Pertarungan antara dua jalur di balik tokenisasi pasar saham AS DTCC: Persaingan antara "perbaikan" DTCC dan "revolusi" asli kripto

Penulis: Bocai Bocai｜bocaibocai

11 Desember 2025, Perusahaan Depositori Kepercayaan Sekuritas Amerika Serikat (DTCC) menerima “surat tanpa keberatan” (No-Action Letter) dari SEC, dan diizinkan untuk menokenisasi aset sekuritas yang disimpan di blockchain.

Setelah berita ini keluar, industri merayakan dan menjadi pusat perhatian semua orang—aset penyimpanan sebesar 99 kuadriliun dolar akan segera masuk ke rantai, dan gerbang tokenisasi saham AS akhirnya terbuka.

Namun jika membaca dokumen ini dengan cermat, akan ditemukan detail kunci: apa yang diokenisasi DTCC adalah “hak atas sekuritas” (security entitlements), bukan saham itu sendiri.

Perbedaan ini terdengar seperti permainan kata-kata istilah hukum.

Namun sebenarnya, hal ini mengungkap dua jalur pilihan yang sangat berbeda di bidang tokenisasi sekuritas, dan di balik kedua jalur ini, dua kekuatan sedang melakukan pertarungan.

1. Siapa yang benar-benar memiliki saham AS?

Untuk memahami pertarungan ini, perlu dipahami terlebih dahulu sebuah fakta yang bertentangan dengan intuisi: di pasar publik Amerika, investor tidak pernah benar-benar “memiliki” saham.

Sebelum 1973, perdagangan saham mengandalkan sirkulasi sertifikat fisik. Setelah transaksi selesai, kedua belah pihak harus menukar sertifikat saham fisik, menandatangani untuk mengalihkan kepemilikan, kemudian mengirimnya melalui pos ke agen transfer untuk menyelesaikan perubahan registrasi. Proses ini masih dapat berjalan pada era dengan volume transaksi rendah.

Namun pada akhir tahun 1960-an, volume perdagangan rata-rata harian saham AS meloncat dari tiga hingga empat juta saham menjadi lebih dari sepuluh juta saham, seluruh sistem hampir runtuh. Broker-broker Wall Street mengumpulkan jutaan sertifikat saham yang tertunda di bagian belakang kantor mereka, dengan kehilangan, pencurian, dan pemalsuan terjadi terus-menerus. Wall Street menyebut periode ini sebagai “Krisis Dokumen” (Paperwork Crisis).

DTC lahir sebagai solusi atas krisis ini. Pemikiran intinya sangat sederhana: memusatkan semua sertifikat saham di satu tempat, dan pada transaksi di kemudian hari hanya melakukan pencatatan angka di buku besar, tanpa lagi memindahkan barang fisik.

Untuk mewujudkan hal ini, DTC mendirikan sebuah lembaga pemegang saham yang disebut Cede & Co., dengan mendaftarkan saham hampir semua perusahaan publik atas nama Cede & Co.

Data yang diungkapkan secara resmi pada tahun 1998 menunjukkan bahwa Cede & Co. memiliki kepemilikan hukum atas 83% saham publik yang diterbitkan di Amerika Serikat.

Apa artinya? Ketika Anda melihat “memiliki 100 saham Apple” di akun broker Anda, di daftar pemegang saham Apple, nama yang tertulis adalah Cede & Co.

Apa yang Anda miliki adalah sejenis hak kontrak yang disebut “hak atas sekuritas”—Anda memiliki hak untuk menuntut broker untuk memberikan keuntungan ekonomi dari 100 saham ini, broker memiliki hak untuk menuntut broker kliring, broker kliring memiliki hak untuk menuntut DTCC. Ini adalah rantai hak yang berlapis-lapis, bukan kepemilikan langsung.

Sistem “kepemilikan tidak langsung” (indirect holding system) ini telah berjalan selama lebih dari lima puluh tahun. Sistem ini menghilangkan krisis dokumen dan mendukung kliring perdagangan senilai puluhan triliun dolar setiap hari, tetapi harganya adalah investor dan sekuritas yang mereka miliki selamanya dipisahkan oleh satu perantara.

2. Pilihan DTCC: Upgrade saluran, pertahankan arsitektur

Memahami latar belakang ini, batas tokenisasi DTCC kali ini menjadi jelas.

Menurut surat tanpa keberatan SEC dan penjelasan publik DTCC, objek layanan tokenisasi adalah “hak atas sekuritas yang dipegang Peserta (Participants) di DTC”. Peserta mengacu pada broker kliring dan bank yang berurusan langsung dengan DTCC—saat ini hanya beberapa ratus institusi di Amerika Serikat yang memenuhi syarat ini.

Investor biasa tidak mungkin langsung menggunakan layanan tokenisasi DTCC.

Setelah tokenisasi, “token hak atas sekuritas” akan beredar di blockchain yang disetujui DTCC, tetapi token ini masih mewakili hak kontrak atas aset yang mendasarinya, bukan kepemilikan langsung. Saham yang mendasar masih terdaftar atas nama Cede & Co., poin ini tidak berubah.

Ini adalah upgrade infrastruktur, bukan restrukturisasi arsitektur. Tujuannya adalah untuk meningkatkan efisiensi sistem yang ada, bukan menggantikannya. DTCC secara jelas mencantumkan beberapa potensi manfaat dalam dokumen aplikasinya:

Pertama, likuiditas jaminan: dalam pola tradisional, ketika sekuritas bergerak antar akun, mereka harus menunggu siklus penyelesaian, dana terkunci. Setelah tokenisasi, peserta dapat merealisasikan transfer hak yang hampir real-time, membebaskan modal yang beku.

Kedua, penyederhanaan rekonsiliasi: dalam sistem saat ini, DTCC, broker kliring, dan broker ritel masing-masing memelihara buku besar independen, setiap hari memerlukan banyak pekerjaan rekonsiliasi. Catatan di rantai dapat menjadi “sumber kebenaran tunggal” yang dibagikan.

Ketiga, membuka jalan untuk inovasi di masa depan: DTCC menyebutkan dalam dokumen bahwa di masa depan token hak atas sekuritas mungkin memiliki nilai penyelesaian, atau dividen dapat dibayarkan dalam stablecoin. Tetapi ini semua memerlukan izin regulasi tambahan.

Perlu ditekankan bahwa DTCC secara jelas menyatakan token-token ini tidak akan memasuki ekosistem DeFi, tidak akan melewati peserta yang ada, dan tidak akan mengubah daftar pemegang saham penerbit.

Dengan kata lain, tidak ada rencana untuk merevolusi siapa pun, pilihan semacam ini memiliki rasionalitasnya.

Penyelesaian netting multilateral (multilateral netting) adalah keunggulan inti dari sistem kliring sekuritas saat ini. Total volume perdagangan senilai puluhan triliun dolar di pasar setiap hari, setelah netting oleh NSCC, akhirnya hanya perlu memindahkan beberapa ratus miliar dolar untuk menyelesaikan kliring. Efisiensi seperti ini hanya dapat dicapai dalam arsitektur terpusat.

DTCC sebagai infrastruktur keuangan yang penting bagi sistem, tanggung jawab utamanya adalah menjaga stabilitas, bukan mengejar inovasi.

3. Pihak kepemilikan langsung: dari token ke saham itu sendiri

Sementara DTCC dengan hati-hati melakukan upgrade, jalur lain telah mulai berkembang.

3 September 2025, Galaxy Digital mengumumkan menjadi perusahaan pertama yang terdaftar di NASDAQ yang menokenisasi hak ekuitas di rantai publik utama. Melalui kerjasama dengan Superstate, saham biasa Kelas A Galaxy kini dapat dipegang dan ditransfer dalam bentuk token di blockchain Solana.

Perbedaan kuncinya terletak pada: token ini mewakili saham aktual, bukan hak atas saham. Superstate sebagai agen transfer yang terdaftar SEC (transfer agent), ketika token ditransfer di rantai, akan secara real-time memperbarui daftar pemegang saham penerbit.

Nama pemegang token akan langsung muncul di buku register pemegang saham Galaxy—dan Cede & Co. tidak berada di rantai ini.

Ini adalah “kepemilikan langsung” dalam arti yang sesungguhnya. Apa yang diterima investor bukan hak kontrak, tetapi hak properti.

Desember 2025, Securitize mengumumkan akan meluncurkan layanan stok tertoken “perdagangan sepenuhnya di rantai yang sesuai” pada kuartal pertama 2026. Berbeda dengan banyak stok tertoken “sintetik” di pasar yang mengandalkan struktur derivatif, pembungkus SPV, atau arsitektur lepas pantai, Securitize menekankan bahwa tokennya akan menjadi “stok nyata dan terdaftar: diterbitkan di rantai, langsung tercatat di daftar pemegang saham penerbit”.

Model Securitize maju selangkah lebih jauh: tidak hanya mendukung kepemilikan di rantai, tetapi juga perdagangan di rantai.

Selama jam perdagangan saham AS, harga terikat pada penawaran dan permintaan nasional terbaik (NBBO); selama jam non-perdagangan, ditentukan oleh pembuat pasar otomatis (AMM) berdasarkan dinamika penawaran dan permintaan di rantai. Ini berarti jendela perdagangan teoritis 24/7.

Jalur ini mewakili visi lain: menganggap blockchain sebagai lapisan asli dari infrastruktur sekuritas, bukan lapisan tambahan dari sistem yang ada.

4. Dua jalur, melambangkan dua masa depan

Ini bukan pertarungan rute teknologi, tetapi pertarungan antara dua logika institusional.

Jalur DTCC mewakili perbaikan bertahap, ia mengakui kerasionalan sistem yang ada—efisiensi netting multilateral, mitigasi risiko pihak ketiga pusat, kerangka regulasi yang matang—hanya menggunakan teknologi blockchain untuk membuat mesin ini beroperasi lebih cepat dan transparan.

Peran lembaga perantara tidak akan hilang, hanya mengganti cara pembukuannya.

Jalur kepemilikan langsung mewakili perubahan struktural—apa yang dipertanyakan adalah kebutuhan sistem kepemilikan tidak langsung itu sendiri: jika blockchain dapat memberikan catatan kepemilikan yang tidak dapat dimanipulasi, mengapa masih memerlukan lembaga perantara berlapis? Jika investor dapat menjaga aset mereka sendiri, mengapa harus menyerahkan kepemilikan kepada Cede & Co.?

Kedua jalur memiliki keuntungan dan kerugian masing-masing.

(Terjemahan oleh Chuk Okpalugo)

Kepemilikan langsung membawa kemandirian: self-custody, transfer peer-to-peer, komposabilitas dengan protokol DeFi. Tetapi harganya adalah likuiditas yang tersebar dan hilangnya efisiensi netting. Jika setiap transaksi harus diselesaikan sepenuhnya di rantai, tanpa lembaga kliring pusat untuk netting, penggunaan modal akan meningkat secara signifikan.

Selain itu, kepemilikan langsung berarti investor sendiri menanggung lebih banyak risiko operasional—kehilangan kunci pribadi, pencurian dompet, risiko yang dalam sistem tradisional ditanggung oleh lembaga perantara, kini beralih ke individu.

Kepemilikan tidak langsung mempertahankan efisiensi sistem: ekonomi skala kliring terpusat, kerangka kerja kepatuhan regulasi yang matang, model operasi yang dikenal investor institusional. Tetapi harganya adalah investor hanya dapat menjalankan hak melalui perantara. Proposal pemegang saham, pemungutan suara, komunikasi langsung dengan penerbit—hal-hal yang dalam teori milik pemegang saham, dalam praktik memerlukan menembus banyak lapisan perantara untuk mewujudkannya.

Patut dicatat bahwa SEC mempertahankan sikap keterbukaan terhadap kedua jalur ini.

Dalam pernyataan pada 11 Desember sehubungan dengan surat tanpa keberatan DTCC, anggota komisi Hester Peirce secara eksplisit menyatakan: “Model kepemilikan hak atas sekuritas tertoken DTC adalah langkah yang menjanjikan dalam perjalanan ini, tetapi peserta pasar lain sedang menjelajahi jalur eksperimental yang berbeda… beberapa penerbit telah mulai menokenisasi sekuritas mereka sendiri, yang dapat membuat investor lebih mudah memiliki dan memperdagangkan sekuritas secara langsung, daripada melalui perantara.”

Sinyal yang dikeluarkan regulator sangat jelas: ini bukan pilihan antara ini atau itu, tetapi biarkan pasar memutuskan model mana yang lebih sesuai untuk kebutuhan apa.

5. Strategi pertahanan perantara keuangan

Menghadapi pertarungan jalur ini, bagaimana respons lembaga keuangan yang ada?

Pertama, hal yang perlu dipertimbangkan broker kliring dan lembaga penyimpanan adalah:

Dalam model DTCC, apakah Anda tidak dapat digantikan atau dapat digantikan? Jika hak atas sekuritas tertoken dapat ditransfer langsung antar peserta, apakah biaya penyimpanan, biaya transfer, dan biaya rekonsiliasi yang semula dikumpulkan broker kliring masih memiliki dasar keberadaan? Institusi yang pertama kali mengadopsi layanan tokenisasi DTCC mungkin mendapatkan keunggulan kompetitif diferensial, tetapi dalam jangka panjang, layanan semacam itu sendiri mungkin menjadi standar dan komoditas.

Kedua, tantangan yang dihadapi broker ritel lebih kompleks:

Dalam model DTCC, peran mereka diperkuat—investor biasa masih hanya dapat mengakses pasar melalui broker. Tetapi penyebaran model kepemilikan langsung akan menggerogoti moat ini. Jika investor dapat menguasai persediaan terdaftar SEC sendiri dan berdagang di bursa tertoken yang mematuhi, apa nilai keberadaan broker ritel? Jawaban mungkin terletak pada layanan: konsultasi kepatuhan, perencanaan pajak, manajemen portofolio—fungsi nilai tambah tinggi yang tidak dapat digantikan oleh kontrak pintar.

Ketiga, agen transfer mungkin mengalami peningkatan peran yang bersejarah:

Dalam sistem tradisional, agen transfer adalah fungsi latar belakang yang rendah hati, terutama bertanggung jawab untuk memelihara daftar pemegang saham. Tetapi dalam model kepemilikan langsung, agen transfer menjadi titik koneksi kunci antara penerbit dan investor. Superstate dan Securitize sama-sama memiliki lisensi agen transfer terdaftar SEC, ini bukan kebetulan. Menguasai hak untuk memperbarui daftar pemegang saham sama dengan menguasai pintu masuk ke sistem kepemilikan langsung.

Keempat, manajer aset perlu memperhatikan tekanan kompetitif yang ditimbulkan oleh komposabilitas:

Jika saham tertoken dapat digunakan sebagai jaminan untuk protokol pinjaman di rantai, bisnis pembiayaan margin tradisional akan terkena dampak. Jika investor dapat berdagang 24/7 di AMM dan segera menyelesaikan, peluang arbitrase penggunaan dana dalam siklus penyelesaian T+1 akan hilang. Perubahan-perubahan ini tidak akan terjadi dalam semalam, tetapi institusi manajemen aset harus terlebih dahulu mengevaluasi sejauh mana model bisnis mereka bergantung pada asumsi efisiensi penyelesaian.

6. Titik perpotongan dari dua kurva

Reformasi infrastruktur keuangan tidak pernah terjadi dalam semalam. Krisis dokumen tahun 1970-an melahirkan sistem kepemilikan tidak langsung, tetapi dari pembentukan DTC hingga Cede & Co. menguasai 83% saham AS, sistem ini memakan waktu lebih dari dua puluh tahun untuk benar-benar mengkristal. SWIFT juga didirikan pada tahun 1973, pembayaran lintas batas masih dalam proses restrukturisasi hingga hari ini.

Kedua jalur akan tumbuh masing-masing di wilayah mereka pada jangka pendek:

Layanan tingkat institusi DTCC akan terlebih dahulu meresap ke dalam manajemen jaminan, peminjaman sekuritas, penebusan ETF—pasar grosir yang paling sensitif terhadap efisiensi penyelesaian.

Model kepemilikan langsung kemudian memasuki dari tepi: pengguna asli kriptografi, penerbit kecil, kotak pasir regulasi di yurisdiksi tertentu.

Dalam jangka panjang, dua kurva mungkin bertemu. Ketika skala sirkulasi hak atas sekuritas tertoken cukup besar, ketika kerangka regulasi kepemilikan langsung cukup matang, investor mungkin untuk pertama kali mendapatkan pilihan sejati—menikmati efisiensi netting dalam sistem DTCC, atau keluar ke self-custody di rantai, mendapatkan kembali kontrol langsung atas aset.

Keberadaan pilihan ini sendiri adalah perubahan.

Sejak 1973, investor biasa tidak pernah benar-benar memiliki pilihan ini: pada saat saham dibeli masuk akun, secara otomatis memasuki sistem kepemilikan tidak langsung, Cede & Co. menjadi pemegang hukum, investor menjadi penerima manfaat di ujung rantai hak atas sekuritas. Ini bukan hasil dari pilihan, tetapi satu-satunya jalur.

Cede & Co. masih terdaftar untuk sebagian besar saham publik Amerika. Proporsi ini mungkin mulai bergerak, atau mungkin tetap untuk waktu yang lama. Tetapi lima puluh tahun kemudian, jalur lain akhirnya terbentuk.

Referensi