【Long River Macro Team · Profondeur】 Hausse des prix du pétrole, vers où l'inflation se dirigera-t-elle ? —— Série Guide des prix 1

（Source : Notes macroéconomiques de ）

Auteur : Song Xiaoxiao

Le conflit entre les États-Unis et l’Iran a entraîné le verrouillage du détroit d’Hormuz, faisant grimper les prix du pétrole et renforçant les anticipations d’inflation mondiale. Les principaux pays importateurs comme la Chine subissent ainsi une pression inflationniste importée. Le prix du pétrole est fortement corrélé au PPI ; la chaîne de valeur concernée représente environ 12 % du poids du PPI. Une analyse quantitative montre qu’une hausse du pétrole de 10 % tire le PPI en glissement annuel d’environ 0,4 à 0,7 point de pourcentage, avec un effet qui dure 2 à 4 mois et une transmission la plus rapide depuis l’amont. L’impact du pétrole sur le CPI est en revanche plus faible et avec un décalage de 4 à 6 mois ; de plus, dans un contexte de demande intérieure atone et de surcapacité, la transmission du PPI vers le CPI est peu fluide. L’évolution du conflit et les besoins de reconstitution des stocks détermineront la trajectoire du prix du pétrole. On s’attend à ce que le PPI en glissement annuel repasse en territoire positif en mars ; le sommet annuel pourrait dépasser 4 %. Le CPI en glissement annuel se redresserait de manière modérée, et son point haut pourrait se rapprocher de 2 %. En s’appuyant sur le début du conflit russo-ukrainien, les grandes classes d’actifs pourraient présenter des caractéristiques de transaction « fuite vers la sécurité + stagflation ».

Résumé

Tad « cygne noir » : le conflit États-Unis-Iran fait monter le pétrole et renforce les anticipations d’inflation

Le conflit États-Unis-Iran a entraîné le verrouillage du détroit d’Hormuz ; certaines installations énergétiques au Moyen-Orient ont été endommagées, la navigation s’est ralentie et le prix du pétrole s’est envolé. Ce détroit assure environ 25 % du transport mondial de pétrole, tandis que les exportations de pétrole brut du Moyen-Orient représentent plus de 30 % à l’échelle mondiale. Les principaux flux vont vers des pays comme la Chine, le Japon et l’Inde ; le choc sur l’offre est donc significatif. Plus de 70 % du pétrole brut de la Chine dépend des importations ; le Japon, la Corée du Sud, l’Inde et une partie de l’Europe dépendent aussi fortement de cet axe. Si le verrouillage se prolonge, la pression inflationniste importée à l’échelle mondiale ne doit pas être sous-estimée. Les États-Unis, bien que disposant d’une offre sans problème, verront néanmoins la hausse des prix du pétrole alimenter leur inflation ; ils se trouvent en outre face à un dilemme entre « escorter le couloir » et « éviter l’escalade ». Le conflit a déjà provoqué un choc sur l’approvisionnement énergétique mondial : plusieurs pays réagissent en libérant des réserves, en diversifiant les sources, etc. Même si le conflit se termine, les besoins de reconstitution des stocks et de sécurité énergétique pourraient encore soutenir le pétrole à court terme à un niveau élevé.

Pétrole et PPI : trajectoires très cohérentes, influence étendue sur l’amont, le milieu et l’aval

Les variations en glissement annuel du prix du pétrole et du PPI suivent une trajectoire très cohérente. Les secteurs directement liés, comme l’extraction de gaz et de pétrole, le raffinage du pétrole, la chimie, les fibres chimiques, le caoutchouc et le plastique, et l’industrie de l’électricité et du gaz qui subit aussi les effets des coûts de transport et de substitution, représentent au total environ 12 % du poids du PPI. Nous évaluons l’impact du prix du pétrole sur le PPI de manière exhaustive à travers plusieurs dimensions d’analyse quantitative, telles que les taux de contribution, la corrélation, les termes de décalage, et les tableaux input-output :

1） Sur les 11 dernières années, la contribution de la chaîne du pétrole brut à la croissance du PPI en glissement annuel figure presque toujours parmi les trois premières.

2） L’effet du prix du pétrole sur le PPI en glissement annuel se poursuivra pendant 2 à 4 mois ; la transmission est la plus rapide dans l’amont, tandis que l’aval présente un certain décalage.

3） D’après les calculs fondés sur les tableaux input-output, le coefficient d’impact du prix du pétrole sur le PPI est en hausse : une hausse du pétrole de 10 % ferait monter le PPI en glissement annuel d’environ 0,4 point de pourcentage à 0,7 point de pourcentage.

Pétrole et CPI : trajectoires globalement cohérentes, mais transmission avec décalage

Les variations en glissement annuel du prix du pétrole et du CPI ne sont pas parfaitement identiques ; la corrélation est plus faible que pour le PPI. À certains moments (par exemple lors de chocs d’offre sur le porc), le CPI peut afficher une trajectoire indépendante. D’après l’analyse quantitative, le coefficient de corrélation global entre le pétrole en glissement annuel et le CPI en glissement annuel est plutôt bas, et il existe un effet de décalage d’environ 4 à 6 mois. Son impact sur les sous-postes du CPI se manifeste principalement dans les quatre grandes catégories : transports et communications, logement, aliments et boissons, éducation, culture et loisirs. Pour les deux premières catégories, l’impact est plus direct et la transmission plus rapide ; pour les deux dernières, l’impact est en général plus en retard. De plus, avec le mécanisme de plafonnement des prix guidé par la Commission nationale du développement et de la réforme, il est possible de réduire l’impact des fluctuations anormales du prix international du pétrole via un réglage temporaire, et ainsi de préserver une relative stabilité du système des prix domestique.

PPI et CPI : transmission peu fluide ; l’effet du pétrole sur le CPI pourrait être limité

Après 2012, avec la transition de la structure économique chinoise, le lien entre le PPI, le CPI et la rentabilité des entreprises s’est nettement affaibli. Cela est particulièrement visible lors des chocs inflationnistes importés. Avant 2012, la demande intérieure était forte : la hausse des prix des matières premières internationales pouvait se transmettre de manière fluide au PPI et faire monter le CPI en parallèle, tandis que la rentabilité des entreprises et les indicateurs de prix évoluaient étroitement ensemble. Après 2012, en cas de choc inflationniste importé, la hausse des prix des matières premières internationales, dont le pétrole, continue de soutenir significativement le PPI, mais l’efficacité de transmission vers le CPI chute fortement. Par conséquent, côté rentabilité des entreprises, lors des périodes d’inflation importée, la profitabilité des secteurs en amont comme l’extraction et les matières premières bénéficie de la hausse du PPI, tandis que les secteurs manufacturiers en aval subissent une pression sur leurs marges due à la hausse des coûts, ce qui accroît la divergence des profits entre secteurs ; la corrélation entre les profits des entreprises industrielles et les indicateurs de prix s’affaiblit ainsi. Entre 1996 et 2012, le coefficient de corrélation entre le CPI et le PPI atteint 0,72 ; depuis 2023, il est descendu à 0,48.

Il y a trois raisons principales : d’une part, le CPI est davantage dominé par les postes alimentaires et les services, dont l’influence directe des matières premières internationales est limitée ; d’autre part, la demande finale de consommation est faible, ce qui rend difficile pour les entreprises de répercuter les coûts via des hausses de prix ; enfin, la surcapacité limite l’espace d’augmentation des prix.

Perspectives d’inflation domestique : le pic du PPI en glissement annuel pourrait approcher 4 % sur l’année

Sous l’effet de la hausse du prix du pétrole, nous relevons nos prévisions d’inflation domestique pour 2026. Les principaux facteurs d’impact à l’avenir sont : 1） après la fin du conflit, les besoins potentiels de reconstitution des stocks de pétrole brut dans chaque pays, combinés à l’importance accrue de la sécurité énergétique dans un contexte d’incertitude mondiale ; à court terme, le prix du pétrole pourrait donc avoir du mal à revenir au creux d’environ 60 dollars/baril. 2） Nous formulons trois directions d’évolution pour le conflit États-Unis-Iran : premièrement, dans un scénario optimiste, le conflit s’apaise rapidement ; après une flambée, le prix du pétrole retombe, et de fin d’année à 75 dollars/baril. Deuxièmement, dans un scénario neutre, le conflit se poursuit mais sans escalade significative ; le niveau central du prix du pétrole remonte jusqu’à 100 dollars/baril, avec un repli progressif au Q3, et de fin d’année à 85 dollars/baril. Troisièmement, dans un scénario pessimiste, la situation se dégrade et le conflit s’escalade davantage ; le niveau central du prix du pétrole monte jusqu’à 110 dollars/baril, puis retombe lentement au Q4, avec un niveau de fin d’année à 90 dollars/baril. En synthèse, le PPI en glissement annuel pourrait repasser en positif en mars avec anticipation, et le pic annuel pourrait dépasser 4 %. Le CPI en glissement annuel remonterait de façon plus modérée ; compte tenu de l’influence potentielle du cycle du porc au second semestre, le pic annuel pourrait se rapprocher de 2 %.

En référence au conflit russo-ukrainien : perspectives sur la trajectoire des grandes classes d’actifs

Le conflit russo-ukrainien et le conflit États-Unis-Iran perturbent tous deux le marché mondial de l’énergie et font monter le prix du pétrole ; ils entraînent aussi une hausse du PPI. Toutefois, ils présentent des différences en termes d’intensité de la guerre, de degré de choc sur l’offre de brut et de persistance, ainsi que de cycles de politiques économiques domestiques et d’anticipations de marché. Néanmoins, le choc d’offre et l’impact sur le sentiment initialement engendrés par les conflits pourraient présenter une certaine similarité. Au début du conflit russo-ukrainien, les grandes classes d’actifs ont présenté des caractéristiques de transaction « fuite vers la sécurité + stagflation » : le pétrole brut monte rapidement puis oscille à un niveau élevé ; l’or s’est légèrement envolé à court terme, puis a été sous pression du fait du renforcement des anticipations de hausse des taux ; le renminbi fait face à une pression de dépréciation ; sur le marché A, les secteurs de croissance sousperforment (croissance), tandis que les actifs « dividend » sont relativement stables ; pour les obligations A, le marché est principalement dominé par la politique monétaire : les anticipations d’inflation sont bien absorbées et les changements de tendance restent peu évidents.

1、 Le conflit États-Unis-Iran : « cygne noir » ; la hausse du pétrole renforce les anticipations d’inflation

2、 Pétrole et PPI : trajectoires très cohérentes, influence étendue sur l’amont, le milieu et l’aval

3、 Pétrole et CPI : pas parfaitement一致, et transmission avec décalage

4、 PPI et CPI : transmission peu fluide ; l’effet du pétrole sur le CPI pourrait être limité

5、 Perspectives d’inflation domestique : pic du PPI en glissement annuel sur l’année potentiellement proche de 4 %

6、 En référence au conflit russo-ukrainien : perspectives sur la trajectoire des grandes classes d’actifs

Tad « cygne noir » : le conflit États-Unis-Iran fait monter le pétrole et renforce les anticipations d’inflation

Le pétrole brut est la « mère de l’industrie ». La chaîne de l’amont à l’aval est longue : extraction, raffinage et l’ensemble des étapes de la demande. Côté amont, les activités clés comprennent l’extraction de pétrole et de gaz naturel et l’utilisation intégrée de ressources abandonnées ; côté milieu, il s’agit principalement du raffinage du pétrole, du traitement du charbon et d’autres industries de carburants. En combinaison avec l’extraction en amont, le pétrole brut est transformé en produits légers et lourds, ce qui génère ensuite des produits chimiques de base tels que carburants raffinés, résines synthétiques, caoutchouc synthétique, fibres synthétiques, coke, paraffine, bitume, etc. Côté aval, la demande couvre largement des domaines comme les carburants de transport, l’électricité, l’agriculture, l’électroménager, les pneus, le textile-habillement, les matériaux de construction et plus encore. La transmission finale s’effectue vers des scénarios de consommation de terminaux tels que carburants hydroélectriques, appareils ménagers, véhicules, vêtements et habits. Le prix du pétrole dépend à la fois de l’offre et de la demande. Du côté de l’offre, les principaux facteurs sont la géopolitique, l’offre de pétrole de schiste et les politiques de l’OPEC, etc. Du côté de la demande, les facteurs dominants sont l’économie macroéconomique, les stocks, l’énergie de substitution, etc.

À la fin de février, le conflit États-Unis-Iran a éclaté, entraînant le verrouillage du détroit d’Hormuz ; des infrastructures énergétiques comme le gaz naturel et le pétrole brut ont aussi été touchées. Fin février, les États-Unis et l’Iran sont entrés dans des frappes militaires conjointes contre l’Iran ; le Guide suprême iranien, l’ayatollah Khamenei, est décédé lors d’un raid aérien. Les forces iraniennes ont alors riposté par des missiles contre Israël et des bases militaires américaines au Moyen-Orient, et ont verrouillé le détroit d’Hormuz. Cette action a rapidement plongé la navigation dans le blocage. Et à mesure que la guerre s’intensifiait, s’étendant à plusieurs pays du Golfe, les deux parties ont commencé à frapper des infrastructures énergétiques comme le gaz naturel et le pétrole brut, entraînant une flambée des prix internationaux du pétrole et une turbulence sur les marchés mondiaux de l’énergie.

Le détroit d’Hormuz, goulot mondial de l’énergie, étant verrouillé, une partie des raffineries du Moyen-Orient a été touchée et cela pourrait avoir un effet sur l’offre et la demande de pétrole à horizon de quelques temps.

1） Côté offre : le détroit d’Hormuz représente environ 25 % du transport mondial de pétrole. En outre, la production quotidienne de pétrole brut et les exportations de pétrole brut du Moyen-Orient représentent aussi plus de 30 %, ce qui a déjà provoqué un choc sur l’offre mondiale de pétrole brut. Or, les exportations de pétrole brut du Moyen-Orient s’écoulent principalement vers la région Asie-Pacifique, y compris la Chine, le Japon, l’Inde et Singapour.

2） Côté demande : la plupart des pays dépendent fortement des importations de pétrole brut, et dans certains pays, les réserves de pétrole brut ne sont pas suffisantes, ce qui pourrait subir un impact important. La production industrielle dépend fortement du pétrole brut. En tant que grande puissance industrielle, la Chine est aussi le plus grand importateur mondial de pétrole brut : plus de 70 % du pétrole brut dépend des importations. Par ailleurs, des pays d’Asie de l’Est comme le Japon, la Corée du Sud et l’Inde, ainsi qu’une partie des pays européens, dépendent aussi fortement des importations via le détroit d’Hormuz. Si le verrouillage se prolonge, la pression inflationniste importée sera difficile à ignorer. Pour les États-Unis, même s’il n’y a pas de pression sur l’offre, la flambée des prix du pétrole pèsera sur l’inflation domestique. En même temps, les États-Unis assument le soutien à Israël et des engagements de sécurité envers des alliés du Golfe ; dans le conflit, ils font face au dilemme entre « escorter le couloir » et « éviter l’escalade ».

Le verrouillage du détroit d’Hormuz s’est transformé en une crise mondiale de l’approvisionnement énergétique ; et après la fin du conflit États-Unis-Iran, des besoins potentiels de reconstitution des stocks pourraient maintenir le prix du pétrole à court terme à un niveau élevé. Récemment, les grands pays consommateurs de pétrole utilisent tous divers moyens tels que la libération des réserves stratégiques, la diversification des canaux d’approvisionnement, les ajustements de la structure énergétique, etc., afin d’assurer la sécurité énergétique et la stabilité économique de leur pays. Une fois le conflit terminé, avec la reconstitution des stocks et le renforcement de la sécurité énergétique, la demande en énergies stratégiques comme le pétrole brut devrait rester relativement forte, ce qui pourrait encore maintenir le prix du pétrole brut à court terme à un niveau élevé.

Pétrole et PPI : trajectoires très cohérentes, influence étendue sur l’amont, le milieu et l’aval

Il n’est pas difficile de constater que les variations en glissement annuel du prix du pétrole et du PPI sont très cohérentes. D’après les données historiques, la cause principale est que le prix du pétrole, en tant que prix des intrants en amont important, influence directement les prix départ usine des produits industriels via le mécanisme de transmission des coûts dans la chaîne de valeur.

Plus précisément, les industries comme l’extraction de pétrole et de gaz, le raffinage du pétrole, les matières premières chimiques et les produits chimiques, les fibres chimiques, et le caoutchouc et les plastiques sont directement liées au pétrole. En outre, d’un côté, la hausse du prix du pétrole augmente le coût du transport du charbon et élève indirectement le coût de production de l’électricité ; de l’autre, il existe un effet de substitution. Lorsque le prix du pétrole est élevé, certains utilisateurs industriels se tournent vers des équipements utilisant l’électricité en remplacement du carburant, ce qui augmente la demande d’électricité. Les six secteurs ci-dessus ont un poids d’environ 12 % dans le PPI. Et la trajectoire du prix dans la chaîne du pétrole brut est également très cohérente avec le PPI en glissement annuel, ou, autrement dit, explique la grande majorité des fluctuations du PPI en glissement annuel.

Grâce à nos calculs par régression et ajustement, nous constatons qu’une hausse de 10 % du prix du pétrole pourrait tirer le PPI en glissement annuel d’environ 0,4 %. Mais en plus de ce calcul, nous avons évalué de manière exhaustive l’impact du prix du pétrole sur le PPI via plusieurs dimensions, telles que le taux de contribution, la corrélation, les termes de décalage et les tableaux input-output.

1） D’abord, nous décomposons la contribution du PPI en glissement annuel par secteur sur les 11 dernières années : la chaîne du pétrole brut figure presque systématiquement dans les trois premières. Nous décomposons le PPI en plusieurs chaînes d’activités, dont pétrole brut, charbon, métaux non ferreux, secteurs sidérurgiques, services publics, « les nouveaux trois produits », fabrication traditionnelle, etc. Dans ce cadre, les matières premières en vrac s’emparent quasiment à elles seules des trois premières places de la contribution du PPI en glissement annuel chaque année. Et la contribution de la chaîne du pétrole brut au PPI figure également presque toujours parmi les trois premières sur les 11 dernières années.

2） Ensuite, nous mesurons la corrélation et la nature décalée entre le prix du pétrole et le PPI par sous-secteur. Qu’il s’agisse de 2015 à aujourd’hui ou de 2022 à aujourd’hui (en référence aux effets du conflit russo-ukrainien), l’impact du prix du pétrole sur le PPI en glissement annuel pourrait durer 2 à 4 mois (le coefficient de corrélation est supérieur à 0,8). Dans l’amont, comme l’extraction pétrole-gaz et le raffinage pétrole-charbon, la corrélation est la plus forte et la transmission la plus rapide, avec une réaction immédiate. Dans le milieu, la chaîne de l’industrie chimique et les produits métalliques ont aussi une corrélation assez forte. Dans l’aval, l’industrie textile présente aussi une corrélation relativement forte. En revanche, pour le milieu comme la machinerie électrique, les équipements généraux, les équipements spécialisés, ainsi que pour l’aval comme la papeterie-impression et la communication informatique, la corrélation est un peu plus faible, et la transmission demande du temps.

3） Enfin, l’intensité de l’impact du prix du pétrole sur le PPI mesurée via les tableaux input-output est en hausse. Les résultats les plus récents montrent qu’une hausse du prix du pétrole de 10 % affectera le PPI en glissement annuel de 0,7 point de pourcentage. D’après les tableaux input-output de 2020 et 2023, ainsi que les pondérations par secteur dans le PPI, nous constatons que le coefficient d’impact du prix du pétrole sur le PPI en glissement annuel augmente : lorsque le prix du pétrole monte d’1 unité (100 %), le PPI en glissement annuel est stimulé de 4,55 points de pourcentage, et atteint 7,22 points de pourcentage. Il y a deux raisons : premièrement, le poids de la chaîne du pétrole brut augmente ; deuxièmement, avec l’amélioration de l’efficacité de production, la part des autres intrants intermédiaires diminue, ce qui fait paradoxalement augmenter le coefficient de consommation complète du pétrole brut.

Pétrole et CPI : pas parfaitement一致, et transmission avec décalage

Le prix du pétrole en glissement annuel a une certaine corrélation avec le CPI en glissement annuel, mais elle est plus faible que pour le PPI. Les trajectoires ne sont pas non plus parfaitement identiques. De plus, à certains stades où l’offre de porc subit des chocs, le CPI en glissement annuel peut suivre une tendance indépendante. D’après les données historiques, le pétrole en glissement annuel et le CPI en glissement annuel sont liés dans une certaine mesure. Le cœur du mécanisme est que le prix énergétique de base, présent tout au long de la production, de la distribution et de la consommation, tire le CPI : il augmente d’une part les coûts des aliments et boissons alcoolisées (représentant près de 30 %) via la production agricole, la transformation alimentaire, le transport et la logistique ; d’autre part, il augmente le niveau des prix des postes transports et communications (représentant environ 14 %) grâce aux biens de consommation liés à l’énergie, ce qui entraîne une hausse du CPI global.

Les prix des produits pétroliers finis de notre pays suivent de très près la trajectoire des prix du pétrole brut international, mais le guidage par plafonnement réduit dans une certaine mesure le choc sur le prix du pétrole, et protège le système domestique de consommation des prix. Les variations à la hausse ou à la baisse du prix international du pétrole brut se transmettent directement aux prix de l’essence et du diesel domestiques. Le dispositif de gestion des prix du pétrole de la Commission nationale du développement et de la réforme assure à la fois la transmission fluide des fluctuations du prix international vers le marché domestique ; en même temps, il ralentit aussi l’impact des fluctuations anormales. Par exemple, le 23 mars, la Commission nationale du développement et de la réforme a pris des mesures temporaires de régulation pour faire face à la forte hausse du prix international du pétrole déclenchée par le conflit États-Unis-Iran. Après ces mesures, les prix domestiques de l’essence et du diesel (produits standards) devaient être relevés respectivement de 2205 yuans et 2120 yuans par tonne ; en pratique, après régulation, l’ajustement effectif a été de 1160 yuans et 1115 yuans.

Nous évaluons également, via des calculs, les coefficients de corrélation entre la hausse du prix du pétrole en glissement annuel et les différentes composantes du CPI en glissement annuel, afin de juger la corrélation et le décalage. D’abord, le coefficient de corrélation entre le prix du pétrole en glissement annuel et le CPI en glissement annuel est relativement faible, et il existe souvent un décalage : il se renforce progressivement autour de 4 à 6 mois. L’impact du prix du pétrole sur les sous-postes du CPI se concentre principalement sur quatre catégories : transports et communications, logement, aliments et boissons alcoolisées, et éducation, culture et loisirs. Parmi celles-ci, les deux premières sont plus fortement touchées et la transmission est plus rapide ; tandis que l’impact sur les deux dernières présente généralement un retard.

PPI et CPI : transmission peu fluide ; l’effet du pétrole sur le CPI pourrait être limité

Depuis 2012, la corrélation entre PPI, CPI et la rentabilité des entreprises s’est nettement affaiblie, en particulier lors des phases d’inflation importée, où cela est particulièrement visible.

1） Avant 2012, l’économie chinoise se trouvait dans une phase de croissance rapide dominée par l’industrie lourde et chimique ; la demande était forte. La hausse des prix des matières premières internationales se transmettait rapidement au PPI via la chaîne de valeur ; en même temps, la demande finale de consommation était solide. Les entreprises pouvaient répercuter les pressions sur les coûts aux consommateurs en aval de manière fluide, ce qui faisait monter le CPI en parallèle. Dans cette chaîne de transmission, la rentabilité des entreprises et les indicateurs de prix étaient très synchronisés : une hausse du PPI s’accompagnait souvent de l’expansion des profits des entreprises industrielles.

2） Après 2012, à mesure que l’économie chinoise entrait dans une « nouvelle normalité » et que la transformation structurelle s’approfondissait, la relation de liaison entre ces trois éléments a changé fondamentalement. En cas de choc inflationniste importé, la hausse de matières premières internationales comme le pétrole soutient toujours significativement le PPI, mais l’efficacité de transmission vers le CPI chute fortement. Par conséquent, côté rentabilité des entreprises, pendant les périodes d’inflation importée, les secteurs en amont comme l’extraction et les matières premières profitent de la hausse du PPI, tandis que les secteurs manufacturiers en aval subissent une pression sur les marges en raison de la hausse des coûts ; la différenciation des profits entre secteurs s’accroît, et la corrélation entre les profits globaux des entreprises industrielles et les indicateurs de prix diminue.

D’après les indicateurs quantitatifs, la corrélation entre PPI et CPI s’est nettement affaiblie. D’après les données historiques, entre 1996 et 2012, le CPI et le PPI sont fortement corrélés, avec un coefficient de corrélation de 0,72. Entre 2012 et 2022, le coefficient de corrélation CPI-PPI est négatif. Depuis 2023, la corrélation entre les deux s’est quelque peu rétablie, mais elle est déjà descendue à 0,48, reflétant un affaiblissement progressif du mécanisme de transmission des prix.

La baisse de la corrélation entre PPI et CPI, ou la baisse de l’efficacité de transmission de PPI vers CPI, s’explique principalement par trois facteurs :

1） Dans le poids du CPI, la part des aliments et des services est élevée ; le CPI est souvent dominé par les fluctuations du poste alimentaire, dont l’impact direct des matières premières internationales est au final limité.

2） La demande de consommation finale est relativement faible, et les entreprises en amont et en aval ont du mal à répercuter les coûts via des hausses de prix. Sous l’effet d’une expérience de revenu actuelle insuffisante et d’un manque de confiance envers le revenu futur, la consommation des ménages devient prudente. Plus de 60 % des résidents ont tendance à augmenter leur épargne. La volonté d’épargner reste à un niveau élevé ; l’insuffisance de la dynamique endogène de consommation signifie que des besoins finaux plus faibles ne parviennent pas à créer une poussée efficace sur les prix.

3） La surcapacité limite l’espace d’augmentation des prix. L’utilisation de la capacité de production demeure à un niveau bas ; certains secteurs font face à une pression de concurrence « en boucle », ce qui pèse sur la capacité des entreprises à fixer les prix.

Dans ce contexte, bien que des facteurs comme les conflits géopolitiques fassent grimper l’inflation importée, en raison du double frein lié à la pression côté production et à la faiblesse côté consommation, la transmission du PPI vers le CPI pourrait encore comporter des frictions.

Perspectives d’inflation domestique : le pic du PPI en glissement annuel pourrait approcher 4 % sur l’année

Le marché attendait au départ un redressement modéré de l’inflation domestique en 2026, mais après la hausse du prix du pétrole, nous relevons nos prévisions pour le CPI en glissement annuel et pour le PPI en glissement annuel. Deux facteurs clés :

1） Les besoins potentiels de reconstitution des stocks de pétrole brut dans chaque pays après la fin des conflits. Bien que la taille des réserves de pétrole brut varie d’un pays à l’autre, les conflits ont déjà duré plus de 20 jours, ce qui a entraîné une certaine consommation de réserves de pétrole brut dans chaque pays. Après la fin du conflit, il peut y avoir des besoins de reconstitution des stocks ; un phénomène similaire s’est aussi produit pendant le conflit russo-ukrainien. De plus, depuis le début de l’année, des conflits géopolitiques ont aussi envoyé des avertissements à différents pays. Dans un contexte d’incertitude mondiale et d’approfondissement des contradictions, l’importance de la « sécurité » se renforce. Des réserves dans des domaines clés comme l’énergie seront davantage valorisées. Par conséquent, à court terme, le prix du pétrole pourrait difficilement revenir à des niveaux proches de 60 dollars/baril fin 2025.

2） Le plus crucial reste la direction d’évolution du conflit États-Unis-Iran. Nous proposons trois hypothèses de scénarios :

D’abord, dans un scénario optimiste : le conflit s’apaise rapidement ; après le rétablissement de la circulation une fois le détroit temporairement bloqué, la demande de pétrole brut côté mondial se libère de manière ordonnée via la reconstitution des stocks. On s’attend à ce que le prix du Brent grimpe à court terme puis retombe ; la moyenne d’avril atteint 90 dollars/baril, puis baisse progressivement ; en fin d’année, le niveau passe à 75 dollars/baril.

Ensuite, dans un scénario neutre : la durée du conflit dépasse les attentes, mais sans escalade significative. L’offre mondiale de pétrole brut présente un déficit réel ; l’augmentation de la production de l’OPEC+ ne permet pas de compenser entièrement. Le niveau central du prix du pétrole s’élève systématiquement à 100 dollars/baril. Pendant le conflit, le prix oscille à un niveau élevé ; à partir du Q3, il s’atténue et retombe progressivement. En fin d’année, le niveau est de 85 dollars/baril.

Enfin, dans un scénario pessimiste : la guerre se dégrade rapidement, le conflit s’escalade encore ; la durée est longue. Les principaux pays producteurs de pétrole sont entraînés passivement ; la prime de risque géopolitique reste élevée. Le niveau central du prix du pétrole atteint 110 dollars/baril. L’oscillation à un niveau élevé dure jusqu’au Q3, puis retombe progressivement au Q4 à 90 dollars/baril.

En tenant compte globalement de ces facteurs, et des analyses des chapitres 2 à 4 du rapport, nous relevons nos prévisions de CPI en glissement annuel et de PPI en glissement annuel. Le PPI en glissement annuel pourrait repasser en positif dès mars ; ensuite, en raison de l’effet décalé du prix du pétrole, de l’impact persistant et de l’effet de base faible, la trajectoire monterait tout au long de l’année. Le sommet annuel pourrait dépasser 4 %. Le CPI en glissement annuel augmenterait de manière relativement modérée ; en tenant compte de l’impact potentiel du cycle du porc au second semestre, le pic annuel pourrait approcher 2 %.

En référence au conflit russo-ukrainien : perspectives sur la trajectoire des grandes classes d’actifs

Le conflit russo-ukrainien et le conflit États-Unis-Iran ont tous deux provoqué un choc majeur sur le marché mondial de l’énergie. Au début des conflits, ils ont tous deux entraîné une hausse du prix du pétrole et du PPI. Toutefois, il existe encore certaines différences sur l’intensité de la guerre, l’impact sur l’offre de pétrole brut et l’effet de transmission des prix.

Premièrement, l’intensité de la guerre. Le conflit russo-ukrainien est une guerre d’usure de longue durée, qui dure depuis plus de deux ans, impliquant une guerre conventionnelle, la destruction d’infrastructures et des sanctions énergétiques. L’intensité est plus élevée et les lignes de front sont plus longues. En revanche, le conflit États-Unis-Iran se caractérise actuellement par une confrontation militaire de court terme et à haute intensité, ainsi que par le verrouillage du détroit : bien que le conflit soit violent, il n’a pas encore évolué vers une guerre totale.

Deuxièmement, l’impact sur l’offre de pétrole brut. Le conflit russo-ukrainien empêche les exportations de pétrole brut de la Russie, avec un effet durable. Le conflit États-Unis-Iran affecte principalement l’approvisionnement via le verrouillage du détroit d’Hormuz, ce qui interrompt la navigation et menace environ un cinquième du transport mondial de pétrole ; en revanche, la destruction directe des champs pétrolifères est limitée.

Troisièmement, l’impact sur le prix du pétrole et le PPI. Le conflit russo-ukrainien fait maintenir le prix du pétrole au-dessus de 100 dollars/baril pendant longtemps, et le PPI en glissement annuel a d’ailleurs dépassé 10 % à un moment. Le conflit États-Unis-Iran, à l’heure actuelle, fait plutôt monter le prix du pétrole à court terme ; la persistance de la guerre et la persistance de l’impact sur le prix du pétrole et le PPI restent toutefois incertaines.

Même si le conflit russo-ukrainien et le conflit États-Unis-Iran présentent de nombreuses différences, les cycles de politiques économiques domestiques et les anticipations du marché diffèrent aussi. Néanmoins, l’impact de choc d’offre à l’origines des conflits et l’effet sur les marchés d’actifs pourraient avoir une certaine similarité. Nous résumons donc la performance de diverses grandes classes d’actifs au début du conflit russo-ukrainien. On constate que pendant le conflit russo-ukrainien, les grandes classes d’actifs ont présenté un profil évident de transaction « fuite vers la sécurité + stagflation » :

1） Pétrole brut : après l’éclatement du conflit, le prix du pétrole grimpe rapidement puis oscille à un niveau élevé pendant près de deux trimestres.

2） Or : le sentiment de fuite vers la sécurité pousse légèrement le prix de l’or à la hausse, mais la durée reste courte ; ensuite, le prix est sous pression en raison du réchauffement des anticipations d’inflation et du renforcement des anticipations de hausses de taux de la Fed.

3） Renminbi : dans un cycle de hausse des taux du dollar, le renminbi fait face à une pression de dépréciation.

4） Marché A : le profil « fuite vers la sécurité » est évident : les secteurs de croissance technologique sous-performent, tandis que les actifs à dividendes et à forts cash-flows sont relativement stables.

5） Obligations A : le marché obligataire domestique subit un impact direct limité du conflit ; les anticipations d’inflation sont bien absorbées, et l’évolution est principalement dominée par la politique monétaire ; aucun changement de tendance nettement visible.

1、 L’incertitude de l’évolution du conflit États-Unis-Iran : le conflit est toujours en évolution dynamique actuellement ; l’état de verrouillage du détroit d’Hormuz, l’escalade des opérations militaires de chaque partie, et le rythme des efforts de médiation diplomatique sont difficiles à prévoir précisément, ce qui affectera aussi l’évaluation du prix du pétrole.

2、 Les calculs de l’impact du prix du pétrole sur le PPI et le CPI comportent des biais : l’effet du prix du pétrole sur le PPI et le CPI est influencé par plusieurs facteurs, notamment les variations de taux de change, les stratégies de stocks des entreprises, l’intervention des gouvernements sur les prix, etc. Les modèles empiriques extrapolent généralement à partir de paramètres historiques ; mais les structures offre-demande, les anticipations du marché et l’environnement de politique varient à chaque choc, ce qui fait fluctuer les coefficients d’élasticité du prix du pétrole. Par conséquent, les résultats d’évaluation quantitative peuvent surestimer ou sous-estimer l’ampleur réelle de l’impact.

3、 Sous-estimation de la force du cycle : des biais apparaissent dans l’efficacité de transmission du PPI vers le CPI : la transmission du PPI vers le CPI n’est pas un processus mécanique linéaire ; elle dépend de la phase du cycle économique. Si la position du cycle est mal jugée, l’estimation de l’efficacité de transmission de l’inflation peut présenter un écart significatif.

4、 L’intensité du « contre-pouvoir » des politiques dépasse les attentes : face à la pression inflationniste importée, les politiques macroéconomiques peuvent utiliser de nombreux moyens pour compenser, tels que le déstockage des réserves, des subventions de prix, des ajustements tarifaires, une politique de maintien de la production et d’approvisionnement stable, etc. Si la force ou le calendrier des politiques dépasse les attentes, elles peuvent atténuer efficacement les variations de prix à court terme, affaiblissant la transmission du choc pétrolier vers les prix finaux, et ainsi en modifiant le trajet de transmission initial des prix.

Date de publication à l’extérieur : 2026-03-26

Institution de publication de la recherche : Institut de recherche de China Yangtze Securities

Informations sur les participants :

Yubo SAC numéro : S0490520090001 SFC numéro : BUX667 Email : yubo1@cjsc.com.cn

Song Xiaoxiao SAC numéro : S0490520080011 SFC numéro : BVZ974 Email : songxx3@cjsc.com.cn

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