人民元の強力な反撃、ステーブルコインが「リスク資産」に

撰文：Liam，深潮 TechFlow

過去半年、人民元はひそかに「逆襲」を果たした。

オフショア人民元（CNH）は4月の最高値7.4超から7.06まで上昇し、1年ぶりの高値を記録した。世界的な通貨の変動が激しい中で、人民元はアジア市場で最も強い通貨の一つとなった。

喜ぶ人もいれば、悲しむ人もいる。かつて人民元が7.3を突破すると信じていた空売り筋は強制決済を余儀なくされ、長期で米ドルや影の米ドルであるUSDTを保有していた投資家は（人民元建てで）受動的に「損失」を被った。

なぜこのタイミングで人民元が強くなったのか？この傾向は続くのか？

市場が買い上げた

これまで、人民元高について語るとき、「中銀が介入した」という表現がよく使われていた。しかし、今回の人民元高は、従来の政策主導とは異なり、市場の自然な選択の結果である。

なぜそう言えるのか？

データを見ると、終値の変動が人民元中央値の引き上げの主要因となっている。

簡単に説明すると、毎日の人民元為替レートには2つの重要な価格がある。

終値：市場で実際の買い・売りによって決まる最終価格

中央値：翌朝に中央銀行が発表する「参考価格」で、その日の取引の指標となるもの

もし今回の人民元高が政策による強引な支えであった場合、中央値が先に大きく引き上げられ、終値は依然として弱いまま、つまり市場が納得していない状態になるはずだ。

しかし、今回は全く逆で、終値が先に上昇し、中央値はその上昇後の終値に「順応して」引き上げられた。つまり、市場の資金が本当に人民元を買っていることを示している。

人民元高を推進する第一の要因は外部にあり、下落が止まらない米ドルによって人民元が受動的に上昇している。

今年に入り、ドルインデックスは累計で約10%下落した。

一方で、アメリカの雇用と小売データが継続的に悪化し、他方で米ドルの利下げ期待が強まり、アービトラージ資金の集中決済を引き起こした。

米ドルの「受動的な弱体化」により、世界の新興市場通貨が一斉に反発し、その中でも人民元のパフォーマンスが際立っている。

FRBの利下げが進むにつれ、人民元にはさらに上昇余地がある。

ここまでが人民元の「受動的な上昇」だとすれば、A株の変化は「主体的な上昇」の第2のロジックとなっている。

今年8月以降、A株は顕著に強くなり、上海総合指数は4000ポイントを突破し、過去10年で最高値を記録した。特に半導体やCPOを代表とするテクノロジー株は驚異的な上昇を見せている。

中国資産の魅力が大幅に高まり、海外資金のリスク許容度が回復しつつある。中国資産が世界の資金をより引き付けるようになれば、人民元も自然に上昇しやすくなる。

米ドルが弱くなり、人民元が上昇すると、決済やヘッジ意欲の回復も人民元需要を押し上げる。

今年に入り、対外貿易市場で人民元の実需が急速に増加している。

貿易純決済率は年初の23.9%から7月には54.8%まで上昇し、ヘッジ率（先物決済契約額/外貨収入）も10%まで上昇し、ここ1年で最高値となった。

これは何を意味するのか？企業が米ドルを人民元に換える意欲が高まり、かつ将来の人民元為替レートをロックし、今後の上昇を見込んでいることを示している。

まとめると、今回の人民元高は「三重の力」の結果である。

米ドルが下落局面に入り、人民元が受動的に上昇。

中国資産が「バリュエーション修復サイクル」に入り、人民元が「主体的な上昇」を続ける。

実体経済面では、企業の決済需要が強い。

この三つの力が相互に強化し合い、人民元高の好循環を形成している。

A株に追い風

短期的には、人民元高は輸出に圧力をかけるが、長期的には株式市場にプラスとなる。

ここ数年、人民元安の予想は海外資金の「隠れたコスト」となっていた。

現在、このコストは消えつつある。特に米ドル利下げ局面において、大量の資金が世界を巡り、より良い投資機会を探し始めている。

国家外貨管理局が最近発表したデータによると、2025年上半期に海外資金による国内株式・ファンドの純買付額は101億ドルとなり、過去2年間の純売却傾向を逆転させた。

特に配当重視の国有企業、通信・電力・公益事業、AI＋半導体などのセクターリーダー株といった重量級資産が最初に恩恵を受けるだろう。

ゴールドマン・サックスのレポートによれば、中国株は通貨高時に良好なパフォーマンスを示す傾向があり、株式リターンは人民元為替レート（バイラテラルおよびバスケットの両方）と正の相関性およびベータ係数を持つ。

具体的には、2012年以降、平均為替/株式の相関性とベータ係数はそれぞれ35%と1.9であり、人民元高時に株式が66%の確率で正の動きを示した。

人民元高は会計・ファンダメンタルズ・リスクプレミアム・投資ポートフォリオフローなどの経路を通じて中国株に恩恵をもたらす可能性がある。ゴールドマン・サックスは、その他の条件が同じであれば、人民元が対米ドルで1%上昇するごとに中国株式市場が3%上昇すると推定している（為替益を含む）。

USDT保有はリスク

USDTは長らく中国の個人投資家とオンチェーン世界との「標準通貨」であり、長期的に存在する影の米ドルでもあった。しかし、今回の人民元高と政策動向の重なりにより、ステーブルコインの保有にもリスクが生じている。

人民元の長期的な上昇は、USDTを長期保有することが米ドル安の損失を長期的に負担することを意味する。

さらに、最近では中央銀行など13部門が協力して仮想通貨取引・投機を取り締まっており、正式にステーブルコインを仮想通貨規制の範囲に組み入れ、金融・外貨リスクの重点監視対象とした。仮想通貨両替は今後の重点取締り分野となり、言い換えれば、USDTは「外貨管理フレームワーク」に組み込まれた。

これにより、USDTを場外で人民元に換えるコストとリスクが上昇し、USDTの「人民元流動性」が低下している。そのため、最近USDT/人民元為替レートは7を割り込んだ。

暗号資産の弱気相場下で、投資家は高ボラティリティの暗号資産に直接触れたくない一方で、USDTの規制や為替リスクも回避したい。そのため、新たな分野、すなわちステーブルコインで非暗号資産（チェーン上米国株やチェーン上金など）に投資する方向にシフトしつつある。これにより米ドル下落サイクルをヘッジしつつ、利便性も高まる。

多くの投資家が「ステーブルコイン貯蓄」から「オンチェーン米ドル資産貯蓄」へと移行せざるを得なくなっている。

これは、暗号資産市場に深い影響を与えるだろう。