• 代币化是指在区块链基础设施上登记资产所有权。以代币化的形式，资产可以从区块链的功能中受益，包括更有效的结算以及与智能合约交互的能力。
• 总体而言，现代金融体系已经相当高效，而代币化本身可能不会带来立竿见影的效率提升。取而代之，我们认为主要的好处可能来自于将用户、资产和应用程序整合到一个共同的全球平台上。
• 从加密市场的角度来看，虽然多种资产可能会受益于代币化趋势，但最具潜力的资产可能是能够提供通用全球平台的协议。目前，灰度研究（Grayscale Research）认为以太坊区块链最有可能在未来实现这一目的。

公共区块链可以被视为具有许多潜在用例的通用技术，从支付到视频游戏再到数字身份系统。这项技术的部分价值来自于将各种应用程序引入无需许可的开放式架构平台。当用户、资本和应用程序汇集到一个地方时，生态系统中的每个人都会从 网络效应中受益。

代币化是公共区块链技术的众多应用之一。在某些情况下，现有的“后台”流程非常繁琐，将资产管理转移到区块链基础设施上可能会立即提高效率。但对于许多类型的资产（例如公共股票）来说，当前的数字基础设施运行得相当好，公共区块链的效果并不明显。在这些情况下，代币化的潜在收益可能来自网络效应：通过将世界资产转移到一个通用平台上，我们有可能创建一个功能更强大、访问更方便且成本更低的金融系统。

从加密市场的角度来看，虽然多种资产可能会受益于代币化趋势，但最具潜力的可能是可以作为代币化资产、投资者和相关应用程序的统一平台的协议。目前，灰度研究认为以太坊区块链最有可能在未来实现这一目的。

系统升级

将来，当区块链得到更广泛采用时，证券可能会完全在链上发行和跟踪。但如今，证券以及房地产、实物商品和收藏品等实物资产的受益所有权都记录在传统的链下账本（通常是电子簿记账户）上。代币化是指在区块链基础设施上注册资产所有权的过程，以便市场参与者可以从区块链的功能中受益。[1]根据设计，基于区块链的代币的价格应紧密跟踪基础参考资产的价格。

将资产所有权转换为基于区块链的代币的一些好处可能包括：

1. 结算效率： 区块链交易几乎可以即时结算，并且可以构建为资产交换以付款为条件，从而降低结算失败的风险。[2]
2. 可编程性： 代币化资产可以集成到软件应用程序中，以增加功能。例如，这可能包括以链外信息为条件的转移，例如合规性批准，或在去中心化借贷平台中使用代币作为抵押品。[3]
3. 辅助功能： 就像互联网本身一样，区块链不受国界限制。因此，资产代币化可以让更多国家的投资者进入世界上最好的资本市场。区块链还可以通过碎片化开放对新资产类型的访问。
4. 降低成本： 通过提高自动化程度和减少中介机构的作用，资产代币化可以通过降低承销费用和利率来降低发行人的成本。[4]

国际清算银行 (BIS) 的研究人员定义了一个 代币化“连续体”，用于考虑这一过程如何影响特定市场。一方面是仍需要大量手动工作流程的市场，如房地产或银团贷款。这些资产可能难以代币化，但这一过程可以带来有意义的效率提升。另一方面是许多其他市场，目前的电子簿记系统对这些市场来说相当高效，如公开股票、共同基金和 ETF 以及交易所上市衍生品。这些资产可能更容易代币化，但这一过程带来的效率提升较为有限。代币化的最佳候选者可能位于 BIS 连续体的中间位置：这些市场将受益于略微更好的电子记录保存和智能合约功能。此列表可能包括多种类型的固定收益证券，如政府债券和结构性产品。但正如下文进一步讨论的那样，最大的收益可能来自将所有资产转移到统一的全球平台上。

代币化的现在和未来

第一个利用代币化技术寻找产品市场契合度的应用是 稳定币，它将最简单、流动性最强的资产代币化：现金。稳定币的市值目前总计 1580 亿美元，其中 Tether (USDT) 和 USDC 领涨（图 1）。稳定币有不同的形式，但 USDT 和 USDC 都可以被视为由法定货币支持的稳定币。它们的运作方式与其他代币化资产类似：传统资产保存在链下，而代币化资产可保存在区块链钱包中。以代币化形式，这种数字现金可用于支付，从而受益于区块链近乎即时结算、更低成本和/或与智能合约交互的潜力。

图 1：稳定币已经找到了产品与市场的契合点

继稳定币之后，下一个得到更广泛采用的代币化资产是黄金（图 2）。[5]两个最大的项目 Tether Gold (XAUt) 和 PAX Gold (PAXG) 的总市值约为 10 亿美元。[6]虽然投资黄金的方式有很多，但这些产品提供了区块链功能，包括在周末或传统市场营业时间之外转移风险的能力。这一功能在最近中东地缘政治紧张局势中发挥了作用：4 月 13 日至 14 日其他市场休市期间，XAUt 和 PAXG 都出现了明显的波动。[7]

图 2：部分代币化项目的时间表

最新一波代币化浪潮集中在两个不同的市场：美国国债和密切相关的资产以及信贷产品。

代币化美国国债产品旨在充当现金等价物，可被视为稳定币的收益替代品。根据数据提供商 RWA.xyz 的数据，目前提供的所有现有产品的加权平均期限均不到两年。[8]换句话说，这些产品旨在提供收益并发挥类似现金的功能。当现金利率接近于零时，持有稳定币的机会成本相对较低。但现在美元利率接近 5%，投资者有更大的动力去寻找收益替代品，这可能推动了代币化国债产品的增长。

目前，流通在外的代币化国债基金已超过 10 亿美元，其中领头的是富兰克林 OnChain 美国政府货币基金 (FOBXX) 和贝莱德美元机构数字流动性基金 (BUIDL)（图 3）。许多现有产品已在以太坊网络上推出，似乎面向加密原生机构，例如加密交易基金和 DAO（去中心化自治组织）。然而，最大的基金 FOBXX 采取了不同的方法：它在 Stellar 区块链上推出，散户投资者可通过移动应用程序购买。总体而言，约 60% 的代币化国债基金 AUM 在以太坊上，30% 在 Stellar 上，其余在其他区块链上。[9]

图 3：大约 60% 的代币化国债产品都在以太坊上

各种公司也推出了代币化信贷产品。这是一个多样化的类别，包括向个人交易对手的直接贷款、结构化信贷产品池（例如 ABS、CLO）以及向专业行业中介机构（例如房地产融资、新兴市场）的贷款。虽然这些产品可能具有风险且复杂 - 并且目前仅针对机构投资者设计 - 但它们的目的很简单：通过区块链基础设施将资金从贷方引导到借款人。根据 RWA.xyz 的数据，目前该类别的活跃贷款额为 6.12 亿美元，平均收益率约为 10%（图 4）。[10]

图 4：代币化信贷产品覆盖了多样化的借款人

代币化技术还有许多其他潜在应用，但很少有应用能超越实验阶段。例如，代币化房地产平台 RealT 为非美国投资者提供分割房产所有权的途径；该协议目前锁定的总价值为 1.03 亿美元。[11]人们还希望私募基金的代币化将为另类投资行业提供一种吸引更广泛投资者的途径。这些新的分销渠道是否会对行业的 AUM 做出有意义的贡献还有待观察。各种固定收益证券已直接在链上发行，来自公共部门发行人（例如欧洲投资银行）和私营部门发行人（例如西门子）。尽管之前曾有过将股票证券代币化的尝试，但我们认为这些项目在进一步推进之前将需要更明确的监管规定。

如果继续采用，代币化有可能推动大量区块链活动和费用收入，因为潜在市场非常大。仅在美国，国债市场规模就达到 26 万亿美元，而对国内非金融部门的贷款总额达到 36 万亿美元。[12]目前链上的代币化资产数量只是这些总额的一小部分。然而，要使这些产品超越当今的加密原生机构，它们将需要更有效地与现有的资本池连接。这可能需要建立与经纪或银行账户的连接，或者为投资者提供足够令人信服的理由将他们的资产转移到链上。

革命不会是私有的

人们普遍误以为代币化可能不会使加密资产受益，因为这种活动将发生在私有许可区块链上，而不是像以太坊这样的公共无许可区块链上。虽然银行确实尝试过私有区块链基础设施（例如摩根大通 Onyx、汇丰 Orion 和高盛 DAP），但这至少部分反映了当前的监管规定，即阻止存款机构与公共链互动。资产管理公司没有同样的限制，他们一直在公共链或公共链和私有链的混合链上构建。[13]

事实上，迄今为止几乎所有成功的代币化应用（例如稳定币、代币化国债和代币化信贷产品）都是在公共区块链基础设施上推出的。原因很简单：这是用户所在的地方。

我们预计，将某些资产转移到区块链基础设施上将提高效率。但代币化的更大前景在于无缝连接全球的资产和投资者（或借款人和贷款人），以及通过可互操作的应用程序构建更丰富的体验。除了代币化之外，公共区块链还有许多应用，这使得它们随着时间的推移成为用户资产和活动的自然中心。因此，它们也可能继续成为资产发行人和开发开放金融应用程序的开发人员的主要目的地。我们认为，由国家政府公司运营的私人许可区块链不太可能可靠地提供托管全球代币化资产所需的中立全球平台。

交易、费用和价值累积

区块链交易通常会产生费用，这些费用可以直接流向代币持有者（如股息），也可以通过减少代币供应量（如回购）间接流向代币持有者。因此，如果资产代币化能够产生交易活动和费用，则可以为基于区块链的代币增值。但是，实现这种情况的机制将因协议类型和代币属性而异（图 5）。[14]

图 5：加密货币行业的资产可从代币化中受益

我们的智能合约平台加密部门的某些组成部分应该会受到最直接的影响。[15]该细分市场中的第 1 层区块链（最终可能是其第 2 层生态系统的组成部分）可以作为代币化资产的通用全球平台。这些协议的原生代币通常用于支付交易费（“gas”），并可能获得质押奖励和/或受益于代币供应的减少。

智能合约平台加密货币领域存在激烈竞争，但以太坊生态系统[16]在用户、资产（锁定的总价值）和去中心化应用方面仍然领先于其他链。[17]此外，我们认为以太坊可以被视为高度去中心化且对网络参与者而言可信中立——这可能是任何全球代币化资产平台的要求。因此，我们认为以太坊目前在智能合约区块链中处于最有利的位置，可以从代币化趋势中受益。其他可能受益于代币化趋势的智能合约平台包括 Avalanche（金融机构用于各种概念验证项目）、Polygon 和 Stellar，以及为代币化而设计的 Layer 1 区块链，如 Mantra 和 Polymesh。

下一组受益者包括代币化协议本身——提供将传统资产上链的软件应用程序的平台（图 6）。其中许多提供商没有治理代币（例如 Securitize、Superstate），但其中一些有。例子包括代币化国债产品的发行人 Ondo Finance 和代币化信贷产品的平台兼金融 加密部门的组成部分 Centrifuge 。在考虑这些代币之前，投资者应该考虑它们所传达的治理权的性质，以及它们对协议收入的索取权（如果有的话）。

图 6：部分代币化协议的年初至今回报率

最后，由于代币化而导致的区块链活动增加可能会支持加密生态系统的各种其他组成部分。例如，Chainlink 希望其跨链互操作性协议 (CCIP) 将为跨区块链（包括私有链和公链）传递数据提供核心基础设施。同样，Biconomy 协议提供了某些技术流程，可以帮助传统金融机构与区块链技术进行交互（例如，“付款人”服务，允许用户使用区块链原生代币以外的代币支付 gas）。Chainlink 和 Biconomy 都是我们的公用事业和服务加密部门的组成部分。

代币化愿景

Grayscale Research 认为，数字商务的许多方面正在从由中心化中介机构托管的封闭平台转变为基于公共区块链基础设施的开放和去中心化平台。代币化是区块链采用的众多趋势之一，但考虑到全球资本市场的规模和范围，它可能是其中重要的一个。如果公共区块链能够将借款人和贷款人（或资产发行人和投资者）聚集在一起，并消除现有金融技术的中介作用，那么网络活动的增加应该会为公共区块链代币带来价值。

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