Зэшэн Секьюритиз: Повышение инфляционных ожиданий краткосрочно контролируемо для внутреннего долгового рынка

Ключевые положения

Ожидания инфляции, повышающиеся в краткосрочной перспективе, могут оказывать относительно ограниченное влияние на внутренний долговой рынок, а текущая макроэкономическая среда внутри страны и за рубежом кажется более благоприятной для рынка облигаций. В будущем, доходность 10-летних государственных облигаций, вероятно, будет иметь сильную поддержку выше уровня 1,85%, и может попытаться снизиться ближе к уровню около 1,70%.

Ограниченное краткосрочное влияние повышения инфляционных ожиданий на внутренний рынок облигаций

Обострение конфликта между Ираном и США вновь повысило глобальные инфляционные ожидания, что привело к различным корректировкам как по американским, так и по японским облигациям. С точки зрения ожиданий, времени и масштаба, мы считаем, что в краткосрочной перспективе влияние повышения инфляционных ожиданий на внутренний рынок облигаций может быть относительно ограниченным.

Во-первых, существует значительный разрыв в инфляционной среде внутри страны и за рубежом: ранее или уже частично учтены ожидания повышения инфляции на международных рынках. Макроэкономическая инфляционная среда за рубежом заметно отличается: США и Япония ранее находились в условиях длительно высокой инфляции, тогда как внутри страны с 2023 года в основном сохраняется низкая инфляция. Повышение инфляционных ожиданий негативно сказывается на США и Японии, что может замедлить процесс снижения ставок Федеральной резервной системой и ускорить повышение ставок Банка Японии, что негативно скажется на американских и японских облигациях. Однако мы считаем, что для внутреннего рынка влияние повышения инфляционных ожиданий скорее нейтральное или даже положительное: умеренное повышение инфляции не помешает реализации мягкой денежно-кредитной политики, направление снижения резервных требований и ставок останется неизменным, а также это может способствовать стабильному восстановлению экономики. Для внутреннего рынка облигаций повышение инфляционных ожиданий не возникло внезапно, скорее оно проявляется как небольшое увеличение с 1 до 1,1. В середине 2025 года, на фоне интенсивных мер по борьбе с внутренней конкуренцией и выхода товарных рынков из «гонки за внутреннюю конкуренцию», индекс промышленных товаров Южного Китая с конца мая по июль достиг максимального роста в 13,02%. В этот период рынок облигаций, возможно, уже начал обсуждать и частично закладывать в цены возможное влияние восстановления инфляции. Исходя из этого, мы считаем, что текущие ожидания повышения инфляции не являются «черным лебедем», а скорее продолжением ранее сформированных ожиданий, уже частично отраженных в ценах на облигации, и их влияние в целом можно считать предсказуемым.

Во-вторых, существует значительная неопределенность относительно того, сможет ли цена на нефть удерживаться на высоком уровне, а также задержки в передаче этого влияния на внутренний рынок. Основным драйвером текущего роста цен на нефть является конфликт между Ираном и США, и его развитие остается неопределенным, особенно важным является вопрос о свободном проходе через пролив Ормуз. 5 марта иранский постоянный представитель при ООН опроверг сообщения о блокаде пролива, однако в реальности судоходство через пролив остается под вопросом, и трудно сказать, будет ли цена на нефть достигать и удерживаться на уровне 100 долларов за баррель или выше. Кроме того, с точки зрения динамики цен на нефть внутри страны и за рубежом, существует задержка в передаче ценовых изменений, и в краткосрочной перспективе это вряд ли вызовет значительный рост цен на энергоносители внутри страны.

В-третьих, доля энергии в индексе потребительских цен (CPI) относительно невелика, поэтому даже при сохранении высоких цен на нефть влияние на CPI будет ограниченным. При рассмотрении экстремальных сценариев, когда цены на нефть остаются высокими длительное время, по данным статистического бюро, в январе цены на энергоносители снизились на 5,0%, что привело к снижению индекса CPI примерно на 0,34 процентных пункта в годовом выражении. Это позволяет оценить, что доля энергии в CPI составляет около 6,8%. В январе внутренние цены на нефть снизились примерно на 14,2%, а снижение цен на энергоносители — всего 5,0%, что говорит о том, что влияние роста цен на нефть на энергоносительную составляющую CPI ограничено. Кроме того, основной фактор, влияющий на рост годовых темпов CPI, — цены на свинину, которые остаются под высоким базовым эффектом, а цены на яйца, овощи и другие продукты питания вряд ли смогут быстро восстановиться. Поэтому даже при сохранении высоких цен на нефть влияние на CPI в краткосрочной перспективе будет ограниченным.

Макроэкономическая среда в целом благоприятна для текущего рынка облигаций

Многочисленные признаки свидетельствуют о том, что инвесторы на финансовых рынках пока не готовы к долгосрочному развитию конфликта между Ираном и США. Степень обострения конфликта превосходит даже «Войну 12-го числа» 2025 года, однако по динамике активов на финансовых рынках большинство инвесторов, по нашим оценкам, по-прежнему ориентируются на краткосрочные и локальные сценарии. Недавние коррекции на рынках США и Японии, несмотря на снижение, демонстрируют признаки устойчивого восстановления. Если сравнить с индексом VIX по S&P 500, то уровень паники на рынке сейчас значительно ниже, чем во время начала конфликта между Россией и Украиной в 2022 году. Цены на нефть, достигшие 90 долларов за баррель, при этом учитывая, что пролив Ормуз уже близок к фактической блокаде, не достигли уровня 100 долларов или выше, что говорит о том, что рынок не закладывает в цены долгосрочные перебои в поставках нефти. С точки зрения основной идеи, наиболее обсуждаемая сейчас тема — это инфляция, а не защита от рисков, и цена на золото в Лондоне 3 марта даже однажды опустилась ниже важного уровня в 5000 долларов за унцию. Для внутреннего рынка облигаций мы считаем, что повышение инфляционных ожиданий не является основной проблемой, а возможность расширения конфликта и его долгосрочность могут стимулировать новую волну спроса на активы-убежища. Если конфликт между Ираном и США вновь обострится, это может подтолкнуть инвесторов к пересмотру и корректировке своих базовых ожиданий, создавая внешние условия, благоприятные для рынка облигаций.

Центральный банк явно придерживается позиции по поддержке ликвидности. С начала 2026 года ЦБ продолжает активно увеличивать ликвидность, создавая относительно благоприятную денежную среду, что оказывает поддержку рынку облигаций и снижает риск дальнейших падений. В будущем, в свете повторного упоминания в отчете о работе правительства о необходимости «гибкого и эффективного использования инструментов снижения резервных требований и ставок, поддерживая достаточную ликвидность», возможны новые меры по снижению резервных требований и ставок. Пока эти меры не реализованы, рынок облигаций может продолжать торговаться в рамках мягкой денежно-кредитной политики.

Сравнение рынка облигаций первой половины 2025 года и текущего рынка акций

В плане ожиданий с 2024 года рынок облигаций формирует устойчивое позитивное настроение: «держи облигации, не спекулируй, покупай при каждом снижении». Перед существенной коррекцией в 2025 году практически никто из инвесторов не сомневался в дальнейшем снижении доходности государственных облигаций. После второй половины 2025 года рынок акций постепенно сформировал консенсус о медленном росте, и большинство инвесторов ожидают новых рекордов по индексу Shanghai Composite.

Что касается динамики, то в конце 2024 года и начале 2025 года рынок облигаций пережил сильный рост, когда доходность 10-летних государственных облигаций быстро снизилась с примерно 2,15% в середине ноября 2024 года до примерно 1,60% в начале 2025 года, столкнувшись с сильным сопротивлением около этого уровня и трижды пытаясь его преодолеть без успеха. Индекс Shanghai Composite в конце 2025 года показал 17-дневную серию подряд положительных дней, быстро преодолев уровень 3824,81 пункта в середине декабря и достигнув 4100 пунктов, однако при попытке преодолеть 4200 пунктов столкнулся с сопротивлением и трижды не смог его преодолеть.

В будущем, учитывая сохраняющийся высокий уровень геополитических рисков, вероятность краткосрочной волатильности на рынке акций остается высокой. Однако сильные покупательные силы могут заложить основу для дна рынка, хотя пробитие уровня 4200 пунктов все еще требует катализатора. В то же время, рынок облигаций выглядит более оптимистичным: доходность 10-летних облигаций, вероятно, будет иметь сильную поддержку выше уровня 1,85%, и есть шанс, что она продолжит снижение к уровню около 1,70%.

Риск-менеджмент

Возможны непредсказуемые изменения в макроэкономической политике, что может привести к корректировке ценовых моделей активов и вызвать колебания на рынке облигаций; поведение институтов также остается непредсказуемым, и при сильном их согласованном действии с отрицательной обратной связью возможны рыночные коррекции.