Momen Lehman Jepang

Penulis: Aelia Capitolina; Sumber: X, @Areskapitalon

Opsi kebijakan yang bahkan tidak memiliki dasar hukum dipertimbangkan dengan serius, artinya semua opsi normal sudah habis digunakan. Tanggal jatuh tempo untuk taruhan tiga puluh tahun ini, sudah tiba.

Pada 24 Maret 2026, Kementerian Keuangan Jepang mengirimkan pertanyaan yang tidak biasa kepada beberapa bank utama di Tokyo, yang menangani perdagangan minyak: apakah mereka bisa melakukan intervensi di pasar berjangka minyak mentah.

Setelah kabar itu beredar, kepala strategi valas Morgan Stanley untuk Jepang langsung berkomentar bahwa kemungkinan Jepang benar-benar masuk ke pasar minyak adalah “sangat rendah”, karena saat ini bahkan belum jelas apakah Kementerian Keuangan memiliki dasar hukum untuk ikut bertransaksi berjangka minyak mentah; selain itu, para petinggi dari beberapa bursa besar di seluruh dunia sebelumnya juga sudah menyatakan penolakan terhadap intervensi pemerintah apa pun di pasar berjangka minyak.

Apa artinya ketika sebuah pemerintah sedang mempertimbangkan sesuatu yang mungkin tidak punya kewenangan hukum untuk dilakukan? Artinya pemerintah itu sudah memakai semua alat yang memang punya dasar hukum.

Detail ini adalah sebuah jendela yang memperlihatkan bagaimana sebuah negara dengan ukuran ekonomi terbesar keempat di dunia dan aset luar negeri sebesar 5 triliun dolar, langkah demi langkah terseret ke dalam situasi buntu tanpa jalan keluar melalui ketergantungan jalur selama tiga puluh tahun.

–

Untuk memahami mengapa Jepang akhirnya sampai pada langkah untuk melakukan short berjangka minyak mentah, kita perlu menarik garis waktu ke lebih jauh ke belakang.

Pada September 1985, menteri keuangan AS, Jepang, Jerman Barat, Prancis, dan Inggris menandatangani sebuah perjanjian di New York Plaza Hotel. Inti kesepakatan itu menuntut yen dan mark berapresiasi secara besar untuk meredakan defisit perdagangan AS yang semakin parah.

Hakikat perjanjian itu adalah: para penyedia tatanan menyerahkan tagihan empat puluh tahun kepada pihak yang bergantung. Sejak 1945, Jepang menjalankan keajaiban ekonominya di bawah jaminan keamanan dan akses pasar yang diberikan oleh AS; seluruh PDB yang seharusnya dialokasikan untuk militer dilepaskan ke proses industrialisasi yang berorientasi ekspor, dan prasyarat bagi keajaiban ekonomi itu adalah kesediaan AS untuk mentoleransi surplus perdagangan Jepang yang sangat besar secara berkelanjutan, karena Perang Dingin membutuhkan Jepang berperan sebagai benteng anti-komunis di Asia. Namun pada 1985, industrialisasi AS yang menganga (mengosong) dan defisit perdagangannya sudah berubah menjadi masalah politik domestik yang serius—prasyaratnya berubah, tagihannya jatuh tempo.

Saat itu, Jepang adalah ekonomi terbesar kedua di dunia, memegang banyak surat utang negara AS, dan secara teori memiliki perangkat tawar yang cukup. Dalam periode yang sama, Prancis dan Jerman yang ikut menandatangani kesepakatan Plaza menunjukkan perlindungan kepentingan diri mereka yang jauh lebih agresif dalam koordinasi kebijakan moneter berikutnya dibanding Jepang. Bedanya adalah, dalam tradisi politik Eropa terdapat dasar legitimasi konsep “pertarungan yang setara di antara negara berdaulat”, sedangkan Jepang tidak pernah membangun konsep seperti itu dalam hubungan dengan AS. Akhirnya Jepang menerima seluruh tuntutan kesepakatan. Yen kemudian menguat dalam waktu dua tahun dari 1 dolar AS menjadi 240 yen menjadi 120 yen, dengan lonjakan tepat sebesar dua kali.

Untuk meredam dampak lonjakan yen yang hebat terhadap perusahaan ekspor, Bank Sentral Jepang memilih menurunkan suku bunga secara besar-besaran. Keputusan kebijakan ini bersifat teknis, tetapi alasan mengapa itu dipilih—bukan opsi lain seperti menggunakan daya beli hasil apresiasi untuk mendorong transformasi struktur ekonomi, mengembangkan permintaan domestik, dan membuka pasar domestik—pada dasarnya adalah bahwa transformasi struktur berarti menyentuh pola kepentingan yang sudah mapan di dalam negeri. Dalam masyarakat yang menjadikan “pemeliharaan tatanan” sebagai nilai politik tertinggi, biaya untuk mengguncang tatanan kepentingan yang sudah ada selalu lebih tinggi daripada biaya untuk mempertahankan status quo, bahkan sekalipun status quo harus dibayar dengan gelembung aset.

Maka dana murah mengalir ke pasar properti dan saham. Dalam beberapa tahun saja, harga tanah di pusat Tokyo berlipat ganda. Indeks Nikkei melonjak hingga level tertinggi sepanjang sejarah 38915 poin pada akhir 1989—era ketika perusahaan Jepang membeli Rockefeller Center, sementara kartu keanggotaan golf diperdagangkan sampai bernilai lebih dari 100 juta yen. Gelembung tidak pernah menjadi kecelakaan yang terjadi begitu saja; ia adalah produk yang inheren dari sebuah sistem yang menolak menghadapi masalah struktural, dengan cara membesarkan harga aset untuk menutupi kontradiksi.

Pada 1990, gelembung itu pecah. Indeks Nikkei membelah dalam setahun, harga properti masuk ke penurunan berkelanjutan selama belasan tahun, dan sistem perbankan ditenggelamkan oleh tumpukan kredit bermasalah.

–

Setelah gelembung runtuh, Jepang menghadapi pilihan mendasar: mengakui betapa seriusnya masalah, menanggung rasa sakit yang tajam dalam jangka pendek untuk membersihkan aset bermasalah secara menyeluruh dan mendorong reformasi struktural; atau menggunakan kebijakan moneter dan fiskal untuk menunda pengungkapan masalah, mempertahankan stabilitas semu sistem.

Jepang memilih yang kedua, dan pada setiap momen spesifik pilihan itu terlihat “masuk akal”: penurunan suku bunga pada 1991 untuk mencegah sistem perbankan runtuh seketika; stimulus fiskal pada 1995 untuk mencegah penurunan spiral ekonomi; kebijakan suku bunga nol pada 1999 karena ruang untuk penurunan suku bunga tradisional sudah habis; pelonggaran kuantitatif (quantitative easing) pada 2001 karena suku bunga nol belum cukup; “tiga anak panah” ekonomi Abenomics pada 2013 karena langkah-langkah moderat dua puluh tahun sebelumnya tidak cukup; suku bunga negatif pada 2016 karena ekonomi di bawah suku bunga positif masih tidak bisa berputar sendiri.

Setiap langkah adalah pelengkap yang tidak mencukupi dari langkah sebelumnya; setiap langkah membuat Jepang semakin bergantung.

Dalam tiga puluh tahun ini, masyarakat Jepang mengalami perubahan struktural yang mendalam, dampaknya jauh melampaui kesalahan dalam satu kebijakan mana pun. Suuku bunga nol dan yen lemah membentuk model jalur ganda: di dalam negeri, suku bunga ditekan sampai nol bahkan negatif, sementara pemerintah mempertahankan belanja publik dengan penerbitan obligasi pemerintah yang terus-menerus.

Bank Sentral Jepang, melalui pelonggaran kuantitatif, membeli obligasi pemerintah dalam skala besar. Sejak 1991, Jepang sudah menjalankan defisit fiskal yang berkelanjutan. Rasio utang pemerintah terhadap PDB naik dari 60% sampai melampaui 230%. Pada akhir 2025, total utang mencapai rekor tertinggi sepanjang masa 1342 triliun yen. Sementara itu, antara 2016 dan 2025, suku bunga rata-rata pembiayaan hanya 0,33%; dengan biaya pembiayaan yang hampir gratis, gunung utang ini tampak dapat dikelola.

Di luar negeri, arahnya justru berbeda: suku bunga domestik yang sangat rendah berarti para penabung Jepang, perusahaan asuransi jiwa, dana pensiun, dan bank nyaris tidak bisa memperoleh pendapatan apa pun di dalam negeri. Mereka terpaksa mengalihkan fokus ke luar negeri untuk mencari aset yang bisa memberi imbal hasil positif kembali. Yen lemah semakin memperkuat insentif itu: perusahaan ekspor memperoleh keunggulan harga di bawah yen lemah, sedangkan investor institusional membeli aset luar negeri dalam kondisi yen lemah dan menahannya—mereka bisa meraih pendapatan selisih (interest rate spread) sekaligus keuntungan dari apresiasi nilai tukar.

Selama tiga puluh tahun, Jepang mengumpulkan kehadiran besar dalam sistem keuangan global: perusahaan asuransi jiwa memegang lebih dari 1,5 triliun dolar aset sekuritas luar negeri. Hanya GPIF, satu dana pensiun, memegang sekitar 424 miliar dolar saham dan 450 miliar dolar obligasi di luar negeri. Jika semua institusi Jepang digabung, total aset luar negeri melebihi 5 triliun dolar. Jepang adalah negara kreditur bersih terbesar di dunia; aset bersih luar negerinya lebih dari 3,7 triliun dolar. Jepang juga merupakan pemegang tunggal terbesar obligasi pemerintah AS dari kalangan investor luar negeri, memegang lebih dari 1 triliun dolar. Arus dana Jepang mengalir masuk ke hampir semua pasar obligasi dan saham utama negara, menjadi tanah tempat bangunan likuiditas sistem keuangan global berdiri.

Inilah substansi “simbiosis” Jepang dengan sistem keuangan internasional selama tiga puluh tahun: tabungan Jepang mengalir ke seluruh dunia melalui investor institusional, menyediakan pembiayaan bagi pemerintah dan perusahaan di berbagai negara sekaligus menekan biaya pinjaman global. Sebagai imbalannya, institusi Jepang memperoleh hasil investasi yang tidak bisa didapat di dalam negeri—untuk membayar komitmen polis, kewajiban pensiun, dan biaya operasional bank.

Pertumbuhan ekonomi Jepang sendiri mandek. PDB nominal turun dari 5,55 triliun dolar pada 1995 menjadi 4,27 triliun dolar pada 2025; upah riil turun sekitar 11%; pangsa global menyusut dari 17,8% menjadi 3,6%. Namun, berkat arus masuk pendapatan investasi dari luar negeri, operasi dasar masyarakat tetap bisa dipertahankan.

Ini adalah cara mempertahankan yang lebih sederhana daripada rekonstruksi mandiri: tidak perlu menyentuh kepentingan mapan domestik, tidak perlu reformasi struktural yang menyakitkan, tidak perlu keputusan politik yang sulit. Ia hanya membutuhkan satu syarat: sistem keuangan internasional berjalan normal, suku bunga tetap rendah, volatilitas nilai tukar bisa diprediksi, jalur perdagangan lancar, dan AS bersedia terus menyediakan jaminan keamanan serta akses pasar.

Syarat ini selama tiga puluh tahun terus terpenuhi. Terpenuhnya begitu lama hingga setiap lapisan masyarakat Jepang tidak lagi memandangnya sebagai syarat yang perlu dipelihara secara aktif, melainkan sebagai aksioma yang tidak perlu diverifikasi.

–

Di bawah naungan aksioma itu, pasar obligasi pemerintah Jepang tumbuh diam-diam menjadi pasar obligasi berdaulat terbesar kedua di dunia, dengan total skala 7,3 triliun dolar. Namun, cara kerjanya memiliki satu ciri yang tidak dibahas secara terbuka.

Untuk tahun fiskal 2026, pemerintah Jepang berencana menerbitkan obligasi pemerintah senilai 180,7 triliun yen. Dari jumlah itu, pembiayaan defisit baru sekitar 29,6 triliun yen; dan penerbitan ulang obligasi saja mencapai 135,8 triliun yen—lebih dari 75% dari total penerbitan. Pemerintah perlu menerbitkan obligasi baru untuk membayar bunga dan pokok obligasi lama yang jatuh tempo, sementara suku bunga obligasi baru lebih tinggi daripada obligasi lama: antara 2016 dan 2025, suku bunga rata-rata pembiayaan adalah 0,33%, tetapi kini imbal hasil obligasi pemerintah tenor 10 tahun sudah mencapai 2,37%, tenor 30 tahun mendekati 3,7%, tenor 40 tahun mendekati 3,9%. Setiap putaran pembiayaan ulang (refinancing) terjadi dengan biaya yang makin tinggi.

Struktur ini memiliki sifat matematis yang identik dengan skema Ponzi: imbal hasil yang stabil yang diperoleh peserta awal bukan berasal dari pertumbuhan ekonomi riil, melainkan dari arus masuk dana peserta berikutnya. Dalam konteks pasar obligasi pemerintah Jepang, “peserta berikutnya” berarti arus masuk berkelanjutan dari obligasi baru yang diterbitkan dan pembelian uang cetak oleh Bank Sentral Jepang.

Pengeluaran bunga pemerintah Jepang sudah menembus 31,3 triliun yen—pertama kali melewati ambang 30 triliun yen. Perhitungan Kementerian Keuangan Jepang sendiri menunjukkan bahwa jika suku bunga dinormalisasi menjadi 2% (dalam standar global pun masih tergolong rendah), biaya pembayaran utang pada awal 2030-an akan menyerap lebih dari 40% anggaran awal.

Siapa yang menopang struktur ini? Bank Sentral Jepang memegang lebih dari setengah dari total stok obligasi pemerintah yang beredar. Sisanya dipegang oleh bank-bank domestik, perusahaan asuransi jiwa, dana pensiun, tabungan pos, serta ritel. Secara total, sekitar 90% obligasi pemerintah dipegang oleh investor domestik. Angka ini sering dipakai untuk membuktikan “keamanan” pasar obligasi pemerintah Jepang: karena semuanya dipegang oleh pihak dalam negeri sendiri, maka tidak akan ada kepanikan penjualan oleh investor asing.

Namun “90% dipegang domestik” menyembunyikan fakta mematikan. Laporan Fortune edisi Februari 2026 menggunakan istilah yang sangat presisi untuk menggambarkan struktur semacam ini: saling menjamin kehancuran. Bank memegang obligasi pemerintah sebagai aset; jika obligasi jatuh nilainya, modal bank tidak mencukupi. Perusahaan asuransi jiwa memegang obligasi untuk mencocokkan liabilitas jangka panjang; jika obligasi jatuh, kemampuan membayar ambruk. Dana pensiun memegang obligasi sebagai “aset aman”; jika obligasi jatuh, pembayaran pensiun terancam. Bank Sentral sendiri memegang lebih dari setengah stok; jika obligasi jatuh, neraca Bank Sentral mengalami kebangkrutan teknis.

Setiap peserta terkunci di dalamnya, bukan karena obligasi itu aset yang bagus, melainkan karena biaya untuk keluar lebih besar daripada biaya untuk tetap memegang.

Sementara itu, kekuatan yang benar-benar menentukan pergerakan harga harian berasal dari tempat yang sama sekali berbeda. Data dari Japan Securities Dealers Association menunjukkan bahwa investor asing kini menyumbang sekitar 65% dari volume transaksi kas bulanan obligasi pemerintah Jepang; pada 2009, angka itu hanya 12%. Walaupun 90% stok dipegang oleh institusi domestik, sebagian besar institusi itu terkunci oleh “saling menjamin kehancuran”, sehingga tidak membeli dan tidak menjual. Mereka tidak menentukan harga melalui transaksi. Yang benar-benar memperdagangkan dan menentukan harga lewat aksi jual-beli adalah investor asing sebesar 65%.

Mereka adalah hedge fund, dana makro global, dan unit perdagangan bank asing. Tidak ada “kewajiban patriotik” atau kendala sistemik yang memaksa. Jika mereka menilai obligasi pemerintah Jepang akan terus turun, mereka akan melakukan short, menjual, lalu keluar.

Pada 20 Januari 2026, kerapuhan struktur ini meledak dengan brutal sekali.

–

Pagi itu, perdana menteri Takahashi San Aiyo (Takahashi Sanae) mengumumkan pembubaran parlemen dan pemilihan umum pada 8 Februari, sekaligus meluncurkan paket stimulus senilai 21,3 triliun yen yang mencakup penangguhan pajak konsumsi atas makanan selama dua tahun. Setelah informasi itu diumumkan, lelang obligasi tenor 20 tahun pada hari yang sama mengalami permintaan yang sangat tidak memadai. Para pedagang kemudian menggambarkannya sebagai “hari perdagangan paling kacau selama bertahun-tahun”. Imbal hasil obligasi pemerintah tenor 40 tahun dalam beberapa jam melonjak sampai 4,24%, untuk pertama kalinya sejak tenor itu diluncurkan pada 2007 melewati angka 4%. Imbal hasil tenor 30 tahun dalam satu hari melonjak 25 sampai 30 basis poin—lonjakan harian terbesar sejak 1999.

Yang paling mengejutkan adalah betapa kecil volume transaksi yang diperlukan untuk memicu kekacauan itu: hanya transaksi senilai 170 juta dolar untuk obligasi tenor 30 tahun dan 110 juta dolar untuk obligasi tenor 40 tahun. Transaksi dalam kisaran beberapa ratus juta dolar itulah yang menghancurkan nilai sebesar 41 miliar dolar di seluruh kurva imbal hasil. Pasar sebesar 7,3 triliun dolar bisa lenyap nilainya ratusan miliar hanya dengan transaksi beberapa ratus juta dolar, karena penyedia likuiditas sebenarnya telah hengkang dari lapangan.

Penularan menyebar dalam hitungan jam ke seluruh dunia. Di AS, imbal hasil obligasi pemerintah tenor 10 tahun melonjak hampir 6 basis poin; tenor 30 tahun mendekati 4,93%, hampir menyentuh ambang psikologis 5%. Di Eropa, tekanan terjadi serempak pada obligasi berdaulat. Menteri Keuangan AS Bessent menelepon menteri keuangan Jepang saat kepanikan menyebar ke pasar global untuk membahas situasi.

Lalu krisis “diselesaikan”: pejabat berkeliling memberi pernyataan untuk menenangkan pasar. Federal Reserve New York melakukan “cek nilai tukar” (exchange rate check) kepada bank mengenai ukuran posisi dolar terhadap yen. Pasar menafsirkannya sebagai sinyal koordinasi intervensi AS-Jepang. Nilai tukar yen terhadap dolar, yang berada di atas 159, dengan cepat kembali turun ke sekitar 152. Bank Sentral pada pertemuan 23 Januari mempertahankan suku bunga tidak berubah, tetapi memberi isyarat kemungkinan kenaikan suku bunga di masa depan. Setelah pemilihan 8 Februari berakhir, Partai Liberal Demokratik (LDP) Takahashi menang dengan mayoritas super 316 kursi; ketidakpastian mereda. Imbal hasil turun dari puncaknya: tenor 40 tahun turun ke 3,62%, tenor 10 tahun kembali ke sekitar 2,1%.

Pasar menghela napas. Istilah-istilah seperti “overshoot teknis”, “kebisingan pemilihan umum”, dan “bukan krisis struktural” muncul dalam laporan analis. Analisis State Street secara tegas menyatakan “90% obligasi pemerintah Jepang dibiayai dari dalam negeri, tidak ada leverage, jadi tidak ada risiko paksa bagi penjual (forced seller)”. Penilaian-penilaian itu masuk akal dalam lingkungan statis saat itu.

Namun mereka mengabaikan satu pertanyaan kunci: krisis Januari bisa “diselesaikan” karena empat kondisi terjadi secara bersamaan. Pernyataan pejabat dipercaya karena pemicu krisis adalah pengumuman politik yang bisa diperbaiki atau diredam. AS bersedia membantu karena kehancuran obligasi pemerintah Jepang mendorong imbal hasil obligasi AS naik, sehingga kepentingan AS ada pada membantu menstabilkan situasi bagi Jepang. Bank Sentral memiliki ruang kebijakan karena inflasi meski di 3% tidak mempercepat, sehingga bisa menjaga sikap hawkish sekaligus fleksibilitas dovish. Dan krisis memiliki titik akhir bawaan, yaitu pemilihan 8 Februari. Kesamaan dari semua kondisi itu adalah: tidak ada tekanan eksternal yang berkelanjutan.

Lima minggu kemudian, AS dan Israel melancarkan serangan militer terhadap Iran.

–

Pada 28 Februari 2026, AS dan Israel melancarkan serangan terhadap Iran. Garda Revolusi Islam Iran segera mengumumkan penutupan Selat Hormuz. Lalu lintas kapal tanker turun mendekati nol. Sekitar 20% suplai minyak dan gas alam cair global diputus. Harga minyak Brent melonjak sampai puncak 126 dolar per barel—pemutusan pasokan energi skala terbesar sejak krisis minyak pada 1970-an.

Bagi Jepang, ini bukan peristiwa geopolitik yang tidak ada kaitannya. Lebih dari 90% impor minyak Jepang berasal dari Timur Tengah, dan sebagian besar melewati Selat Hormuz. Biaya impor energi melonjak secara tiba-tiba. Nilai yen terhadap dolar mulai terus melemah sejak awal Maret, dan pada akhir Maret sudah menembus 160, mendekati level yang pernah dicapai pada intervensi pemerintah Jepang 2024 senilai 37 miliar dolar.

Menteri Keuangan Katayama menyatakan pemerintah siap melakukan “langkah berani” untuk menghadapi fluktuasi nilai tukar. Tetapi detail yang diperhatikan pasar adalah hal lain: Kementerian Keuangan mulai bertanya kepada para pelaku pasar apakah mereka bisa melakukan intervensi pada futures minyak mentah. Iran menyatakan tidak berniat melakukan pembicaraan langsung dengan Washington. Sebagai gantinya, Iran mengajukan permintaan berupa rencana lima poin yang dikendalikan Iran untuk selat tersebut. Pada 26 Maret, Iran mengumumkan lebih lanjut bahwa hanya kapal dari lima negara—China, Rusia, India, Irak, dan Pakistan—yang diizinkan melintas.

Jepang dikeluarkan dari daftar itu. Perdana menteri Takahashi sebelumnya, di Washington, sudah jelas berdiri di pihak AS, memuji Trump, mengecam Iran, dan menandatangani pernyataan bersama bahwa mereka bersedia “berkontribusi untuk memastikan kelancaran pelayaran dan keamanan selat”. Di depan seluruh dunia, dia membakar jalur komunikasi luar negeri yang independen dengan Iran.

Ironisnya, pada saat yang sama ketika ia pergi ke Washington untuk “menunjukkan kesetiaan”, menteri luar negeri Iran Alagchi pernah menyatakan kesediaan agar kapal-kapal terkait Jepang boleh melewati selat, karena hubungan diplomatik yang bersahabat jangka panjang antara Jepang dan Iran. Namun pintu itu tertutup pada saat Takahashi memilih menaruh seluruh kartu pada tatanan AS.

Cadangan minyak mulai dilepas. Jepang mengumumkan bahwa sebagai bagian dari rencana koordinasi pelepasan 400 juta barel bersama IEA, negara akan melepas 80 juta barel dari cadangan nasional. Selain itu, akan dilepas pula sekitar 13 juta barel yang secara bersama dimiliki oleh Arab Saudi, Kuwait, dan Uni Emirat Arab di Jepang. CEO Yuri Group, sebuah perusahaan konsultan di Tokyo, berkomentar dengan gamblang: “Cadangan adalah penstabil pasokan dan harga dalam jangka pendek, tetapi pada dasarnya mereka lebih untuk membeli waktu; tidak bisa sepenuhnya mengimbangi gangguan Selat Hormuz.” Setelah pelepasan, cadangan nasional berkurang 17%. Jika selat tetap tertutup selama beberapa bulan, bagaimana setelah cadangan habis?

Inilah latar munculnya ide untuk melakukan short berjangka minyak mentah: cadangan minyak sedang dihitung mundur, sementara mata uang sedang jatuh, imbal hasil obligasi sedang melesat. Sekutu terbesar sendiri adalah penyebab langsung dari semua ini, dan Jepang sendiri telah membakar jalur komunikasi luar negeri independen dengan pihak yang memicu krisis itu. Masih bisa melakukan apa? Pergi menanyakan ke bank apakah mereka bisa short minyak di pasar futures.

Ini bukan opsi kebijakan yang masuk akal apa pun, melainkan gejala keputusasaan total dalam kebijakan.

–

Penutupan Selat Hormuz mendorong Bank Sentral Jepang ke sebuah “segitiga yang benar-benar tidak mungkin”. Kenaikan harga minyak melalui biaya impor memasukkan tekanan langsung ke inflasi; pelemahan yen memperbesar lagi harga energi yang dihitung dalam yen. CPI Jepang sudah empat tahun berturut-turut melampaui target 2 bank sentral, dan kini ada sumber tekanan inflasi eksogen baru yang berkelanjutan.

Jika Bank Sentral ingin melawan inflasi, ia harus menaikkan suku bunga. Kenaikan suku bunga akan menaikkan imbal hasil obligasi pemerintah. Dengan rasio utang terhadap PDB yang sudah melewati 230%, setiap kenaikan imbal hasil 10 basis poin berarti tambahan biaya bunga tahunan sebesar ratusan miliar yen. Jika Bank Sentral memilih jalur lain—menekan imbal hasil dengan menambah pembelian obligasi untuk menstabilkan pasar obligasi—maka itu setara dengan mencetak uang saat inflasi sedang naik. Yen akan semakin melemah, biaya impor naik lagi, inflasi makin cepat, imbal hasil yang diminta pasar makin tinggi, dan Bank Sentral perlu mencetak uang lebih banyak untuk membeli lebih banyak obligasi. Ini akan membentuk spiral yang saling menguatkan.

Dua jalur itu berujung pada titik yang sama; bedanya hanya kecepatan dan lintasannya. Dan di luar segitiga yang tidak mungkin itu, ada kekuatan struktural yang lebih dalam yang sedang bekerja.

Mulai tahun fiskal 2025 (hingga 31 Maret 2026), Jepang menerapkan rezim regulasi baru J-ICS tentang solvabilitas penilaian nilai ekonomi. Rezim ini meminta aset dan liabilitas perusahaan asuransi jiwa dinilai berdasarkan suku bunga pasar saat ini, sehingga rasio solvabilitas mencerminkan perubahan suku bunga secara real-time. Ini perubahan regulasi yang bersifat teknis, tetapi dalam lingkungan imbal hasil obligasi pemerintah yang terus meningkat, ia menghasilkan efek berantai yang jauh.

Empat perusahaan asuransi jiwa besar Jepang menumpuk obligasi pemerintah berumur sangat panjang dengan kupon sangat rendah selama era suku bunga nol. Ketika imbal hasil naik dari 0,5% menjadi lebih dari 3,5%, harga pasar obligasi itu jatuh secara tajam. Dalam rezim lama, mereka bisa mencatat obligasi itu sebagai “held to maturity” sehingga kerugian tidak tercermin di neraca. Namun J-ICS mewajibkan penilaian berdasarkan nilai ekonomi. Akibatnya, kerugian yang belum direalisasi pada portofolio obligasi domestik empat perusahaan asuransi jiwa membengkak menjadi sekitar 9 triliun yen (600 miliar dolar), yakni empat kali lipat dibanding tahun sebelumnya.

Ketika rasio solvabilitas jatuh di bawah batas aman, perusahaan asuransi jiwa harus menambah modal. Di tengah kepanikan pasar, mereka tidak bisa menerbitkan saham baru atau obligasi subordinasi untuk pendanaan. Satu-satunya sumber yang bisa digunakan adalah menjual aset untuk merealisasikan keuntungan yang sebelumnya belum direalisasi. Aset yang paling mudah untuk merealisasikan keuntungan berada di luar negeri: dalam kondisi yen terus melemah, nilai dalam yen dari aset luar negeri yang dimiliki institusi Jepang menjadi lebih tinggi. Dengan menjual obligasi atau saham luar negeri lalu menukarkannya kembali ke yen, keuntungan nilai tukar terkunci untuk mengisi modal dan memenuhi persyaratan regulasi.

Keputusan manajemen aset ini, pada tingkat setiap institusi, tampak “rasional”. Namun efek kolektifnya adalah hal lain.

Penjualan obligasi AS dan obligasi Eropa mendorong imbal hasil global naik. Kenaikan imbal hasil global membuat lembaga keuangan negara lain ikut menghadapi penurunan nilai aset dan tekanan modal, sehingga mereka juga mulai menjual aset. Imbal hasil global terus naik, dan imbal hasil obligasi pemerintah Jepang terdorong lebih tinggi juga akibat efek penularan global. Kerugian domestik institusi Jepang menjadi lebih besar, sehingga mereka perlu menjual lebih banyak aset luar negeri.

Lalu uang yang ditukar kembali ke yen Jepang digunakan untuk apa? Sebagian digunakan untuk “rollover”: menjual obligasi pemerintah lama dengan kupon 0,5% dan membeli obligasi pemerintah baru dengan kupon 3,5%. Ini terlihat seperti “membeli obligasi pemerintah”, tetapi pada dasarnya adalah tindakan menghentikan kerugian (cut loss). Efek bersihnya terhadap pasar kira-kira nol. Selain itu, analisis Aviva Investors pada Februari 2026 secara jelas menyebutkan bahwa dalam rezim J-ICS, perusahaan asuransi jiwa hanya bisa membeli aset jika bantalan solvabilitas cukup kuat untuk menyerap tambahan duration. Akibatnya, “jendela pembelian” menjadi bersifat insidental, bukan permintaan yang stabil.

Sebagian lainnya—bahkan yang lebih besar—mengubahnya menjadi kas yang menganggur di akun, tidak membeli obligasi pemerintah. Karena jalur kenaikan imbal hasil masih berlanjut: obligasi dengan kupon 3,5% yang dibeli hari ini bisa segera menimbulkan kerugian akuntansi baru besok saat imbal hasil naik sampai 4%. Tidak membeli saham Jepang karena dalam rezim J-ICS kebutuhan penggunaan modal untuk saham jauh lebih tinggi daripada untuk obligasi. Tidak kembali ke luar negeri karena mereka baru saja melarikan diri. Satu-satunya fungsi uang ini adalah membuat angka di neraca memenuhi batas garis merah regulasi. Secara fungsional, likuiditas ini sudah mati.

Sistem perbankan Jepang punya satu tumpukan dana besar lain yang juga diam tidak bergerak: selama fase pelonggaran kuantitatif sebelumnya, bank menjual banyak obligasi pemerintah kepada Bank Sentral. Sebagai balasan, bank menerima uang yen yang disimpan dalam bentuk cadangan berlebih (excess reserves) di rekening Bank Sentral—totalnya lebih dari 400 triliun yen. Secara teori, dana ini bisa dideploy ke pasar obligasi untuk menstabilkan imbal hasil. Namun komite investasi bank menunggu sinyal bahwa “imbal hasil sudah mencapai puncaknya”. Dalam lingkungan saat Selat Hormuz terus tertutup dan tekanan inflasi terus masuk, tidak ada yang berani mengatakan di mana puncaknya.

Bank Sentral tidak bisa memaksa bank menaruh dana itu ke pasar obligasi—ini adalah batas dasar kewenangan Bank Sentral. Bahkan bila dalam kondisi ekstrem pemerintah melalui undang-undang darurat meminta institusi keuangan mengalokasikan persentase tertentu aset ke obligasi pemerintah, konsekuensinya akan bencana: investor asing akan langsung menarik diri dari Jepang karena dalam semantik pasar keuangan internasional, “pemerintah memaksa institusi keuangan membeli surat utang pemerintah” sama dengan pendahuluan kontrol modal.

Jadi gambaran besarnya seperti ini: di sisi luar negeri, aset dijual, likuiditas disedot keluar, harga jatuh, sementara di sisi domestik. Uang kembali, tetapi tidak berani diinvestasikan dalam aset apa pun karena semua aset sedang jatuh nilai atau menghadapi risiko jatuh nilai. Dua sisi sekaligus kehilangan likuiditas aktif. Likuiditas ini seperti tersedot ke dalam lubang hitam dan tidak pernah bisa kembali ke pasar global.

Narasi “arus balik besar yang menopang pasar Jepang” adalah ilusi. Besarnya arus balik bisa besar bahkan mencapai puluhan miliar dolar, tetapi jika setiap arus balik masuk ke dalam negeri langsung membeku, maka semakin besar skala arus balik, semakin besar skala pembekuan. Semakin banyak likuiditas yang ditarik keluar dari global, semakin sedikit dukungan yang diterima domestik. Arus balik itu sendiri adalah bagian dari penyakitnya.

Jepang selama tiga puluh tahun menjadi sumber likuiditas global, sekarang berubah menjadi kuburan likuiditas global; uang yang mengalir masuk tidak akan bisa hidup lagi.

–

Krisis 20 Januari bisa dikendalikan karena AS bersedia membantu. “cek nilai tukar” Federal Reserve New York adalah sinyal yang murah tetapi efektif yang membuat pasar sendiri membeli yen kembali. Saat itu, kepentingan AS dan Jepang selaras: kejatuhan obligasi pemerintah Jepang mendorong imbal hasil obligasi AS naik, sehingga AS punya insentif untuk membantu menstabilkan situasi bagi Jepang. Kini semua kondisi itu berbalik.

AS tidak bisa membantu menstabilkan yen Jepang, karena menstabilkan yen membutuhkan dolar yang lemah, dan dolar lemah akan memperparah masalah inflasi AS sendiri. Penutupan Hormuz mendorong harga minyak global naik; inflasi AS meningkat. Pada pertemuan Maret, Federal Reserve memutuskan mempertahankan suku bunga di 3,5% sampai 3,75% dengan suara 11 banding 1. Probabilitas kenaikan suku bunga yang dipricing pasar pada 2026 pertama kali menembus 50%. Dalam situasi inflasi menguat, melemahkan dolar secara sengaja sama dengan membongkar garis pertahanan sendiri.

Federal Reserve juga tidak akan menyelamatkan situasi. Pemangkasan suku bunga akan memperburuk inflasi; pelonggaran kuantitatif akan mendorong ekspektasi inflasi sehingga imbal hasil jangka panjang kembali naik—hasilnya justru tidak tepat sasaran. Swap dolar bisa memberi likuiditas jangka pendek, tetapi tidak menyelesaikan masalah solvabilitas.

Jika Jepang mencoba menyelamatkan diri sendiri—membatalkan persyaratan modal J-ICS untuk menghentikan spiral likuidasi secara paksa—maka pada dasarnya Jepang memberi tahu pasar bahwa institusi keuangan Jepang sebenarnya sudah tidak memenuhi kecukupan modal, tetapi pemerintah memilih berpura-pura tidak melihatnya. J-ICS baru mulai berlaku untuk tahun fiskal berjalan, dan jika sampai laporan pertama belum diserahkan pun harus dihentikan sementara, itu sendiri merupakan sinyal bencana. Selain itu, membatalkan persyaratan modal tidak membuat kerugian hilang: obligasi pemerintah tetap jatuh nilainya, inflasi tetap naik. Hanya saja kini institusi tidak lagi diwajibkan mencatat kerugian itu di laporan. Namun trader investor asing akan segera membaca ini sebagai kerugian riil sistem keuangan Jepang yang jauh lebih besar daripada angka yang diumumkan. Bahkan regulator pun ikut membantu menyembunyikannya. Hasilnya hanya akan lebih banyak kepanikan dan penjualan yang lebih agresif.

Mempertahankan spiral likuidasi berdasarkan aturan berarti runtuhnya kepercayaan pada aturan regulasi akan menyebabkan penjualan yang lebih besar. Sama seperti dua dilema yang dihadapi Bank Sentral dalam utang dan nilai tukar, setiap opsi berujung pada satu titik tujuan yang sama—hanya jalurnya berbeda.

Pada tahap sekarang, situasinya lebih mirip proses penarikan likuiditas global yang diam-diam dan berkelanjutan. Perusahaan asuransi jiwa Jepang setiap minggu menjual puluhan miliar dolar aset luar negeri, menukarnya ke yen untuk mengisi lubang modal, lalu tidak melakukan apa pun lagi; tidak ada kepanikan, tidak ada berita utama. Namun “keheningan” itu bertumpu pada asumsi yang rapuh: kenaikan imbal hasil cukup pelan sehingga institusi masih punya waktu untuk menjual aset luar negeri secara teratur.

Begitu titik pemicu membuat imbal hasil melonjak 30 sampai 50 basis poin dalam satu hari, “keheningan” seketika berubah menjadi “kritis”. J-ICS menilai per nilai pasar secara real-time; kenaikan imbal hasil 50 basis poin berarti rasio solvabilitas perusahaan asuransi jiwa merosot tajam dalam satu hari. Ini bukan “butuh menambah modal minggu depan”, melainkan rasio tersebut sudah jatuh melewati garis merah regulasi pada penutupan hari ini. Banyak institusi akan mengirimkan order jual secara bersamaan ke pasar global pada hari yang sama—bukan puluhan miliar per minggu, melainkan ratusan miliar bahkan hingga seribu miliar per hari.

Titik pemicu bisa berupa lelang obligasi pemerintah tenor super-panjang yang gagal total hingga rasio penawaran turun di bawah 1,5. Bisa juga berupa Bank Sentral yang dipaksa membuat pilihan yang tidak bisa dikaburkan secara publik antara “membeli obligasi” dan “melawan inflasi”, misalnya ketika CPI melewati 4%. Bisa juga berupa sebuah perusahaan asuransi jiwa yang secara resmi rasio solvabilitasnya jatuh melewati garis merah regulasi sehingga Otoritas Keuangan memaksa turun tangan—lalu pasar membacanya sebagai “momen SVB Jepang”. Pada saat itu, pemerintah Jepang dan Bank Sentral sudah menghabiskan semua kreditnya karena krisis; tidak ada yang bisa menggantikan.

Apa pun yang memicu, begitu dipicu, setiap langkah dalam rantai bukanlah keputusan seseorang. Ini adalah keluaran mekanis dari aturan regulasi, model manajemen risiko, standar akuntansi, dan mekanisme pasar. Tidak ada seorang pun yang bisa menekan tombol jeda. Bank Sentral tidak bisa menghentikannya, pemerintah tidak bisa menghentikannya, dan Federal Reserve juga tidak bisa menghentikannya.

Satu-satunya cara untuk menghentikannya adalah hilangnya guncangan dari luar. Hormuz dibuka kembali, harga minyak kembali ke 60 dolar, ekspektasi inflasi kembali tertambat. Tetapi selama situasi Timur Tengah tidak kembali ke keadaan stabil, bahan bakar untuk spiral ini terus disuplai.

–

Hubungan simbiosis ekonomi Jepang dengan sistem keuangan global selama tiga puluh tahun adalah sebuah pilihan untuk menggantikan rekonstruksi mandiri yang lebih menyakitkan dengan cara pemeliharaan yang lebih sederhana.

Pada setiap momen spesifik, pilihan ini terlihat masuk akal: setiap langkah lebih mudah daripada reformasi struktural; setiap langkah tidak perlu menanggung rasa sakit dan biaya politik; tetapi efek kumulatif selama tiga puluh tahun membuat Jepang berubah menjadi pelaku yang paling aktif dan sekaligus paling rapuh bergantung pada tatanan keuangan internasional. Ruang toleransi kesalahan turun sampai nol, karena sejak awal tidak pernah dibiarkan ada ruang apa pun agar sistem bisa salah.

Ketika sistem mulai gagal, respons Jepang bukanlah keluar dari sistem dan mencari opsi pengganti, melainkan menginvestasikan sisa-sisa apa pun ke dalam pemeliharaan sistem: melakukan short berjangka minyak mentah, menginvestasikan 550 miliar dolar ke AS, melanjutkan ekspansi fiskal, dan Bank Sentral berjanji untuk membeli obligasi tanpa batas.

Ini adalah logika penyerbuan “banzai” dan “semua orang hancur bersama”: bukan karena percaya bisa menang, melainkan karena tidak ada lagi posisi tempat mundur. Dan akhir dari penyerbuan “banzai” sudah ditulis dalam sejarah.

Selama tiga puluh tahun, sebagai tanah likuiditas global, cara berakhir Jepang tidak akan berupa kehabisan yang lambat. Likuidasi atas posisi luar negeri 5 triliun dolar, perdagangan arbitrase terbesar di dunia, dan seluruh harga aset yang dibangun di atas dana murah Jepang—pembubarannya akan didorong secara mekanis oleh aturan regulasi dan mekanisme pasar. Secara pasif, cepat, dan tidak bisa dihentikan.

Dan mungkin itulah “momen Lehman” tahun 2026: sebuah negara berdaulat menghadapi kliring kredit dalam simbiosis dan ketergantungan selama tiga puluh tahun dengan sistem keuangan global. Karena negara itu adalah simpul paling rapuh dalam sistem, kliring ini akan memicu re-pricing yang tajam pada seluruh sistem keuangan global.

Sulit untuk mengetahui kapan itu terjadi. Namun, semuanya seharusnya bersiap untuk itu.