Ketika Modal Ventura Kehilangan "Venture"-nya: Kasus Berachain dan Redistribusi Risiko dalam Pendanaan Crypto

Industri kripto telah lama memposisikan dirinya sebagai tempat perlindungan bagi peluang berisiko tinggi dan imbal hasil tinggi di mana modal ventura menanggung kerugian bersama dengan startup. Tetapi pengungkapan terbaru tentang praktik penggalangan dana Berachain menunjukkan bahwa kontrak sosial ini mungkin mulai memudar. Pada 25 November, perusahaan riset blockchain Unchained mengungkapkan bahwa selama putaran Seri B-nya, proyek Layer 1 ini memberikan Nova Digital—sebuah cabang investasi Brevan Howard—klausul pengembalian dana khusus yang secara efektif mengubah investasi modal ventura menjadi skema perlindungan pokok yang hampir pasti. Pengaturan ini memicu pertanyaan serius tentang keadilan, pengungkapan, dan sifat dasar dinamika perusahaan ventura dalam crypto.

Kesepakatan yang Menantang Etika Perusahaan Ventura

Menurut analisis Unchained terhadap dokumen yang diungkapkan, Nova Digital menginvestasikan $25 juta di Berachain pada Maret 2024, membeli token BERA seharga $3 per token sebagai co-pemimpin putaran pendanaan Seri B. Masalah utama terletak pada perjanjian sampingan yang ditandatangani pada 5 Maret 2024: dalam waktu satu tahun setelah Token Generation Event (TGE), Nova Digital dapat meminta pengembalian dana penuh dari modal investasinya terlepas dari kinerja token. Ini secara efektif berarti bahwa jika harga BERA menurun setelah peluncuran, dana tersebut memiliki jalan keluar yang sudah dipasang—sementara investor lain menanggung kerugian pasar.

Smokey the Bera, salah satu pendiri Berachain, membantah karakterisasi klausul ini dalam tanggapan selanjutnya. Ia berargumen bahwa ketentuan pengembalian dana tersebut dirancang khusus untuk memenuhi kebutuhan kepatuhan Nova Digital, bukan untuk memberikan perlindungan kerugian secara umum. Klausul ini akan hangus jika Nova Digital mengklaim pengembalian dana, katanya, yang berarti dana tersebut tidak bisa memiliki uang tunai dan token sekaligus. Ia juga menekankan bahwa Brevan Howard tetap menjadi salah satu pemegang BERA terbesar di Berachain dan secara aktif mengakumulasi lebih banyak token selama volatilitas pasar.

Namun, pengacara industri menandai perbedaan penting: dalam modal ventura tradisional, investor secara umum menerima bahwa modal mereka berisiko—seluruh dasar pendanaan ventura bergantung pada penerimaan risiko asimetris ini. Hak pengembalian dana tanpa syarat setelah peluncuran token sangat jarang dan secara esensial memindahkan risiko kerugian dari perusahaan ventura kembali ke pemangku kepentingan lain.

Ketentuan Tidak Setara: Ketika Modal Ventura Mendapat Perlindungan Pokok

Angka menunjukkan taruhannya. BERA diluncurkan pada 6 Februari 2025, dengan harga penutupan hari pertama sebesar $8,7, sempat mencapai puncak di $9,19. Sejak saat itu, token ini merosot—per 1 Maret 2026, BERA diperdagangkan di $0,61, menurun sekitar 80% dari harga masuk Nova Digital sebesar $3 per token. Dalam kondisi pasar saat ini, ini berarti Nova Digital menghadapi potensi kerugian tak terealisasi sebesar $24,5 juta jika memegang token tersebut.

Di sinilah klausul pengembalian dana menjadi penting. Jika Nova Digital menggunakan haknya untuk meminta pengembalian penuh sebelum batas waktu 6 Februari 2026, Berachain harus mengembalikan $25 juta dalam bentuk uang tunai. Sementara itu, investor co-pemimpin Framework Ventures, yang tidak mendapatkan perlindungan setara, menghadapi kerugian buku lebih dari $50 juta pada posisi BERA mereka. Ketimpangan ini menyoroti kerusakan mendasar dalam prinsip keadilan modal ventura: tidak semua investor perusahaan ventura diperlakukan secara setara.

Data pasar terbaru per 1 Maret 2026 menunjukkan kapitalisasi pasar BERA telah menyusut menjadi $65,33 juta, dengan valuasi dilusi penuh sebesar $303,90 juta. Aliran nilai token ini secara efektif berhenti memberi imbalan kepada modal yang sabar sekaligus menciptakan insentif yang tidak sehat bagi investor yang dilindungi.

$25 Juta Berisiko: Masalah Matematika Investor

Mekanisme pengaturan ini mengungkap cacat kritis dalam cara beberapa perusahaan ventura mengalokasikan risiko. Menurut tokenomics Berachain, alokasi investor total 171,5 juta token—34,3% dari total pasokan—dengan periode penguncian satu tahun. Pembelian Nova Digital sebesar $25 juta mewakili bagian besar dari modal Seri B yang seharusnya tunduk pada ketentuan yang sama seperti peserta lain.

Jika Nova Digital menggunakan klausul pengembalian dana, beberapa hasil menjadi mungkin: dana menerima kembali $25 juta dalam bentuk uang tunai, mungkin kehilangan alokasi tokennya, dan secara efektif keluar dari investasi ventura dengan pokok yang terlindungi. Investor Seri B lainnya, yang tidak mendapatkan perlindungan tersebut, menanggung penurunan harga token. Ini menciptakan skenario di mana investor terkuat dari perusahaan ventura secara efektif telah diurangi risiko, sementara investor yang lebih kecil dan kurang negoisasi menanggung seluruh risiko pasar.

Ironi semakin dalam jika mempertimbangkan posisi publik Berachain. Dalam wawancara Maret 2024, Smokey the Bera menyatakan ketidakpastian tentang berapa banyak pasokan token yang dialokasikan ke perusahaan modal ventura sama sekali, menyarankan tim mungkin akan mempertimbangkan kembali ketergantungan besar pada VC jika membangun dari awal.

Kesenjangan Transparansi: Apa yang Tidak Diberitahukan kepada Investor Seri B Lainnya

Mungkin yang lebih mengkhawatirkan dari klausul ini adalah ketidaktransparanan seputar hal tersebut. Dua investor Seri B anonim mengungkapkan kepada Unchained bahwa Berachain tidak pernah mengungkapkan hak pengembalian dana Nova Digital kepada peserta putaran lainnya. Berdasarkan prinsip hukum sekuritas, “informasi material” tentang perlindungan khusus satu investor perusahaan ventura seharusnya memberi tahu investor lain dalam pengambilan keputusan mereka. Jika ketentuan berbeda secara substansial antar peserta, ini menciptakan asimetri informasi yang berpotensi melanggar kewajiban pengungkapan.

Beberapa perjanjian investor mencakup klausul Most Favored Nation (MFN), yang secara teori akan memberikan hak yang setara kepada investor lain jika diungkapkan. Namun, komunikasi selektif tentang pengaturan Nova Digital menunjukkan bahwa perlindungan ini mungkin tidak ditawarkan atau dijelaskan secara setara.

Berachain membantah klaim bahwa investor lain menikmati manfaat MFN, menyatakan bahwa karakterisasi tersebut “sama sekali tidak akurat.” Pembelaan ini, bagaimanapun, sedikit banyak tidak menjawab pertanyaan mendasar: dalam pendanaan perusahaan ventura, apakah investor tertentu harus memiliki profil risiko yang berbeda secara sepihak tanpa pengungkapan penuh?

Lebih dari Berachain: Pertanyaan untuk Industri Crypto

Kasus Berachain mencerminkan pola yang lebih luas yang muncul dalam pendanaan ventura crypto. Saat proyek mencari modal dari dana mapan dengan tim kepatuhan dan kekuatan negosiasi, ketentuan semakin menyimpang dari model modal ventura egaliter yang dipromosikan dalam retorika industri. Ketika modal ventura mulai mengurangi sifat “ventura”—penerimaan risiko kerugian nyata—pertanyaan muncul tentang insentif apa yang tersisa untuk alokasi modal yang bijaksana dan apakah struktur perusahaan ventura itu sendiri dapat mempertahankan integritasnya.

Performa harga token menceritakan sebagian dari kisah ini. Pendapatan biaya on-chain Berachain selama 24 jam terakhir tetap minimal di $987, meskipun total nilai terkunci (TVL) sekitar $275 juta. Data jaringan dari Artemis menunjukkan bahwa ekosistem mengalami arus keluar bersih sebesar $367 juta tahun ini, dengan aplikasi awal yang tutup atau bermigrasi ke blockchain alternatif. Aktivitas komunitas menurun secara signifikan, menunjukkan tantangan struktural di luar siklus pasar.

Upaya menstabilkan tokenomics perusahaan ventura melalui dukungan institusional—seperti rencana Greenlane Holdings yang terdaftar di AS untuk meluncurkan strategi treasury BERA sebesar $110 juta pada Oktober 2025—belum membalik tren penurunan token tersebut.

Implikasi Lebih Luas

Kontroversi Berachain memaksa industri crypto menghadapi kenyataan tidak nyaman tentang bagaimana fungsi modal ventura dalam praktik versus teori. Ketika peserta perusahaan ventura tertentu mendapatkan perlindungan pokok sementara yang lain menanggung risiko pasar, seluruh model pengembalian risiko yang disesuaikan menjadi terganggu. Investor kecil, yang tidak memiliki kekuatan negosiasi sebesar dana besar, menanggung eksposur kerugian sementara modal yang dilindungi menikmati struktur pembayaran asimetris.

Preseden ini penting karena kemungkinan akan mempengaruhi negosiasi modal ventura di masa depan dalam crypto. Jika perusahaan ventura terbesar dan paling terhubung dapat memperoleh perlindungan risiko, tekanan akan meningkat agar yang lain menuntut ketentuan setara—atau keluar dari pasar sama sekali. Akibatnya, ekosistem modal ventura bisa menjadi terbagi, di mana hanya proyek yang terhubung baik dengan investor top-tier yang mendapatkan perlindungan khusus, sementara usaha baru kesulitan menarik modal yang kurang terlindungi.

Pertanyaan yang dihadapi industri bukanlah apakah modal ventura harus berevolusi—karena pasti akan—melainkan apakah evolusi tersebut akan dilakukan dengan transparansi dan konsistensi, atau apakah penggalangan dana perusahaan ventura akan semakin menjadi jaringan rumit ketentuan tersembunyi yang hanya dapat diakses oleh peserta paling canggih dan terhubung. Jalan yang dipilih akan menentukan apakah modal ventura crypto tetap menjadi mekanisme berbagi risiko yang tulus atau berubah menjadi alat lain untuk konsentrasi kekayaan di kalangan pemain incumbent.