米連邦準備制度は第2四半期に1回利下げし、QTの鈍化は米国債に対して有利な情報は限られている。

著者: Guo Jiayi, Zhang Juntao; ソース: Henyep Research

日本時間3月20日未明に米連邦準備制度が3月の金利政策会議の結果を発表し、4.5%の利率上限を維持し、国債のQTを緩和することを決定、ウォラーはバランスシートの縮小を緩和することに反対しました。結果が発表された後、ドル指数は日内の上昇幅が縮小し、米国債の10年物利回りが低下し、米株は上昇し、金は歴史的な高値を更新しました。市場は2025年の米連邦準備制度の利下げ予想を2~3回、150~75bpに安定させています(50~75bp)。

今回の金融政策決定会合の声明には、明らかな変更が1点あり、「雇用とインフレ目標の達成リスクは大体均衡している」という文言が削除され、「経済見通しの不確実性が増加している」となりました。4月から米国債の月間縮減上限は250億ドルから50億ドルに引き下げられました。機関債券とMBSの月間縮減上限350億ドルは変更ありません。今回の四半期経済予測では、3年連続の経済成長予測が下方修正され、今年の失業率が0.1%引き上げられ、PCEおよびコアPCEの予測がそれぞれ0.2%、0.3%引き上げられ、関税によるスタグフレーションリスクを反映しています。ドットチャートの中心は変わらず、委員たちの予想は1～2回の利下げ（25～50bp）に集中しており、市場の予想に近いものとなっています。

米連邦準備制度理事会はインフレの不確実性を強調していますが、最近のインフレ期待の回復や一部の経済データの悪化には淡泊な姿勢を示しています。この米連邦準備制度の意思決定スタイルは、経済データを見てから判断する傾向があるため、4月と5月に発表されるインフレデータは大幅に冷却される可能性が高いと考えられ、6月の利下げに対する市場の期待が実現する可能性が高いと予想されています。下半期のインフレ反発リスクは非常に大きく、6月以降に再度利下げが行われるかどうかには大きな不確実性があります。

アメリカの債務が継続的に拡大し、海外投資家の需要が低迷している背景の中で、連邦準備制度がバランスシートの縮小を緩めたり停止したりするだけでは、アメリカ国債に対する好影響は限られている。年内のアメリカ国債の期間プレミアムは依然として上昇トンネルにある。

イベント: フェデラル・リザーブは予定通り静観

日本時間3月20日未明に米連邦準備制度が3月の金利決定会合の結果を発表しました。予想通り、金利は据え置かれ、連邦基金の目標金利上限は4.5%のままとなりました。国債のQTペースは緩められましたが、MBSの減少上限は維持されました。金利決定会合の結果発表後、ドル指数のその日の上昇幅は縮小し、米国債10年利回りは低下し、米国株は上昇し、金は歴史的高値を更新しました。USDCNHの夜間取引では7.23を下回りました。20日のUSDCNYの基準値は7.1754で、前の取引日から56pips下落し(人民元は減価方向)です。市場は米連邦準備制度が2025年に2~3回の利下げを行うとの予想を安定させており(50~75bp)です。

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まず、米連邦準備制度理事会(FRB)の金利決定会合の要点

今回の会合では、「雇用とインフレの目標達成のリスクは概ね均衡している」を削除し、「経済の先行きに関する不確実性が高まっている」という文言に変更が加えられました。 しかし、FRBのジェローム・パウエル議長は記者会見で、この変化を深読みする必要はないと述べました。 米連邦準備制度理事会(FRB)は、4月から米国債の毎月の引き下げ限度額を250億ドルから50億ドルに引き下げると発表しました。 エージェンシー債とMBSの単月350億ドルの上限は(変わらず、目標も据え置かれており、実際の削減率は月額約150億ドルから) 200億ドルです。 ウォラー総裁は反対票を投じ、金利の据え置きは支持するが、バランスシート縮小の緩やかな縮小には反対した。 今四半期の3年間の経済成長率予測は下方修正され、今年の失業率は0.1%上昇し、PCEとコアPCEの予測はそれぞれ0.2%と0.3%引き上げられました。 これは、最近の一部の経済指標の弱体化と、トランプ氏の経済政策の短期的な影響をある程度反映しています。 今回はドットプロットの中心に変化はなく、市場予想に近い1~2 (25~50bp)の利下げに委員の期待が集中しています。

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記者会見の要点:

経済不況について：外部の経済学者たちのアメリカ経済の不況に対する予測が上昇していますが、絶対的なレベルはまだ高くありません。パウエルは不況が起こる可能性は低いと考えています。いくつかの調査データは不確実性や下方リスクが著しく上昇していることを示していますが、ハードデータは依然として堅調です。調査データとハードデータの間には常に密接な関連があるわけではありません。

インフレーションについて：より高いインフレーション期待の一部は関税に起因しており、特に短期的なインフレーション期待を押し上げています。非関税の影響を排除したインフレーション(nontariff inflation)を明らかにするために取り組んでいます。物価安定の目標にはますます近づいていますが、関税がこのプロセスを遅らせる可能性があります。「インフレーションは一時的(transitory)に戻ったか」という質問に対して、パウエルは関税によるインフレーションに直面して「一時的」かどうかを判断するのが難しいと述べました。

金利について: 経済が堅調に推移すれば、連邦準備制度は長期間にわたり高い金利を(higher for longer)維持することを好むでしょう。経済データを引き続き注意深く観察し、適切な行動は経済状況がより明確になるまで待ち続けることです。

第2に、6月の利下げの期待が高い可能性がある

現在の関税やその他の政策によって引き起こされるインフレの不確実性は、FRBがさらなる利下げを行わない主な潜在的要因です。 このところ、調査の予想物価上昇率には大きな反発がみられており、その反発は短期的な予想だけでなく、5年後、10年後の長期予想にも存在します。 しかし、FRBが構築するインフレ期待指標は四半期ごとに遅れており、現在は2024年第4四半期までしか更新されておらず、データは安定しています。 これは、パウエル議長がインフレ期待について曖昧な理由でもあるのかもしれません。 FRBの意思決定スタイルは、経済データに先立って政策を調整するのではなく、経済データに基づいて行われる傾向があります。 4月と5月に発表されたインフレ指標が冷え込む可能性が高いことを考慮すると、FRBは6月の利下げに対する市場の期待に応える可能性が高いと思われます。 PIMCOが構築した短期指標から判断すると、FRBの利下げの余地はまだ開いており、指標の読み<1( )ています。 年後半にインフレがリバウンドするリスクは大きく、年内は利下げ観測が繰り返され、6月以降に再び利下げできるかどうかは不確実性が高い。

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三、バランスシート縮小の緩和は米国債に対する恩恵は限られている!

本年1月には、「FRBのバランスシート縮小はタームプレミアムを引き下げるか?--米国財務省月報2025年第22号」で、FRBは今年上半期にバランスシートの縮小に歯止めをかける可能性が高いと指摘しました。 4月には、米国債の月間削減額の上限が50億ドルに引き下げられ、実際の効果はバランスシート縮小に歯止めをかける寸前まで来ています。 しかし、米国債の継続的な増加により、FRBが保有する米国債の割合は依然として低下傾向にあり、タームプレミアムは年内も上昇傾向が続くと思われます。 また、2020年以降、市場は米国の財政赤字に注目するようになり、タームプレミアムは米国政府のレバレッジ比率と高い正の相関関係にあります。 現在、CBOは、米国政府のレバレッジ比率は今後も上昇し続けると予測しており、タームプレミアムの上昇傾向も後押ししています。 要約すると、FRBがバランスシート縮小を減速または停止したことで、米国債の実際の利益は限定的でした。

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