Развитие Чжэньян и сомнения по поводу обмена акций: оценка с дисконтом 68%, несоответствие основной деятельности, пустые обещания синергии и отсутствие защиты мелких акционеров

Задача AI · Какие скрытые риски скрываются за оценочной скидкой 68% при развитии Чжэньян?

Blue Whale News 3 апреля: Чжэньянский развитие (603213) объявило, что 1 апреля 2026 года получило письмо с вопросами от Шанхайской фондовой биржи «Об проверке заявки на обмен акций и слияние Zhejiang Huhang Yong Expressway Co., Ltd. с Zhejiang Zhenyang Development Co., Ltd. и связанных сделках» (Shanghai Securities Review (M&A) [2026] №20), в котором поднимаются вопросы о соответствии сделки, порядке проведения, разумности оценки, конкуренции в отрасли, связанных сделках и других аспектах.

1 апреля 2026 года Чжэньянский развитие получил письмо с вопросами о проверке слияния, в котором выражены сомнения по поводу схемы обмена акций Zhejiang Huhang Yong с Чжэньянским развитием. Эта сделка, являющаяся редким случаем обмена акций между компанией на Гонконгской бирже и компанией на А-акциях за последние годы, привлекла широкое внимание с момента запуска в августе 2025 года. Регуляторы сосредоточили внимание на разумности оценки, возможности интеграции на фоне снижающихся показателей, подлинности синергии и влиянии структуры сделки на права миноритарных акционеров.

Отсутствие достаточных рыночных ориентиров для оценки, субъективный подход к установлению обменного соотношения.

Письмо с вопросами сосредоточено на процессе определения и обоснованности обменного соотношения 1:1.08. Согласно раскрытию, этот коэффициент был согласован на основе цены размещения акций Zhejiang Huhang Yong на Гонконгской бирже и рыночной стоимости акций Чжэньянского развития, однако не предоставлены сравнительные сделки, оценки аналогичных компаний или отчеты независимых оценщиков. Zhejiang Huhang Yong — компания, котирующаяся на Гонконгской бирже, чья цена акций долгое время находилась в дисконте; средняя цена за последние 30 торговых дней перед публикацией плана в сентябре 2025 года составляла 4,28 гонконгских доллара за акцию, что примерно равно 3,92 юаня; в то время как средняя цена закрытия акций Чжэньянского развития за тот же период — 13,42 юаня. Разница в оценках значительна. В этом контексте, каждый акционер Чжэньянского развития получает за 1 акцию всего 1,08 акций Zhejiang Huhang Yong, что эквивалентно примерно 4,23 юаня за акцию, что составляет скидку около 68,4% по сравнению с рыночной ценой. Компания ответила, что этот коэффициент был определен с учетом исторических цен, бизнес-совместимости и ожидаемой синергии, однако не предоставила количественных объяснений скидки и не указала, привлекала ли она независимых финансовых консультантов для оценки справедливости цены, что вызывает сомнения в справедливости оценки.

Продвижение крупной реструктуризации при постоянных проблемах с прибылью, переоценка рисков.

Письмо указывает, что чистая прибыль Чжэньянского развития за 2024 год составила 191 млн юаней, снизившись на 23,21%; за первую половину 2025 года ожидается прибыль 45-53 млн юаней, что на 50,41–57,89% меньше по сравнению с аналогичным периодом прошлого года; фактическая прибыль за первую половину 2025 года — 50,63 млн юаней, снижение на 52,63%. В то же время, основной бизнес компании — производство хлора и щелочей — страдает от слабого спроса и колебаний цен на каустическую соду и ПВХ. Несмотря на доход в 1,336 млрд юаней за первую половину 2025 года, маржа не раскрыта, а снижение прибыли значительно превышает рост выручки, что свидетельствует о ухудшении качества прибыли. В условиях значительного операционного давления компания решила прекратить листинг и ликвидировать юридический статус, передав все активы, обязательства и персонал в структуру Zhejiang Huhang Yong. В ответе говорится, что «эта сделка способствует оптимизации ресурсов и повышению устойчивости к рискам», однако не предоставлено количественных расчетов о том, как химический бизнес интегрируется в структуру скоростных магистралей и ценных бумаг, а также не раскрыто, есть ли у Zhejiang Huhang Yong опыт управления химической промышленностью, технологические запасы и системы управления рисками. Напротив, отраслевые эксперты отмечают, что скоростные дороги требуют строгого регулирования и низкой волатильности, тогда как химическая промышленность — циклична, энергоемка и подвержена экологическим ограничениям, что создает фундаментальные различия в моделях финансового планирования, капитальных расходах и требованиях к безопасности и соответствию, и простое объединение может усилить общие колебания показателей.

Отсутствие реальной поддержки для предполагаемых «синергий»: идеи в области водородной энергетики и солнечных материалов остаются пустыми концепциями.

Письмо с вопросами ставит под сомнение заявления о «экологической цепочке транспортной энергетики», «хранении водорода» и «солнечных материалах», как реальных направлениях сотрудничества. Согласно данным, основной бизнес Чжэньянского развития — производство каустической соды, хлора, соляной кислоты и жидкого хлора, из которых более 95% дохода в 2024 году приходится на традиционные химические продукты; основные активы Zhejiang Huhang Yong — автомагистрали Хуангхэ, Шанхай-Шанхай и контроль над Zhejiang Securities, без технологий или проектов по развитию водородной энергетики или солнечных материалов. Компания заявляет о «ускорении развития в области водородных технологий и солнечных материалов», однако по состоянию на октябрь 2025 года, Чжэньянский развитие подписало лишь рамочное соглашение с Ningbo Graphene Innovation Center, без конкретных сумм, без дорожной карты по трансформации технологий, сроков коммерциализации или планов инвестиций. Более того, этот центр принадлежит связанной стороне Чжэньянского развития (15,31%), что делает сотрудничество связанным с интересами компании, и нет никаких доказательств, что научные достижения могут быть внедрены в существующую инфраструктуру Zhejiang Huhang Yong. В ответе компания называет такие «предварительные синергии» «уже сформировавшимися», что выглядит как преувеличение.

Концепция «A+H» листинга скрывает мотивы привлечения финансирования, а структура финансирования на двух платформах имеет системные недостатки.

Письмо с вопросами обращает внимание на истинные намерения Zhejiang Huhang Yong по реализации листинга на двух рынках — «A+H». В плане говорится, что это «позволит расширить источники финансирования и поддержать строительство скоростных магистралей», однако финансовая отчетность Zhejiang Huhang Yong за 2025 год не опубликована, а возможности привлечения капитала на Гонконгской бирже — слабые: средний дневной объем торгов в 2025 году — менее 1 млрд гонконгских долларов, ликвидность низкая. В то же время, рыночная капитализация Чжэньянского развития перед приостановкой торгов 3 сентября 2025 года — около 6,8 млрд юаней, а активы на А-акциях более ликвидны, что облегчает рефинансирование. После сделки Zhejiang Huhang Yong планирует разместить новые акции и объединить их с внутренними акциями на основном рынке Шанхайской биржи, что теоретически повысит возможности внутреннего финансирования. Однако компания не раскрывает объем выпуска, цели привлечения средств или планы по дальнейшим капиталовложениям, лишь указывает, что средства «будут использованы для пополнения оборотных средств и оптимизации структуры долга». Учитывая, что чистая прибыль Zhejiang Huhang Yong за 2024 год — около 1,23 млрд юаней, а денежные потоки от операционной деятельности стабильны, у нее нет острой необходимости в дополнительном финансировании; напротив, у Чжэньянского развития за первую половину 2025 года отрицательный денежный поток — 1,07 млрд юаней, что создает краткосрочные обязательства. Таким образом, слияние фактически предоставляет контрольному акционеру Zhejiang Traffic Group удобный способ избавиться от неэффективных химических активов и одновременно получить доступ к внутренним рынкам для привлечения капитала. В ответе компания избегает анализа мотивов финансирования, лишь подчеркивает «поддержку стратегического развития государственной экономики», не отвечая на ключевые вопросы о соответствии сделки основной деятельности и возможных схемах обхода правил.

Недостатки для миноритарных акционеров: отсутствие права на денежную выплату и механизма защиты.

Дизайн выхода для миноритарных акционеров слаб, механизм защиты отсутствует. В письме с вопросами отмечается, что в сделке не предусмотрено право миноритарных акционеров на денежную выплату, а также не разъяснено, как они могут реализовать свои права, процедура подачи заявлений и сроки расчетов. Согласно «Правилам по управлению крупными сделками с активами публичных компаний», для защиты интересов акционеров необходимо предусмотреть меры защиты. В плане указано лишь, что «миноритарные акционеры Чжэньянского развития могут подать письменное заявление до собрания, и совет директоров решит, предоставлять ли компенсацию», без обязательных требований к выкупу наличными или независимой оценки. В результате, отсутствие эффективных механизмов выхода снижает возможности для переговоров миноритарных акционеров. В ответе говорится, что «соблюдены процедуры уведомления и голосования на собрании», однако не приводятся конкретные меры по защите прав миноритарных акционеров, а также не раскрываются возможные судебные риски или санкции со стороны регуляторов.