Platform kontrak pintar adalah infrastruktur dasar untuk aplikasi terdesentralisasi dan keuangan blockchain. Oleh karena itu, mereka adalah inti dari visi rantai publik untuk menyediakan arsitektur baru bagi pasar keuangan dan bisnis digital.
Grayscale Research percaya bahwa adopsi aplikasi berbasis kontrak pintar akan dipercepat dalam 1-2 tahun ke depan, sebagian karena perubahan regulasi di AS dan legislasi yang akan datang. Ethereum adalah platform kontrak pintar terbesar, berdasarkan (i) kapitalisasi pasar, (ii) ukuran ekosistem aplikasi dan komunitas pengembangnya, serta (iii) nilai aset on-chain-nya. Namun, baru-baru ini ia tertinggal dalam hal biaya dan indikator aset on-chain lainnya dibandingkan dengan beberapa pesaing, termasuk Solana.
Kami percaya bahwa ciri khas Ethereum (termasuk penekanan pada desentralisasi, keamanan, dan budaya netralitas) akan membantu Ethereum terus mempertahankan pangsa pasar yang cukup besar di kalangan pengguna, pengembang, dan biaya transaksi. Meskipun beberapa blockchain yang lebih baru juga diadopsi dan mendapatkan pangsa pasar. Oleh karena itu, ETH harus dianggap sebagai bagian penting dari portofolio investasi cryptocurrency yang terdiversifikasi.
Prospek biaya platform kontrak pintar sangat tidak pasti, sebagian karena kita tidak tahu berapa banyak kekuatan penetapan harga yang dapat dipertahankan oleh platform seperti Ethereum dalam jangka panjang. Namun, Grayscale Research dalam laporan ini menunjukkan bagaimana Ethereum dapat meningkatkan total pendapatan biaya menjadi lebih dari 20 miliar dolar dengan melaksanakan strategi ekspansinya dan mempertahankan penetapan harga (pendapatan biaya tahunan selama enam bulan terakhir adalah 1,7 miliar dolar).
Ethereum, seperti Linux, Python, dan beberapa contoh lainnya, dapat dianggap sebagai salah satu proyek perangkat lunak sumber terbuka terpenting dalam sejarah. Meskipun didirikan kurang dari 10 tahun yang lalu, jaringan Ethereum kini terdiri dari lebih dari 11.000 node, memproses 35-40 juta transaksi setiap bulan, menjamin nilai sekitar 46 miliar dolar, dan didukung oleh lebih dari 2.100 pengembang penuh waktu. Ekosistem Ethereum yang lebih luas terdiri dari blockchain yang saling terhubung dan saat ini memproses sekitar 400 juta transaksi setiap bulan.
Meskipun token ETH di jaringan Ethereum memiliki tempat di industri kripto dan produk perdagangan yang diperdagangkan di bursa spot (ETP) diluncurkan tahun lalu, nilai pasarnya jauh tertinggal dibandingkan Bitcoin (BTC). Faktanya, rasio harga ETH/BTC telah kembali ke level pertengahan 2020 (Gambar 1). Berdasarkan kapitalisasi pasar, sejak akhir 2022, kapitalisasi pasar Ethereum telah meningkat sekitar 90 miliar USD, sementara kapitalisasi pasar Bitcoin meningkat sekitar 1,35 triliun USD (yaitu sekitar 15 kali lebih banyak). Kinerja Ethereum baru-baru ini juga tertinggal di belakang token dari beberapa platform kontrak pintar lainnya, termasuk Solana dan Sui.
Gambar 1: Kinerja Ethereum telah tertinggal dari Bitcoin lebih dari dua tahun
Kinerja lamban yang berkelanjutan telah menyebabkan beberapa pengamat mempertanyakan prospek aktivitas jaringan Ethereum dan nilai ETH. Terlepas dari ketidakpastian seputar prospek masing-masing aset kripto, kami masih percaya bahwa ETH harus dianggap sebagai unsur penting dalam portofolio kripto yang terdiversifikasi.
Ethereum dan Bitcoin tidak bisa dibandingkan secara langsung. Jaringan Bitcoin adalah sebuah sistem mata uang, sementara aset Bitcoin terutama digunakan sebagai media pertukaran dan penyimpanan nilai. Karena alasan-alasan ini, ia merupakan bagian dari Sektor Kripto Currencies Grayscale. Pengembalian harga Bitcoin yang relatif kuat mencerminkan permintaan investor terhadap sifat mata uang digitalnya yang langka dan tahan sensor.
Sebagai perbandingan, Ethereum adalah platform aplikasi, sementara ETH memberikan utilitas bagi pengguna aplikasi ini. Ethereum dan Solana, Stacks, Sui, serta banyak jaringan lainnya adalah bagian dari Sektor Crypto Mata Uang Grayscale. Meskipun teknologi kontrak pintar memiliki prospek yang cerah, kami belum melihat adopsi besar-besaran aplikasi terdesentralisasi berbasis kontrak pintar. Ada banyak kasus sukses awal — termasuk pertumbuhan perdagangan stablecoin — tetapi dibandingkan dengan visi platform kontrak pintar, tingkat adopsi saat ini sangat rendah, di mana platform kontrak pintar dirancang untuk memindahkan sebagian besar keuangan tradisional ke dalam blockchain.
Grayscale Research percaya bahwa adopsi aplikasi berbasis kontrak pintar akan meningkat dalam 1-2 tahun ke depanHal ini sebagian disebabkan oleh perubahan peraturan dan undang-undang yang akan datang di Amerika Serikat. Administrasi Trump telah membuat perubahan pada kebijakan crypto federal, yang seharusnya memungkinkan industri untuk berinvestasi dan makmur di negara bagian AS. Secara terpisah, senator bipartisan memperkenalkan Undang-Undang Inovasi Nasional (GENIUS) untuk Memandu dan Membangun Stablecoin AS. Membangun upaya Kongres sebelumnya, RUU ini bertujuan untuk menyediakan kerangka peraturan yang komprehensif untuk penerbitan stablecoin pembayaran. Peningkatan transparansi peraturan akan membantu meningkatkan investasi dan adopsi aplikasi berbasis blockchain, yang mengarah ke aktivitas on-chain yang lebih tinggi seperti transaksi dan biaya, dan pada akhirnya token akumulasi nilai ke platform kontrak pintar.
Setelah awal yang unggul, Ethereum sekarang menghadapi persaingan ketat dari platform kontrak pintar lainnya, dan perlu melaksanakan rencana pengembangan ambisiusnya untuk berhasil. Namun Ethereum juga memiliki karakteristik diferensiasi, dan kami memperkirakan bahwa karakteristik ini sangat berharga untuk kasus-kasus keuangan—termasuk kumpulan modal on-chain yang besar dan pilihan desain yang menekankan desentralisasi dan netralitas. Oleh karena itu, kami memperkirakan bahwa Ethereum akan menguasai sebagian besar aktivitas on-chain di masa depan, yang pada gilirannya akan mendorong nilai menuju ETH.
Segalanya adalah komputer
Ethereum adalah blockchain platform kontrak pintar utama yang pertama. Seperti Bitcoin, blockchain Ethereum dapat digunakan untuk mengirim dan menerima transaksi. Namun, dengan adanya kontrak pintar, Ethereum juga dapat menjalankan aplikasi terdesentralisasi. Aplikasi ini bisa berupa apa saja, dari platform pinjaman terdesentralisasi hingga solusi identitas, hingga permainan video. Karena Ethereum berfungsi sebagai infrastruktur aplikasi, ia dapat dianggap sebagai komputer berbasis perangkat lunak, yang kadang-kadang juga disebut "komputer dunia."
Saat ini, Ethereum menyimpan ribuan aplikasi dan merupakan aset terbesar di bidang kripto sebagai platform kontrak pintar berdasarkan kapitalisasi pasar. Ethereum memiliki lebih banyak aset di blockchain dibandingkan blockchain kontrak pintar terkemuka lainnya (seperti stablecoin dan aset yang tertokenisasi), tetapi baru-baru ini tertinggal dalam aktivitas on-chain dibandingkan beberapa blockchain lainnya (Gambar 2). Berdasarkan kapitalisasi pasar, Solana adalah jaringan terbesar kedua, dengan volume aktivitas yang lebih tinggi dalam alamat aktif, transaksi, dan biaya dalam 30 hari terakhir, tetapi kapitalisasi pasarnya hanya 30% dari Ethereum.
Gambar 2: Ethereum adalah platform kontrak pintar dengan kapitalisasi pasar terbesar
Tema investasi platform kontrak pintar adalah aplikasi baru yang akan membawa lebih banyak pengguna, lebih banyak transaksi, dan pada akhirnya membawa lebih banyak biaya ke protokol dasar. Kami memperkirakan bahwa volume transaksi platform kontrak pintar telah meningkat dari sekitar 20 transaksi per detik (TPS) lima tahun yang lalu menjadi sekitar 1.200 transaksi saat ini, yang berarti tingkat pertumbuhan tahunan sekitar 130% (Gambar 3). Sebagai perbandingan, jaringan Visa memproses sekitar 7.400 TPS dalam 12 bulan yang berakhir pada 30 September 2024. Jika pangsa pasar blockchain kontrak pintar di bidang pembayaran digital dapat terus tumbuh, dan dapat membangun penghalang kompetitif serta mempertahankan kekuatan penetapan harga, ini akan menyebabkan peningkatan pendapatan biaya dan mungkin membawa kenaikan harga token.
Gambar 3: Rantai blok kontrak pintar memproses sekitar 1.200 transaksi per detik
Menurut indeks industri cryptocurrency platform kontrak pintar FTSE/Grayscale ( gambar 4), kinerja ETH sejajar dengan produk sejenis. Bagian pasar ini saat ini mencakup 70 token, dengan total kapitalisasi pasar sebesar 4280 miliar dolar. Sejak awal 2024, indeks platform kontrak pintar telah turun 22%, sementara harga ETH turun 18%. Sebagai perbandingan, harga Solana meningkat 18%, dan harga Bitcoin meningkat 90%.
Gambar 4: Kinerja Ethereum sejalan dengan token lain di jalur yang sama
Bagaimana Ethereum Menghasilkan Uang
Ethereum memonetisasi aktivitas jaringan melalui biaya transaksi yang dikenal sebagai "Gas fee" untuk menghasilkan pendapatan, Gas fee adalah biaya yang diperlukan untuk mengeksekusi transaksi atau berinteraksi dengan kontrak pintar. Berbeda dengan Solana dan banyak blockchain lainnya, aktivitas dalam ekosistem Ethereum terjadi baik di jaringan utama L1 Ethereum maupun di jaringan L2. Ini adalah cara Ethereum berencana untuk memperluas ke jutaan pengguna, karena L1 itu sendiri tidak dapat melakukan skala dengan cukup tanpa mengorbankan desentralisasi. Jika dikoordinasikan dengan baik, struktur bertingkat ini seharusnya memberikan pengguna opsi transaksi L2 dengan throughput tinggi dan biaya rendah, sambil mempertahankan keamanan dan desentralisasi L1. Namun, migrasi aktivitas ke L2 mempengaruhi tingkat distribusi biaya di seluruh jaringan, yang akan kami jelaskan di bawah.
Biaya Gas di jaringan L1 dan L2 Ethereum secara struktural berbeda, mencerminkan peran mereka yang berbeda dalam strategi ekstensi protokol. Model biaya yang diterapkan di L1 Ethereum memiliki tiga komponen yang berbeda:
Unit Gas: Biaya tetap untuk menghitung beberapa operasi (misalnya, transfer ETH memerlukan 21.000 gas).
Biaya Dasar: Semua jumlah pembayaran untuk transaksi dihargai dalam gwei per unit gas (1 gwei setara dengan sepersembilan juta ETH). Biaya dasar disesuaikan secara algoritmik berdasarkan permintaan per unit gas.
Biaya Prioritas ("Tip"): Biaya opsional untuk mengeksekusi transaksi secara prioritas.
Misalnya, transfer 1 ETH (memerlukan 21.000 gas), biaya dasar adalah 10 gwei, dan tip adalah 2 gwei, maka adalah:
=21.000*(10+2)=252.000 gwei atau 0.000252 ETH
Biaya transaksi mengakumulasi nilai untuk pemegang token melalui mekanisme yang mirip dengan dividen dan pembelian kembali di pasar saham. Biaya prioritas dibayarkan kepada validator sebagai bagian dari hadiah staking, mirip dengan dividen. Biaya dasar dihancurkan untuk mengurangi pasokan ETH, memberikan imbalan kepada semua pemegang token, mirip dengan pembelian kembali. (Grafik 5)
Grafik 5: Biaya yang didistribusikan kepada pemegang token melalui hadiah staking dan pembakaran
Arbitrum One dan jaringan L2 lainnya seperti Base juga mengenakan biaya transaksi. Karena mereka bergantung pada jaringan Ethereum L1 untuk penyelesaian dan keamanan akhir, L2 dapat mengenakan biaya transaksi yang jauh lebih rendah dan memproses lebih banyak transaksi per detik. Namun, L2 akan mengirimkan sebagian biaya kepada L1 sebagai pembayaran untuk layanan penyelesaian dan keamanan. Tahun lalu, Ethereum mengalami hard fork yang disebut Dencun (upgrade jaringan), yang bertujuan untuk membantu memperluas ekosistem L2. Upgrade Dencun memperkenalkan transaksi blob, yang merupakan cara berbiaya rendah bagi L2 untuk mempublikasikan data ke L1. Upgrade yang berhasil secara signifikan meningkatkan jumlah pengguna dan jumlah transaksi di L2 (grafik 6)
Gambar 6: Aktivitas di Ethereum L2 meningkat secara signifikan
Namun, pengenalan transaksi blob juga mempengaruhi tingkat dan distribusi biaya di seluruh jaringan. Yang paling penting, transaksi blob mengurangi biaya yang dibayarkan L2 ke L1 (lihat Grafik 7). Ini menyebabkan beberapa pengamat berpendapat bahwa L2 adalah "parasit" Ethereum, karena dalam jangka pendek, keberhasilan L2 terjadi dengan mengorbankan L1. Namun, jika L2 mendapatkan manfaat dari tetap berada dalam ekosistem Ethereum (seperti jaminan keamanan dan efek jaringan lainnya), maka dalam jangka panjang, ekosistem L2 yang besar pada akhirnya akan membawa lebih banyak nilai bagi jaringan Ethereum dan ETH.
Gambar 7: Biaya yang dibayar Ethereum L2 ke L1 sekarang lebih sedikit
Pembaruan di masa depan akan terus memperluas L1 dan L2. Pembaruan Pectra yang dijadwalkan pada April 2025 menggabungkan peningkatan dari Prague (lapisan eksekusi) dan Electra (lapisan konsensus). Dalam hal perluasan, proposal peningkatan Ethereum-7691 mengoptimalkan penyimpanan blob, dengan target 6 blob/block, menggandakan kapasitas blob Dencun. Melihat ke depan, dengan pelaksanaan konsep Danksharding penuh, potensi perluasan Ethereum dapat meningkat secara signifikan (grafik 8)). Pembaruan ini mencakup peningkatan jumlah blob per blok dan ukuran setiap blob, sehingga secara signifikan meningkatkan batas TPS. Grafik 8 menunjukkan bagaimana Pectra dan Danksharding Penuh dapat mempengaruhi kapasitas transaksi Ethereum L2s.
Gambar 8: Pembaruan Ethereum di masa depan akan secara signifikan meningkatkan kapasitas L2
Prospek Pendapatan Ethereum
Prospek biaya platform kontrak pintar sangat tidak pasti, sebagian karena teknologinya masih dalam tahap awal, dan kami tidak tahu berapa banyak kekuatan harga yang dapat dipertahankan oleh platform seperti Ethereum dari waktu ke waktu. Platform kontrak pintar bersaing satu sama lain serta dengan sistem terpusat. Untuk mempertahankan kekuatan harga dalam jangka panjang, mereka perlu menawarkan fitur berbeda yang mencegah pengguna beralih ke alternatif yang lebih murah (terpusat atau terdesentralisasi). Meskipun blockchain Ethereum lebih lambat dan lebih mahal daripada banyak pesaingnya, Grayscale Research percaya bahwa keunggulan uniknya, termasuk aset on-chain bernilai tinggi dan penekanan pada desentralisasi dan keamanan, akan membantu adopsi dan efek jaringan, dan pada akhirnya memberi Ethereum tingkat kekuatan harga dari waktu ke waktu.
Gambar 9 menunjukkan contoh bagaimana Ethereum dapat meningkatkan biaya dengan meningkatkan kapasitas dan mempertahankan kekuatan harga. Mari kita asumsikan bahwa biaya transaksi rata-rata pada L1 adalah $ 5,00, dan ingat bahwa biaya transaksi rata-rata pada tahun 2019 adalah $ 6,30. Dalam jangka panjang, Layer 1 mungkin akan digunakan terutama untuk transaksi bernilai tinggi dan transaksi yang membutuhkan asumsi keamanan tinggi. Untuk L2, kami mengasumsikan biaya transaksi rata-rata $ 0,05, yang juga mirip dengan pengalaman baru-baru ini. Mari kita asumsikan lebih lanjut bahwa Ethereum L1 memproses 100 TPS, dan Ethereum L2 memproses total 25.000 TPS. Ini adalah proyeksi TPS hipotetis, yang dapat dicapai dalam 3-5 tahun ke depan di bawah peta jalan penskalaan Ethereum, dan mengasumsikan pertumbuhan yang signifikan dalam permintaan keseluruhan untuk aplikasi berbasis kontrak pintar.
Berdasarkan asumsi ini, pendapatan lapisan 1 Ethereum akan meningkat menjadi lebih dari 20 miliar dolar, sementara pendapatan tahunan selama enam bulan terakhir sekitar 1,7 miliar dolar (lihat Grafik 9). Meskipun prospek biaya sangat tidak pasti, jika Ethereum melaksanakan strategi skalanya dan mempertahankan kekuatan penetapan harga tertentu, secara teknis seharusnya dapat secara signifikan meningkatkan pendapatan biaya. Untuk memantau kemajuan, investor harus mempertimbangkan untuk melacak variabel dasar dalam model sederhana ini—yaitu L1 dan L2 TPS serta biaya rata-rata tingkat eksekusi L1 dan L2.
Gambar 9: Pendapatan biaya Ethereum dapat meningkat seiring dengan peningkatan kapasitas dan kemampuan penetapan harga.
Dalam siklus pasar bullish cryptocurrency sebelumnya, Bitcoin dan Ethereum awalnya mengalami apresiasi yang sinkron. Kemudian pada tahun 2021, harga Ethereum naik lebih cepat, dan akhirnya dari awal 2019 hingga puncak pasar pada November 2021, tingkat pengembalian harganya sekitar dua kali lipat dibandingkan dengan Bitcoin (Gambar 10). Beberapa investor cryptocurrency mungkin telah bersiap untuk pola serupa di siklus saat ini—seiring dengan matangnya siklus, kinerja Ethereum jelas jauh lebih baik dibandingkan Bitcoin—tetapi kelemahan ETH baru-baru ini membuat mereka kecewa.
Gambar 10: Dalam siklus cryptocurrency sebelumnya, Ethereum akhirnya mengungguli Bitcoin.
Grayscale Research berpendapat bahwa kinerja ETH yang kurang baik adalah sinyal sehat, menunjukkan bahwa pasar cryptocurrency fokus pada fundamental. Dalam kerangka analisis kami, pasar crypto terutama membedakan platform kontrak pintar berdasarkan biaya, meskipun cara biaya dikonversi menjadi nilai token di berbagai blockchain tidak sepenuhnya sama, tetapi biasanya akan diteruskan kepada pemegang token, biaya dapat dikatakan sebagai ukuran aktivitas yang paling langsung dapat dibandingkan di blockchain.
Di ruang kripto platform kontrak pintar, baik Ethereum dan Solana memiliki biaya dan kapitalisasi pasar yang relatif tinggi (Bukti 11). Sejak akhir tahun 2023, Solana telah memperoleh pendapatan biaya dan pangsa pasar di ruang kripto platform kontrak pintar, sementara Ethereum telah kehilangan pendapatan biaya dan kapitalisasi pasar. Dengan kata lain, pasar dengan tepat mengubah harga nilai relatif Ethereum dan Solana karena perubahan fundamental. **Dalam kerangka sederhana yang ditunjukkan pada Gambar 11, Solana bergeser ke atas dan ke kanan, dan sekarang terlihat kira-kira adil (itu "tumbuh ke valuasinya"). Sebaliknya, Ethereum bergerak ke bawah dan ke kiri, dan valuasinya hari ini mungkin lebih tinggi daripada pendapatan biayanya
Gambar 11: Karena pertumbuhan biaya yang lemah, kinerja Ethereum tidak sebaik Solana
Perbedaan kecil dalam posisi kompetitif ini sangat penting, tetapi tidak sepenting potensi pertumbuhan seluruh kategori. Adopsi semua platform kontrak pintar masih dalam tahap awal. Misalnya, Ethereum saat ini hanya memiliki sekitar 7 juta pengguna aktif bulanan, sementara perusahaan induk Facebook, Meta Platforms, melaporkan "pengguna aktif harian" sebesar 3,35 miliar pada bulan Desember 2024. Seiring dengan meningkatnya tingkat adopsi, platform kontrak pintar diharapkan dapat memperoleh manfaat dari efek jaringan yang menguntungkan; peningkatan partisipasi tidak hanya akan mendorong peningkatan volume transaksi dan pendapatan biaya, tetapi juga akan mempercepat aktivitas pengembang, kedalaman likuiditas, dan interoperabilitas lintas ekosistem. Siklus adopsi dan utilitas ini dapat memperluas nilai keseluruhan ekosistem.
Jaringan yang menang kemungkinan besar adalah jaringan yang mengumpulkan biaya transaksi terbanyak seiring waktu, dan token asli mereka memiliki kondisi penawaran dan permintaan struktural yang menguntungkan (misalnya, karena pertumbuhan pasokan yang terbatas dan permintaan struktural sebagai aset jaminan atau media pembayaran). Solana, Sui, dan beberapa platform kontrak pintar lainnya akan membedakan diri dari pesaing dengan throughput tinggi, biaya transaksi rendah, dan pengalaman pengguna yang menarik secara umum.
Ethereum menonjol karena memiliki ekosistem aplikasi dan pengembang yang besar dan beragam, sejumlah besar modal on-chain, serta mengutamakan desentralisasi, keamanan, dan netralitas. Kami memperkirakan bahwa fitur-fitur ini akan terus menarik banyak pengguna untuk bergabung dengan ekosistem Ethereum, dan Ethereum di masa depan akan memegang pangsa aktivitas ekonomi yang cukup besar di platform blockchain kontrak pintar.
Konten ini hanya untuk referensi, bukan ajakan atau tawaran. Tidak ada nasihat investasi, pajak, atau hukum yang diberikan. Lihat Penafian untuk pengungkapan risiko lebih lanjut.
Grayscale: Penetapan harga Ethereum
Sumber: Grayscale Research; Kompilasi: AIMan@Jinse Caijing
Poin-poin:
Ethereum, seperti Linux, Python, dan beberapa contoh lainnya, dapat dianggap sebagai salah satu proyek perangkat lunak sumber terbuka terpenting dalam sejarah. Meskipun didirikan kurang dari 10 tahun yang lalu, jaringan Ethereum kini terdiri dari lebih dari 11.000 node, memproses 35-40 juta transaksi setiap bulan, menjamin nilai sekitar 46 miliar dolar, dan didukung oleh lebih dari 2.100 pengembang penuh waktu. Ekosistem Ethereum yang lebih luas terdiri dari blockchain yang saling terhubung dan saat ini memproses sekitar 400 juta transaksi setiap bulan.
Meskipun token ETH di jaringan Ethereum memiliki tempat di industri kripto dan produk perdagangan yang diperdagangkan di bursa spot (ETP) diluncurkan tahun lalu, nilai pasarnya jauh tertinggal dibandingkan Bitcoin (BTC). Faktanya, rasio harga ETH/BTC telah kembali ke level pertengahan 2020 (Gambar 1). Berdasarkan kapitalisasi pasar, sejak akhir 2022, kapitalisasi pasar Ethereum telah meningkat sekitar 90 miliar USD, sementara kapitalisasi pasar Bitcoin meningkat sekitar 1,35 triliun USD (yaitu sekitar 15 kali lebih banyak). Kinerja Ethereum baru-baru ini juga tertinggal di belakang token dari beberapa platform kontrak pintar lainnya, termasuk Solana dan Sui.
Gambar 1: Kinerja Ethereum telah tertinggal dari Bitcoin lebih dari dua tahun
Kinerja lamban yang berkelanjutan telah menyebabkan beberapa pengamat mempertanyakan prospek aktivitas jaringan Ethereum dan nilai ETH. Terlepas dari ketidakpastian seputar prospek masing-masing aset kripto, kami masih percaya bahwa ETH harus dianggap sebagai unsur penting dalam portofolio kripto yang terdiversifikasi.
Ethereum dan Bitcoin tidak bisa dibandingkan secara langsung. Jaringan Bitcoin adalah sebuah sistem mata uang, sementara aset Bitcoin terutama digunakan sebagai media pertukaran dan penyimpanan nilai. Karena alasan-alasan ini, ia merupakan bagian dari Sektor Kripto Currencies Grayscale. Pengembalian harga Bitcoin yang relatif kuat mencerminkan permintaan investor terhadap sifat mata uang digitalnya yang langka dan tahan sensor.
Sebagai perbandingan, Ethereum adalah platform aplikasi, sementara ETH memberikan utilitas bagi pengguna aplikasi ini. Ethereum dan Solana, Stacks, Sui, serta banyak jaringan lainnya adalah bagian dari Sektor Crypto Mata Uang Grayscale. Meskipun teknologi kontrak pintar memiliki prospek yang cerah, kami belum melihat adopsi besar-besaran aplikasi terdesentralisasi berbasis kontrak pintar. Ada banyak kasus sukses awal — termasuk pertumbuhan perdagangan stablecoin — tetapi dibandingkan dengan visi platform kontrak pintar, tingkat adopsi saat ini sangat rendah, di mana platform kontrak pintar dirancang untuk memindahkan sebagian besar keuangan tradisional ke dalam blockchain.
Grayscale Research percaya bahwa adopsi aplikasi berbasis kontrak pintar akan meningkat dalam 1-2 tahun ke depanHal ini sebagian disebabkan oleh perubahan peraturan dan undang-undang yang akan datang di Amerika Serikat. Administrasi Trump telah membuat perubahan pada kebijakan crypto federal, yang seharusnya memungkinkan industri untuk berinvestasi dan makmur di negara bagian AS. Secara terpisah, senator bipartisan memperkenalkan Undang-Undang Inovasi Nasional (GENIUS) untuk Memandu dan Membangun Stablecoin AS. Membangun upaya Kongres sebelumnya, RUU ini bertujuan untuk menyediakan kerangka peraturan yang komprehensif untuk penerbitan stablecoin pembayaran. Peningkatan transparansi peraturan akan membantu meningkatkan investasi dan adopsi aplikasi berbasis blockchain, yang mengarah ke aktivitas on-chain yang lebih tinggi seperti transaksi dan biaya, dan pada akhirnya token akumulasi nilai ke platform kontrak pintar.
Setelah awal yang unggul, Ethereum sekarang menghadapi persaingan ketat dari platform kontrak pintar lainnya, dan perlu melaksanakan rencana pengembangan ambisiusnya untuk berhasil. Namun Ethereum juga memiliki karakteristik diferensiasi, dan kami memperkirakan bahwa karakteristik ini sangat berharga untuk kasus-kasus keuangan—termasuk kumpulan modal on-chain yang besar dan pilihan desain yang menekankan desentralisasi dan netralitas. Oleh karena itu, kami memperkirakan bahwa Ethereum akan menguasai sebagian besar aktivitas on-chain di masa depan, yang pada gilirannya akan mendorong nilai menuju ETH.
Segalanya adalah komputer
Ethereum adalah blockchain platform kontrak pintar utama yang pertama. Seperti Bitcoin, blockchain Ethereum dapat digunakan untuk mengirim dan menerima transaksi. Namun, dengan adanya kontrak pintar, Ethereum juga dapat menjalankan aplikasi terdesentralisasi. Aplikasi ini bisa berupa apa saja, dari platform pinjaman terdesentralisasi hingga solusi identitas, hingga permainan video. Karena Ethereum berfungsi sebagai infrastruktur aplikasi, ia dapat dianggap sebagai komputer berbasis perangkat lunak, yang kadang-kadang juga disebut "komputer dunia."
Saat ini, Ethereum menyimpan ribuan aplikasi dan merupakan aset terbesar di bidang kripto sebagai platform kontrak pintar berdasarkan kapitalisasi pasar. Ethereum memiliki lebih banyak aset di blockchain dibandingkan blockchain kontrak pintar terkemuka lainnya (seperti stablecoin dan aset yang tertokenisasi), tetapi baru-baru ini tertinggal dalam aktivitas on-chain dibandingkan beberapa blockchain lainnya (Gambar 2). Berdasarkan kapitalisasi pasar, Solana adalah jaringan terbesar kedua, dengan volume aktivitas yang lebih tinggi dalam alamat aktif, transaksi, dan biaya dalam 30 hari terakhir, tetapi kapitalisasi pasarnya hanya 30% dari Ethereum.
Gambar 2: Ethereum adalah platform kontrak pintar dengan kapitalisasi pasar terbesar
Tema investasi platform kontrak pintar adalah aplikasi baru yang akan membawa lebih banyak pengguna, lebih banyak transaksi, dan pada akhirnya membawa lebih banyak biaya ke protokol dasar. Kami memperkirakan bahwa volume transaksi platform kontrak pintar telah meningkat dari sekitar 20 transaksi per detik (TPS) lima tahun yang lalu menjadi sekitar 1.200 transaksi saat ini, yang berarti tingkat pertumbuhan tahunan sekitar 130% (Gambar 3). Sebagai perbandingan, jaringan Visa memproses sekitar 7.400 TPS dalam 12 bulan yang berakhir pada 30 September 2024. Jika pangsa pasar blockchain kontrak pintar di bidang pembayaran digital dapat terus tumbuh, dan dapat membangun penghalang kompetitif serta mempertahankan kekuatan penetapan harga, ini akan menyebabkan peningkatan pendapatan biaya dan mungkin membawa kenaikan harga token.
Gambar 3: Rantai blok kontrak pintar memproses sekitar 1.200 transaksi per detik
Menurut indeks industri cryptocurrency platform kontrak pintar FTSE/Grayscale ( gambar 4), kinerja ETH sejajar dengan produk sejenis. Bagian pasar ini saat ini mencakup 70 token, dengan total kapitalisasi pasar sebesar 4280 miliar dolar. Sejak awal 2024, indeks platform kontrak pintar telah turun 22%, sementara harga ETH turun 18%. Sebagai perbandingan, harga Solana meningkat 18%, dan harga Bitcoin meningkat 90%.
Gambar 4: Kinerja Ethereum sejalan dengan token lain di jalur yang sama
Bagaimana Ethereum Menghasilkan Uang
Ethereum memonetisasi aktivitas jaringan melalui biaya transaksi yang dikenal sebagai "Gas fee" untuk menghasilkan pendapatan, Gas fee adalah biaya yang diperlukan untuk mengeksekusi transaksi atau berinteraksi dengan kontrak pintar. Berbeda dengan Solana dan banyak blockchain lainnya, aktivitas dalam ekosistem Ethereum terjadi baik di jaringan utama L1 Ethereum maupun di jaringan L2. Ini adalah cara Ethereum berencana untuk memperluas ke jutaan pengguna, karena L1 itu sendiri tidak dapat melakukan skala dengan cukup tanpa mengorbankan desentralisasi. Jika dikoordinasikan dengan baik, struktur bertingkat ini seharusnya memberikan pengguna opsi transaksi L2 dengan throughput tinggi dan biaya rendah, sambil mempertahankan keamanan dan desentralisasi L1. Namun, migrasi aktivitas ke L2 mempengaruhi tingkat distribusi biaya di seluruh jaringan, yang akan kami jelaskan di bawah.
Biaya Gas di jaringan L1 dan L2 Ethereum secara struktural berbeda, mencerminkan peran mereka yang berbeda dalam strategi ekstensi protokol. Model biaya yang diterapkan di L1 Ethereum memiliki tiga komponen yang berbeda:
Unit Gas: Biaya tetap untuk menghitung beberapa operasi (misalnya, transfer ETH memerlukan 21.000 gas).
Biaya Dasar: Semua jumlah pembayaran untuk transaksi dihargai dalam gwei per unit gas (1 gwei setara dengan sepersembilan juta ETH). Biaya dasar disesuaikan secara algoritmik berdasarkan permintaan per unit gas.
Biaya Prioritas ("Tip"): Biaya opsional untuk mengeksekusi transaksi secara prioritas.
Misalnya, transfer 1 ETH (memerlukan 21.000 gas), biaya dasar adalah 10 gwei, dan tip adalah 2 gwei, maka adalah:
=21.000*(10+2)=252.000 gwei atau 0.000252 ETH
Biaya transaksi mengakumulasi nilai untuk pemegang token melalui mekanisme yang mirip dengan dividen dan pembelian kembali di pasar saham. Biaya prioritas dibayarkan kepada validator sebagai bagian dari hadiah staking, mirip dengan dividen. Biaya dasar dihancurkan untuk mengurangi pasokan ETH, memberikan imbalan kepada semua pemegang token, mirip dengan pembelian kembali. (Grafik 5)
Grafik 5: Biaya yang didistribusikan kepada pemegang token melalui hadiah staking dan pembakaran
Arbitrum One dan jaringan L2 lainnya seperti Base juga mengenakan biaya transaksi. Karena mereka bergantung pada jaringan Ethereum L1 untuk penyelesaian dan keamanan akhir, L2 dapat mengenakan biaya transaksi yang jauh lebih rendah dan memproses lebih banyak transaksi per detik. Namun, L2 akan mengirimkan sebagian biaya kepada L1 sebagai pembayaran untuk layanan penyelesaian dan keamanan. Tahun lalu, Ethereum mengalami hard fork yang disebut Dencun (upgrade jaringan), yang bertujuan untuk membantu memperluas ekosistem L2. Upgrade Dencun memperkenalkan transaksi blob, yang merupakan cara berbiaya rendah bagi L2 untuk mempublikasikan data ke L1. Upgrade yang berhasil secara signifikan meningkatkan jumlah pengguna dan jumlah transaksi di L2 (grafik 6)
Gambar 6: Aktivitas di Ethereum L2 meningkat secara signifikan
Namun, pengenalan transaksi blob juga mempengaruhi tingkat dan distribusi biaya di seluruh jaringan. Yang paling penting, transaksi blob mengurangi biaya yang dibayarkan L2 ke L1 (lihat Grafik 7). Ini menyebabkan beberapa pengamat berpendapat bahwa L2 adalah "parasit" Ethereum, karena dalam jangka pendek, keberhasilan L2 terjadi dengan mengorbankan L1. Namun, jika L2 mendapatkan manfaat dari tetap berada dalam ekosistem Ethereum (seperti jaminan keamanan dan efek jaringan lainnya), maka dalam jangka panjang, ekosistem L2 yang besar pada akhirnya akan membawa lebih banyak nilai bagi jaringan Ethereum dan ETH.
Gambar 7: Biaya yang dibayar Ethereum L2 ke L1 sekarang lebih sedikit
Pembaruan di masa depan akan terus memperluas L1 dan L2. Pembaruan Pectra yang dijadwalkan pada April 2025 menggabungkan peningkatan dari Prague (lapisan eksekusi) dan Electra (lapisan konsensus). Dalam hal perluasan, proposal peningkatan Ethereum-7691 mengoptimalkan penyimpanan blob, dengan target 6 blob/block, menggandakan kapasitas blob Dencun. Melihat ke depan, dengan pelaksanaan konsep Danksharding penuh, potensi perluasan Ethereum dapat meningkat secara signifikan (grafik 8)). Pembaruan ini mencakup peningkatan jumlah blob per blok dan ukuran setiap blob, sehingga secara signifikan meningkatkan batas TPS. Grafik 8 menunjukkan bagaimana Pectra dan Danksharding Penuh dapat mempengaruhi kapasitas transaksi Ethereum L2s.
Gambar 8: Pembaruan Ethereum di masa depan akan secara signifikan meningkatkan kapasitas L2
Prospek Pendapatan Ethereum
Prospek biaya platform kontrak pintar sangat tidak pasti, sebagian karena teknologinya masih dalam tahap awal, dan kami tidak tahu berapa banyak kekuatan harga yang dapat dipertahankan oleh platform seperti Ethereum dari waktu ke waktu. Platform kontrak pintar bersaing satu sama lain serta dengan sistem terpusat. Untuk mempertahankan kekuatan harga dalam jangka panjang, mereka perlu menawarkan fitur berbeda yang mencegah pengguna beralih ke alternatif yang lebih murah (terpusat atau terdesentralisasi). Meskipun blockchain Ethereum lebih lambat dan lebih mahal daripada banyak pesaingnya, Grayscale Research percaya bahwa keunggulan uniknya, termasuk aset on-chain bernilai tinggi dan penekanan pada desentralisasi dan keamanan, akan membantu adopsi dan efek jaringan, dan pada akhirnya memberi Ethereum tingkat kekuatan harga dari waktu ke waktu.
Gambar 9 menunjukkan contoh bagaimana Ethereum dapat meningkatkan biaya dengan meningkatkan kapasitas dan mempertahankan kekuatan harga. Mari kita asumsikan bahwa biaya transaksi rata-rata pada L1 adalah $ 5,00, dan ingat bahwa biaya transaksi rata-rata pada tahun 2019 adalah $ 6,30. Dalam jangka panjang, Layer 1 mungkin akan digunakan terutama untuk transaksi bernilai tinggi dan transaksi yang membutuhkan asumsi keamanan tinggi. Untuk L2, kami mengasumsikan biaya transaksi rata-rata $ 0,05, yang juga mirip dengan pengalaman baru-baru ini. Mari kita asumsikan lebih lanjut bahwa Ethereum L1 memproses 100 TPS, dan Ethereum L2 memproses total 25.000 TPS. Ini adalah proyeksi TPS hipotetis, yang dapat dicapai dalam 3-5 tahun ke depan di bawah peta jalan penskalaan Ethereum, dan mengasumsikan pertumbuhan yang signifikan dalam permintaan keseluruhan untuk aplikasi berbasis kontrak pintar.
Berdasarkan asumsi ini, pendapatan lapisan 1 Ethereum akan meningkat menjadi lebih dari 20 miliar dolar, sementara pendapatan tahunan selama enam bulan terakhir sekitar 1,7 miliar dolar (lihat Grafik 9). Meskipun prospek biaya sangat tidak pasti, jika Ethereum melaksanakan strategi skalanya dan mempertahankan kekuatan penetapan harga tertentu, secara teknis seharusnya dapat secara signifikan meningkatkan pendapatan biaya. Untuk memantau kemajuan, investor harus mempertimbangkan untuk melacak variabel dasar dalam model sederhana ini—yaitu L1 dan L2 TPS serta biaya rata-rata tingkat eksekusi L1 dan L2.
Gambar 9: Pendapatan biaya Ethereum dapat meningkat seiring dengan peningkatan kapasitas dan kemampuan penetapan harga.
Buat Kue Besar
Dalam siklus pasar bullish cryptocurrency sebelumnya, Bitcoin dan Ethereum awalnya mengalami apresiasi yang sinkron. Kemudian pada tahun 2021, harga Ethereum naik lebih cepat, dan akhirnya dari awal 2019 hingga puncak pasar pada November 2021, tingkat pengembalian harganya sekitar dua kali lipat dibandingkan dengan Bitcoin (Gambar 10). Beberapa investor cryptocurrency mungkin telah bersiap untuk pola serupa di siklus saat ini—seiring dengan matangnya siklus, kinerja Ethereum jelas jauh lebih baik dibandingkan Bitcoin—tetapi kelemahan ETH baru-baru ini membuat mereka kecewa.
Gambar 10: Dalam siklus cryptocurrency sebelumnya, Ethereum akhirnya mengungguli Bitcoin.
Grayscale Research berpendapat bahwa kinerja ETH yang kurang baik adalah sinyal sehat, menunjukkan bahwa pasar cryptocurrency fokus pada fundamental. Dalam kerangka analisis kami, pasar crypto terutama membedakan platform kontrak pintar berdasarkan biaya, meskipun cara biaya dikonversi menjadi nilai token di berbagai blockchain tidak sepenuhnya sama, tetapi biasanya akan diteruskan kepada pemegang token, biaya dapat dikatakan sebagai ukuran aktivitas yang paling langsung dapat dibandingkan di blockchain.
Di ruang kripto platform kontrak pintar, baik Ethereum dan Solana memiliki biaya dan kapitalisasi pasar yang relatif tinggi (Bukti 11). Sejak akhir tahun 2023, Solana telah memperoleh pendapatan biaya dan pangsa pasar di ruang kripto platform kontrak pintar, sementara Ethereum telah kehilangan pendapatan biaya dan kapitalisasi pasar. Dengan kata lain, pasar dengan tepat mengubah harga nilai relatif Ethereum dan Solana karena perubahan fundamental. **Dalam kerangka sederhana yang ditunjukkan pada Gambar 11, Solana bergeser ke atas dan ke kanan, dan sekarang terlihat kira-kira adil (itu "tumbuh ke valuasinya"). Sebaliknya, Ethereum bergerak ke bawah dan ke kiri, dan valuasinya hari ini mungkin lebih tinggi daripada pendapatan biayanya
Gambar 11: Karena pertumbuhan biaya yang lemah, kinerja Ethereum tidak sebaik Solana
Perbedaan kecil dalam posisi kompetitif ini sangat penting, tetapi tidak sepenting potensi pertumbuhan seluruh kategori. Adopsi semua platform kontrak pintar masih dalam tahap awal. Misalnya, Ethereum saat ini hanya memiliki sekitar 7 juta pengguna aktif bulanan, sementara perusahaan induk Facebook, Meta Platforms, melaporkan "pengguna aktif harian" sebesar 3,35 miliar pada bulan Desember 2024. Seiring dengan meningkatnya tingkat adopsi, platform kontrak pintar diharapkan dapat memperoleh manfaat dari efek jaringan yang menguntungkan; peningkatan partisipasi tidak hanya akan mendorong peningkatan volume transaksi dan pendapatan biaya, tetapi juga akan mempercepat aktivitas pengembang, kedalaman likuiditas, dan interoperabilitas lintas ekosistem. Siklus adopsi dan utilitas ini dapat memperluas nilai keseluruhan ekosistem.
Jaringan yang menang kemungkinan besar adalah jaringan yang mengumpulkan biaya transaksi terbanyak seiring waktu, dan token asli mereka memiliki kondisi penawaran dan permintaan struktural yang menguntungkan (misalnya, karena pertumbuhan pasokan yang terbatas dan permintaan struktural sebagai aset jaminan atau media pembayaran). Solana, Sui, dan beberapa platform kontrak pintar lainnya akan membedakan diri dari pesaing dengan throughput tinggi, biaya transaksi rendah, dan pengalaman pengguna yang menarik secara umum.
Ethereum menonjol karena memiliki ekosistem aplikasi dan pengembang yang besar dan beragam, sejumlah besar modal on-chain, serta mengutamakan desentralisasi, keamanan, dan netralitas. Kami memperkirakan bahwa fitur-fitur ini akan terus menarik banyak pengguna untuk bergabung dengan ekosistem Ethereum, dan Ethereum di masa depan akan memegang pangsa aktivitas ekonomi yang cukup besar di platform blockchain kontrak pintar.