“Piramida” yang Legal? Mengungkap Pinjaman Berulang di Bursa Gemini

Penulis: Protos Staff; Disusun oleh: Wu Shuo Blockchain

TL;DR: Poin Utama Laporan 10-K Gemini dan Inti Perputaran Pinjam-Meminjam Internal

·** Tangan Kiri Mengoper ke Tangan Kanan**: WCF milik pendiri meminjamkan aset kripto ke Gemini, lalu Gemini menggadaikannya kepada pihak ketiga untuk mengail pinjaman dalam dolar, sehingga terbentuk putaran pinjam-meminjam internal.

·** Merampas Kontrol dengan Diskon Harga**: Selama periode IPO, utang pendiri dikonversi menjadi saham kelas dengan hak suara super dengan diskon 20%. Investor ritel menyambut dengan harga tinggi, sementara pendiri tetap memegang kendali atas 94,7% hak suara.

·** Pedang Menggantung**: Deloitte mengeluarkan laporan audit tanpa kualifikasi, tetapi WCF kapan saja dapat menarik pinjaman hingga 4.619 BTC, sehingga likuiditas bursa sewaktu-waktu menghadapi ujian.

·** Kejatuhan Nilai Pasar**: Sejak melantai, harga saham merosot 88% (jatuh ke 4,42 dolar AS), diturunkan oleh beberapa bank investasi papan atas menjadi peringkat “jual”, dan juga menghadapi gugatan kelompok.

·** Kesimpulan Inti**: Model operasi Gemini yang berpihak pada kepentingan pendiri serta bergantung pada dana pihak terkait telah runtuh di pasar sekunder, dan kini menghadapi krisis tata kelola serta kepercayaan yang serius.

Cameron dan Tyler Winklevoss melalui perusahaan investasi pribadi mereka, Winklevoss Capital Fund (WCF), meminjamkan ribuan bitcoin ($BTC) dan ethereum ($ETH) ke bursa kripto Gemini milik mereka sendiri. Setelah itu, Gemini menggadaikan tumpukan aset kripto tersebut kepada Galaxy Digital dan NYDIG, untuk menggalang pinjaman dalam dolar AS.

Pada September 2025, bursa tersebut mencatatkan diri melalui IPO dengan harga 28 dolar AS per saham, serta mengonversi utang WCF senilai 695,6 juta dolar AS dengan diskon 20% menjadi saham Kelas B yang memiliki hak suara super, sehingga kedua saudara kembar tersebut langsung menguasai 94,7% hak suara atas Gemini.

Dokumen 10-K Gemini yang diajukan kemarin mengungkap secara rinci struktur operasi lengkap ini. Pengguna media sosial menyebutnya sebagai semacam “operasi sirkular”.

Lampiran: Postingan di platform X:

Semuanya benar-benar skema Ponzi putaran (sirkular):

Meminjam BTC dari pihak terkait WCF; menggadaikan BTC tersebut kepada pemberi pinjaman untuk mendapatkan pinjaman dolar AS (melibatkan Galaxy, penerbitan obligasi, NYDIG).

Sebagian pinjaman tersebut diselesaikan dalam bentuk saham diskon pada saat IPO.

Selain itu, ada lebih banyak operasi (melibatkan Ripple dan RLUSD, obligasi konversi, dll…).

Deloitte mengeluarkan laporan audit dengan opini tanpa modifikasi: tidak ada hal audit utama (KAM), dan terkait isu seperti pihak terkait, likuiditas, kemampuan going concern, tidak disinggung sama sekali…

Bagaimana sebenarnya rangkaian ini bisa jadi legal?

Siklus Pinjam-Meminjam Winklevoss Capital Fund

Berikut garis besar alur dana. WCF yang dimiliki oleh saudara Winklevoss meminjam BTC dan ETH dari Gemini melalui perjanjian tanpa jangka waktu tertentu.

Selanjutnya, Gemini menggunakan aset kripto yang dipinjam tersebut sebagai jaminan untuk pemberi pinjaman pihak ketiga. Galaxy Digital menyediakan pinjaman sebesar 116,5 juta dolar AS dengan suku bunga 11–12% dan rasio jaminan 145–155%. NYDIG kemudian menyediakan 75 juta dolar AS melalui perjanjian repurchase (repo) dengan suku bunga 8,5%.

Gemini menggunakan dana dolar AS tersebut untuk operasi harian serta memenuhi persyaratan modal regulatori.

Saat IPO selesai pada 15 September 2025, bursa tersebut mengeluarkan uang tunai dari hasil bersih IPO sebesar 456 juta dolar AS untuk membayar kembali utang kepada Galaxy sebesar 116,5 juta dolar AS.

Saat ini bursa tersebut diperdagangkan di Nasdaq dengan kode saham GEMI.

Bursa ini juga melunasi fasilitas kredit broker warehouse credit facility atas akun penampungan Ripple sebesar 238,5 juta dolar AS, namun hingga akhir tahun, masih ada sisa utang Ripple sebesar 154 juta dolar AS yang belum dibereskan.

Namun, utang kedua saudara kembar itu sendiri tidak memperoleh pembayaran kembali dalam bentuk kas.

Gemini mengonversi catatan konversi WCF senilai 200 juta dolar AS, pinjaman berjangka WCF senilai 475 juta dolar AS, serta bunga akrualnya menjadi 31,1 juta saham Kelas B dengan hak suara super, dengan harga 22,40 dolar AS per saham.

Harga konversi ini, 20% lebih rendah dibanding harga yang dibayar investor ritel pada hari yang sama untuk membeli saham Kelas A dengan ekuitas yang setara.

Perbedaan saham Kelas A dan Kelas B hanya terletak pada distribusi hak suara dan kepemilikan. Di luar itu, nilai nominal, hak pembagian dividen, dan prioritas likuidasi keduanya sepenuhnya sama.

Saham Kelas B dapat dikonversi menjadi saham Kelas A dengan rasio satu banding satu.

Harga Beli Investor Ritel 28 Dolar, sementara Saudara Winklevoss Cukup 22,40 Dolar

Diskon inilah yang menjadi inti bagaimana operasi sirkular tersebut merugikan kepentingan pemegang saham biasa.

WCF meminjamkan aset kripto ke Gemini. Setelah itu, Gemini menggadaikan aset yang dipinjam tersebut untuk mendapatkan lebih banyak pinjaman. Secara spesifik, Galaxy dan NYDIG meminjamkan kepada Gemini dana dolar AS untuk operasi hariannya.

Berikutnya, selama IPO yang sama, Gemini menerbitkan ekuitas kepada WCF dengan harga diskon, namun IPO ini justru membuat investor ritel menanggung biaya masuk yang 20% lebih tinggi.

Bacaan lanjutan: Sumber mengungkapkan bahwa sebelum Genesis bangkrut, saudara Winklevoss menarik dana sebesar 280 juta dolar AS

Dokumen SEC 10-K mengonfirmasi bahwa pada 31 Desember 2025, Gemini masih berutang 4.619 BTC kepada WCF, dengan nilai bagian tersebut sekitar 400 juta dolar AS.

Pada tahun 2025, Gemini membayar biaya pinjam-meminjam sebesar 24,2 juta dolar AS kepada WCF.

Kesimpulannya, berdasarkan standar tata kelola perusahaan Nasdaq, Gemini sekaligus memikul tiga peran: sebagai debitur, institusi kustodian, dan “perusahaan terkendali” (controlled company).

Meskipun sudah menjadi perusahaan yang diperdagangkan secara publik, pendiri bersama Gemini tetap menguasai sebagian besar hak suara.

Selain itu, berdasarkan data Arkham Intelligence yang dikutip oleh peneliti kripto Emmett Gallic, WCF menyimpan sekitar 8.757 BTC di alamat kustodi Gemini Custody.

Deloitte Mengeluarkan Opini Audit Tanpa Modifikasi

Deloitte (Deloitte) mengeluarkan laporan audit dengan opini tanpa modifikasi untuk Gemini. Namun kenyataannya, WCF kapan saja berhak meminta pelunasan pinjaman senilai hingga 4.619 BTC tersebut.

Bagi kedua saudara kembar itu, hanya dengan pemberitahuan tertulis saja, hal tersebut sudah cukup untuk mengguncang fondasi bursa yang pada praktiknya mereka kendalikan.

Harga saham Gemini di pasar sekunder kini telah anjlok 88% dibanding harga penerbitan saat IPO. “Gemini Space Station” (Stasiun Luar Angkasa Gemini) adalah nama entitas hukumnya, yang mengandung makna tentang roket yang lepas landas, tetapi saat ini jelas tidak sesuai kenyataan—harga pembuka pada hari pertama IPO adalah 37,01 dolar AS per saham.

Kini tinggal 4,42 dolar AS per saham.

Gemini menetapkan harga penerbitan IPO sebesar 28 dolar AS pada 11 September 2025. Keesokan harinya dibuka pada 37,01 dolar AS, sempat menyentuh puncak 45,89 dolar AS, lalu langsung memulai tren penurunan yang tak henti-henti. Saham tersebut mencatat titik terendah 52 minggu sebesar 3,91 dolar AS pada hari Senin ini, lalu pada 31 Maret 2026 ditutup pada 4,42 dolar AS, turun 88% dibanding harga pembukaan saat melantai.

Kapitalisasi pasar perusahaan telah runtuh dari di atas 3,8 miliar dolar AS menjadi sekitar 520 juta dolar AS. Citigroup, Cantor, Truist, dan Evercore semuanya telah menurunkan saham tersebut menjadi peringkat “jual”.

Saat ini sudah ada gugatan kelompok yang menuduh perusahaan tersebut telah menyesatkan investor dalam perencanaan strategis.