Ethereum 380 tỷ có phải bong bóng? Các ông lớn đầu tư mạo hiểm tranh luận gay gắt: Định giá L1 tiềm ẩn rủi ro bị định giá quá cao

Nhà sáng lập Inversion Santiago Santos và đối tác quản lý Dragonfly Haseeb Qureshi đã có cuộc tranh luận gay gắt về định giá L1. Santiago cho rằng L1 đang bị định giá quá cao, vốn hóa của Ethereum 380 tỷ USD thua xa Amazon thời bong bóng Internet những năm 1990. Haseeb phản bác rằng Ethereum không phải là một công ty, mà là hạ tầng cấp quốc gia.

Luận điểm bong bóng định giá PS 380 lần: Phê phán lý tính của Santiago

(Nguồn: CounterParty TV)

Santiago Santos mở đầu thẳng thắn: “Trong mười năm qua, hơn 10 tỷ USD đã được đầu tư vào hạ tầng, nhưng cấu trúc ngành ngày nay cho thấy rõ cầu không theo kịp cung.” Trong mắt ông, L1 ngày nay không khác gì một công ty công nghệ về logic định giá. Ethereum có vốn hóa 380 tỷ USD, doanh thu hàng năm chỉ khoảng 1 tỷ, tức là tỷ lệ giá trên doanh thu (PS) hơn 380 lần.

Ông nhấn mạnh, ngay cả Amazon thời bong bóng Internet những năm 1990 điên cuồng nhất, PS khi đạt đỉnh cũng chỉ 26 lần. Sự so sánh này rất sắc bén, bởi định giá của Amazon khi đó sau này được chứng minh là quá cao, giá cổ phiếu sụp đổ hơn 90% từ đỉnh năm 2000 và phải mất nhiều năm mới phục hồi. Santiago ám chỉ Ethereum có thể đối mặt số phận tương tự.

“Trong meme kinh điển của Thung lũng Silicon, các doanh nghiệp đều biết ‘không bao giờ tiết lộ doanh thu’, vì một khi thị trường biết sẽ kéo bạn về thực tại. Tôi nghĩ đó chính là diễn biến của thị trường crypto hiện nay.” Sự châm biếm này nhắm đến hiện tượng định giá crypto tách rời cơ bản. Nhiều dự án L1 có vốn hóa hàng chục, hàng trăm tỷ USD nhưng doanh thu thực rất ít, giá trị phần lớn dựa vào kỳ vọng tương lai và tâm lý đầu cơ, chứ không phải hiệu quả kinh doanh hiện tại.

Santiago thừa nhận, phần lớn doanh thu on-chain hiện nay đều đến từ các hoạt động đầu cơ ngắn hạn, bản chất không tạo ra sự sử dụng bền vững lâu dài. Khi thanh khoản thắt chặt, môi trường vĩ mô xấu đi, khối lượng giao dịch và thanh toán giảm, doanh thu L1 cũng sẽ sụp đổ theo. Đây là điểm yếu cốt lõi của định giá L1: Doanh thu chủ yếu đến từ giao dịch DeFi, đúc NFT, và đầu cơ meme coin, những hoạt động này phụ thuộc mạnh vào tâm lý thị trường bò và thanh khoản dồi dào.

Ba trụ cột của luận điểm bong bóng định giá L1 của Santiago

Tỷ lệ PS cực kỳ mất cân đối: 380 lần PS vượt xa mọi mức hợp lý của công ty công nghệ truyền thống

Doanh thu không bền vững: Phần lớn doanh thu đến từ đầu cơ, thiếu ứng dụng kinh doanh thực sự

Cung vượt xa cầu: Hàng chục tỷ USD đầu tư cho hạ tầng nhưng nhu cầu sử dụng thực sự rất hạn chế

Santiago cho rằng Ethereum sẽ giống như Cisco, không bao giờ trở lại đỉnh lịch sử (ATH). So sánh này gây nhiều tranh cãi. Cisco từng có vốn hóa 550 tỷ USD vào đỉnh bong bóng Internet năm 2000, là công ty lớn nhất thế giới khi đó. Sau khi bong bóng vỡ, giá cổ phiếu Cisco giảm hơn 80% và đến nay sau 25 năm vẫn chưa phục hồi đỉnh cũ. Santiago ngụ ý Ethereum có thể chịu chung số phận, định giá cao hiện tại sẽ không bao giờ được nền tảng cơ bản trong tương lai hỗ trợ.

Luận điểm “Hạ tầng cấp quốc gia” của Haseeb: L1 không phải công ty mà là khu vực

Trước loạt lập luận mạnh mẽ của Santiago, Haseeb Qureshi chỉ ra logic của Santiago xây dựng trên tiền đề “xem L1 như startup công nghệ”, nhưng đó là so sánh sai. Theo ông, Ethereum không phải doanh nghiệp, mà giống như một khu vực địa lý (châu lục hoặc quốc gia): “Nó có quy tắc ổn định, môi trường tài chính trưởng thành, tích lũy vốn lớn, và liên tục thu hút doanh nghiệp, nguồn lực bên ngoài tham gia.”

So sánh này chuyển logic định giá L1 từ phân tích tài chính doanh nghiệp sang đánh giá kinh tế quốc gia. Giá trị quốc gia không thể chỉ lấy thuế (tương đương doanh thu L1) chia cho GDP, mà còn phải xét tài nguyên, thể chế, nhân lực, tiềm năng phát triển dài hạn. Ở góc nhìn này, Ethereum sở hữu cộng đồng lập trình viên lớn nhất, thanh khoản sâu nhất, hệ sinh thái DeFi trưởng thành nhất và được các tổ chức công nhận rộng rãi - những “sức mạnh mềm” không thể đo bằng chỉ số PS.

Haseeb giải thích, “thuế” của thành phố/quốc gia (tức doanh thu) ở giai đoạn đầu thường cố ý giữ thấp để thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Điều này giống việc Ethereum giữ Gas fee thấp, đẩy chi phí xuống L2: “Khi thành phố có nhu cầu, họ sẽ tăng thuế, thu về nguồn lực cần thiết, và có thể làm điều đó bất cứ lúc nào.”

Ông lấy Tron làm ví dụ: “Dựa vào mạng lưới USDT ổn định, Tron có thể duy trì lượng sử dụng vững vàng dù phí giao dịch tăng mạnh.” Điều này cho thấy, khi một chain có “hào lũy” thực sự, việc tăng phí hay đánh thuế là hoàn toàn khả thi. Vì vậy, nếu chỉ nhìn vào doanh thu hiện tại để đánh giá giá trị thật của chain là bỏ qua toàn bộ đường cong ứng dụng tăng trưởng theo cấp số nhân của công nghệ.

Cốt lõi của luận điểm này là “giá trị quyền chọn”. Ethereum hiện chọn giữ phí thấp để phát triển hệ sinh thái, nhưng bất cứ lúc nào cũng có thể tăng phí để tăng doanh thu. Sự linh hoạt này tự thân đã có giá trị, không thể vì Ethereum chưa tối đa hóa lợi nhuận mà cho là nó không có khả năng kiếm tiền. Tương tự doanh nghiệp, Amazon thời kỳ đầu lỗ kéo dài để mở rộng thị phần, nhưng thị trường vẫn sẵn sàng trả giá cao vì tin rằng khi chọn kiếm lời, họ sẽ tạo ra dòng tiền lớn.

Khác biệt cốt lõi trong giá trị thu về: tầng ứng dụng vs tầng hạ tầng

Đến giữa cuộc tranh luận, Santiago chỉ ra: nếu L1 là “thành phố”, thì ví và ứng dụng là “doanh nghiệp”. Nếu L1 không thu được giá trị, cuối cùng giá trị sẽ chảy về tầng ứng dụng: “Người dùng giao dịch qua L2, swap trên ví hoặc DEX, arbitrage và bị thanh lý trên sàn, giá trị thực sự đều được thu ở tầng ứng dụng, và hầu hết L1 không còn nhiều ý nghĩa đầu tư.”

Luận điểm này chạm vào mâu thuẫn cốt lõi của hệ sinh thái Ethereum. Các giải pháp mở rộng L2 như Arbitrum, Optimism thực tế đã chia sẻ phần lớn giao dịch và phí, khiến doanh thu trực tiếp của Ethereum giảm. Nếu Ethereum luôn giữ phí thấp và chuyển phần lớn hoạt động cho L2, khả năng thu giá trị của token ETH thực sự bị đặt dấu hỏi. Từ góc độ đầu tư, việc đầu tư vào ứng dụng cung cấp dịch vụ thực và thu giá trị có thể hợp lý hơn so với đầu tư vào tầng hạ tầng có doanh thu thấp.

Haseeb dẫn lại luận điểm trước đó, cho rằng L1 chưa bật công tắc thu giá trị, và điều này không có nghĩa là không cần thêm L1: “Một thành phố không thể bao quát mọi hoạt động tài chính. Năm năm trước, mọi người tranh luận vì sao cần chain thứ hai, ai sẽ là sát thủ của Ethereum? Câu trả lời là sẽ có nhiều chain, đáp ứng các nhu cầu khác nhau, giao dịch với nhau, tạo nên vũ trụ kết nối lớn hơn.”

Quan điểm đa chuỗi này thách thức giả thuyết “kẻ thắng ăn cả”. Nếu tương lai là nhiều L1 cùng tồn tại và liên kết, vốn hóa của từng L1 có thể không đạt mức hiện tại, vì tổng giá trị sẽ phân bổ ra nhiều chain. Tuy nhiên, Haseeb phản bác rằng đa chuỗi sẽ mở rộng quy mô kinh tế crypto tổng thể, dù thị phần từng chain giảm thì giá trị tuyệt đối vẫn có thể tăng.

Hai cách giải thích việc ETH không lập đỉnh mới: Tỉnh ngộ vs Chuyển mình

Threadguy đặt câu hỏi khơi mào vòng tranh luận thứ hai: “Tại sao Ethereum không lập đỉnh mới trong chu kỳ này?” Câu hỏi này chạm đúng nỗi băn khoăn lớn nhất thị trường hiện tại. Bitcoin lập đỉnh mới 126,000 USD, Solana cũng vượt đỉnh cũ, nhưng Ethereum bị cản mạnh quanh 4,100 USD, còn cách đỉnh lịch sử 4,800 USD năm 2021 đến 15%.

Santiago cho rằng ETH không lập đỉnh mới vì thị trường “đã tỉnh ngộ”. Ông cho rằng L2 đã lấy đi quá nhiều doanh thu, PS của ETH quá cao, hoạt động chủ yếu là đầu cơ, thiếu cầu thực tế, nên giá hiện tại phản ánh việc định giá trước đó quá cao. Diễn giải này cho rằng sự yếu đi của ETH là hệ quả bong bóng định giá vỡ, thị trường bắt đầu đánh giá hợp lý hơn giá trị thực của Ethereum thay vì chạy theo FOMO.

Haseeb thì cho rằng đây là quá trình chuyển đổi quản trị và tái định vị: “Người nắm giữ ETH mới là người điều khiển giá ETH, và họ thực sự đang dùng giá để ép các nhà phát triển ‘quay lại tập trung vào L1’.” Ông nhấn mạnh, các động thái như mở rộng L1, định giá blob, điều chỉnh sequencer… đều hướng tới chiến lược “giá trị quay về L1”. Điều này đánh dấu Ethereum chuyển từ “không tưởng” sang “quốc gia trưởng thành”, biến động giá chỉ là một phần của quá trình.

Hai cách diễn giải này đại diện cho hai logic đầu tư hoàn toàn khác nhau. Nếu theo Santiago, nhà đầu tư nên giảm tỷ trọng Ethereum, chuyển sang các ứng dụng có khả năng thu giá trị rõ hơn hoặc L1 khác. Nếu theo Haseeb, giá ETH yếu hiện tại chỉ là giai đoạn điều chỉnh chiến lược, khi Ethereum giải quyết được vấn đề thu giá trị, đà tăng sẽ trở lại.

Tranh luận giữa Santiago và Haseeb cuối cùng không phân thắng bại, mà phản ánh sự đối đầu giữa quan điểm đầu tư lý tính và lạc quan tăng trưởng. Tương lai ngành crypto sẽ ra sao chưa ai biết, nhưng thị trường chắc chắn sẽ trưởng thành hơn.