Ethereum 2025 : La désillusion et la renaissance de l'idéalisme

2025年的以太坊像极了新加坡Pulau Senang监狱的悲剧——一场理想主义的实验最终沦为幻灭。但不同的是，以太坊在绝望中找到了救赎。

这个年份充满矛盾。尽管大V站台、多样化DAT、技术迭代频繁、媒体造势不断，但二级市场的表现却令人失望：ETH卡在一个尴尬的中间地带——作为商品，它既缺乏BTC那种作为"数字黄金"的纯正和共识，也无法在技术性能上与Solana、Hyperliquid这类高性能链正面对抗。Dencun更新并没有拯救以太坊，反而成了一场"吸血鬼之役"。这种"不上不下"的困境引发了一个根本性的问题：以太坊还有未来吗？它到底是什么？它的商业模型是否真实可行？

一、Pulau Senang的悲剧：理想主义与现实的碰撞

上世纪50年代的新加坡，李光耀大胆推行了一场激进的监狱改革实验。Workers’ Party领导人Devan Nair提出一个"乌托邦监狱"模式：无围墙、无电网、无武装卫兵，通过集体劳动和信任来实现犯人改造。这个疯狂的实验在1960年被采纳，试验地点是Pulau Senang岛。

监狱长Daniel Dutton相信人性本善，他与犯人同吃同住，废除了所有强制手段。起初，这个实验似乎成功了——犯人们主动建设、劳动热情高涨，再犯率仅5%，甚至吸引了联合国代表团参观。但Dutton没有看到，在"自由"的外衣下，贪婪和不满正在萌芽。一些犯人抱怨劳动繁重，另一些不满提前释放申请被驳回。

2023年7月，一个小小的冲突引爆了全部矛盾——几名木工拒绝周末工作，Dutton愤怒地将他们送回主监狱。那个黑烟滚滚的下午，手持工具的犯人发起暴乱，杀死了相信他们的Dutton，烧毁自己建设的一切——这场理想主义实验在火焰中彻底瓦解。

Ethereum正在重现这个悲剧。 2024年3月，Dencun更新（EIP-4844）推出了"Blob交易"机制，主要开发者像Dutton一样，满怀理想地推倒了L1与L2之间昂贵的"经济墙"（Gas费）。他们相信，如果L2获得近乎免费的数据空间，生态反哺会形成"互利乌托邦"。

现实却无情地打了个耳光。

二、身份迷茫：以太坊在2025年被夹在中间

作为商品的尴尬

BTC享受"数字黄金"的地位——固定供应、与能源挂钩、纯粹的价值存储。但ETH呢？它的供应在通胀和通缩之间摇摆，质押机制复杂，这使得保守机构对其定义感到困惑。ETH无法成为BTC那样干净的商品。

作为"技术股"的崩溃

如果把ETH当作一家科技公司，最关键的指标——收入——在2025年前三季度崩塌。8月的数据触目惊心：尽管ETH价格逼近历史高位，但协议收入却同比暴跌75%，仅剩3920万美元。对于使用传统估值模型（P/E、DCF）的机构投资者来说，这是商业模型破裂的信号。

被夹击的中间地带

从宏观环境看，BTC因为现货ETF持续吸金、国家战略储备叙事而走强；从生态看，Solana用极致性能垄断了支付、DePIN、AI Agent、meme、消费级应用等高频场景，其稳定币流转速度和生态收入在某些月份甚至超过以太坊；Hyperliquid作为永续DEX头部，其费用捕获能力让ETH望尘莫及。

“既不在天堂，也不在地面” ——这就是以太坊在2025年的真实写照。

三、监管赋权：从"执法监管"到"明确分类"

转折点出现在2025年11月。

12月，美国SEC主席Paul Atkins在费城联邦储备银行宣布了"Project Crypto"计划，彻底改变了游戏规则。他明确反对"一旦是证券，永远是证券"的僵化立场，引入了"Token Taxonomy"概念：资产属性是流动的，可以改变。一个代币在发行阶段可能是投资合同，但当网络达到充分去中心化、持有人不再依赖"关键管理努力"获利时，它就不再是证券。

对以太坊来说这是决定性的一刻。 ETH拥有110万个验证节点和全球最分散的节点网络——SEC宣布：ETH不是证券。

更关键的是7月通过的《数字资产市场明确性法案》（CLARITY Act）。这部法律做了什么？

• 明确管辖权：将源自"去中心化区块链协议"的资产——特别是BTC和ETH——划归商品期货交易委员会（CFTC）监管
• 定义数字商品：明确定义为"可在参与者间自由转移、无需中介、记录在密码学保护的公共分布式账本上"的同质化资产
• 赋权银行：允许银行注册为"数字商品经纪人"，为客户提供ETH的托管和交易服务。这意味着银行资产负债表上的ETH将不再被视为"高风险资产"，而是等同于黄金或外币的商品

最优雅的一步是解决了"生息资产能否是商品"的悖论：

1. 资产层：ETH本身是商品，具有Gas和网络安全的使用价值
2. 协议层：原生质押被定义为"工作"或"服务"——验证者通过算力和资本锁定为网络提供安全性，奖励是劳动报酬，而非投资收益
3. 服务层：只有中心化机构提供的保管质押服务才构成投资合同

这一划分让ETH既能保有"生息"特性，又享受商品监管的红利。 Fidelity在报告中称ETH为"生产性商品"——既抗通胀，又像债券一样产生收益。这是一个典范的制度突破。

四、商业模型的救赎：从"寄生"到"贡献"

问题回到原点：ETH真的在赚钱吗？

Dencun的"悖论"

Dencun带来的Blob交易机制本应降低L2成本。结果怎样？L2（Base、Arbitrum）向用户收高额Gas费，却只付给Ethereum L1几分钱的"房租"。Base某些日子能赚数万美元，却只付给L1几美元。L2吃肉，L1舔盘子。

由于大量L1交易流向L2，而L2通过Blob销毁的ETH不足，EIP-1559的通缩机制瓦解了。2025年Q3，以太坊年化供应增速竟升至+0.22%，"通缩资产"的叙事彻底破灭。

Fusaka的"翻盘"（2025年12月3日）

在理想主义彻底破产之际，以太坊社区没有放弃。12月3日，长期期待的Fusaka升级终于激活。这不是技术补丁，而是商业模型的重建。

EIP-7918：定价机制的核心转折

以前Blob基础费可以跌到1 wei（0.000000001 Gwei）。EIP-7918改变了这一切——它引入了"价格下限"，将Blob基础费与L1执行层Gas价格挂钩（具体为L1基础费的1/15.258）。

这意味着什么？只要以太坊主网繁忙（新币发行、DeFi交易、NFT铸造），L1 Gas价格上升，Blob"房租"自动上涨。L2无法再以几乎免费的价格使用以太坊的安全性。

升级后，Blob基础费瞬间上升1500万倍（从1 wei到0.01-0.5 Gwei范围）。虽然用户交易成本仍低廉（~0.01美元），但对协议而言，收入增长了数个数量级。L2的扩展成了直接驱动L1收入的引擎。

EIP-7594（PeerDAS）：供给侧扩展

为了防止价格上升扼杀L2发展，Fusaka同时推出了PeerDAS。这项技术允许节点通过随机采样验证Blob数据可用性，而非下载整个区块，将带宽和存储要求降低约85%。

结果是Ethereum可大幅提升Blob供给。升级后，每个区块的Blob目标将分阶段从6个增至14个，甚至更多。

微观经济学的完美循环

新模式构建了一个"量价齐升"的闭环：

供应端 → Upstream层的L2（Base、Optimism、Arbitrum）充当"分销商"，捕获终端用户和高频交易 → 核心产品 → 以太坊L1销售两种商品：（1）高价值执行空间用于L2结算和复杂DeFi，（2）大容量Blob数据空间 → EIP-7918确保L2支付"房租"，大部分被销毁，少部分给质押者 → 正反馈 → L2发展越快→Blob需求越大→即使低价格也有大销量→更多ETH被销毁→供应收紧→资产稀缺性上升→网络安全预算增加→吸引更高价值资产

分析师Yi预测，Fusaka后2026年以太坊销毁率可能增长8倍。

五、估值体系：如何为"信任软件"定价？

以太坊现在融合了商品、资本资产、货币三种特性。单一模型无法完整捕捉其价值。

DCF模型（技术股视角）

21Shares的Q1 2025报告应用三阶段增长模型，基于交易费收入和销毁机制。即使以保守折扣率（15.96%），以太坊公允价值也达$3,998；乐观情景（11.02%折扣率）则为$7,249。

Fusaka的EIP-7918为DCF提供了坚实基础——L1不再担心L2"吸血"，可预测性地推演最低收入基准线。

货币溢价模型（商品视角）

超越现金流，ETH还享有货币溢价——即作为结算资产和担保物的价值。

• DeFi生态TVL超100亿美元，ETH是核心抵押品（DAI、借贷、衍生品）
• NFT交易、L2 Gas都以ETH计价
• 随着现货ETF流入（截至Q3已达27.6亿美元）和企业囤积（如Bitmine持有366万ETH），ETH流动性日益紧张
• 这种供需紧张赋予它类似黄金的溢价

"信任软件"估值框架

Consensys 2025年报告引入概念：“信任软件”（Trustware）。这是突破性的观点：

• 以太坊不卖普通计算能力（那是AWS的生意），而是去中心化、不可篡改的最终性
• 随着RWA代币化浪潮，以太坊从"交易处理器"升级为"资产守护者"
• 其价值捕获能力不再只看TPS，而看所保护资产的规模

逻辑是："安全预算"模型——如果以太坊保护全球10万亿美元资产，仅收取0.01%年度安全税，其市值必须足够庞大以抵御51%攻击。资本化规模与保护资产规模的相关性变得指数级。

讽刺的是，最好的"信任软件"广告不来自官方，而来自黑客——他们大规模窃取资金后，首选的避险资产恰恰是ETH。

六、竞争格局：分工、RWA争夺与模块化护城河

Ethereum vs. Solana：批发与零售的分工

2025年数据清晰地描绘了公链的结构分化：

Solana像Visa或纳斯达克——追求极限TPS和低延迟，适配高频交易、支付、DePIN。而以太坊正演变为SWIFT或FedWire——不关心每笔咖啡交易的速度，而是优化L2"交易批"的高效结算——一个区块包含数千笔交易。

这是成熟市场的自然分工。 高价值低频资产（国债代币化、大额跨境结算）因安全和去中心化优势倾向以太坊；低价值高频交易（meme、DePIN、消费应用）流向Solana。

RWA的新战场

在这个被称为未来数万亿级市场的领域，以太坊表现绝对主导。虽然Solana增速惊人，但BlackRock的BUIDL基金、Franklin Templeton的链上基金等旗舰项目清一色选择了以太坊。

机构逻辑很简单：对于管理数亿或数十亿美元资产的基金，速度是次要的，安全是绝对的。 以太坊十年无间断运行的历史是最深的护城河。

七、结语：理想主义的重生

Pulau Senang的故事以火焰结束。但以太坊不同——它在理想主义的废墟上，用经济学重建了它。

从"去中心化乌托邦"到"有定价纪律的商业平台"，从"L1被L2寄生"到"L1从L2增长中获益"，从"身份迷茫"到"明确的法律定位"，以太坊2025年完成了一次蜕变。

Dencun暴露的问题，Fusaka给出了答案。不是技术的胜利，而是经济设计的胜利。EIP-7918和PeerDAS的组合，从量价关系上完成了从"被掠夺"到"共荣"的逆转。

问题不是Ethereum能否生存，而是它会有多值钱。 当ETH既享有商品的税收优惠，又拥有技术股的现金流，再加上全球最分散的网络和RWA护城河，这不再是一个身份迷茫的资产——它成了一个有清晰商业逻辑的数字经济基础设施。

2026年，也许我们会笑看2025年那些关于"以太坊是否有未来"的焦虑。理想主义没有死去，它只是学会了如何定价。