Private credit di Amerika Serikat, mendapatkan keuntungan dari AI Blackli

Tanya AI · Bagaimana teknologi AI mengguncang model bisnis SaaS dan memicu krisis kredit swasta?

©Pahami Keuangan/Produksi

Penulis: Yang Yang

Editor: Xia Yijun

Ketika tembakan di Timur Tengah mengguncang saraf sensitif pasar modal global, di seberang lautan, kredit swasta Amerika juga menyembunyikan risiko keuangan yang tidak bisa diabaikan.

Pada musim laporan keuangan terbaru, kinerja para raksasa kredit swasta tidak bisa dibilang lemah. Blackstone tahun lalu meraih laba bersih 21,4 miliar dolar AS, meningkat dua kali lipat secara year-on-year, sekaligus mencatat “kinerja terkuat selama empat puluh tahun”; KKR tahun lalu mengumpulkan dana 430 miliar dolar AS pada kuartal ke-4 dalam satu kuartal, menjadi rekor tertinggi dalam empat tahun.

Namun, di sisi lain, pasar modal terus merosot tanpa henti. Sejak awal tahun hingga saat ini, Blackstone turun lebih dari 32%, KKR turun lebih dari 38%.

Kesenjangan antara kinerja dan harga saham, akar masalahnya adalah: sinyal krisis kredit swasta Amerika sedang muncul secara padat dan ganas.

Pada kuartal pertama, BlackRock mengumumkan pembatasan penebusan dana pada dana kredit swasta yang dikelola oleh unitnya, sehingga memicu “penutupan likuiditas”. Dana kredit swasta Blackstone bahkan membuat karyawan harus mengeluarkan uang pribadi, membeli 150 juta dolar AS, untuk menghadapi penebusan yang melebihi batas.

Gelombang penebusan kredit swasta ini bukan berasal dari memburuknya kualitas aset kredit secara substantif, melainkan dari kekhawatiran investor terhadap AI.

Sekitar 40% dana kredit swasta mengalir ke perusahaan perangkat lunak yang tidak memiliki jaminan fisik, tetapi pendapatan tetap tahunan (ARR) mereka telah tumbuh stabil dalam jangka panjang. Sebelumnya, perusahaan perangkat lunak ini adalah aset pendapatan terbaik di pasar kredit: ARR menjamin arus kas dan termasuk aset berisiko tinggi, namun karena kekurangan jaminan sulit memperoleh pinjaman dari bank; karena itu, kredit swasta dapat menawarkan tingkat bunga tinggi 10%-14%.

Namun, AI mengguncang logika tersebut. Investor khawatir tentang dampak AI terhadap model bisnis perangkat lunak SaaS; seperti kekhawatiran pasar bahwa implementasi penuh agen cerdas dapat membuat industri SaaS kehilangan dasar untuk bertahan hidup.

Begitu keyakinan goyah, efek berantai sudah terlihat: penilaian aset kredit terus turun, mendorong ekspektasi risiko pasar; peningkatan risiko memicu gelombang penebusan investor lagi, memaksa lembaga kredit swasta memperketat persyaratan kredit; dan ketika persyaratan kredit dipersempit, arus kas perusahaan perangkat lunak langsung tertekan, lalu penilaian aset kembali ditekan, hingga akhirnya terbentuk siklus buruk.

Ke depan, apakah kredit swasta akan berubah menjadi krisis keuangan berikutnya?

/ 01 /

Kredit swasta “ditutup pintunya”

Penyudahan sebuah krisis sering kali menanam petunjuk bagi krisis berikutnya.

Krisis subprime 2008, setelah orang-orang AS melakukan peninjauan ulang, menyimpulkan inti kesimpulannya: kerusakan terjadi karena pinjaman sejak awal memang buruk—meminjamkan kepada orang yang sejak awal tidak mampu membayar kembali. Jadi logika pengaturannya adalah: selama kualitas pinjaman baik, sistem akan stabil.

Berdasarkan logika ini, 《Perjanjian Basel III》 dan 《Undang-Undang Dodd - Frank》 berturut-turut diterapkan. Mereka membatasi aktivitas berisiko tinggi bank, sehingga bank semakin menyukai bidang yang tradisional dan stabil—misalnya yang cenderung lebih konservatif, perusahaan besar, serta pelanggan berisiko rendah.

Namun, sisi lain dari pengetatan manajemen risiko bank adalah: di ekonomi AS terdapat banyak perusahaan kecil dan menengah serta perusahaan-perusahaan inovatif—jumlahnya sangat besar, tetapi karena peringkat kredit rendah, kurangnya agunan, atau model bisnis inovatif tidak memenuhi syarat pengelolaan risiko bank.

Karena itu, pembiayaan yang awalnya diberikan bank secara bertahap dialihkan ke lembaga non-bank, dan kredit swasta mulai menanggung suplai pembiayaan yang menyusut dari bank.

Yang disebut kredit swasta adalah, jika dibandingkan dengan kredit bank, kredit swasta Amerika diberikan oleh perusahaan kredit swasta, perusahaan pengembangan bisnis (BDCs), dan lembaga non-bank lainnya secara langsung kepada perusahaan, dalam bentuk utang yang tidak diperdagangkan secara terbuka.

Skala manajemen aset kredit swasta telah tumbuh dari sekitar 2000 miliar dolar AS pada 2015 menjadi 2,3 triliun dolar AS pada 2025, dan mencapai 30% dari total skala pembiayaan utang perusahaan di AS yang berada di bawah peringkat investment grade.

Dalam waktu yang cukup lama, kredit swasta dipromosikan oleh Wall Street sebagai “tempat perlindungan” bagi investor individu yang menginginkan pendapatan yang stabil.

Pertama, karena kualitas dasar kredit swasta tidak buruk. Sekitar 40% dana kredit swasta mengalir ke perusahaan perangkat lunak.

Perusahaan perangkat lunak, sebagai perusahaan dengan aset ringan, kekurangan agunan fisik, sehingga sulit mendapatkan pinjaman dari bank maupun jalur tradisional lainnya. Karena itu, kredit swasta memberikan tingkat bunga tinggi 10%-14%. Namun perangkat lunak SaaS memiliki pendapatan tetap tahunan (ARR) yang terus tumbuh stabil dalam jangka panjang, sehingga memiliki kemampuan membayar kembali yang stabil.

Peningkatan produk yang tampak seperti peluang arbitrase ini justru mengalami gelombang penebusan pada kuartal pertama, bahkan memicu “penutupan” oleh lembaga besar:

Dana pinjaman perusahaan milik perusahaan manajemen aset terbesar di dunia, BlackRock (HLEND), mengalami permintaan penebusan rekor sebesar 9,3%. Akibatnya, manajemen terpaksa mengunci batas pembelian kembali pada 5%, sehingga sekitar 1,2 miliar dolar AS dari permintaan penebusan di-“pause”.

Kredit swasta milik Blackstone, BCRED, permintaan penebusannya mencapai rekor 7,9%, melewati batas 7%. Untuk mencegah pemicu mekanisme “penutupan”, Blackstone meminta karyawan membeli sendiri 150 juta dolar AS.

Blue Owl, untuk menghadapi krisis likuiditas akibat penebusan, bahkan sudah menjual aset kredit senilai 1,4 miliar dolar AS.

Krisis apa yang sedang dihadapi oleh kredit swasta?

/ 02 /

Tertimpa “gelombang AI”

Dalam beberapa waktu terakhir, agen AI cerdas yang diwakili oleh Anthropic telah menjadi pembunuh SaaS.

Makalah atau alat yang dirilis oleh Anthropic telah membuat Salesforce anjlok 20% dalam satu hari, sementara saham IBM turun 13,15% dalam satu hari……

Dan, karena perangkat lunak menyumbang sekitar 40% porsi dalam kredit swasta, gelombang penebusan kredit swasta dapat dipandang sebagai kelanjutan dari anjloknya perangkat lunak SaaS di pasar saham AS.

Secara spesifik, gelombang penebusan oleh investor ini tidak berasal dari memburuknya aset kredit secara signifikan. Faktanya, “lembah” perangkat lunak seperti Salesforce dan IBM—para pelaku besar di sektor perangkat lunak—berhasil mencatat kenaikan pendapatan dan laba di laporan kuartalan terbaru.

Yang paling dikhawatirkan investor adalah dampak AI terhadap model bisnis perangkat lunak SaaS. Misalnya, pasar khawatir bahwa penerapan penuh agen cerdas dapat membuat industri SaaS kehilangan dasar untuk bertahan hidup.

Logikanya adalah: model bisnis SaaS dibangun di atas model langganan “perangkat lunak sebagai layanan” (software as a service). Inti logika penetapan biayanya adalah berdasarkan perizinan jumlah pengguna (Per Seat) atau modul fungsional. Perusahaan “menyewa” alat perangkat lunak standar bagi karyawan, pada dasarnya membayar untuk fungsi-fungsi tersebut.

Namun, agen AI cerdas berinteraksi langsung dengan sistem back-end melalui API, tanpa memerlukan tindakan pengguna pada antarmuka yang kompleks, sehingga melewati skenario penggunaan SaaS dan bisa langsung memonetisasi hasil. Jika model bisnis SaaS goyah, uang kredit swasta pun mungkin tidak akan begitu “stabil”.

Sebuah artikel bearish di luar negeri, 《2028 global intelligent crisis》, mengangkat kekhawatiran atas masalah ini, dan bahkan membuat skenario kasus inti:

Zendesk (perusahaan SaaS layanan pelanggan terkemuka di AS) pada 2022 melakukan go private senilai 10,2 miliar dolar AS, dan dengan ARR (pendapatan tetap tahunan) sebagai jaminan, dipasangi pinjaman langsung sebesar 5 miliar dolar AS. Tetapi jika pada 2027, layanan pelanggan berbasis AI sepenuhnya menggantikan sistem tiket berbasis manusia, maka logika bisnis inti Zendesk lenyap, sehingga pinjaman 5 miliar dolar AS besar kemungkinan akan “hangus”.

Tentu saja, ada investor yang mungkin mengatakan bahwa kredit swasta dapat berinvestasi pada AI. Namun saat ini kondisinya adalah: AI sudah mulai berada di puncak—investasi besar digelontorkan, tetapi tetap belum menghasilkan pendapatan yang sepadan. Misalnya, Open AI baru saja melakukan pendanaan sebesar 122 miliar dolar AS, tetapi pendapatan tahunannya saat ini hanya sekitar 200 miliar dolar AS. Investor juga khawatir adanya gelembung AI.

Sebagai contoh, pada Desember 2025, raksasa kredit swasta Blue Owl Capital keluar dari proyek pembiayaan pusat data AI Oracle senilai 10 miliar dolar AS. Pasar menafsirkannya sebagai tanda bahwa penilaian risiko untuk investasi AI oleh lembaga kredit swasta menjadi lebih hati-hati, dan mulai mempertanyakan keberlanjutan ekspansi agresif para raksasa teknologi melalui pembiayaan di luar neraca.

Padahal, pada dasarnya kredit swasta adalah produk “uang panjang—pinjaman panjang” yang menargetkan pembiayaan jangka panjang untuk perusahaan peminjam. Secara teori, seharusnya tidak takut pada penarikan dana besar-besaran (rush). Namun, untuk memperkuat daya tarik di sisi peminjam, dana kredit swasta sering dirancang dalam bentuk “periode penguncian + penebusan kuartalan/semesteran + batas penebusan”, sehingga memenuhi ekspektasi psikologis investor tentang “kemampuan untuk keluar”. Desain seperti ini, di tengah kekhawatiran risiko AI saat ini, justru melahirkan gelombang penebusan.

Benar saja, hadiah nasib yang diberikan kepadamu ternyata telah diberi label harga diam-diam sejak awal.

/ 03 /

Perusahaan perangkat lunak AS menghadapi siklus buruk

Krisis keuangan 2008 masih sangat jelas dalam ingatan. Apakah risiko penebusan kredit swasta ini akan semakin membesar dan memengaruhi sistem keuangan AS, hingga memicu krisis baru?

Saat ini, pandangan lembaga lebih banyak menganggap bahwa kredit swasta Amerika masih merupakan krisis kepercayaan likuiditas, bukan krisis pembayaran yang menyeluruh.

Goldman Sachs menggunakan kerangka stress test skenario kegagalan bayar kredit swasta, dan menunjukkan bahwa bahkan jika tingkat gagal bayar naik hingga 10% dalam skenario ekstrem, dampaknya terhadap PDB hanya 0,2% hingga 0,5%. Dalam skenario dasar, tingkat gagal bayar kredit swasta dari sekitar 1% pada 2025 naik menjadi 3% hingga 4%, yang berada pada kisaran ujung bawah dari tingkat gagal bayar pinjaman dalam siklus kredit historis; secara keseluruhan risikonya masih dalam batas yang dapat dikendalikan.

Dari sisi skala, saat ini kredit swasta kira-kira 2,3 triliun dolar AS, dan leverage-nya sendiri tidak tinggi (sekitar 1 kali). Dibandingkan dengan itu, pada 2022-23, pinjaman properti komersial yang sempat membuat pasar khawatir memiliki skala sekitar 4 triliun dolar, sedangkan pada 2008, subprime ditambah derivatifnya mencapai skala puluhan triliun dolar.

Meski risiko kredit swasta berevolusi menjadi krisis keuangan relatif kecil, saham perusahaan perangkat lunak AS berpotensi mengalami penurunan valuasi—karena kredit swasta menghadapi tekanan pada neraca modal (capital-layibility) - memperketat persyaratan kredit - memperburuk arus kas perusahaan perangkat lunak—sehingga membentuk siklus buruk.

Penularannya dimulai dari penurunan valuasi perusahaan perangkat lunak, yang memperbesar risiko investor. Misalnya, jika saham perangkat lunak mengalami valuasi terpangkas setengah karena dampak AI terhadap model bisnis, maka pinjaman yang sebelumnya diberikan dengan valuasi 100 miliar dolar AS, di baliknya agunannya mungkin hanya tersisa 50 miliar dolar AS; risiko investor pun diperbesar.

Ketika risikonya meningkat, dana kredit swasta akan menghadapi gelombang penebusan yang lebih besar. Pada saat itu, kredit swasta hanya dapat menjual aset yang paling mudah dijual untuk mengumpulkan kas, serta memperketat syarat kredit. Hasil langsungnya adalah: pendanaan perusahaan perangkat lunak tiba-tiba menjadi semakin sulit.

Mengingat banyak perusahaan SaaS kecil-menengah di AS mengandalkan kredit swasta untuk bertahan hidup—meskipun tidak menghasilkan laba—selama pendapatan bertumbuh dan valuasi tinggi, mereka dapat terus meminjam uang baru. Tetapi sekarang, begitu dana mulai meragukan bahwa perusahaan-perusahaan ini akan digantikan oleh AI, mereka tidak mau lagi melanjutkan pinjaman, atau meminta tingkat bunga lebih tinggi serta valuasi lebih rendah. Akhirnya, industri perangkat lunak akan terlebih dulu mengalami putaran PHK, pembekuan pendanaan, dan gelombang kebangkrutan.

Kredit swasta mungkin tidak sampai memicu krisis keuangan skala besar, tetapi bagi aset-aset yang berpotensi tersingkir oleh zaman, dampaknya tidak bisa dianggap remeh.

Disclaimer: Artikel ini (laporan) disusun berdasarkan informasi dari sumber yang sudah dipublikasikan atau informasi yang diberikan oleh narasumber yang diwawancarai, namun Pahami Keuangan dan penulis artikel tidak menjamin kelengkapan serta akurasi informasi tersebut. Dalam kondisi apa pun, informasi atau pendapat yang termuat dalam artikel ini (laporan) tidak merupakan saran investasi kepada siapa pun.