Истощение серебра не прекращается: когда бумажная система достигает функциональных пределов

2024年末, на рынке драгоценных металлов произошли кардинальные изменения. Серебро последовательно преодолевало исторические ценовые уровни, достигнув почти 110% роста с начала года. 12 декабря спотовая цена серебра временно обновила рекорд в 64,28 доллара за унцию, демонстрируя рост, значительно превышающий примерно 60% роста золота. Однако за этим стремительным ростом скрывались структурные уязвимости серебряного рынка и сигналы о возможном кризисе в ближайшем будущем.

Исторический поворот на рынке серебра: ускорение истощения запасов

На поверхностном уровне причины роста серебра кажутся полностью логичными. Ожидания снижения ставок Федеральной резервной системой (ФРС) вновь активизировали рынок драгоценных металлов, и участники рынка все больше ожидают дополнительных снижений ставок в начале 2026 года. Серебро, как актив с высокой волатильностью, реагирует на эти ожидания более резко, чем золото.

Кроме того, значительный промышленный спрос также способствует росту. Бурный рост солнечной энергетики, электромобилей, дата-центров и инфраструктуры искусственного интеллекта подтверждает двойственную природу серебра — как драгоценного металла и как промышленного сырья. Еще более тревожным является постоянное сокращение глобальных запасов. Производство в ключевых регионах, таких как Мексика и Перу, в четвертом квартале оказалось ниже ожиданий, а запасы серебра на крупнейших биржах стремительно иссякают.

Запасы серебра на Шанхайской бирже золота за неделю, завершившуюся 24 ноября, сократились на 58,83 тонны и составили 715,875 тонны — минимальный уровень с июля 2016 года. Запасы серебра на CME Group (COMEX) резко снизились с 16 500 тонн в начале октября до 14 100 тонн, что составляет снижение на 14%. Эти структурные проблемы с поставками, скорее всего, не решатся в ближайшее время.

Аномалия на фьючерсном рынке: выявление границ системы «бумажного серебра»

Истинная проблема серебряного рынка заключается в разрыве между «бумажным серебром» и физическим серебром. Обычно спотовая цена серебра чуть выше фьючерсной, поскольку хранение и страхование физического серебра обходятся дорого, а фьючерсы — просто контракты, и теоретически должны быть дешевле. Однако с третьего квартала 2024 года эта логика полностью изменилась.

Цены на фьючерсы начали систематически превышать спотовые, и разрыв продолжает расширяться. Что это означает? Кто-то искусственно раздувает цены на фьючерсном рынке. Фундаментальные показатели серебра улучшаются медленно, промышленный спрос не увеличивается в течение нескольких месяцев, и внезапное истощение запасов в шахтах маловероятно. Реальность такова, что крупные инвестфонды искусственно поднимают фьючерсные цены.

Еще более опасным сигналом является аномалия в рынке физической поставки. На крупнейшей в мире площадке по торговле драгоценными металлами COMEX (Нью-Йоркская товарная биржа) более 98% фьючерсных контрактов по серебру традиционно рассчитывались в долларах или переносились на следующий срок. Однако с середины 2024 года объем физической поставки серебра резко вырос и превысил исторические средние показатели. Все больше инвесторов перестают доверять «бумажному серебру» и требуют физическую доставку серебряных слитков.

Такая же тенденция наблюдается и в серебряных ETF (особенно в Silver Trust — SLV). В связи с крупными притоками капитала некоторые инвесторы требуют физическое серебро вместо сертификатов, что давит на запасы ETF. В 2024 году в трех крупнейших серебряных рынках — Нью-Йорке, Лондоне и Шанхае — наблюдались массовые покупки серебра. Причина ясна: в условиях снижения долларовых ставок инвесторы избегают расчетов в долларах и предпочитают физические активы.

Влияние JP Morgan Chase: прошлое и настоящее рыночное влияние

Когда речь заходит о коротких позициях по серебру, нельзя не упомянуть одно имя — JP Morgan Chase.

Банк считается «международным спекулянтом серебра». В период с 2008 по 2016 годы, по меньшей мере восемь лет, JP Morgan сознательно манипулировал ценами на золото и серебро через трейдеров. Их стратегия была проста и груба: через крупные заявки на фьючерсных рынках создавали ложное впечатление о спросе и предложении, заставляя других трейдеров следовать за ними, а в финале отменяли заявки, извлекая прибыль из ценовых колебаний. Этот спуфинг привел к штрафу в 2020 году в размере 920 миллионов долларов — рекордной суммы для CFTC (Комиссии по торговле товарными фьючерсами).

Однако реальные масштабы манипуляций были гораздо шире. Через крупные короткие позиции и мошеннические сделки банк искусственно сдерживал цену серебра, одновременно накапливая физические запасы по низким ценам. С момента, когда серебро приблизилось к 50 долларам в 2011 году, JP Morgan начал накапливать серебро в своих складах COMEX, увеличивая запасы, в то время как другие крупные банки сокращали покупки. В итоге, к 2020 году, запасы JP Morgan на COMEX достигли 50% всех серебряных запасов биржи.

После урегулирования в 2020 году, казалось, что JP Morgan «перезагрузился». Компания заявила о масштабных реформам, наняв сотни сотрудников по соблюдению нормативов. Однако по данным CME на 11 декабря 2024 года, банк по-прежнему владеет около 196 миллионов унций серебра (примерно 43% всех запасов COMEX).

Особенно важно то, что JP Morgan является держателем 517 миллионов унций серебра (около 32,1 миллиарда долларов) в своем ETF SLV. Кроме того, он контролирует более половины рынка «квалифицированного серебра» — серебра с правом на поставку, но еще не зарегистрированного для доставки. В любой из фаз серебряного короткого squeezе, ключевыми вопросами остаются: кто способен произвести физическое серебро, и сможет ли оно попасть в пул поставки. JP Morgan перешел от роли крупного игрока по коротким позициям к роли «хранителя серебра». Влияние на рынок осталось неизменным.

Ограничения бумажной системы: сдвиг капитала к реальным активам

Если кратко описать текущий рынок серебра, то это: «рынок все еще движется, но правила изменились». Он пережил необратимые перемены, и доверие к «бумажной системе» серебра рушится.

Высокая финансовая интеграция серебра скрывает серьезные проблемы. Большая часть серебра — это просто цифры на бумаге, а реальные слитки многократно заложены, сданы в лизинг или используются в деривативах. Одна унция физического серебра может соответствовать более 12 различным финансовым инструментам. Например, в Лондоне, где LBMA обеспечивает ликвидность, реальный запас составляет всего 140 миллионов унций, а ежедневный объем торгов достигает 600 миллионов унций, при этом существует более 2 миллиардов унций коротких позиций.

Такая «система резервирования» обычно работает, но при массовом требовании физического серебра вся система может столкнуться с кризисом ликвидности. В конце ноября 2024 года CME зафиксировала остановку работы дата-центра на 11 часов из-за проблем с охлаждением — рекордное время простоя. Это произошло в момент, когда серебро достигло рекордных цен, а спотовая цена превысила 56 долларов. Некоторые аналитики предполагают, что это было сделано для защиты участников рынка, чтобы избежать катастрофических потерь.

CyrusOne, управляющая компания дата-центров, позже заявила, что сбой произошел по вине человеческой ошибки, однако мнения разделились. В целом, бумажная система серебра демонстрирует свою неспособность справляться с растущим спросом.

От золота к серебру, с Запада на Восток: глобальный перенос капитала

Это не только серебро. Аналогичные изменения происходят и на рынке золота. Запасы золота на Нью-Йоркской бирже (NYME) продолжают сокращаться, а зарегистрированные запасы достигают новых минимумов.

Глобально капитал тихо перемещается. За последние десять лет структура активов стала все более финансово-ориентированной: ETF, деривативы, структурированные продукты, леверидж — все «сделано в виде ценных бумаг». Сейчас все больше инвесторов уходят из финансовых активов и обращают внимание на реальные активы — золото и серебро, которые не зависят от посредников и кредитных гарантий.

Центральные банки практически без исключения увеличивают свои физические запасы золота. Россия запрещает экспорт золота, а страны Запада, такие как Германия и Нидерланды, требуют возврата своих золотых резервов из-за границы.

По данным Bloomberg за октябрь 2024 года, золото по всему миру тихо перемещается с Запада на Восток. Согласно данным CME и LBMA, с конца апреля из хранилищ Нью-Йорка и Лондона было выведено более 527 тонн золота. В то же время, импорт золота в Азию, особенно в Китай, вырос до четырехлетних максимумов. JPMorgan также адаптировался к этим изменениям, переведя свою команду по торговле драгоценными металлами из США в Сингапур.

Взрывной рост серебра в 2024 году в основном отражает тихое возвращение к «золотому стандарту» — мысли о возврате к биметаллизму. В краткосрочной перспективе это маловероятно, но одно ясно: чем больше физического актива контролирует инвестор, тем больше у него ценовых рычагов. Когда музыка остановится, только те, у кого есть реальные активы, смогут занять безопасное место.