Artikel ini membahas volatilitas di pasar cryptocurrency dan bagaimana hubungannya dengan pasar saham global dan kebijakan moneter AS. Para peneliti mengidentifikasi satu komponen harga, yang dijuluki "faktor kripto", yang menjelaskan 80 persen pergerakan harga mata uang kripto, dan menunjukkan bahwa korelasinya dengan pasar saham meningkat seiring waktu masuknya investor institusional ke dalam pasar mata uang kripto. Para peneliti juga mendokumentasikan fenomena serupa pada ekuitas, di mana pengetatan kebijakan moneter dari Federal Reserve mengurangi dampak faktor crypto melalui saluran pengambilan risiko, bertentangan dengan anggapan bahwa aset crypto memberikan lindung nilai terhadap risiko pasar. Akhirnya, para peneliti menunjukkan bahwa sampel model agensi heterogen dengan penghindaran risiko keseluruhan yang bervariasi waktu dapat menjelaskan hasil empiris mereka dan menyoroti potensi pasar crypto untuk mengirimkan risiko ke pasar ekuitas jika partisipasi investor institusional menjadi besar.
memperkenalkan
Cryptoassets berbeda secara signifikan dalam desain dan proposisi nilai, namun harganya menunjukkan fluktuasi siklus yang umum. Itu melonjak dari $20 miliar pada tahun 2016 menjadi hampir $3 triliun pada November 2021, sebelum jatuh di bawah $1 triliun dalam "musim dingin" crypto baru-baru ini. Fase pengembalian eksponensial menarik perhatian investor ritel dan institusional (Benetton dan Compiani, 2022; Auer dan Tercero-Lucas, 2021; Auer, Farag, Lewrick, Orazem, dan Zoss, 2022), sementara keruntuhan berikutnya menarik perhatian politisi dan berkembang. perhatian dari regulator. Ayunan di pasar crypto ini mungkin juga semakin sinkron dengan kelas aset lainnya: Bitcoin memberikan lindung nilai parsial terhadap risiko pasar sampai batas tertentu hingga tahun 2020, tetapi korelasinya dengan S&P 500 secara bertahap memudar sejak saat itu. Iyer, dan Qureshi, 2022).
Namun, sedikit yang diketahui tentang penggerak umum yang memengaruhi harga aset kripto dan faktor yang memengaruhi korelasi antara aset kripto dan pasar saham, termasuk kebijakan moneter A.S. Artikel ini mencoba menjelaskan masalah ini dengan menjawab pertanyaan-pertanyaan berikut. Sejauh mana ada siklus umum di antara aset kripto? Apakah pasar crypto semakin sinkron dengan pasar saham global? Jika ya, mengapa ini terjadi? Mengingat bahwa kebijakan moneter AS dianggap sebagai pendorong utama siklus keuangan global (Miranda-Agrippino dan Rey, 2020), apakah kebijakan moneter AS juga memengaruhi siklus aset kripto? Jika ya, melalui saluran apa?
Kami menjawab pertanyaan ini dengan menggunakan model faktor dinamis untuk mengidentifikasi tren dominan dalam harga aset kripto. Dengan menggunakan panel harga harian dari tujuh token yang dibuat sebelum 2018, yang secara kolektif menyumbang sekitar 75% dari total kapitalisasi pasar kripto, kami menguraikan volatilitasnya menjadi kebisingan khusus aset dan komponen umum AR(q). Kami menemukan bahwa "faktor enkripsi" yang dihasilkan menjelaskan sekitar 80% varian dalam data harga terenkripsi. Ini jauh lebih besar dari angka 20% untuk saham global yang dihitung oleh Miranda-Agrippino dan Rey (2020), dan mencerminkan konsentrasi kapitalisasi pasar aset kripto terbesar relatif terhadap saham terbesar. Angka ini kuat di berbagai pesanan lag q, dan kami menemukan korelasi yang sama tingginya saat memperluas panel untuk menyertakan lebih banyak aset kripto.
Pada langkah kedua, kami memeriksa hubungan faktor crypto ini dengan serangkaian faktor ekuitas global yang dibangun menggunakan indeks saham negara-negara terbesar berdasarkan produk domestik bruto (PDB) (menggambar dari Rey, 2013; Miranda - Pemikiran dari Agrippino dan Rey, 2020). Kami menemukan korelasi positif di seluruh sampel, khususnya korelasi yang kuat sejak tahun 2020. Pergerakan bersama yang berkembang ini tidak terbatas hanya antara Bitcoin dan S&P 500, tetapi melibatkan crypto dan faktor ekuitas global secara lebih luas. Di segmen pasar ekuitas, kami menemukan bahwa sejak tahun 2020, faktor kripto memiliki korelasi terkuat dengan faktor teknologi global dan faktor kapitalisasi kecil, sedangkan korelasi dengan faktor keuangan global sangat rendah.
Korelasi yang meningkat antara aset crypto dan saham bertepatan dengan meningkatnya partisipasi investor institusional di pasar crypto sejak tahun 2020. Meskipun eksposur institusi relatif kecil terhadap neraca mereka, volume perdagangan absolut mereka jauh lebih besar daripada pedagang eceran. Secara khusus, volume perdagangan investor institusional di bursa kripto meningkat lebih dari 1700% antara kuartal kedua tahun 2020 dan kuartal kedua tahun 2021 (dari sekitar $25 miliar menjadi lebih dari $45 miliar) (Auer et al., 2022). Karena investor institusi memperdagangkan ekuitas dan aset kripto, hal ini mengarah pada peningkatan bertahap dalam korelasi antara ekuitas marjinal dan alokasi risiko investor kripto, yang pada gilirannya mengarah pada peningkatan korelasi antara ekuitas global dan faktor kripto. Mengikuti dekomposisi pergerakan faktor dari Bekaert, Hoerova, dan Lo Duca (2013), kami menemukan bahwa korelasi antara penghindaran risiko efektif secara keseluruhan dari aset kripto dan saham dapat menjelaskan sebagian besar (hingga 65%) korelasi antara kedua faktor ini.
Korelasi yang meningkat antara aset kripto dan saham bertepatan dengan pertumbuhan partisipasi investor institusional di pasar kripto sejak 2020. Meskipun eksposur institusi relatif kecil terhadap neraca mereka, volume perdagangan absolut mereka jauh lebih besar daripada pedagang eceran. Secara khusus, volume perdagangan investor institusional di bursa crypto meningkat lebih dari 1700% antara Q2 2020 dan Q2 2021 (dari sekitar $25 miliar menjadi lebih dari $45 miliar) (Auer et al. 2022). Karena investor institusi memperdagangkan ekuitas dan aset kripto, hal ini mengarah pada peningkatan korelasi profil risiko antara ekuitas marjinal dan alokasi risiko investor kripto, yang pada gilirannya mengarah pada peningkatan korelasi antara ekuitas global dan faktor kripto. Mengikuti dekomposisi faktor-pergerakan dari Bekaert, Hoerova, dan Lo Duca (2013), kami menemukan bahwa korelasi dari penghindaran risiko yang efektif secara keseluruhan dari aset kripto dan saham dapat menjelaskan sebagian besar (hingga 65%) korelasi antara kedua faktor ini.
Karena kebijakan moneter A.S. memengaruhi siklus keuangan global (Miranda-Agrippino dan Rey, 2020), korelasi tinggi antara saham dan kripto menunjukkan bahwa hal itu mungkin memiliki dampak serupa pada pasar kripto. Kami menguji hipotesis ini menggunakan model harian (vector autoregressive), yang mencakup shadow federal funds rate (SFFR) yang diusulkan oleh Wu dan Xia (2016), untuk memperhitungkan peran signifikan kebijakan neraca selama periode sampel kami. Kami mengidentifikasi dampak guncangan kebijakan moneter melalui dekomposisi Cholesky, dengan urutan sebagai berikut: SFFR; Spread Treasury 10 tahun dan 2 tahun, yang mencerminkan ekspektasi pertumbuhan di masa depan; Indeks dolar AS, harga minyak dan emas, sebagai perdagangan internasional, kredit dan Proksi untuk siklus komoditas, indeks VIX, yang mencerminkan ketidakpastian tentang ekspektasi masa depan, dan terakhir, faktor saham dan kripto. Dalam pengaturan ini, endogenitas cenderung menjadi masalah, karena Fed cenderung menyesuaikan kebijakan moneternya dalam menanggapi fluktuasi harga crypto, dan penyesuaian seperti itu cenderung terjadi pada tingkat harian.
Kami menemukan bahwa kebijakan moneter AS memengaruhi siklus mata uang kripto dengan cara yang sama seperti memengaruhi siklus ekuitas global, sangat kontras dengan klaim bahwa aset kripto memberikan lindung nilai terhadap risiko pasar. Kenaikan satu poin persentase dalam tingkat dana federal (SFFR) menyebabkan penurunan standar deviasi 0,15 yang berkelanjutan dalam faktor crypto dan penurunan standar deviasi 0,1 dalam faktor ekuitas selama dua minggu berikutnya. Menariknya, seperti siklus keuangan global (Rey, 2013), kami menemukan bahwa hanya kebijakan moneter Federal Reserve yang berhasil, sedangkan kebijakan bank sentral utama lainnya tidak, kemungkinan mencerminkan tingginya penggunaan dolar AS oleh pasar crypto.
Kami menemukan bahwa saluran pengambilan risiko dari kebijakan moneter adalah saluran penting yang mendorong hasil ini, serupa dengan yang ditemukan Miranda-Agrippino dan Rey (2020) untuk pasar ekuitas global. Secara khusus, kami menemukan bahwa pengetatan moneter menyebabkan penurunan faktor crypto, disertai dengan lonjakan tindakan proksi dari penghindaran risiko yang efektif secara keseluruhan di pasar crypto. Dengan kata lain, kebijakan restriktif membuat posisi risiko investor kurang berkelanjutan, sehingga mereka mengurangi keterpaparan mereka terhadap aset kripto. Saat memisahkan sampel pada tahun 2020, kami menemukan bahwa efek penghindaran risiko pasar kripto hanya signifikan pada periode setelah tahun 2020, konsisten dengan masuknya investor institusi yang meningkatkan transmisi transmisi kebijakan moneter ke pasar kripto. Dalam pengujian yang lebih formal, kami menemukan hasil yang sama ketika menguji hipotesis dengan menggunakan transformasi pemulusan yang dikemukakan oleh Auerbach dan Gorodnichenko (2012), dimana variabel transformasi adalah share investor institusional.
Selanjutnya, kami merasionalkan hasil kami dalam model yang mencakup dua kelas investor heterogen, yaitu investor crypto dan investor institusional. Yang pertama adalah investor ritel yang hanya berinvestasi di aset kripto, sedangkan yang terakhir bisa berinvestasi di saham dan aset kripto. Intinya adalah, investor crypto menghindari risiko, sementara investor institusi netral terhadap risiko tetapi menghadapi batasan risiko nilai. Kita dapat menulis ulang pengembalian ekuilibrium aset kripto sebagai kombinasi linear dari variansnya dan kovarians pengembalian saham, dikalikan dengan rasio keseluruhan penghindaran risiko yang efektif. Yang terakhir dapat diartikan sebagai penghindaran risiko rata-rata investor, ditimbang dengan bobot kekayaan mereka. Ini berarti bahwa semakin tinggi kekayaan relatif investor institusional, semakin mirip penghindaran risiko efektif keseluruhan pasar crypto dengan selera risikonya, dan semakin besar korelasi antara crypto dan pasar saham. Karena kehadiran investor institusional di pasar crypto mengurangi penghindaran risiko yang efektif secara keseluruhan, kami menjelaskan peningkatan respons harga crypto terhadap pengetatan moneter, yang mencerminkan sensitivitas yang lebih besar dari investor dengan leverage terhadap siklus ekonomi (Coimbra, Kim, dan Rey, 2022; Adrian dan Shin, 2014). Akhirnya, kami mencatat bahwa bahkan dalam kerangka sederhana kami, limpahan crypto-ke-saham dapat muncul: Jika kepemilikan crypto institusional menjadi besar, jatuhnya harga crypto mengurangi pengembalian ekuilibrium ke saham.
Secara keseluruhan, temuan kami menyoroti sinkronisasi yang luar biasa antara siklus mata uang kripto dan pasar ekuitas global, dengan respons serupa terhadap guncangan kebijakan moneter. Sementara banyak penjelasan untuk nilai aset kripto, seperti berfungsi sebagai lindung nilai inflasi atau menyediakan lebih banyak sarana konversi ekonomi, temuan kami menunjukkan bahwa kebijakan moneter AS memengaruhi siklus pasar kripto.
faktor enkripsi
Untuk meringkas volatilitas pasar kripto sebagai variabel tunggal, kami menggunakan pemodelan faktor dinamis, yang merupakan teknik pengurangan dimensi. Ini memungkinkan kami untuk menguraikan sekumpulan harga menjadi komponen spesifiknya dan tren umum. Secara khusus, kami mulai dengan harga harian aset kripto terbesar yang dibuat sebelum Januari 2018 (tidak termasuk stablecoin). Ini menyisakan tujuh aset crypto yang mewakili 75% dari total kapitalisasi pasar pada Juni 2022. Kami kemudian merepresentasikan panel harga kriptografik ini sebagai kombinasi linier dari faktor umum AR(q) ft dan perturbasi khusus aset εit (yang terakhir pada gilirannya mengikuti proses AR(1)):
di mana L adalah faktor lag,
adalah vektor orde q dari pemuatan faktor untuk aset i. Memperkirakan sistem ini menggunakan kemungkinan maksimum, memilih q menggunakan kriteria informasi, menghasilkan faktor persekutuan kita. Dimungkinkan juga untuk menentukan beberapa faktor yang memengaruhi harga secara berbeda, dan kami menggunakan spesifikasi terakhir ini ketika kami mempertimbangkan beberapa subkelas aset kripto yang berbeda.
Gambar 1 menunjukkan faktor crypto dan rangkaian harga dasar dari mana kami mengekstraknya. Faktor crypto secara efektif menangkap fase pasar crypto yang ditandai dengan baik, seperti penurunan awal tahun 2018, "musim dingin crypto" berikutnya, ledakan terbaru dalam Bitcoin dan Dogecoin, dan penurunan tahun 2022 di Terra dan FTX tanpa terlalu dipengaruhi. paku seperti Ripple dan TRON.
Gambar 1 Faktor enkripsi
Catatan: Grafik ini menunjukkan faktor kripto (biru) dan harga kripto yang dinormalisasi (abu-abu) untuk menyusunnya, dihasilkan menggunakan model faktor dinamis.
Untuk menilai pentingnya faktor ini secara lebih sistematis, kami melakukan regresi setiap seri harga pada faktor enkripsi secara bergantian. Rata-rata, 80% variasi dalam deret dasar dapat dijelaskan oleh faktor enkripsi kami. Angka ini di atas 68% untuk ketujuh aset, menggarisbawahi tingkat pergerakan bersama yang tinggi selama periode sampel kami. Sebagai perbandingan, faktor ekuitas global yang dihitung oleh Miranda-Agrippino dan Rey (2020) menjelaskan hanya 20% dari harga ekuitas global, menyoroti pergerakan umum yang lebih besar dan konsentrasi kapitalisasi pasar di pasar crypto. Dengan demikian, temuan kami sangat mendukung keberadaan satu faktor crypto yang mendorong harga di seluruh pasar crypto.
Mengingat terbatasnya rentang aset yang digunakan untuk menghitung faktor kami, kami juga memastikan bahwa faktor crypto kami mencerminkan tren yang lebih baru dalam aset yang lebih baru. Untuk melakukan ini, kami memeriksa sampel aset yang lebih luas, dikelompokkan ke dalam lima kategori: token generasi pertama (Bitcoin, Ripple, dan Dogecoin), token platform kontrak pintar (Ethereum, Binance Coin, Cardano, Solana, dan Polkadot), token DeFi (Chainlink, Uniswap, Maker, dan Aave), token Metaverse (Flow, Ape Coin, Sandbox, Decentraland, dan Theta Network), dan token IoT (Helium, Iota, IoTex, dan MXC). Kami kemudian memperkirakan model baru dengan lima faktor berbeda, di mana setiap faktor hanya memengaruhi satu kategori. Hasilnya ditunjukkan pada Gambar 2, bersama dengan faktor enkripsi umum yang diperkirakan di atas. Semua kategori sangat berkorelasi dengan siklus crypto umum, memvalidasi fokus kami pada tren umum.
Gambar 2 Sub-faktor enkripsi
CATATAN: Gambar menunjukkan keseluruhan faktor enkripsi dan lima subfaktor enkripsi, dinormalisasi dan dihaluskan. Sub-faktor ini dibangun dari aset berikut: token generasi pertama - Bitcoin, Ripple, dan Dogecoin; token platform kontrak pintar - poin Ethereum, Binance Coin, Cardano, Solana, dan Wave Card; Token DeFi - Chainlink, Uniswap, Maker, dan Aave ; Metaverse token – Flow, Ape Coin, Sandbox, Decentraland, dan Theta Network; dan token IoT – Helium, Iota, IoTex, dan MXC.
Terakhir, konsisten dengan bukti kasus, faktor crypto dikaitkan dengan variabel proksi untuk leverage pasar crypto. Gambar 3 memplot hubungan antara faktor kripto dan leverage kripto, yang didefinisikan di sini menggunakan total nilai terkunci (TVL) dalam kontrak keuangan terdesentralisasi ("DeFi") pada tolok ukur yang dinormalisasi dari total kapitalisasi pasar kripto. Ini menunjukkan efek leverage relatif kecil dalam sistem hingga akhir "musim dingin" crypto 2018-2019, setelah itu leverage meningkat secara signifikan dan korelasi dengan keseluruhan faktor crypto meningkat.
Gambar 3 Leverage keuangan terdesentralisasi
Catatan: Grafik ini menunjukkan keseluruhan faktor kripto dan metrik alternatif yang mewakili total leverage DeFi, yang didefinisikan sebagai total nilai terkunci (TVL) dalam kontrak keuangan terdesentralisasi, yang dinormalisasi ke tolok ukur kapitalisasi pasar kripto total. Data TVL dari
Cryptocurrency dan Siklus Keuangan Global
Kami sekarang beralih ke hubungan antara faktor crypto dan ekuitas global. Iyer (2022) telah mendokumentasikan peningkatan korelasi antara pengembalian Bitcoin dan S&P 500 sejak 2020. Oleh karena itu, kami menduga bahwa pasar crypto menjadi lebih terkonsolidasi dan selaras dengan siklus saham. Untuk menilai ini, di bagian ini kami menghitung faktor ekuitas global dan kemudian mempelajari hubungannya dengan faktor crypto.
Kami membangun faktor ekuitas global dengan menggunakan indeks semua ekuitas dari lima puluh negara terbesar yang diberi peringkat berdasarkan PDB dari Eikon/Thomson Reuters. Kami kemudian menghitung seperti pada bagian sebelumnya: menggunakan faktor agregat untuk semua indeks ekuitas utama, faktor untuk saham kapitalisasi kecil, dan faktor individual untuk sektor teknologi dan keuangan. Gambar 4 menyajikan faktor stok dan crypto. Seperti faktor crypto, faktor ekuitas secara andal mereplikasi dinamika pasar global, termasuk penurunan tajam selama goncangan COVID-19, pemulihan berikutnya, dan penurunan pada awal 2022. Secara keseluruhan, korelasi antara kedua seri tersebut relatif rendah hingga tahun 2020, dan kemudian meningkat secara bertahap mulai paruh kedua tahun 2020 dan seterusnya. Secara lebih formal, pada Tabel 2, kami meregresi perubahan faktor enkripsi pada perubahan masing-masing faktor lainnya. Model (1) menunjukkan bahwa, secara umum, korelasi antara faktor crypto dan faktor ekuitas sangat signifikan, sedangkan model (2) dan (7) secara khusus menekankan bahwa hubungan ini sebagian didorong oleh teknologi dan small cap.
Gambar 4 Cryptocurrency dan Faktor Ekuitas
Catatan: Angka tersebut menunjukkan deret waktu yang dinormalisasi untuk faktor crypto dan ekuitas, masing-masing berasal dari berbagai indeks harga dan ekuitas crypto, menggunakan model faktor dinamis, seperti yang dijelaskan di Bagian 2.
Mengingat pentingnya institusi, kami sekarang menyelidiki peran mereka dalam mengubah profil risiko investor crypto marjinal. Untuk menyelidiki hal ini secara empiris, kami menguraikan perubahan faktor menjadi dua komponen, mengikuti metode Bekaert dkk (2013) dan Miranda-Agrippino dan Rey (2020): (i) perubahan risiko pasar, dan (ii) perubahan risiko pasar. sikap terhadap risiko, yaitu, "penghindaran risiko efektif secara keseluruhan", yang didefinisikan sebagai penghindaran risiko rata-rata tertimbang dari investor. Kami menggunakan variabel proksi untuk mencapai risiko pasar (i), yaitu varian 90 hari dari indeks MSCI World yang diukur menurut metode Miranda-Agrippino dan Rey (2020), dan kemudian jangka waktu yang tersisa dari regresi logaritmik dapat menjadi diperoleh sebagai berikut
(sebagai fungsi kebalikannya) untuk memperkirakan (ii):
Hal yang sama berlaku untuk cryptocurrency:
di dalam:
adalah faktor yang diperkirakan menggunakan metode dalam persamaan (1) di atas; kami mengulangi istilah MSCI World dalam regresi kripto untuk mengontrol risiko pasar global secara keseluruhan; Variabel proksi serupa untuk risiko pasar.
Penghindaran risiko ekuitas yang efektif yang diekstraksi dalam Persamaan (2) konsisten dengan variabel proksi lainnya untuk pengambilan risiko investor dalam literatur. Korelasi antara penghindaran risiko ekuitas 90 hari dan kuadrat rasio modal perantara dan rasio leverage perantara yang diusulkan oleh He, Kelly, dan Manela (2017) (pada Tabel A.4 Lampiran A) masing-masing adalah -0,292 dan 0,434. Variabel proksi ini dijelaskan sebagai berikut: Ketika guncangan negatif memengaruhi ekuitas perantara, rasio leverage mereka meningkat, sehingga kapasitas pengambilan risiko mereka terpengaruh dan penghindaran risiko yang efektif meningkat. Korelasi ini relatif tinggi mengingat He et al.(2017) menggunakan pendekatan yang sangat berbeda dan kami membandingkan pengukuran diurnal. Bahkan, variabel proksi mereka dibangun hanya dengan menggunakan rasio modal dealer utama Fed New York, bukan dari harga ekuitas global (dihitung dari harga ekuitas global) (lihat Persamaan 6 makalah mereka).
Gambar 5 menunjukkan hasil untuk investor crypto marjinal secara keseluruhan penghindaran risiko yang efektif, serta faktor crypto. Kami mengidentifikasi dua fase utama, sebelum dan sesudah akhir tahun 2019. Pada awal sampel kami, penghindaran risiko yang efektif dari investor kripto lebih fluktuatif dan cenderung sedikit meningkat. Khususnya, ini bertepatan dengan “musim dingin crypto,” periode pengembalian yang relatif datar atau negatif. Setelah tahun 2020, penghindaran risiko yang efektif menurun relatif stabil, dengan faktor crypto menunjukkan pengembalian yang besar dan volatilitas yang tinggi. Menariknya, sejak jatuhnya Terra/Luna pada Mei 2022, faktor crypto hampir mencerminkan penghindaran risiko yang efektif, yang berarti bahwa harga crypto terutama didorong oleh perubahan selera risiko investor crypto. Akhirnya, kami mencatat bahwa penurunan penghindaran risiko yang efektif sesuai dengan peningkatan partisipasi investor institusional, yang dapat mengambil lebih banyak risiko daripada investor ritel, sehingga mengubah selera risiko investor crypto marjinal.
Gambar 5 Penghindaran risiko enkripsi yang efektif secara keseluruhan
Catatan: Angka tersebut menunjukkan faktor mata uang kripto dan penghindaran risiko efektif secara keseluruhan di pasar mata uang kripto, menurut perkiraan Bekaert et al. (2013) dan Miranda-Agrippino dan Rey (2020), seperti yang dijelaskan dalam teks. Kedua variabel dibakukan.
Secara keseluruhan, temuan kami mendukung hipotesis bahwa masuknya investor institusi merupakan faktor utama yang mendorong peningkatan korelasi antara pasar kripto dan pasar saham. Pada saat yang sama dengan banyak lembaga keuangan tradisional memasuki pasar kripto, investor kripto marjinal cenderung lebih menghindari risiko daripada investor ekuitas marjinal, dan korelasi ini pada gilirannya dapat menjelaskan sebagian besar korelasi antara faktor kripto dan ekuitas.
Secara keseluruhan, temuan kami mendukung hipotesis bahwa masuknya investor institusi merupakan faktor utama yang mendorong peningkatan korelasi antara pasar kripto dan pasar saham. Pada saat yang sama dengan banyak lembaga keuangan tradisional memasuki pasar kripto, investor kripto marjinal cenderung lebih menghindari risiko daripada investor ekuitas marjinal, dan korelasi ini pada gilirannya dapat menjelaskan sebagian besar korelasi antara faktor kripto dan ekuitas.
Kesimpulannya
Cryptoassets berbeda secara signifikan dalam desain dan proposisi nilai, namun harganya menunjukkan fluktuasi siklus yang umum. Satu faktor crypto dapat menjelaskan 80% pergerakan harga crypto, dan sejak tahun 2020, korelasinya dengan siklus keuangan global telah menguat, terutama dengan teknologi dan saham kapitalisasi kecil. Kami memberikan bukti bahwa korelasi ini didorong oleh meningkatnya kehadiran investor institusional di pasar crypto, yang mengarah ke profil risiko serupa untuk ekuitas marjinal dan investor crypto. Selain itu, pasar crypto sangat sensitif terhadap kebijakan moneter AS, dan pengetatan moneter akan secara signifikan mengurangi faktor crypto, serupa dengan respons pasar saham global.
Kami menguraikan kerangka teori minimal yang mampu menjelaskan hasil empiris kami. Kami menunjukkan bahwa pengembalian crypto dapat dinyatakan sebagai fungsi penghindaran risiko keseluruhan yang dinamis di pasar crypto, yang pada gilirannya dipengaruhi oleh perubahan dalam campuran basis investor crypto. Dengan meningkatnya pangsa investor institusional di pasar kripto, karakteristik pengambilan risiko dari investor marjinal kripto cenderung serupa dengan pasar ekuitas. Kenaikan tingkat bebas risiko mengurangi pengembalian, sedangkan jika investor institusi memegang pangsa pasar crypto yang lebih besar dan proksi yang lebih berpengaruh lebih sensitif terhadap siklus ekonomi (Adrian dan Shin, 2014; Coimbra et al., 2022), ini Ini efeknya akan menjadi semakin signifikan.
Temuan kami juga berkontribusi pada diskusi kebijakan tentang aset kripto. Kami menemukan bahwa aset ini tidak memberikan lindung nilai terhadap siklus ekonomi; sebaliknya, perkiraan kami menunjukkan bahwa aset tersebut lebih sensitif daripada ekuitas. Selain itu, peningkatan korelasi antara crypto dan pasar saham, ditambah dengan investor institusi yang memperdagangkan aset crypto dan ekuitas, berarti ada potensi efek limpahan yang pada akhirnya dapat meningkatkan kekhawatiran risiko sistemik. Secara khusus, kerangka kerja kami menyiratkan bahwa di dunia masa depan yang memungkinkan di mana kripto merupakan bagian penting dari portofolio investor institusional, kehancuran pasar kripto dapat memiliki efek negatif yang penting pada pasar ekuitas. Untuk alasan ini, pembuat kebijakan dapat memanfaatkan fakta bahwa paparan investor institusional terhadap crypto tetap terbatas untuk mengembangkan dan menerapkan kerangka peraturan yang lebih kuat.
Lihat Asli
Konten ini hanya untuk referensi, bukan ajakan atau tawaran. Tidak ada nasihat investasi, pajak, atau hukum yang diberikan. Lihat Penafian untuk pengungkapan risiko lebih lanjut.
Siklus Crypto dan Kebijakan Moneter AS
Artikel ini membahas volatilitas di pasar cryptocurrency dan bagaimana hubungannya dengan pasar saham global dan kebijakan moneter AS. Para peneliti mengidentifikasi satu komponen harga, yang dijuluki "faktor kripto", yang menjelaskan 80 persen pergerakan harga mata uang kripto, dan menunjukkan bahwa korelasinya dengan pasar saham meningkat seiring waktu masuknya investor institusional ke dalam pasar mata uang kripto. Para peneliti juga mendokumentasikan fenomena serupa pada ekuitas, di mana pengetatan kebijakan moneter dari Federal Reserve mengurangi dampak faktor crypto melalui saluran pengambilan risiko, bertentangan dengan anggapan bahwa aset crypto memberikan lindung nilai terhadap risiko pasar. Akhirnya, para peneliti menunjukkan bahwa sampel model agensi heterogen dengan penghindaran risiko keseluruhan yang bervariasi waktu dapat menjelaskan hasil empiris mereka dan menyoroti potensi pasar crypto untuk mengirimkan risiko ke pasar ekuitas jika partisipasi investor institusional menjadi besar.
memperkenalkan
Cryptoassets berbeda secara signifikan dalam desain dan proposisi nilai, namun harganya menunjukkan fluktuasi siklus yang umum. Itu melonjak dari $20 miliar pada tahun 2016 menjadi hampir $3 triliun pada November 2021, sebelum jatuh di bawah $1 triliun dalam "musim dingin" crypto baru-baru ini. Fase pengembalian eksponensial menarik perhatian investor ritel dan institusional (Benetton dan Compiani, 2022; Auer dan Tercero-Lucas, 2021; Auer, Farag, Lewrick, Orazem, dan Zoss, 2022), sementara keruntuhan berikutnya menarik perhatian politisi dan berkembang. perhatian dari regulator. Ayunan di pasar crypto ini mungkin juga semakin sinkron dengan kelas aset lainnya: Bitcoin memberikan lindung nilai parsial terhadap risiko pasar sampai batas tertentu hingga tahun 2020, tetapi korelasinya dengan S&P 500 secara bertahap memudar sejak saat itu. Iyer, dan Qureshi, 2022).
Namun, sedikit yang diketahui tentang penggerak umum yang memengaruhi harga aset kripto dan faktor yang memengaruhi korelasi antara aset kripto dan pasar saham, termasuk kebijakan moneter A.S. Artikel ini mencoba menjelaskan masalah ini dengan menjawab pertanyaan-pertanyaan berikut. Sejauh mana ada siklus umum di antara aset kripto? Apakah pasar crypto semakin sinkron dengan pasar saham global? Jika ya, mengapa ini terjadi? Mengingat bahwa kebijakan moneter AS dianggap sebagai pendorong utama siklus keuangan global (Miranda-Agrippino dan Rey, 2020), apakah kebijakan moneter AS juga memengaruhi siklus aset kripto? Jika ya, melalui saluran apa?
Kami menjawab pertanyaan ini dengan menggunakan model faktor dinamis untuk mengidentifikasi tren dominan dalam harga aset kripto. Dengan menggunakan panel harga harian dari tujuh token yang dibuat sebelum 2018, yang secara kolektif menyumbang sekitar 75% dari total kapitalisasi pasar kripto, kami menguraikan volatilitasnya menjadi kebisingan khusus aset dan komponen umum AR(q). Kami menemukan bahwa "faktor enkripsi" yang dihasilkan menjelaskan sekitar 80% varian dalam data harga terenkripsi. Ini jauh lebih besar dari angka 20% untuk saham global yang dihitung oleh Miranda-Agrippino dan Rey (2020), dan mencerminkan konsentrasi kapitalisasi pasar aset kripto terbesar relatif terhadap saham terbesar. Angka ini kuat di berbagai pesanan lag q, dan kami menemukan korelasi yang sama tingginya saat memperluas panel untuk menyertakan lebih banyak aset kripto.
Pada langkah kedua, kami memeriksa hubungan faktor crypto ini dengan serangkaian faktor ekuitas global yang dibangun menggunakan indeks saham negara-negara terbesar berdasarkan produk domestik bruto (PDB) (menggambar dari Rey, 2013; Miranda - Pemikiran dari Agrippino dan Rey, 2020). Kami menemukan korelasi positif di seluruh sampel, khususnya korelasi yang kuat sejak tahun 2020. Pergerakan bersama yang berkembang ini tidak terbatas hanya antara Bitcoin dan S&P 500, tetapi melibatkan crypto dan faktor ekuitas global secara lebih luas. Di segmen pasar ekuitas, kami menemukan bahwa sejak tahun 2020, faktor kripto memiliki korelasi terkuat dengan faktor teknologi global dan faktor kapitalisasi kecil, sedangkan korelasi dengan faktor keuangan global sangat rendah.
Korelasi yang meningkat antara aset crypto dan saham bertepatan dengan meningkatnya partisipasi investor institusional di pasar crypto sejak tahun 2020. Meskipun eksposur institusi relatif kecil terhadap neraca mereka, volume perdagangan absolut mereka jauh lebih besar daripada pedagang eceran. Secara khusus, volume perdagangan investor institusional di bursa kripto meningkat lebih dari 1700% antara kuartal kedua tahun 2020 dan kuartal kedua tahun 2021 (dari sekitar $25 miliar menjadi lebih dari $45 miliar) (Auer et al., 2022). Karena investor institusi memperdagangkan ekuitas dan aset kripto, hal ini mengarah pada peningkatan bertahap dalam korelasi antara ekuitas marjinal dan alokasi risiko investor kripto, yang pada gilirannya mengarah pada peningkatan korelasi antara ekuitas global dan faktor kripto. Mengikuti dekomposisi pergerakan faktor dari Bekaert, Hoerova, dan Lo Duca (2013), kami menemukan bahwa korelasi antara penghindaran risiko efektif secara keseluruhan dari aset kripto dan saham dapat menjelaskan sebagian besar (hingga 65%) korelasi antara kedua faktor ini.
Korelasi yang meningkat antara aset kripto dan saham bertepatan dengan pertumbuhan partisipasi investor institusional di pasar kripto sejak 2020. Meskipun eksposur institusi relatif kecil terhadap neraca mereka, volume perdagangan absolut mereka jauh lebih besar daripada pedagang eceran. Secara khusus, volume perdagangan investor institusional di bursa crypto meningkat lebih dari 1700% antara Q2 2020 dan Q2 2021 (dari sekitar $25 miliar menjadi lebih dari $45 miliar) (Auer et al. 2022). Karena investor institusi memperdagangkan ekuitas dan aset kripto, hal ini mengarah pada peningkatan korelasi profil risiko antara ekuitas marjinal dan alokasi risiko investor kripto, yang pada gilirannya mengarah pada peningkatan korelasi antara ekuitas global dan faktor kripto. Mengikuti dekomposisi faktor-pergerakan dari Bekaert, Hoerova, dan Lo Duca (2013), kami menemukan bahwa korelasi dari penghindaran risiko yang efektif secara keseluruhan dari aset kripto dan saham dapat menjelaskan sebagian besar (hingga 65%) korelasi antara kedua faktor ini.
Karena kebijakan moneter A.S. memengaruhi siklus keuangan global (Miranda-Agrippino dan Rey, 2020), korelasi tinggi antara saham dan kripto menunjukkan bahwa hal itu mungkin memiliki dampak serupa pada pasar kripto. Kami menguji hipotesis ini menggunakan model harian (vector autoregressive), yang mencakup shadow federal funds rate (SFFR) yang diusulkan oleh Wu dan Xia (2016), untuk memperhitungkan peran signifikan kebijakan neraca selama periode sampel kami. Kami mengidentifikasi dampak guncangan kebijakan moneter melalui dekomposisi Cholesky, dengan urutan sebagai berikut: SFFR; Spread Treasury 10 tahun dan 2 tahun, yang mencerminkan ekspektasi pertumbuhan di masa depan; Indeks dolar AS, harga minyak dan emas, sebagai perdagangan internasional, kredit dan Proksi untuk siklus komoditas, indeks VIX, yang mencerminkan ketidakpastian tentang ekspektasi masa depan, dan terakhir, faktor saham dan kripto. Dalam pengaturan ini, endogenitas cenderung menjadi masalah, karena Fed cenderung menyesuaikan kebijakan moneternya dalam menanggapi fluktuasi harga crypto, dan penyesuaian seperti itu cenderung terjadi pada tingkat harian.
Kami menemukan bahwa kebijakan moneter AS memengaruhi siklus mata uang kripto dengan cara yang sama seperti memengaruhi siklus ekuitas global, sangat kontras dengan klaim bahwa aset kripto memberikan lindung nilai terhadap risiko pasar. Kenaikan satu poin persentase dalam tingkat dana federal (SFFR) menyebabkan penurunan standar deviasi 0,15 yang berkelanjutan dalam faktor crypto dan penurunan standar deviasi 0,1 dalam faktor ekuitas selama dua minggu berikutnya. Menariknya, seperti siklus keuangan global (Rey, 2013), kami menemukan bahwa hanya kebijakan moneter Federal Reserve yang berhasil, sedangkan kebijakan bank sentral utama lainnya tidak, kemungkinan mencerminkan tingginya penggunaan dolar AS oleh pasar crypto.
Kami menemukan bahwa saluran pengambilan risiko dari kebijakan moneter adalah saluran penting yang mendorong hasil ini, serupa dengan yang ditemukan Miranda-Agrippino dan Rey (2020) untuk pasar ekuitas global. Secara khusus, kami menemukan bahwa pengetatan moneter menyebabkan penurunan faktor crypto, disertai dengan lonjakan tindakan proksi dari penghindaran risiko yang efektif secara keseluruhan di pasar crypto. Dengan kata lain, kebijakan restriktif membuat posisi risiko investor kurang berkelanjutan, sehingga mereka mengurangi keterpaparan mereka terhadap aset kripto. Saat memisahkan sampel pada tahun 2020, kami menemukan bahwa efek penghindaran risiko pasar kripto hanya signifikan pada periode setelah tahun 2020, konsisten dengan masuknya investor institusi yang meningkatkan transmisi transmisi kebijakan moneter ke pasar kripto. Dalam pengujian yang lebih formal, kami menemukan hasil yang sama ketika menguji hipotesis dengan menggunakan transformasi pemulusan yang dikemukakan oleh Auerbach dan Gorodnichenko (2012), dimana variabel transformasi adalah share investor institusional.
Selanjutnya, kami merasionalkan hasil kami dalam model yang mencakup dua kelas investor heterogen, yaitu investor crypto dan investor institusional. Yang pertama adalah investor ritel yang hanya berinvestasi di aset kripto, sedangkan yang terakhir bisa berinvestasi di saham dan aset kripto. Intinya adalah, investor crypto menghindari risiko, sementara investor institusi netral terhadap risiko tetapi menghadapi batasan risiko nilai. Kita dapat menulis ulang pengembalian ekuilibrium aset kripto sebagai kombinasi linear dari variansnya dan kovarians pengembalian saham, dikalikan dengan rasio keseluruhan penghindaran risiko yang efektif. Yang terakhir dapat diartikan sebagai penghindaran risiko rata-rata investor, ditimbang dengan bobot kekayaan mereka. Ini berarti bahwa semakin tinggi kekayaan relatif investor institusional, semakin mirip penghindaran risiko efektif keseluruhan pasar crypto dengan selera risikonya, dan semakin besar korelasi antara crypto dan pasar saham. Karena kehadiran investor institusional di pasar crypto mengurangi penghindaran risiko yang efektif secara keseluruhan, kami menjelaskan peningkatan respons harga crypto terhadap pengetatan moneter, yang mencerminkan sensitivitas yang lebih besar dari investor dengan leverage terhadap siklus ekonomi (Coimbra, Kim, dan Rey, 2022; Adrian dan Shin, 2014). Akhirnya, kami mencatat bahwa bahkan dalam kerangka sederhana kami, limpahan crypto-ke-saham dapat muncul: Jika kepemilikan crypto institusional menjadi besar, jatuhnya harga crypto mengurangi pengembalian ekuilibrium ke saham.
Secara keseluruhan, temuan kami menyoroti sinkronisasi yang luar biasa antara siklus mata uang kripto dan pasar ekuitas global, dengan respons serupa terhadap guncangan kebijakan moneter. Sementara banyak penjelasan untuk nilai aset kripto, seperti berfungsi sebagai lindung nilai inflasi atau menyediakan lebih banyak sarana konversi ekonomi, temuan kami menunjukkan bahwa kebijakan moneter AS memengaruhi siklus pasar kripto.
faktor enkripsi
Untuk meringkas volatilitas pasar kripto sebagai variabel tunggal, kami menggunakan pemodelan faktor dinamis, yang merupakan teknik pengurangan dimensi. Ini memungkinkan kami untuk menguraikan sekumpulan harga menjadi komponen spesifiknya dan tren umum. Secara khusus, kami mulai dengan harga harian aset kripto terbesar yang dibuat sebelum Januari 2018 (tidak termasuk stablecoin). Ini menyisakan tujuh aset crypto yang mewakili 75% dari total kapitalisasi pasar pada Juni 2022. Kami kemudian merepresentasikan panel harga kriptografik ini sebagai kombinasi linier dari faktor umum AR(q) ft dan perturbasi khusus aset εit (yang terakhir pada gilirannya mengikuti proses AR(1)):
di mana L adalah faktor lag,
adalah vektor orde q dari pemuatan faktor untuk aset i. Memperkirakan sistem ini menggunakan kemungkinan maksimum, memilih q menggunakan kriteria informasi, menghasilkan faktor persekutuan kita. Dimungkinkan juga untuk menentukan beberapa faktor yang memengaruhi harga secara berbeda, dan kami menggunakan spesifikasi terakhir ini ketika kami mempertimbangkan beberapa subkelas aset kripto yang berbeda.
Gambar 1 menunjukkan faktor crypto dan rangkaian harga dasar dari mana kami mengekstraknya. Faktor crypto secara efektif menangkap fase pasar crypto yang ditandai dengan baik, seperti penurunan awal tahun 2018, "musim dingin crypto" berikutnya, ledakan terbaru dalam Bitcoin dan Dogecoin, dan penurunan tahun 2022 di Terra dan FTX tanpa terlalu dipengaruhi. paku seperti Ripple dan TRON.
Gambar 1 Faktor enkripsi
Catatan: Grafik ini menunjukkan faktor kripto (biru) dan harga kripto yang dinormalisasi (abu-abu) untuk menyusunnya, dihasilkan menggunakan model faktor dinamis.
Untuk menilai pentingnya faktor ini secara lebih sistematis, kami melakukan regresi setiap seri harga pada faktor enkripsi secara bergantian. Rata-rata, 80% variasi dalam deret dasar dapat dijelaskan oleh faktor enkripsi kami. Angka ini di atas 68% untuk ketujuh aset, menggarisbawahi tingkat pergerakan bersama yang tinggi selama periode sampel kami. Sebagai perbandingan, faktor ekuitas global yang dihitung oleh Miranda-Agrippino dan Rey (2020) menjelaskan hanya 20% dari harga ekuitas global, menyoroti pergerakan umum yang lebih besar dan konsentrasi kapitalisasi pasar di pasar crypto. Dengan demikian, temuan kami sangat mendukung keberadaan satu faktor crypto yang mendorong harga di seluruh pasar crypto.
Mengingat terbatasnya rentang aset yang digunakan untuk menghitung faktor kami, kami juga memastikan bahwa faktor crypto kami mencerminkan tren yang lebih baru dalam aset yang lebih baru. Untuk melakukan ini, kami memeriksa sampel aset yang lebih luas, dikelompokkan ke dalam lima kategori: token generasi pertama (Bitcoin, Ripple, dan Dogecoin), token platform kontrak pintar (Ethereum, Binance Coin, Cardano, Solana, dan Polkadot), token DeFi (Chainlink, Uniswap, Maker, dan Aave), token Metaverse (Flow, Ape Coin, Sandbox, Decentraland, dan Theta Network), dan token IoT (Helium, Iota, IoTex, dan MXC). Kami kemudian memperkirakan model baru dengan lima faktor berbeda, di mana setiap faktor hanya memengaruhi satu kategori. Hasilnya ditunjukkan pada Gambar 2, bersama dengan faktor enkripsi umum yang diperkirakan di atas. Semua kategori sangat berkorelasi dengan siklus crypto umum, memvalidasi fokus kami pada tren umum.
Gambar 2 Sub-faktor enkripsi
CATATAN: Gambar menunjukkan keseluruhan faktor enkripsi dan lima subfaktor enkripsi, dinormalisasi dan dihaluskan. Sub-faktor ini dibangun dari aset berikut: token generasi pertama - Bitcoin, Ripple, dan Dogecoin; token platform kontrak pintar - poin Ethereum, Binance Coin, Cardano, Solana, dan Wave Card; Token DeFi - Chainlink, Uniswap, Maker, dan Aave ; Metaverse token – Flow, Ape Coin, Sandbox, Decentraland, dan Theta Network; dan token IoT – Helium, Iota, IoTex, dan MXC.
Terakhir, konsisten dengan bukti kasus, faktor crypto dikaitkan dengan variabel proksi untuk leverage pasar crypto. Gambar 3 memplot hubungan antara faktor kripto dan leverage kripto, yang didefinisikan di sini menggunakan total nilai terkunci (TVL) dalam kontrak keuangan terdesentralisasi ("DeFi") pada tolok ukur yang dinormalisasi dari total kapitalisasi pasar kripto. Ini menunjukkan efek leverage relatif kecil dalam sistem hingga akhir "musim dingin" crypto 2018-2019, setelah itu leverage meningkat secara signifikan dan korelasi dengan keseluruhan faktor crypto meningkat.
Gambar 3 Leverage keuangan terdesentralisasi
Catatan: Grafik ini menunjukkan keseluruhan faktor kripto dan metrik alternatif yang mewakili total leverage DeFi, yang didefinisikan sebagai total nilai terkunci (TVL) dalam kontrak keuangan terdesentralisasi, yang dinormalisasi ke tolok ukur kapitalisasi pasar kripto total. Data TVL dari
Cryptocurrency dan Siklus Keuangan Global
Kami sekarang beralih ke hubungan antara faktor crypto dan ekuitas global. Iyer (2022) telah mendokumentasikan peningkatan korelasi antara pengembalian Bitcoin dan S&P 500 sejak 2020. Oleh karena itu, kami menduga bahwa pasar crypto menjadi lebih terkonsolidasi dan selaras dengan siklus saham. Untuk menilai ini, di bagian ini kami menghitung faktor ekuitas global dan kemudian mempelajari hubungannya dengan faktor crypto.
Kami membangun faktor ekuitas global dengan menggunakan indeks semua ekuitas dari lima puluh negara terbesar yang diberi peringkat berdasarkan PDB dari Eikon/Thomson Reuters. Kami kemudian menghitung seperti pada bagian sebelumnya: menggunakan faktor agregat untuk semua indeks ekuitas utama, faktor untuk saham kapitalisasi kecil, dan faktor individual untuk sektor teknologi dan keuangan. Gambar 4 menyajikan faktor stok dan crypto. Seperti faktor crypto, faktor ekuitas secara andal mereplikasi dinamika pasar global, termasuk penurunan tajam selama goncangan COVID-19, pemulihan berikutnya, dan penurunan pada awal 2022. Secara keseluruhan, korelasi antara kedua seri tersebut relatif rendah hingga tahun 2020, dan kemudian meningkat secara bertahap mulai paruh kedua tahun 2020 dan seterusnya. Secara lebih formal, pada Tabel 2, kami meregresi perubahan faktor enkripsi pada perubahan masing-masing faktor lainnya. Model (1) menunjukkan bahwa, secara umum, korelasi antara faktor crypto dan faktor ekuitas sangat signifikan, sedangkan model (2) dan (7) secara khusus menekankan bahwa hubungan ini sebagian didorong oleh teknologi dan small cap.
Gambar 4 Cryptocurrency dan Faktor Ekuitas
Catatan: Angka tersebut menunjukkan deret waktu yang dinormalisasi untuk faktor crypto dan ekuitas, masing-masing berasal dari berbagai indeks harga dan ekuitas crypto, menggunakan model faktor dinamis, seperti yang dijelaskan di Bagian 2.
Mengingat pentingnya institusi, kami sekarang menyelidiki peran mereka dalam mengubah profil risiko investor crypto marjinal. Untuk menyelidiki hal ini secara empiris, kami menguraikan perubahan faktor menjadi dua komponen, mengikuti metode Bekaert dkk (2013) dan Miranda-Agrippino dan Rey (2020): (i) perubahan risiko pasar, dan (ii) perubahan risiko pasar. sikap terhadap risiko, yaitu, "penghindaran risiko efektif secara keseluruhan", yang didefinisikan sebagai penghindaran risiko rata-rata tertimbang dari investor. Kami menggunakan variabel proksi untuk mencapai risiko pasar (i), yaitu varian 90 hari dari indeks MSCI World yang diukur menurut metode Miranda-Agrippino dan Rey (2020), dan kemudian jangka waktu yang tersisa dari regresi logaritmik dapat menjadi diperoleh sebagai berikut
(sebagai fungsi kebalikannya) untuk memperkirakan (ii):
Hal yang sama berlaku untuk cryptocurrency:
di dalam:
adalah faktor yang diperkirakan menggunakan metode dalam persamaan (1) di atas; kami mengulangi istilah MSCI World dalam regresi kripto untuk mengontrol risiko pasar global secara keseluruhan; Variabel proksi serupa untuk risiko pasar.
Penghindaran risiko ekuitas yang efektif yang diekstraksi dalam Persamaan (2) konsisten dengan variabel proksi lainnya untuk pengambilan risiko investor dalam literatur. Korelasi antara penghindaran risiko ekuitas 90 hari dan kuadrat rasio modal perantara dan rasio leverage perantara yang diusulkan oleh He, Kelly, dan Manela (2017) (pada Tabel A.4 Lampiran A) masing-masing adalah -0,292 dan 0,434. Variabel proksi ini dijelaskan sebagai berikut: Ketika guncangan negatif memengaruhi ekuitas perantara, rasio leverage mereka meningkat, sehingga kapasitas pengambilan risiko mereka terpengaruh dan penghindaran risiko yang efektif meningkat. Korelasi ini relatif tinggi mengingat He et al.(2017) menggunakan pendekatan yang sangat berbeda dan kami membandingkan pengukuran diurnal. Bahkan, variabel proksi mereka dibangun hanya dengan menggunakan rasio modal dealer utama Fed New York, bukan dari harga ekuitas global (dihitung dari harga ekuitas global) (lihat Persamaan 6 makalah mereka).
Gambar 5 menunjukkan hasil untuk investor crypto marjinal secara keseluruhan penghindaran risiko yang efektif, serta faktor crypto. Kami mengidentifikasi dua fase utama, sebelum dan sesudah akhir tahun 2019. Pada awal sampel kami, penghindaran risiko yang efektif dari investor kripto lebih fluktuatif dan cenderung sedikit meningkat. Khususnya, ini bertepatan dengan “musim dingin crypto,” periode pengembalian yang relatif datar atau negatif. Setelah tahun 2020, penghindaran risiko yang efektif menurun relatif stabil, dengan faktor crypto menunjukkan pengembalian yang besar dan volatilitas yang tinggi. Menariknya, sejak jatuhnya Terra/Luna pada Mei 2022, faktor crypto hampir mencerminkan penghindaran risiko yang efektif, yang berarti bahwa harga crypto terutama didorong oleh perubahan selera risiko investor crypto. Akhirnya, kami mencatat bahwa penurunan penghindaran risiko yang efektif sesuai dengan peningkatan partisipasi investor institusional, yang dapat mengambil lebih banyak risiko daripada investor ritel, sehingga mengubah selera risiko investor crypto marjinal.
Gambar 5 Penghindaran risiko enkripsi yang efektif secara keseluruhan
Catatan: Angka tersebut menunjukkan faktor mata uang kripto dan penghindaran risiko efektif secara keseluruhan di pasar mata uang kripto, menurut perkiraan Bekaert et al. (2013) dan Miranda-Agrippino dan Rey (2020), seperti yang dijelaskan dalam teks. Kedua variabel dibakukan.
Secara keseluruhan, temuan kami mendukung hipotesis bahwa masuknya investor institusi merupakan faktor utama yang mendorong peningkatan korelasi antara pasar kripto dan pasar saham. Pada saat yang sama dengan banyak lembaga keuangan tradisional memasuki pasar kripto, investor kripto marjinal cenderung lebih menghindari risiko daripada investor ekuitas marjinal, dan korelasi ini pada gilirannya dapat menjelaskan sebagian besar korelasi antara faktor kripto dan ekuitas.
Secara keseluruhan, temuan kami mendukung hipotesis bahwa masuknya investor institusi merupakan faktor utama yang mendorong peningkatan korelasi antara pasar kripto dan pasar saham. Pada saat yang sama dengan banyak lembaga keuangan tradisional memasuki pasar kripto, investor kripto marjinal cenderung lebih menghindari risiko daripada investor ekuitas marjinal, dan korelasi ini pada gilirannya dapat menjelaskan sebagian besar korelasi antara faktor kripto dan ekuitas.
Kesimpulannya
Cryptoassets berbeda secara signifikan dalam desain dan proposisi nilai, namun harganya menunjukkan fluktuasi siklus yang umum. Satu faktor crypto dapat menjelaskan 80% pergerakan harga crypto, dan sejak tahun 2020, korelasinya dengan siklus keuangan global telah menguat, terutama dengan teknologi dan saham kapitalisasi kecil. Kami memberikan bukti bahwa korelasi ini didorong oleh meningkatnya kehadiran investor institusional di pasar crypto, yang mengarah ke profil risiko serupa untuk ekuitas marjinal dan investor crypto. Selain itu, pasar crypto sangat sensitif terhadap kebijakan moneter AS, dan pengetatan moneter akan secara signifikan mengurangi faktor crypto, serupa dengan respons pasar saham global.
Kami menguraikan kerangka teori minimal yang mampu menjelaskan hasil empiris kami. Kami menunjukkan bahwa pengembalian crypto dapat dinyatakan sebagai fungsi penghindaran risiko keseluruhan yang dinamis di pasar crypto, yang pada gilirannya dipengaruhi oleh perubahan dalam campuran basis investor crypto. Dengan meningkatnya pangsa investor institusional di pasar kripto, karakteristik pengambilan risiko dari investor marjinal kripto cenderung serupa dengan pasar ekuitas. Kenaikan tingkat bebas risiko mengurangi pengembalian, sedangkan jika investor institusi memegang pangsa pasar crypto yang lebih besar dan proksi yang lebih berpengaruh lebih sensitif terhadap siklus ekonomi (Adrian dan Shin, 2014; Coimbra et al., 2022), ini Ini efeknya akan menjadi semakin signifikan.
Temuan kami juga berkontribusi pada diskusi kebijakan tentang aset kripto. Kami menemukan bahwa aset ini tidak memberikan lindung nilai terhadap siklus ekonomi; sebaliknya, perkiraan kami menunjukkan bahwa aset tersebut lebih sensitif daripada ekuitas. Selain itu, peningkatan korelasi antara crypto dan pasar saham, ditambah dengan investor institusi yang memperdagangkan aset crypto dan ekuitas, berarti ada potensi efek limpahan yang pada akhirnya dapat meningkatkan kekhawatiran risiko sistemik. Secara khusus, kerangka kerja kami menyiratkan bahwa di dunia masa depan yang memungkinkan di mana kripto merupakan bagian penting dari portofolio investor institusional, kehancuran pasar kripto dapat memiliki efek negatif yang penting pada pasar ekuitas. Untuk alasan ini, pembuat kebijakan dapat memanfaatkan fakta bahwa paparan investor institusional terhadap crypto tetap terbatas untuk mengembangkan dan menerapkan kerangka peraturan yang lebih kuat.