Société DAT : un concept en pleine transformation

Auteur : James Butterfill, Source : CoinShares Research, Traduction : Shaw Jinse Finance

Au cours des deux dernières années, les entreprises de Digital Asset Treasury (DAT) sont devenues l’un des segments les plus en vue du marché des cryptomonnaies. CoinShares exploitant un indice boursier blockchain, c’est également un sujet fréquemment exploré par nos soins. Avec la croissance rapide du segment DAT et de sa notoriété, sa définition est devenue de plus en plus floue. Le récent repli du marché a mis sous pression certains grands acteurs DAT, c’est pourquoi il est nécessaire de réexaminer l’objectif initial des DAT, leur évolution, ainsi que ce que la faiblesse récente du marché et la contraction de la valeur nette signifient pour leur avenir.

Objectif initial et positionnement central des DAT

Pour comprendre la situation actuelle, il faut revenir sur la motivation première à la création des DAT. Le but fondamental des DAT est de servir les multinationales disposant de multiples sources de revenus en devises et devant gérer la trésorerie et le risque de change. Pour ces entreprises, le bitcoin offre un outil de couverture attrayant, permettant de se prémunir contre la politique monétaire accommodante, l’augmentation de la dette publique et la dépréciation monétaire à long terme. L’intégration du bitcoin au bilan n’est donc pas un acte spéculatif, mais une stratégie de gestion de trésorerie, comme l’a démontré la première annonce de Strategy en août 2020. Par ailleurs, cela s’inscrit dans un intérêt croissant des entreprises pour la technologie des registres distribués et les gains d’efficacité potentiels issus de l’intégration des infrastructures blockchain à leurs opérations existantes.

Strictement parlant, les DAT désignent uniquement les entreprises qui détiennent du bitcoin ou d’autres actifs numériques à leur bilan. Le marché a progressivement fixé un seuil implicite : une entreprise doit détenir une proportion significative de cryptomonnaies (généralement plus de 40 % de la valeur nette) pour être classée comme DAT. Avec l’accélération des achats de cryptomonnaies et la flambée des valorisations, ces actifs en sont venus à éclipser l’activité principale des entreprises. Strategy en est l’exemple le plus frappant : une initiative initialement destinée à diversifier la trésorerie s’est transformée en un véhicule d’investissement à effet de levier sur le bitcoin. Nombre de nouveaux arrivants ont adopté une démarche similaire, émettant des actions non pas pour développer leur activité, mais pour accumuler davantage d’actifs numériques. Cependant, à terme, cela a affaibli l’intérêt et les flux de capitaux vers ce secteur, tout en suscitant des doutes sur la viabilité de ces stratégies. Ces entreprises se sont alors mises à exploiter tous les moyens de financement possibles pour augmenter rapidement leurs avoirs en cryptomonnaies, misant sur la hausse des prix pour compenser le manque de croissance de leur activité de base.

Logique et défis des DAT lors du repli du marché

Le récent repli du marché des cryptomonnaies a mis en lumière ces faiblesses structurelles. Les causes de cette baisse sont multiples, notamment l’absence d’activité opérationnelle solide pour soutenir leur stratégie de trésorerie, la réorientation des capitaux vers d’autres actions liées à la blockchain (comme le minage) et la baisse générale des prix des cryptomonnaies. Pour beaucoup de ces entreprises, l’activité traditionnelle est déficitaire, ce qui peut générer une certaine pression à la vente, même si celle-ci reste généralement modeste au regard de leurs avoirs numériques. Bitmine (BMNR) en est un exemple typique : lors du dernier exercice, ses flux de trésorerie opérationnels étaient négatifs de seulement 5 millions USD, alors que ses réserves d’Ethereum (ETH) valaient plus de 10 milliards USD. De même, les flux de trésorerie opérationnels de Metaplanet, basée au Japon, sont négligeables par rapport à ses 2,7 milliards USD de bitcoin détenus.

Par ailleurs, le paiement de dividendes et d’intérêts peut entraîner des besoins de vente plus pressants, surtout si les liquidités en devises sont rares. Cependant, la plupart des DAT se financent via des émissions d’actions et supportent peu de dettes. La seule exception est Strategy, avec 8,2 milliards USD de dettes en circulation et 7 milliards USD d’actions privilégiées à dividende. La dette de Strategy génère un engagement de flux de trésorerie annuel d’environ 800 millions USD, que l’entreprise finance par de nouveaux financements. Pour dissiper les doutes sur sa solvabilité, Strategy a de nouveau eu recours à son mécanisme d’émission sur le marché (ATM), levant 1,4 milliard USD comme réserve pour payer dividendes et intérêts sur ses actions privilégiées. Les entreprises DAT utiliseront tous les moyens disponibles pour éviter de vendre leurs réserves numériques et, jusqu’ici, les principaux DAT que nous suivons n’ont pas procédé à de grandes ventes cette année.

Néanmoins, la question demeure : que se passe-t-il lorsque le mNAV (ratio capitalisation boursière/valeur nette d’actif) tombe sous 1 ? Contrairement à ce que beaucoup pensent, cette situation n’est pas sans espoir. Les entreprises détenant des cryptomonnaies peuvent inverser leur stratégie d’accumulation pour augmenter la détention de cryptos par action. Dans ce cas, l’entreprise vend des cryptomonnaies et rachète ses propres actions, augmentant ainsi la quantité de tokens détenue par action. Bien que cette démarche soit logique, nous pensons que les équipes dirigeantes axées sur la croissance sont peu enclines à réduire volontairement leurs avoirs en cryptomonnaies ; l’accumulation stagnera donc probablement jusqu’à ce que l’environnement de financement s’améliore. Enfin, les entreprises se négociant sous leur valeur nette d’actifs numériques pourraient devenir des cibles attrayantes pour des rachats, car des sociétés aux ressources plus importantes pourraient y voir un moyen d’acquérir des actifs numériques à prix réduit.

La bulle DAT a-t-elle éclaté ?

À bien des égards, oui. À l’été 2025, de nombreuses sociétés de ce type se négociaient à 3, 5 voire 10 fois leur valeur nette d’actif, alors qu’aujourd’hui, elles se situent autour de 1 fois, voire moins. À l’avenir, deux scénarios sont possibles : soit la baisse des prix déclenche des ventes désordonnées et un effondrement du marché, soit les entreprises continuent de conserver leurs actifs en attendant un rebond des prix. Nous privilégions cette seconde option, d’autant plus que le contexte macroéconomique s’améliore et qu’une baisse des taux en décembre pourrait soutenir plus largement le marché des cryptomonnaies.

Cependant, à long terme, le modèle DAT devra évoluer. La tolérance des investisseurs envers la dilution des actions et une concentration d’actifs élevée sans revenus substantiels va diminuer. Les entreprises de qualité, dont la motivation initiale était de diversifier les risques liés aux monnaies fiduciaires, ont été éclipsées par celles qui ont utilisé les marchés boursiers pour bâtir d’énormes réserves d’actifs au lieu de développer des activités réelles, ce qui a porté préjudice à la réputation du secteur.

Fait encourageant, des groupes plus solides commencent à intégrer le bitcoin à leur bilan pour des raisons stratégiques. Pourtant, selon la définition informelle actuelle, ces sociétés ne devraient même pas être considérées comme des DAT. Ironie du sort, celles qui incarnent le mieux l’objectif initial de couverture de change/gestion de trésorerie, comme Tesla, Trump Media Group et Block Inc., sont aujourd’hui exclues de cette catégorie.

Vers où évoluera le concept de DAT ?

L’éclatement de la bulle DAT ne signifie pas la fin du concept. Au contraire, nous prévoyons une redéfinition du marché. Les investisseurs feront de plus en plus la distinction entre :

• DAT spéculatifs : l’activité principale est secondaire, la valeur dépend presque exclusivement des avoirs en tokens.
• DAT orientés réserves d’actifs : intégrant le bitcoin ou d’autres actifs numériques dans une stratégie rigoureuse de gestion de trésorerie et de réserves de change.
• Entreprises d’investissement en tokens : sociétés détenant un portefeuille diversifié de tokens, à la manière de fonds fermés, plutôt que d’entreprises traditionnelles.
• Entreprises stratégiques : ajoutant du bitcoin à leur bilan comme couverture macroéconomique, sans chercher à être classées comme DAT.

L’expérience de l’année écoulée montre que « DAT » peut tout désigner ou rien du tout, poussant donc l’industrie vers une catégorisation plus claire.

Conclusion

Les DAT sont nées d’une idée cohérente : diversifier la réserve de trésorerie des entreprises en la transférant de la monnaie fiduciaire vers les actifs numériques. Cependant, la croissance rapide des réserves de tokens, la dilution de l’actionnariat et la quête effrénée de la croissance du nombre de tokens par action ont affaibli cette idée initiale. Avec l’éclatement de la bulle, le marché réévalue désormais quelles sociétés s’inscrivent réellement dans le modèle DAT et lesquelles surfent simplement sur la vague.

L’avenir des DAT réside dans un retour aux fondamentaux : rigueur de gestion financière, modèle économique solide et attentes réalistes quant au rôle des actifs numériques au bilan des entreprises. La prochaine génération de DAT sera plus conforme au modèle initial : des activités stables, mondialisées, utilisant les actifs numériques de manière stratégique, et non spéculative.