رادار الطرح العام الأولي | تحديات شركة 九安智能: انهيار الامتثال في منصة 易视云 التابعة لها، وتدهور المؤشرات المالية

في ظل التوسع السريع في قطاع المنازل الذكية وإنترنت الأشياء، تسعى شركة جيانان للذكاء الصناعي والتكنولوجيا (المعروفة بـ “جيانان الذكية”) إلى طرح أولي عام في سوق创业板، محاولة الاستفادة من السوق المالية لتوسيع نطاق أعمالها.

ومع ذلك، كشفت الشركة التي تركز على وحدات الرؤية الذكية وخدمات تشغيل إنترنت الأشياء عن مخاطر قاتلة في مراحل حاسمة من عملية الطرح. ففي 3 فبراير، كشف مركز الإبلاغ عن الأمن السيبراني الوطني عن وجود مشكلات خطيرة تتعلق بالخصوصية في تطبيق “易视云” (Yishi Cloud)، والذي يعد الركيزة الوحيدة لأعمال جيانان الذكية الأساسية. بالإضافة إلى ذلك، فإن هامش الربح الإجمالي، ونسبة مصروفات البحث والتطوير، ومعدل دوران الحسابات المستحقة القبض، جميعها أقل بكثير من متوسط الصناعة، مما يربك المشهد بعدة مخاطر.

انخفاض معدل دوران الحسابات المستحقة القبض والمخزون، وتراجع التدفق النقدي التشغيلي

تتمثل الأعمال الأساسية لجيانان الذكية في الكاميرات الذكية ومنصات وخدمات تشغيل إنترنت الأشياء ذات الصلة. خلال فترة التقرير، شهدت الشركة نمواً سريعاً في الأداء، حيث حققت إيرادات قدرها 484 مليون يوان في 2022، و645 مليون يوان في 2023، و780 مليون يوان في 2024، و322 مليون يوان في النصف الأول من 2025، وصافي أرباح بعد الضرائب للمساهمين الأم بنسبة 34.3 مليون يوان، و85.9 مليون يوان، و102 مليون يوان على التوالي.

ومن المهم ملاحظة أن جودة النمو في أداء جيانان الذكية تتدهور باستمرار. خلال فترة التقرير، كانت معدلات دوران الحسابات المستحقة القبض للشركة 5.68 مرة/سنة، و5.66 مرة/سنة، و4.85 مرة/سنة، وفي النصف الأول من 2025 بلغت 4.01 مرة/سنة، وهو اتجاه مستمر في الانخفاض، ويظل أدنى من متوسط الشركات المماثلة في الصناعة.

المصدر: إعلانات الشركة، قسم الأبحاث في界面新闻

قال المحاسب تشانغ شياويان لمراسل界面新闻 إن معدل دوران الحسابات المستحقة القبض هو مؤشر رئيسي لقياس قدرة الشركة على تحصيل المدفوعات وجودة الإيرادات، واستمرار انخفاضه يعني أن دورة التحصيل تتطول، وحجم رأس المال المحتجز يتزايد، ومخاطر الديون المعدومة تزداد بشكل حاد. من خلال تحليل البيانات، انخفض معدل دوران الحسابات المستحقة القبض لجيانان الذكية من 5.68 إلى 4.01، بانخفاض يقارب 30%، مما يثير الشكوك حول إمكانية زيادة الإيرادات على الحساب من خلال تخفيف شروط الدفع للموزعين والعملاء، وتقليل عتبة التعاون.

بالنسبة للشركات التي تنوي الإدراج، فإن انخفاض معدل دوران الحسابات المستحقة القبض مقارنة بالمنافسين واستمراره في التدهور هو نقطة مراقبة رئيسية من قبل الجهات التنظيمية. إذ أن إطالة فترة الائتمان لتحفيز المبيعات يتعارض مع منطق السوق، ويزيد من مخاطر تكبد خسائر الديون المعدومة، ويؤدي إلى تدهور التدفق النقدي. وإذا تدهورت أوضاع العملاء النهائيين، وواجهت الشركة صعوبة في الدفع، فإن جيانان الذكية ستواجه خسائر كبيرة في الأصول، مما يبتلع الأرباح مباشرة، وقد يؤدي إلى أزمة في سلسلة التمويل.

وإذا كانت الحسابات المستحقة القبض تمثل “رأس مال محتجز لدى العملاء”، فإن تراكم المخزون هو “رأس مال محتجز في المخازن”. انخفض معدل دوران المخزون لجيانان الذكية من 5.19 مرة/سنة في 2022 إلى 2.95 مرة/سنة في النصف الأول من 2025، بانخفاض يزيد عن 43%.

وتوضح التغيرات في القيمة الدفترية للمخزون بشكل أكثر وضوحاً: حيث ارتفعت من 56.65 مليون يوان في 2022 إلى 149 مليون يوان في النصف الأول من 2025، بنسبة زيادة تتجاوز 160%، وارتفعت نسبة المخزون إلى الأصول المتداولة من 25.14% إلى 31.87%. هذا يعني أن كل 3 يوانات من الأصول المتداولة، يوجد يوان واحد مخزون في المخازن.

صناعة الأجهزة المنزلية الذكية تتبع قاعدة غير مكتوبة: دورة تحديث المنتج عادة لا تتجاوز 18 شهراً. وكلما طال زمن تراكم المخزون، زادت مخاطر انخفاض قيمة التقنية. فعند إصدار منتجات جديدة، قد يتحول الطراز القديم بسرعة إلى “نفايات إلكترونية”، مما يجبر الشركة على تكبد مخصصات خسائر انخفاض قيمة المخزون، مما يضر بالأرباح بشكل مباشر.

ارتفاع الحسابات المستحقة القبض والمخزون يؤدي إلى تباين واضح في اتجاهات التدفق النقدي التشغيلي وصافي الأرباح، ففي عام 2024، على الرغم من ارتفاع صافي الربح على أساس سنوي، تراجع صافي التدفق النقدي من الأنشطة التشغيلية بشكل كبير، مما يوضح أن جودة الأداء ضعيفة.

هامش الربح الإجمالي أدنى من متوسط الصناعة، ونسبة مصروفات البحث والتطوير أقل من المنافسين

في 2022، 2023، 2024، والنصف الأول من 2025، بلغ هامش الربح الإجمالي لجيانان الذكية 24.58%، 32.02%، 29.55%، و33.17% على التوالي، وهو أدنى من متوسط الشركات المماثلة، بفارق يتراوح بين 5-10 نقاط مئوية.

المصدر: إعلانات الشركة، قسم الأبحاث في界面新闻

تركز جيانان الذكية على وحدات الكاميرات الذكية والأجهزة الطرفية، وهي منتجات ذات تقنية منخفضة نسبياً، وتنتشر في السوق العديد من الشركات غير المعروفة (العلامات البيضاء). لا تمتلك الشركة خوارزميات أساسية مستقلة، ولا قدرات تصميم شرائح عالية المستوى، وتتشابه وظائف منتجاتها بشكل كبير مع المنتجات منخفضة السعر، مما يدفعها إلى الاعتماد على حرب الأسعار لزيادة حصتها السوقية.

وفي الوقت نفسه، تعتمد الشركة بشكل كبير على شراء المكونات الأساسية من الخارج، وعندما ترتفع أسعار المواد الخام مثل شرائح التخزين، لا يمكنها تمرير التكاليف إلى المستهلكين، مما يضغط على هامش الربح.

كما أن استثمارات الشركة في البحث والتطوير تثير القلق. فصناعة المنازل الذكية وإنترنت الأشياء تتطلب استثمارات عالية في التكنولوجيا، حيث تعتبر محركاً رئيسياً لتطوير المنتجات وتعزيز الميزة التنافسية. ومع ذلك، فإن استثمارات جيانان الذكية في البحث والتطوير أقل بكثير من مستوى الصناعة، حيث بلغت نسبة المصروفات على البحث والتطوير 7.78%، 9.04%، 5.92%، و7.99% في فترات التقرير، بينما كانت متوسطات الشركات المماثلة 13.2%، 13.5%، 13.45%، و15.28% على التوالي. وبمقارنة ذلك، فإن استثمار الشركة في البحث والتطوير أقل من نصف المتوسط، وأدنى مستوى هو 44% من المتوسط.

المصدر: إعلانات الشركة، قسم الأبحاث في界面新闻

نقص الاستثمارات في البحث والتطوير يضعف قدرة الشركة على الابتكار، ويؤدي إلى تكرار المنتجات وتجانسها بشكل كبير. وقال المحلل المالي زان مينغ لمراسل界面新闻 إن جيانان الذكية تدرك أهمية البحث والتطوير، حيث أظهرت نشرة الإصدار أنها تنوي تخصيص 172 مليون يوان من التمويل لجودة تطوير منتجات الرؤية الذكية المدمجة، لكن مع تسارع انتشار نماذج الذكاء الاصطناعي الكبيرة في المنازل الذكية، يبقى السؤال هل يمكن أن تعوض الشركة عن الديون التكنولوجية المتراكمة بعد الإدراج.

مخاطر “易视云” غير المتوافقة، تهدد جوهر الأعمال

بالنسبة لجيانان الذكية، فإن أكبر مخاطر تأتي من “易视云”.

في 3 فبراير، أصدر مركز الإبلاغ عن الأمن السيبراني الوطني بالتعاون مع مركز الطوارئ لمكافحة فيروسات الحاسوب، بياناً يفيد بأن تطبيق “易视云” (الإصدار 4.7.5.6) يواجه مشكلات خطيرة تتعلق بجمع واستخدام المعلومات الشخصية بشكل غير قانوني: حيث لم يتم سرد أهداف وطرق ونطاق جمع واستخدام المعلومات الشخصية بشكل واضح في سياسة الخصوصية؛ وعند تقديم المعلومات للجهات الخارجية، لم يتم إبلاغ المستخدمين أو الحصول على موافقتهم بشكل منفصل، ولم يتم إجراء عمليات إخفاء الهوية، مما ينتهك بشكل مباشر أحكام “قانون الأمن السيبراني” و"قانون حماية المعلومات الشخصية".

هذه التحذيرات، على الرغم من أنها تستهدف تطبيقاً معيناً، إلا أنها تستهدف بشكل دقيق جوهر شركة جيانان الذكية.

تتمحور أعمال الشركة حول بيع وحدات إنترنت الأشياء المنزلية الذكية وخدمات تشغيل إنترنت الأشياء، حيث تعتمد جميع مراحل البحث والتطوير، والإنتاج، والمبيعات، والصيانة على منصة وتطبيق 易视云. وتقدم خدمات التشغيل (مثل حزم البيانات، والتخزين السحابي، وخدمات الرؤية الذكية) عبر التطبيق، وهو مصدر الربح الرئيسي للشركة بخلاف مبيعات الأجهزة؛ كما تعتمد وظائف التحكم عن بعد، ونقل البيانات، وإدارة الأجهزة في وحدات إنترنت الأشياء المنزلية على منصة 易视云 بشكل كامل.

مخاطر الامتثال في 易视云، تهدد بقاء الأعمال الأساسية للشركة. وفقاً للوائح التنظيمية، فإن وجود مشكلات تتعلق بالخصوصية في التطبيق قد يؤدي إلى إجراءات تصحيحية خلال فترة محددة، وغرامات، وسحب التطبيق من متاجر التطبيقات، ووقف تسجيل المستخدمين الجدد، وحتى إيقاف الخدمة بشكل كامل. وإذا تم سحب التطبيق أو توقف، فإن خدمات إنترنت الأشياء ستتوقف مباشرة، وستفقد الأجهزة دعم السحابة، مما يؤدي إلى خسائر كبيرة في العملاء، وانخفاض الطلب، وتراجع الإيرادات بشكل كبير.

الأخطر من ذلك، أن جيانان الذكية لم تضع خطة بديلة لمواجهة مخاطر الامتثال في 易视云، مما يعرض أعمالها لضعف شديد، خاصة أن الاعتماد على منصة واحدة يجعلها عرضة للمخاطر. وفي عملية الطرح، فإن الامتثال هو أحد أهم معايير الرقابة، وظهور تقارير تنظيمية على مستوى الدولة خلال فترة التقديم يفضح ضعف نظام الحوكمة الخاص بالامتثال، ويثير تساؤلات حول استمرارية الأعمال. بالنسبة لشركة تنوي الإدراج، وجود خطر إغلاق الأعمال الأساسية بشكل قسري هو بمثابة “قنبلة موقوتة” على طريق IPO.

من مخاطر الامتثال إلى المخاطر المالية، ومن الاعتماد على منصة واحدة إلى نقاط ضعف تقنية، فإن جيانان الذكية تكاد تكون قد تجاوزت جميع “الخطوط الحمراء” في مراجعة الإدراج.

حتى الآن، لم تصدر الشركة خطة كاملة لمعالجة مخاطر الامتثال في 易视云، ولم تفسر بشكل مقنع تدهور المؤشرات المالية.