Delphi Digital: Stablecoin, bidang frontier berikutnya dalam infrastruktur keuangan

Penulis: Delphi Digital, disusun: Shaw Golden Finance

Penerbit stablecoin sekarang telah menjadi pemegang ke-19 obligasi pemerintah AS, dengan aset yang persis sama dengan aset dasar yang mendukung akun tabungan biasa. Salah satu isu paling penting dalam regulasi kripto saat ini adalah bagaimana lembaga-lembaga tersebut diizinkan untuk menggunakan hasil yang mereka peroleh dari obligasi pemerintah AS.

Kesenjangan imbal hasil

Ada perbedaan yang sangat besar antara imbal hasil obligasi pemerintah AS dan suku bunga simpanan yang dibayarkan bank kepada nasabah. Imbal hasil obligasi pemerintah AS bertahan di kisaran 3,5%–4%, sedangkan imbal hasil rata-rata akun tabungan biasa hanya 0,39%.

Penerbit stablecoin memegang aset dasar yang sama. Undang-Undang《GENIUS》melarang mereka mendistribusikan imbal hasil secara langsung kepada pemegangnya, dan otoritas pengawas juga memperluas cakupan larangan ini, memasukkan semua berbagai cara penghindaran yang muncul setelahnya ke dalam pengaturan.

Jika orang dapat memegang dana yang mudah dicairkan kapan saja, tanpa risiko kredit, dan dapat menghasilkan bunga, maka keinginan untuk menyimpan uang di rekening bank tradisional akan turun secara drastis.

Para pengkritik menilai ini sebagai masalah keamanan nasional. Namun pada tingkat praktis, hal itu merupakan ancaman terhadap model pembiayaan berbasis “cadangan” yang menjadi penopang bagi sistem kredit secara keseluruhan.

Masalah pembiayaan struktural memang ada

Bank mengandalkan simpanan untuk menyalurkan pinjaman. Jika sejumlah besar dolar mengalir hanya untuk diinvestasikan dalam stablecoin full-reserve yang berbasis obligasi pemerintah AS, penciptaan kredit swasta akan menyusut. Dana akan beralih ke aset berdaulat, dan mekanisme penyaluran kredit yang menopang pinjaman bagi UMKM serta kredit konsumsi juga akan mulai tidak berfungsi.

Bank-bank menengah-kecil dan credit union akan menjadi yang paling terdampak. Ketergantungan mereka pada simpanan jauh lebih tinggi dibanding lembaga besar, dan simpanan tersebut menopang bisnis pinjaman mereka sendiri. Begitu simpanan itu mengalir ke rantai (on-chain), mereka tidak hanya akan kehilangan pendapatan dari selisih (spread) imbal hasil, tetapi juga akan kehilangan kemampuan pemberian pinjaman yang sesuai.

Inilah inti kontradiksi yang sesungguhnya dalam kontroversi legislasi stablecoin: pengguna akhir dapat memperoleh dolar dengan biaya lebih rendah dan perpindahan lebih cepat, tetapi sistem kredit akan kehilangan basis simpanan yang dibutuhkan untuk mempertahankan aktivitas pemberian pinjaman.

Semua orang ingin menjadi bank

Dalam beberapa bulan terakhir, perusahaan fintech dan perusahaan kripto berlomba mendapatkan otorisasi bank dengan mengajukan izin secara langsung atau membeli bank yang sudah ada secara langsung.

Setelah krisis keuangan global, Amerika Serikat nyaris tidak lagi menerbitkan izin bank komersial dalam hampir sepuluh tahun terakhir. Jumlah pendirian bank baru turun dari sekitar 132 per tahun menjadi hanya 6 bank. Ketika sumber daya izin menipis, pasar tidak lagi berusaha menjadi bank, melainkan membangun ekosistem di sekitar bank; kini situasinya benar-benar berbalik.

Bagi perusahaan asli kripto dan penerbit stablecoin, izin federal berarti mereka dapat terhubung ke sistem pembayaran instan FedNow dan Fedwire milik Federal Reserve, serta mengendalikan langsung lapisan kliring dan penyelesaian. Bagi perusahaan fintech tradisional, ini berarti lepas dari ketergantungan pada bank pihak ketiga, serta mewujudkan integrasi vertikal end-to-end.

Tren fusi ini didorong dari dua arah. Pada Desember 2025, Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) AS melalui sebuah aturan yang diusulkan, mengizinkan bank-bank berbasis negara (state-chartered) yang berada di bawah pengawasannya menerbitkan stablecoin tipe pembayaran melalui anak usaha. Pada Februari 2026, Office of the Comptroller of the Currency (OCC) AS juga menyusul dengan meluncurkan aturan yang diusulkan terkait untuk national banks. Setelah aturan-aturan tersebut benar-benar diterapkan, setiap lembaga penerima simpanan yang memiliki otorisasi yang sesuai akan memiliki saluran resmi untuk menerbitkan stablecoin secara legal.

Skenario akhir integrasi vertikal

Stripe adalah contoh yang paling khas. Melalui akuisisi Bridge, Privy, dan Metronome, serta bekerja sama dengan Paradigm untuk membangun Tempo, perusahaan ini tengah menyusun seluruh infrastruktur pembayaran, mulai dari penerbitan stablecoin hingga penyelesaian untuk merchant.

Tidak hanya mereka yang mengarah ke tujuan ini. Arsitektur teknis stablecoin sangat selaras dengan sistem keuangan institusional: kliring berbasis blockchain menggantikan sistem penyelesaian real-time full settlement (RTGS), penerbitan stablecoin menggantikan simpanan bank komersial, likuiditas on-chain dan transaksi valuta asing menggantikan bisnis correspondent bank, logika kepatuhan menggantikan infrastruktur Anti-Pencucian Uang (AML), sementara berbagai aplikasi pembayaran membangun semuanya di atas fondasi tersebut.

Fintech, bank, dan berbagai lembaga terkemuka di bidang kripto berusaha menguasai sebanyak mungkin otoritas wacana ekosistem pada lebih banyak lapisan.

Risiko penerbit menjadi risiko kredit jenis baru

Tether dan Circle secara gabungan menguasai lebih dari 84% kapitalisasi pasar total stablecoin. Peristiwa singkat USDC yang lepas jangkar (de-peg) selama kebangkrutan Silicon Valley Bank secara intuitif telah menunjukkan risiko konsentrasi seperti ini. Walaupun Circle memiliki kemampuan membayar dan cadangan yang memadai, sebagian dana sempat terjebak di bank yang bermasalah sehingga tidak bisa digunakan.

Dalam sistem perbankan tradisional, risiko pembayaran tersebar di antara berbagai lembaga, sedangkan risiko kredit tersebar dalam aset kredit dari ribuan bank. Namun dalam sistem stablecoin, risiko penyelesaian yang sebelumnya terlibat di antara para pihak telah dihapus, tetapi justru terkonsentrasi pada tingkat penerbit. Sistem tidak mewujudkan nol risiko; hanya saja risiko dipindahkan secara vertikal—dari eksposur lawan transaksi yang tersebar menjadi risiko ketergantungan penerbit yang sangat terkonsentrasi.

Bisnis penerbit stablecoin white-label sedang berkembang. Lembaga seperti Paxos, Agora, Brale, M0, Bridge, dan lainnya semuanya menyediakan layanan penerbitan sebagai jasa (issuance-as-a-service). Dalam setahun terakhir, Paxos, melalui kerja sama dengan mitra seperti PayPal, menjadikan mitra bertanggung jawab atas distribusi saluran (channel), sementara Paxos sendiri fokus pada infrastruktur dan kepatuhan, sehingga kapitalisasi pasar aset terbitannya tumbuh hampir 8 kali lipat. Model ini memang sudah terbukti bisa dilakukan, tetapi belum menggoyang posisi lembaga-lembaga terkemuka yang sudah ada. Kedalaman likuiditas dalam skala sebesar itu sendiri sudah memiliki efek penguatan diri yang sangat kuat.

Kesimpulan

Dalam waktu yang singkat beberapa tahun saja, stablecoin telah berkembang dari alat transaksi niche menjadi infrastruktur penting untuk pengiriman lintas batas di pasar berkembang. Dan guncangan berikutnya akan langsung menargetkan inti model pembiayaan sistem perbankan itu sendiri.

Undang-Undang《GENIUS》telah membangun kerangka regulasi; Office of the Comptroller of the Currency (OCC) sedang menyusun rincian implementasinya, dengan target finalisasi sebelum Juli 2026. Variabel kunci yang masih ada saat ini adalah apakah Undang-Undang《CLARITY》dapat lolos. Jika disetujui, itu akan menentukan secara langsung apakah berbagai platform dapat menyediakan imbal hasil stablecoin dalam bentuk apa pun.