出典：グレイスケールリサーチ；翻訳：AIMan@金色财经## ポイント：* スマートコントラクトプラットフォームは、分散型アプリケーションとブロックチェーン金融の核心的なインフラストラクチャです。したがって、これらは公衆チェーンが金融市場とデジタルビジネスに新しいアーキテクチャを提供するというビジョンの中心です。* Grayscale Researchは、スマートコントラクトベースのアプリケーションの採用が今後1〜2年で加速すると考えています。その一因は、アメリカの規制の変化と今後の立法です。 イーサリアムは、（i）時価総額、（ii）そのアプリケーションエコシステムおよび開発者コミュニティの規模、（iii）そのオンチェーン資産の価値に基づいて、最大のスマートコントラクトプラットフォームです。しかし、最近は手数料やその他のオンチェーン資産指標において、Solanaを含む一部の競合他社に遅れを取っています。* 分散化、セキュリティ、中立性を重視する文化など、イーサリアムの差別化機能は、ユーザー、開発者、およびトランザクション手数料のスペースでかなりのシェアを持ち続けるのに役立つと考えています 新しいブロックチェーンの一部でさえ、採用され、市場シェアを獲得しています。 したがって、ETHは多様な暗号通貨ポートフォリオの重要な部分と見なされるべきです。* スマートコントラクトプラットフォームの手数料の見通しは非常に不確かであり、その一因は、イーサリアムのようなプラットフォームが長期的にどれだけの価格決定権を保持できるかがわからないからです。しかし、Grayscale Researchは本報告書で、イーサリアムがその拡張戦略を実行し、価格を維持することによって、総手数料収入を200億ドル以上に増加させる方法を示しています（過去6か月の年換算手数料収入は17億ドルです）。イーサリアムは、Linux、Python、その他のいくつかの例と同様に、史上最も重要なオープンソースソフトウェアプロジェクトの1つと見なすことができます。設立から10年も経っていませんが、現在、イーサリアムネットワークは11,000以上のノードで構成されており、毎月3500万から4000万件の取引を処理し、約460億ドルの価値を保証しています。また、2100人以上のフルタイム開発者のサポートを受けています。より広範なイーサリアムエコシステムは相互接続されたブロックチェーンで構成されており、現在、毎月約4億件の取引を処理しています。イーサリアムネットワークのトークンETHは暗号業界で一席を占めており、昨年には現物取引所で取引される製品(ETP)も導入されましたが、その時価総額はビットコイン(BTC)には遠く及びません。実際、ETH/BTCの価格比率は2020年中期の水準まで戻っています（図1）。時価総額で見ると、2022年末以来、イーサの時価総額は約900億ドル増加しましたが、ビットコインの時価総額は約1.35兆ドル増加しています（つまり約15倍の差があります）。最近のイーサのパフォーマンスは、SolanaやSuiを含む他のいくつかのスマートコントラクトプラットフォームのトークンにも遅れをとっています。図1：イーサリアムのパフォーマンスはビットコインに対して2年以上遅れています! [BSctGyVDD1arYuSDBnUpRbICnv6YFzNMfQiBk1fd.png](https://img.gateio.im/social/moments-5bdb5fd017794de33cdf4586dd5d12bd "7357925")継続的な低迷したパフォーマンスは、一部の観察者がイーサリアムネットワークの活動の見通しとETHの価値に疑問を抱き始める原因となっています。各暗号資産の見通しには不確実性が存在しますが、私たちは依然としてETHを多様化した暗号通貨ポートフォリオの不可欠な要素と見なすべきだと考えています。イーサリアムとビットコインは直接比較できません。ビットコインネットワークは通貨システムであり、ビットコイン資産は主に交換媒体と価値の保存に使用されます。これらの理由から、彼はGrayscale Currencies Crypto Sectorの一部です。ビットコインの比較的強力な価格リターンは、投資家がその希少性と検閲耐性のデジタル通貨特性に対する需要を反映しています。対照的に、イーサリアムはアプリケーションプラットフォームであり、ETHはこれらのアプリケーションのユーザーに実用性を提供します。イーサリアムとSolana、Stacks、Sui、その他多くのネットワークはGrayscale Currencies Crypto Sectorの一部です。スマートコントラクト技術の将来は明るいですが、スマートコントラクトに基づく分散型アプリケーションの大規模な採用はまだ見られていません。初期の成功事例が多数ありますが——安定コイン取引の成長を含む——、スマートコントラクトプラットフォームのビジョンと比較すると、現在の採用率は非常に低く、スマートコントラクトプラットフォームは従来の金融の大部分をオンチェーンにすることを目指しています。**Grayscale Researchは、スマートコントラクトベースのアプリケーションの採用が今後1〜2年で加速すると考えていますこれは、米国での規制の変更と今後の法律が一因です。 トランプ政権は、連邦政府の仮想通貨政策を変更し、業界が米国の州に投資し、繁栄できるようにしました。 これとは別に、超党派の上院議員は、米国のステーブルコインを導き、構築するための国家イノベーション法(GENIUS)を提出しました。 この法案は、前議会の努力を踏まえて、決済用ステーブルコインの発行に関する包括的な規制の枠組みを提供することを目的としています。 規制の透明性が高まることで、ブロックチェーンベースのアプリケーションへの投資と採用が増加し、取引や手数料などのオンチェーン活動が増加し、最終的にはスマートコントラクトプラットフォームへの価値蓄積トークンにつながるはずです。初期のリードの後、イーサリアムは現在、他のスマートコントラクトプラットフォームからの激しい競争に直面しており、その成功のためには野心的な開発計画を実行する必要があります。**しかし、イーサリアムには差別化された特徴があり、これらの特徴は金融のユースケースに特に価値があると予想しています——大量のオンチェーン資本プールと分散化と中立性を強調する設計選択を含む。**したがって、**イーサリアムは将来のオンチェーン活動の大部分を占めると予想しており、これは結果的にETHの価値を押し上げることになるでしょう。**## すべてはコンピュータですイーサリアムは最初の主要なスマートコントラクトプラットフォームのブロックチェーンです。ビットコインと同様に、イーサリアムのブロックチェーンは取引の送受信に使用できます。しかし、スマートコントラクトの追加により、イーサリアムは分散型アプリケーションを実行することもできます。これらのアプリケーションは、分散型貸付プラットフォームからアイデンティティソリューション、さらにはビデオゲームまで、あらゆるものになる可能性があります。イーサリアムはアプリケーションのインフラストラクチャとして機能するため、ソフトウェアベースのコンピュータと見なすことができ、時には「世界コンピュータ」とも呼ばれます。現在、イーサリアムは数千のアプリケーションをホストしており、市場価値で計算するとスマートコントラクトプラットフォームの暗号分野で最大の資産です。イーサリアムは他の主要なスマートコントラクトブロックチェーンよりも多くのオンチェーン資産（例えばステーブルコインやトークン化された資産）を保有していますが、最近では特定の他のブロックチェーンにおいてオンチェーン活動で遅れを取っています（図2）。市場価値で計算すると、ソラナは第二のネットワークであり、過去30日間においてそのアクティブアドレス、取引、手数料に関する活動量がより高いですが、その市場価値はイーサリアムの30%に過ぎません。図2：イーサリアムは時価総額最大のスマートコントラクトプラットフォームです。! [3B5UaT9ZidRnQT6V0pJodNPsnWSvegUA0Is68roI.png](https://img.gateio.im/social/moments-72d41db0ceab379b170498cf41912b88 "7357926")スマートコントラクトプラットフォームの投資テーマは、新しいアプリケーションがより多くのユーザー、より多くの取引、そして最終的には基盤となるプロトコルにより多くの手数料をもたらすことです。 **スマートコントラクトプラットフォームの取引量は、(TPS)年前の毎秒約20トランザクションから現在では約1,200トランザクションに増加しており、これは年率換算で約130%の成長率に相当します(図3)。 これに対し、Visaネットワークは2024年9月30日までの12か月間で約7,400TPSを処理しました。 デジタル決済分野におけるスマートコントラクトブロックチェーンのシェアが拡大し続けることができ、競争上の障壁を確立し、価格決定力を維持することができれば、手数料収入の増加と、場合によってはトークンの価格の上昇につながるでしょう。図3：スマートコントラクトブロックチェーンは、毎秒約1,200件の取引を処理します。! [txvE5B2ygv0TgIbGIAKjK2Vn7jUQvkctEQZXkG4y.png](https://img.gateio.im/social/moments-3956c0f3d05c3c14f1327f524f7ca245 "7357927")FTSE/Grayscaleのスマートコントラクトプラットフォーム暗号通貨業界指数(に基づくと、**ETHのパフォーマンスは同類製品とほぼ一致しています**。この市場セグメントには現在70種類のトークンが含まれており、総時価総額は4280億ドルです。2024年初頭以来、スマートコントラクトプラットフォーム指数は22％下落し、ETHの価格は18％下落しました。それに対して、Solanaの価格は18％上昇し、ビットコインの価格は90％上昇しました。図4：**イーサリアムのパフォーマンスは同じレースのトークンと大体一致している**! [qAJkWaZ3dsbbxwxlrC9QQBM8ydi2OKmw18KW5yf8.png])https://img.gateio.im/social/moments-43b2e7a64f1c139fc2d6ba5d66ade991 "7357928"(## イーサリアムはどのようにお金を稼ぐのか イーサリアムは、取引の実行やスマートコントラクトとのやり取りに必要な手数料である「ガス代」と呼ばれる取引手数料を通じて、ネットワーク活動を収益化することで収益を得ています。 Solanaや他の多くのブロックチェーンとは異なり、イーサリアムエコシステムでの活動は、L1イーサリアムメインネットとL2ネットワークの両方で行われます。 これは、L1自体が分散化を犠牲にしなければ十分に拡張できないため、イーサリアムが何百万人ものユーザーに拡張する方法です。 この階層構造が調和して機能すれば、L1のセキュリティと分散性を維持しながら、高スループットで低コストのL2トランザクションのオプションをユーザーに提供するはずです。 ただし、アクティビティの L2 への移行は、以下で説明するように、ネットワーク全体のコスト割り当てのレベルに影響を与えます。イーサリアムのL1とL2ネットワークのガス料金は、プロトコルのスケーリング戦略における役割の違いを反映して、構造的に異なります。イーサリアムのL1が採用している料金モデルには、3つの異なるコンポーネントがあります：1、ガス単位：特定の操作に必要な固定計算コスト（例えば、ETHの送金には21,000ガスが必要です）。2、基本料金：すべての取引の支払い金額は、1単位のガスあたりのgweiで計算されます（1 gweiは10億分の1 ETHに相当します）。基本料金は、1単位のガスの需要に応じてアルゴリズムによって調整されます。3、優先費用（「チップ」）： 選択可能な費用で、取引を優先的に実行するために使用されます。 例えば、1 ETH の送金（21,000 gas が必要）、基本料金は 10 gwei、チップは 2 gwei の場合、次のようになります：=21,000\*)10+2(=252,000 gwei または 0.000252 ETH**取引手数料は、株式市場における配当金や自社株買いのメカニズムに類似して、トークン保有者に価値を蓄積します。** 優先手数料は、配当金に類似して、ステーキング報酬の一部として検証者に支払われます。基礎手数料はETH供給を減少させるために消失し、すべてのトークン保有者に報酬を与えます。 （図表5)図表 5：費用は、ステーキング報酬と焼却によってトークン保有者に分配されます! [5hYc1FKIH5oxuJXQR3OiNhMhiLrn5QzZY52ilUKi.png])https://img.gateio.im/social/moments-025ba470f20ed4072e5c320623326c4c "7357929"(Arbitrum OneやBaseなどのL2ネットワークも取引手数料を請求します。 最終的な決済とセキュリティをイーサリアムL1ネットワークに依存しているため、L2ははるかに低い取引手数料を請求し、毎秒より多くの取引を処理することができます。 ただし、L2 は料金の一部を請求およびセキュリティ サービスの支払いとして L1 に送金します。 昨年、イーサリアムは、L2エコシステムの拡張を支援するために設計されたDencunと呼ばれるハードフォーク(ネットワークアップグレード)を受けました。 Dencun のアップグレードでは、L2 が L1 にデータを公開するための低コストの方法である BLOB トランザクションが導入されます。 アップグレードが成功したことで、L2 のユーザ数とトランザクション数が大幅に増加しました(図 6))。図 6：イーサリアム L2 のアクティビティが大幅に増加! [G7eD6Ay6hNvUym7yx16sab6ZpGNXn3lOLwZj8xqV.png])https://img.gateio.im/social/moments-ba1f1cbf5f670859e6cc822694fe993d "7357930"(ただし、BLOB トランザクションの導入は、ネットワーク全体の料金のレベルと割り当てにも影響を与えています。 最も重要なのは、BLOBトランザクションにより、L2がL1に支払う手数料が削減されることです(図表7)。 このことから、短期的にはL2の成功はL1を犠牲にしてきたため、L2はイーサリアムの「寄生虫」であると考える人もいますしかし、L2がイーサリアムエコシステムにとどまることで利益(セキュリティやその他のネットワーク効果など)を得ることができれば、広大なL2エコシステムは最終的に長期的にイーサリアムネットワークとETHにより多くの価値をもたらすでしょう。図7：Ethereum L2は現在L1に支払う手数料が少なくなっています! [nDVpqF0s5Nqtoo6bh9lhc0ThYikgBUmSmYj4gY4q.png])https://img.gateio.im/social/moments-50a5a25dffd81b9ffc2a8ef2c5985503 "7357931"(今後のアップグレードはL1とL2の拡張を引き続き進めます。2025年4月に予定されているPectraアップグレードは、Prague（実行層）とElectra（コンセンサス層）の強化機能を組み合わせています。特に拡張の観点から、Ethereum Improvement Proposal-7691はblobストレージを最適化し、6つのblob/ブロックを目指してDencunのblob容量を倍増させます。将来的には、全Dankshardingコンセプトの実施により、Ethereumの拡張可能性が大幅に向上する可能性があります（図表8)）。今回のアップグレードは、各ブロックのblob数と各blobのサイズを拡大し、TPSの上限を大幅に引き上げることを目的としています。図8は、PectraとFull DankshardingがEthereumのL2の取引容量にどのように影響するかを示しています。図8：将来のEthereumアップグレードにより、L2の容量が大幅に増加します。! [L2AGOS7o6TCK7oKewvut46anUoP5bODSiJtdyrld.png])https://img.gateio.im/social/moments-7e03027adedba46ffcb548f0eeb02d77 "7357932"(## イーサリアム収入の展望**スマートコントラクトプラットフォームの料金の見通しは非常に不確実です**。その一因は、この技術が初期段階にあり、イーサリアムのようなプラットフォームが時間と共にどれだけの価格決定権を維持できるかがわからないためです。スマートコントラクトプラットフォームは互いに競争し、また中央集権的なシステムとも競争しています。長期的に価格決定権を維持するためには、より安価な（中央集権的または分散型の）代替案にユーザーが流れるのを防ぐために、差別化された機能を提供する必要があります。イーサリアムのブロックチェーンは多くの競合他社よりも遅く高価ですが、Grayscale Researchは、その独自の利点（高価値のオンチェーン資産や分散化とセキュリティへの重視を含む）が採用とネットワーク効果を助け、最終的にはイーサリアムに一定の価格決定権を提供するだろうと考えています。図9は、イーサリアムが容量を増やし、価格決定力を維持することで手数料を増やす方法の例を示しています。 L1の平均取引手数料が5.00ドルと仮定し、2019年の平均取引手数料が6.30ドルだったことを思い出してください。 長期的には、レイヤー 1 は、主に価値の高いトランザクションと、高いセキュリティの前提を必要とするトランザクションに使用されると思われます。 L2については、平均取引手数料を0.05ドルと想定していますが、これも最近の経験と同様です。 さらに、イーサリアム L1 が 100 TPS を処理し、イーサリアム L2 が合計 25,000 TPS を処理すると仮定します。 これらは架空のTPS予測であり、イーサリアムのスケーリングロードマップの下で今後3〜5年で達成可能であり、スマートコントラクトベースのアプリケーションに対する全体的な需要の大幅な増加を前提としています。**これらの仮定に基づくと、Ethereumのレイヤー1の収入は200億ドルを超える成長が見込まれます**が、過去6ヶ月の年換算収入は約17億ドルです（図表9）。手数料の見通しは非常に不確実ですが、Ethereumがスケーリング戦略を実行し、ある程度の価格設定権を維持することができれば、技術的には手数料収入を大幅に増加させることができるはずです。進捗を監視するために、**投資家はこの単純化されたモデルの基本的な変数を追跡することを検討すべきです——すなわち、L1およびL2のTPS、およびL1およびL2の平均実行率手数料です。**図9：イーサリアムの手数料収入は、スケーリングと価格設定能力の向上に伴い増加する可能性があります。! [TrQr4pfblChn6OfxWMGpJ27avGhZKMSGy9CLCNKX.png])https://img.gateio.im/social/moments-580fd3fd1e7734d13c5273e0c132e5b7 "7357933"(## 大きなケーキを作る 前回の暗号通貨のブルマーケットでは、ビットコインとイーサリアムが最初に同期して価値を上げました。そして2021年には、イーサリアムの価格がより早く上昇し、最終的に2019年初頭から2021年11月の市場ピークにかけて、その価格のリターンはビットコインの約2倍でした（図10）。一部の暗号通貨投資家は、現在のサイクルで類似したパターンに備えているかもしれません——サイクルが成熟するにつれて、イーサリアムのパフォーマンスが明らかにビットコインを上回っています——しかし最近のETHの弱さは彼らを失望させています。図10：前回の暗号通貨サイクルで、イーサリアムは最終的にビットコインを上回りました。! [no7Ie0yAfYEBUjdUuhg1IdgCnLOiukfOoT5IhGqB.png])https://img.gateio.im/social/moments-0565c57344f5b885691c351a97bfb873 "7357934"(**グレースケールリサーチは、ETHのパフォーマンスが悪いことは健全なシグナルであり、暗号通貨市場がファンダメンタルズに焦点を当てていることを示していると考えています。**私たちの分析フレームワーク内では、暗号市場は主に手数料を基にスマートコントラクトプラットフォームを区別しています 。手数料は各ブロックチェーンでトークン価値に変換される方法は完全には同じではありませんが、通常はトークン保有者に伝達されます。**手数料はブロックチェーンの最も直接的に比較可能な測定基準活動であると言えます。**スマートコントラクトプラットフォームの暗号空間では、イーサリアムとソラナはどちらも手数料と時価総額が比較的高くなっています(図表11)。 2023年末以降、ソラナはスマートコントラクトプラットフォームの暗号空間で手数料収入と市場シェアを獲得しましたが、イーサリアムは手数料収入と時価総額を失いました。 言い換えれば、市場はファンダメンタルズの変化により、イーサリアムとソラナの相対的な価値を適切に再評価したのです。 **図11に示す単純なフレームワークでは、Solanaは上下にシフトし、現在はほぼ公平に見えます(「評価額まで成長した」)。 対照的に、イーサリアムは下降し、左に動いており、今日の評価額は手数料収入よりも高い可能性があります 図11：費用の増加が弱いため、イーサリアムのパフォーマンスはソラナに及ばない! [FLWiwiMjQAUMqaZlejcsORg3AywQ4ZabFmV4uLYb.png])https://img.gateio.im/social/moments-aae3342858bfcbcf5a486d22e48f9797 "7357935"(競争の地位における微妙な違いは重要ですが、全体のカテゴリーの潜在的な成長ほど重要ではありません。すべてのスマートコントラクトプラットフォームの採用は初期段階にあります。例えば、イーサリアムは現在約700万の月間アクティブユーザーしか持っていませんが、Facebookの親会社であるMeta Platformsは、2024年12月の「デイリーアクティブユーザー」が33.5億であると報告しています。採用率が上がるにつれて、スマートコントラクトプラットフォームはネットワーク効果の複利から利益を得ることが期待されており、参加の増加は取引量と手数料収入の増加を促進するだけでなく、開発者の活動、流動性の深さ、エコシステム間の相互運用性を加速します。この採用と実用性の循環は、全体のエコシステムの価値獲得を拡大することができます。勝利するネットワークは、時間の経過とともに最も多くの取引手数料を獲得するネットワークであり、そのネイティブトークンが有利な構造的供給と需要の条件を持っている可能性が高い（例えば、供給の成長が制限されているため、担保資産や支払い手段としての構造的需要がある）。Solana、Sui、および他のいくつかのスマートコントラクトプラットフォームは、高いスループット、低い取引コスト、そして普遍的に魅力的なユーザー体験を通じて競合他社と差別化される。イーサリアムは、アプリケーションと開発者の大規模で多様なエコシステム、大量のオンチェーン資本、分散化、セキュリティ、中立性に重点を置いているため、際立っています。 これらの機能は、今後も多くのユーザーをイーサリアムのエコシステムに引き付け、イーサリアムは将来、スマートコントラクトプラットフォームのブロックチェーン上で経済活動のかなりのシェアを占めるようになると予想されます。 **
グレースケール:イーサリアムの価格改定
出典：グレイスケールリサーチ；翻訳：AIMan@金色财经
ポイント：
イーサリアムは、Linux、Python、その他のいくつかの例と同様に、史上最も重要なオープンソースソフトウェアプロジェクトの1つと見なすことができます。設立から10年も経っていませんが、現在、イーサリアムネットワークは11,000以上のノードで構成されており、毎月3500万から4000万件の取引を処理し、約460億ドルの価値を保証しています。また、2100人以上のフルタイム開発者のサポートを受けています。より広範なイーサリアムエコシステムは相互接続されたブロックチェーンで構成されており、現在、毎月約4億件の取引を処理しています。
イーサリアムネットワークのトークンETHは暗号業界で一席を占めており、昨年には現物取引所で取引される製品(ETP)も導入されましたが、その時価総額はビットコイン(BTC)には遠く及びません。実際、ETH/BTCの価格比率は2020年中期の水準まで戻っています（図1）。時価総額で見ると、2022年末以来、イーサの時価総額は約900億ドル増加しましたが、ビットコインの時価総額は約1.35兆ドル増加しています（つまり約15倍の差があります）。最近のイーサのパフォーマンスは、SolanaやSuiを含む他のいくつかのスマートコントラクトプラットフォームのトークンにも遅れをとっています。
図1：イーサリアムのパフォーマンスはビットコインに対して2年以上遅れています
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継続的な低迷したパフォーマンスは、一部の観察者がイーサリアムネットワークの活動の見通しとETHの価値に疑問を抱き始める原因となっています。各暗号資産の見通しには不確実性が存在しますが、私たちは依然としてETHを多様化した暗号通貨ポートフォリオの不可欠な要素と見なすべきだと考えています。
イーサリアムとビットコインは直接比較できません。ビットコインネットワークは通貨システムであり、ビットコイン資産は主に交換媒体と価値の保存に使用されます。これらの理由から、彼はGrayscale Currencies Crypto Sectorの一部です。ビットコインの比較的強力な価格リターンは、投資家がその希少性と検閲耐性のデジタル通貨特性に対する需要を反映しています。
対照的に、イーサリアムはアプリケーションプラットフォームであり、ETHはこれらのアプリケーションのユーザーに実用性を提供します。イーサリアムとSolana、Stacks、Sui、その他多くのネットワークはGrayscale Currencies Crypto Sectorの一部です。スマートコントラクト技術の将来は明るいですが、スマートコントラクトに基づく分散型アプリケーションの大規模な採用はまだ見られていません。初期の成功事例が多数ありますが——安定コイン取引の成長を含む——、スマートコントラクトプラットフォームのビジョンと比較すると、現在の採用率は非常に低く、スマートコントラクトプラットフォームは従来の金融の大部分をオンチェーンにすることを目指しています。
**Grayscale Researchは、スマートコントラクトベースのアプリケーションの採用が今後1〜2年で加速すると考えていますこれは、米国での規制の変更と今後の法律が一因です。 トランプ政権は、連邦政府の仮想通貨政策を変更し、業界が米国の州に投資し、繁栄できるようにしました。 これとは別に、超党派の上院議員は、米国のステーブルコインを導き、構築するための国家イノベーション法(GENIUS)を提出しました。 この法案は、前議会の努力を踏まえて、決済用ステーブルコインの発行に関する包括的な規制の枠組みを提供することを目的としています。 規制の透明性が高まることで、ブロックチェーンベースのアプリケーションへの投資と採用が増加し、取引や手数料などのオンチェーン活動が増加し、最終的にはスマートコントラクトプラットフォームへの価値蓄積トークンにつながるはずです。
初期のリードの後、イーサリアムは現在、他のスマートコントラクトプラットフォームからの激しい競争に直面しており、その成功のためには野心的な開発計画を実行する必要があります。**しかし、イーサリアムには差別化された特徴があり、これらの特徴は金融のユースケースに特に価値があると予想しています——大量のオンチェーン資本プールと分散化と中立性を強調する設計選択を含む。**したがって、イーサリアムは将来のオンチェーン活動の大部分を占めると予想しており、これは結果的にETHの価値を押し上げることになるでしょう。
すべてはコンピュータです
イーサリアムは最初の主要なスマートコントラクトプラットフォームのブロックチェーンです。ビットコインと同様に、イーサリアムのブロックチェーンは取引の送受信に使用できます。しかし、スマートコントラクトの追加により、イーサリアムは分散型アプリケーションを実行することもできます。これらのアプリケーションは、分散型貸付プラットフォームからアイデンティティソリューション、さらにはビデオゲームまで、あらゆるものになる可能性があります。イーサリアムはアプリケーションのインフラストラクチャとして機能するため、ソフトウェアベースのコンピュータと見なすことができ、時には「世界コンピュータ」とも呼ばれます。
現在、イーサリアムは数千のアプリケーションをホストしており、市場価値で計算するとスマートコントラクトプラットフォームの暗号分野で最大の資産です。イーサリアムは他の主要なスマートコントラクトブロックチェーンよりも多くのオンチェーン資産（例えばステーブルコインやトークン化された資産）を保有していますが、最近では特定の他のブロックチェーンにおいてオンチェーン活動で遅れを取っています（図2）。市場価値で計算すると、ソラナは第二のネットワークであり、過去30日間においてそのアクティブアドレス、取引、手数料に関する活動量がより高いですが、その市場価値はイーサリアムの30%に過ぎません。
図2：イーサリアムは時価総額最大のスマートコントラクトプラットフォームです。
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スマートコントラクトプラットフォームの投資テーマは、新しいアプリケーションがより多くのユーザー、より多くの取引、そして最終的には基盤となるプロトコルにより多くの手数料をもたらすことです。 **スマートコントラクトプラットフォームの取引量は、(TPS)年前の毎秒約20トランザクションから現在では約1,200トランザクションに増加しており、これは年率換算で約130%の成長率に相当します(図3)。 これに対し、Visaネットワークは2024年9月30日までの12か月間で約7,400TPSを処理しました。 デジタル決済分野におけるスマートコントラクトブロックチェーンのシェアが拡大し続けることができ、競争上の障壁を確立し、価格決定力を維持することができれば、手数料収入の増加と、場合によってはトークンの価格の上昇につながるでしょう。
図3：スマートコントラクトブロックチェーンは、毎秒約1,200件の取引を処理します。
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FTSE/Grayscaleのスマートコントラクトプラットフォーム暗号通貨業界指数(に基づくと、ETHのパフォーマンスは同類製品とほぼ一致しています。この市場セグメントには現在70種類のトークンが含まれており、総時価総額は4280億ドルです。2024年初頭以来、スマートコントラクトプラットフォーム指数は22％下落し、ETHの価格は18％下落しました。それに対して、Solanaの価格は18％上昇し、ビットコインの価格は90％上昇しました。
図4：イーサリアムのパフォーマンスは同じレースのトークンと大体一致している
! [qAJkWaZ3dsbbxwxlrC9QQBM8ydi2OKmw18KW5yf8.png])https://img.gateio.im/social/moments-43b2e7a64f1c139fc2d6ba5d66ade991 "7357928"(
イーサリアムはどのようにお金を稼ぐのか
イーサリアムは、取引の実行やスマートコントラクトとのやり取りに必要な手数料である「ガス代」と呼ばれる取引手数料を通じて、ネットワーク活動を収益化することで収益を得ています。 Solanaや他の多くのブロックチェーンとは異なり、イーサリアムエコシステムでの活動は、L1イーサリアムメインネットとL2ネットワークの両方で行われます。 これは、L1自体が分散化を犠牲にしなければ十分に拡張できないため、イーサリアムが何百万人ものユーザーに拡張する方法です。 この階層構造が調和して機能すれば、L1のセキュリティと分散性を維持しながら、高スループットで低コストのL2トランザクションのオプションをユーザーに提供するはずです。 ただし、アクティビティの L2 への移行は、以下で説明するように、ネットワーク全体のコスト割り当てのレベルに影響を与えます。
イーサリアムのL1とL2ネットワークのガス料金は、プロトコルのスケーリング戦略における役割の違いを反映して、構造的に異なります。イーサリアムのL1が採用している料金モデルには、3つの異なるコンポーネントがあります：
1、ガス単位：特定の操作に必要な固定計算コスト（例えば、ETHの送金には21,000ガスが必要です）。
2、基本料金：すべての取引の支払い金額は、1単位のガスあたりのgweiで計算されます（1 gweiは10億分の1 ETHに相当します）。基本料金は、1単位のガスの需要に応じてアルゴリズムによって調整されます。
3、優先費用（「チップ」）： 選択可能な費用で、取引を優先的に実行するために使用されます。
例えば、1 ETH の送金（21,000 gas が必要）、基本料金は 10 gwei、チップは 2 gwei の場合、次のようになります：
=21,000*)10+2(=252,000 gwei または 0.000252 ETH
取引手数料は、株式市場における配当金や自社株買いのメカニズムに類似して、トークン保有者に価値を蓄積します。 優先手数料は、配当金に類似して、ステーキング報酬の一部として検証者に支払われます。基礎手数料はETH供給を減少させるために消失し、すべてのトークン保有者に報酬を与えます。 （図表5)
図表 5：費用は、ステーキング報酬と焼却によってトークン保有者に分配されます
! [5hYc1FKIH5oxuJXQR3OiNhMhiLrn5QzZY52ilUKi.png])https://img.gateio.im/social/moments-025ba470f20ed4072e5c320623326c4c "7357929"(
Arbitrum OneやBaseなどのL2ネットワークも取引手数料を請求します。 最終的な決済とセキュリティをイーサリアムL1ネットワークに依存しているため、L2ははるかに低い取引手数料を請求し、毎秒より多くの取引を処理することができます。 ただし、L2 は料金の一部を請求およびセキュリティ サービスの支払いとして L1 に送金します。 昨年、イーサリアムは、L2エコシステムの拡張を支援するために設計されたDencunと呼ばれるハードフォーク(ネットワークアップグレード)を受けました。 Dencun のアップグレードでは、L2 が L1 にデータを公開するための低コストの方法である BLOB トランザクションが導入されます。 アップグレードが成功したことで、L2 のユーザ数とトランザクション数が大幅に増加しました(図 6))。
図 6：イーサリアム L2 のアクティビティが大幅に増加
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ただし、BLOB トランザクションの導入は、ネットワーク全体の料金のレベルと割り当てにも影響を与えています。 最も重要なのは、BLOBトランザクションにより、L2がL1に支払う手数料が削減されることです(図表7)。 このことから、短期的にはL2の成功はL1を犠牲にしてきたため、L2はイーサリアムの「寄生虫」であると考える人もいますしかし、L2がイーサリアムエコシステムにとどまることで利益(セキュリティやその他のネットワーク効果など)を得ることができれば、広大なL2エコシステムは最終的に長期的にイーサリアムネットワークとETHにより多くの価値をもたらすでしょう。
図7：Ethereum L2は現在L1に支払う手数料が少なくなっています
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今後のアップグレードはL1とL2の拡張を引き続き進めます。2025年4月に予定されているPectraアップグレードは、Prague（実行層）とElectra（コンセンサス層）の強化機能を組み合わせています。特に拡張の観点から、Ethereum Improvement Proposal-7691はblobストレージを最適化し、6つのblob/ブロックを目指してDencunのblob容量を倍増させます。将来的には、全Dankshardingコンセプトの実施により、Ethereumの拡張可能性が大幅に向上する可能性があります（図表8)）。今回のアップグレードは、各ブロックのblob数と各blobのサイズを拡大し、TPSの上限を大幅に引き上げることを目的としています。図8は、PectraとFull DankshardingがEthereumのL2の取引容量にどのように影響するかを示しています。
図8：将来のEthereumアップグレードにより、L2の容量が大幅に増加します。
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イーサリアム収入の展望
スマートコントラクトプラットフォームの料金の見通しは非常に不確実です。その一因は、この技術が初期段階にあり、イーサリアムのようなプラットフォームが時間と共にどれだけの価格決定権を維持できるかがわからないためです。スマートコントラクトプラットフォームは互いに競争し、また中央集権的なシステムとも競争しています。長期的に価格決定権を維持するためには、より安価な（中央集権的または分散型の）代替案にユーザーが流れるのを防ぐために、差別化された機能を提供する必要があります。イーサリアムのブロックチェーンは多くの競合他社よりも遅く高価ですが、Grayscale Researchは、その独自の利点（高価値のオンチェーン資産や分散化とセキュリティへの重視を含む）が採用とネットワーク効果を助け、最終的にはイーサリアムに一定の価格決定権を提供するだろうと考えています。
図9は、イーサリアムが容量を増やし、価格決定力を維持することで手数料を増やす方法の例を示しています。 L1の平均取引手数料が5.00ドルと仮定し、2019年の平均取引手数料が6.30ドルだったことを思い出してください。 長期的には、レイヤー 1 は、主に価値の高いトランザクションと、高いセキュリティの前提を必要とするトランザクションに使用されると思われます。 L2については、平均取引手数料を0.05ドルと想定していますが、これも最近の経験と同様です。 さらに、イーサリアム L1 が 100 TPS を処理し、イーサリアム L2 が合計 25,000 TPS を処理すると仮定します。 これらは架空のTPS予測であり、イーサリアムのスケーリングロードマップの下で今後3〜5年で達成可能であり、スマートコントラクトベースのアプリケーションに対する全体的な需要の大幅な増加を前提としています。
これらの仮定に基づくと、Ethereumのレイヤー1の収入は200億ドルを超える成長が見込まれますが、過去6ヶ月の年換算収入は約17億ドルです（図表9）。手数料の見通しは非常に不確実ですが、Ethereumがスケーリング戦略を実行し、ある程度の価格設定権を維持することができれば、技術的には手数料収入を大幅に増加させることができるはずです。進捗を監視するために、投資家はこの単純化されたモデルの基本的な変数を追跡することを検討すべきです——すなわち、L1およびL2のTPS、およびL1およびL2の平均実行率手数料です。
図9：イーサリアムの手数料収入は、スケーリングと価格設定能力の向上に伴い増加する可能性があります。
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大きなケーキを作る
前回の暗号通貨のブルマーケットでは、ビットコインとイーサリアムが最初に同期して価値を上げました。そして2021年には、イーサリアムの価格がより早く上昇し、最終的に2019年初頭から2021年11月の市場ピークにかけて、その価格のリターンはビットコインの約2倍でした（図10）。一部の暗号通貨投資家は、現在のサイクルで類似したパターンに備えているかもしれません——サイクルが成熟するにつれて、イーサリアムのパフォーマンスが明らかにビットコインを上回っています——しかし最近のETHの弱さは彼らを失望させています。
図10：前回の暗号通貨サイクルで、イーサリアムは最終的にビットコインを上回りました。
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**グレースケールリサーチは、ETHのパフォーマンスが悪いことは健全なシグナルであり、暗号通貨市場がファンダメンタルズに焦点を当てていることを示していると考えています。**私たちの分析フレームワーク内では、暗号市場は主に手数料を基にスマートコントラクトプラットフォームを区別しています 。手数料は各ブロックチェーンでトークン価値に変換される方法は完全には同じではありませんが、通常はトークン保有者に伝達されます。手数料はブロックチェーンの最も直接的に比較可能な測定基準活動であると言えます。
スマートコントラクトプラットフォームの暗号空間では、イーサリアムとソラナはどちらも手数料と時価総額が比較的高くなっています(図表11)。 2023年末以降、ソラナはスマートコントラクトプラットフォームの暗号空間で手数料収入と市場シェアを獲得しましたが、イーサリアムは手数料収入と時価総額を失いました。 言い換えれば、市場はファンダメンタルズの変化により、イーサリアムとソラナの相対的な価値を適切に再評価したのです。 **図11に示す単純なフレームワークでは、Solanaは上下にシフトし、現在はほぼ公平に見えます(「評価額まで成長した」)。 対照的に、イーサリアムは下降し、左に動いており、今日の評価額は手数料収入よりも高い可能性があります
図11：費用の増加が弱いため、イーサリアムのパフォーマンスはソラナに及ばない
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競争の地位における微妙な違いは重要ですが、全体のカテゴリーの潜在的な成長ほど重要ではありません。すべてのスマートコントラクトプラットフォームの採用は初期段階にあります。例えば、イーサリアムは現在約700万の月間アクティブユーザーしか持っていませんが、Facebookの親会社であるMeta Platformsは、2024年12月の「デイリーアクティブユーザー」が33.5億であると報告しています。採用率が上がるにつれて、スマートコントラクトプラットフォームはネットワーク効果の複利から利益を得ることが期待されており、参加の増加は取引量と手数料収入の増加を促進するだけでなく、開発者の活動、流動性の深さ、エコシステム間の相互運用性を加速します。この採用と実用性の循環は、全体のエコシステムの価値獲得を拡大することができます。
勝利するネットワークは、時間の経過とともに最も多くの取引手数料を獲得するネットワークであり、そのネイティブトークンが有利な構造的供給と需要の条件を持っている可能性が高い（例えば、供給の成長が制限されているため、担保資産や支払い手段としての構造的需要がある）。Solana、Sui、および他のいくつかのスマートコントラクトプラットフォームは、高いスループット、低い取引コスト、そして普遍的に魅力的なユーザー体験を通じて競合他社と差別化される。
イーサリアムは、アプリケーションと開発者の大規模で多様なエコシステム、大量のオンチェーン資本、分散化、セキュリティ、中立性に重点を置いているため、際立っています。 これらの機能は、今後も多くのユーザーをイーサリアムのエコシステムに引き付け、イーサリアムは将来、スマートコントラクトプラットフォームのブロックチェーン上で経済活動のかなりのシェアを占めるようになると予想されます。 **