ブラックロックも耐えられない？BTC ETFが単月で35億流出、機関投資家がひそかに「デレバレッジ」

原文編訳：Luke，火星財経

ETFが「赤字」に陥るとき

歴史的に見て、11月は暗号資産にとって常に喜びと悲しみが混在する月でした。今年も例外ではなく、過去2年とは鮮やかな対比を見せています。

BTCとETHは今月それぞれ17％と22％下落しましたが、2024年11月にはそれぞれ37％と47％上昇していました。昨年の上昇はドナルド・トランプ氏が再び米国大統領に当選したことで生まれた熱狂的な雰囲気が要因ですが、2023年11月にもそれぞれ9％と13％の上昇を記録しています。

今年11月の暗号資産急落は、過去2カ月にわたる広範な市場崩壊によって引き起こされ、その背後には関税戦争やマクロ経済状況の不確実性があります。

この対照的な状況は、2025年と2024年の上場投資信託（ETF）のデータパネルで特に顕著に現れています。

2024年11月、ビットコイン現物ETFは約65億ドルの純流入を集め、イーサリアムETFは10億ドルの増加を記録しました。当時、ETF発行者は1,050億ドル超のビットコインと、110億ドルのETH連動商品を保有していました。12カ月後の2025年11月には、BTC ETFは約35億ドルの純流出となり、イーサリアム連動商品は約14億ドルが流出しました。この2大主力連動商品の月間需要は、約120億ドルのマイナス転換となりました。

帳簿上は、ETF発行者が現在運用する資産は1年前より確かに多いです。累計純流入はプラスで、総資産も増加しています（少なくとも微増）。しかし、ここ数カ月でETF資金フローが「緑」（流入）から「赤」（流出）に転じたことで、発行者が手数料収入でどれほど損失を受けたかが分かります。

今週の定量分析では、原資産の需要と価格がともに低下した場合に、BTCとETH現物ETFの3大スポンサー（発行者）がどのようなパフォーマンスを見せたかを調査します。

10月の最初の2週間で、ビットコイン現物ETFはそれぞれ32億ドルと27億ドルの資金を集めました。これは2025年の週次資金流入の最高および5番目に高い記録です。

それ以前は、BTC ETFは2025年下半期を連続流出週ゼロで乗り切るかに見えました。

その後、史上最悪の暗号資産清算イベントが発生。暗号市場はいまだに、この190億ドルの資産消失から立ち直れていません。

ETH ETFも同時期に18億ドルの純流入を記録しました。

清算発生後の7週間で、BTCとETH ETFはともに5週間で資金流出が発生し、総額はそれぞれ50億ドル超、20億ドル超に及びました。

11月21日までの1週間で、BTC ETF発行者の純資産価値（NAV）は約1,645億ドルから約1,101億ドルへ減少。ETH ETFのNAVはほぼ半減し、約306億ドルから約169億ドルへ。この損失の一部はBTCとETHの価格下落によるもので、残りはトークンが連動商品から完全に引き出されたことに起因します。両者あわせて、わずか2カ月足らずでBTCおよびETH ETFポートフォリオのNAVの約3分の1が失われました。

資金フローの減少が示すのは投資家心理だけではありません。ETF発行者/スポンサーの手数料収益にも直接影響します。

ビットコインおよびイーサリアム現物ETFは、ブラックロック（BlackRock）、フィデリティ（Fidelity）、グレースケール（Grayscale）、Bitwiseなどの発行者にとって収益マシンです。各ファンドは保有資産に対して手数料を徴収し、通常は年率で表示されますが、日々の純資産価値に応じて累積されます。

毎日、BTCまたはETH持分を保有する信託はその一部を売却して手数料やその他費用を支払います。発行者にとっては、年率収益ランレート（revenue run rate）は運用資産総額（AUM）×手数料率です。保有者にとっては、トークンが時間とともに徐々に希薄化されることを意味します。

ETF発行者の手数料率は0.15％から2.50％まで幅があります。

償還や流出自体は発行者の直接的な利益や損失にはなりません。しかし、流出は発行者が一日の終わりに保有する資産を減少させ、それが料金徴収のベースとなります。

10月3日、BTCとETH ETF発行者は合計1,950億ドルの資産を保有していました。上記の手数料水準だと、これは非常に健全な手数料プールに相当します。11月21日には、同じ商品が約1,270億ドルの資産しか持たなくなりました。

週末時点のAUMで年率手数料収入を計算すると、BTC ETFの想定収入は過去2カ月で25％以上減少しました。

ETH ETF発行者の影響はさらに大きく、年率収入は過去9週間で35％減少しました。

発行者が大きいほど、打撃も大きい

発行者レベルに視点を広げると、資金フローは各ETF発行者ごとにやや異なる3つのストーリーを語ります。

ブラックロック（BlackRock）にとっては、規模とサイクル性の物語です。IBITとETHAは、ETFルートを選ぶ投資家が主流のBTCとETHエクスポージャーを得るデフォルトツールとなりました。これにより、世界最大の資産運用会社は、特に10月初旬のAUMが史上最高となったとき、25ベーシスポイントの手数料を大きなベースで徴収できるようになりました。しかし同時に、11月に大口投資家がリスクを減らしたいと考えた際には、IBITやETHAが明白な売却先となりました。

この点は明白です。ブラックロックのBTCおよびETH ETFからの年率手数料収入は、それぞれ28％および38％減少し、発行者平均の25％および35％下落を上回りました。

フィデリティ（Fidelity）の経験もブラックロックと同様ですが、規模は小さめです。FBTCとFETHも同じ流入・流出リズムをたどり、10月の熱狂が11月の赤柱に変わりました。

グレースケール（Grayscale）のストーリーは、より過去の遺産に関するものです。かつてGBTCとETHEは、多くの米国投資家が証券口座でBTCやETHを保有する唯一のスケーラブルな手段でした。しかし、ブラックロックやフィデリティがトップに立つことで、その独占は崩れました。さらにグレースケールを苦しめているのは、初期連動商品の高い手数料構造です。これが過去2年間にわたる資金流出トレンドを招きました。

10月から11月にかけても、この投資家行動が反映されました。良い時期には資金がより安価な連動商品にローテーションされ、悪い時期にはリスク全体が縮小されます。

グレースケールの初期の暗号連動商品の手数料は、低コストETFの6～10倍です。これは収益ラインの膨張には役立ちましたが、費用率が高いことで投資家を遠ざけ、手数料収入のAUMベースを圧迫しました。残された1ドル1ドルは、通常は税金や許認可、運用上の摩擦コストが理由であり、投資家の能動的な選好によるものではありません。流出する1ドルごとに、「クリーンな選択肢があれば、より多くの保有者が高コスト連動商品に反対票を投じている」という現実が突きつけられます。

これらすべてのETFチャートは、暗号資産の機関化の現段階についていくつかのことを教えてくれます。

10月と11月の現物ETFの動きは、暗号ETF運用ビジネスが基礎資産の市場同様に周期的であることを示しています。価格が高く、ニュースで取り上げられる時は資金流入が増え、手数料収入も増加。マクロ環境が変われば、それもまた急速に流出します。

大手スポンサーはBTCとETHの上に効率的な「料金道路（toll roads）」を築きましたが、10月と11月はこれらの道路も市場サイクルには無縁でないことを示しました。発行者にとって重要なのは、次のショック時に資産を維持し、マクロの風向きが変わるたびに手数料メーターが25～35％も揺れ動かないようにすることです。

発行者は投資家の売却時の償還を止めることはできませんが、利回り商品は下落圧力の一部を緩和できます。

カバードコールETF（covered-call ETF）は、投資家にプレミアム収益をもたらし、原資産価格の一部下落を相殺できます。ステーキング型連動商品も選択肢となり得ますが、この種の商品は上場前に規制審査をクリアする必要があります。