Kapan Bitcoin mengubah penerima: bagaimana pengelompokan ulang indeks menyebabkan kas menjadi krisis likuiditas

Latem 2025 roku Bitcoin (BTC) wciąż handlowany jest po $90.81K, przy całkowitej kapitalizacji rynkowej sięgającej $1813.94B. Namun, antara kenaikan harga dan eskalasi risiko likuiditas muncul celah berbahaya. Proposal MSCI mengenai penghapusan perusahaan treasury dari indeks saham utama memicu diskusi di kalangan investor institusional dalam beberapa bulan terakhir, dan JPMorgan secara terbuka memodelkan kemungkinan dampak dari restrukturisasi tersebut – memperkirakan bahwa aliran keluar mekanis bisa mencapai bahkan 8,8 miliar dolar. Konsultasi MSCI, yang akan berakhir pada 31 Desember dengan keputusan dijadwalkan pada 15 Januari, memaksa penyelesaian fundamental: apakah saham perusahaan yang menyimpan Bitcoin di neraca benar-benar surat berharga investasi, atau dana yang disalahgunakan dalam balutan korporat?

Tiga saluran modal bersaing untuk dominasi

Hingga pertengahan 2025, modal institusional yang diarahkan ke Bitcoin terbagi menjadi tiga jalur yang kurang lebih setara. ETF spot yang diatur mengelola modal lebih dari 100 miliar dolar, dan BlackRock’s IBIT secara mandiri memegang lebih dari 100 miliar dolar dalam BTC – sekitar 6,8% dari total pasokan yang beredar. Operasi penambangan menawarkan jalur kedua, langsung terkait dengan BTC melalui produksinya. Saluran ketiga secara tak terduga adalah perusahaan publik yang berpengaruh – meskipun kurang dihargai – yang mengumpulkan Bitcoin di neraca mereka sebagai tujuan utama bisnis.

Laporan Oktober mendokumentasikan pertumbuhan pesat dari segmen ketiga ini. Lebih dari 200 perusahaan publik AS mengadopsi strategi treasury dengan aset digital hingga September 2025, memegang total sekitar 115 miliar dolar dalam kripto dan mencapai kapitalisasi pasar sekitar 150 miliar dolar. Untuk institusi yang dibatasi mandatnya melarang kepemilikan langsung kriptografi, saham perusahaan tersebut menjadi solusi ideal – mengikuti jejak Bitcoin melalui eksposur ekuitas tanpa melanggar pedoman kepatuhan.

Masalah: ketika saham menjadi proxy

Namun, kenyamanan ini terkait dengan risiko struktural yang tak terlihat. Banyak treasury baru membiayai pembelian melalui obligasi konversi dan penerbitan pribadi. Ketika harga saham mereka turun di bawah nilai Bitcoin yang dimiliki, manajemen menjadi rentan terhadap tekanan: jual koin dan beli saham untuk menjaga tampilan nilai neraca. Pada 2025, treasury menginvestasikan sekitar 42,7 miliar dolar dalam kripto, dengan 22,6 miliar di kuartal ketiga – kecepatan yang menunjukkan keputusasaan, bukan strategi.

Risiko ini sangat tajam bagi pemain yang terkhusus. Treasury yang terfokus pada Solana (SOL yang saat ini diperdagangkan di $140.04) mengalami penurunan total nilai bersih aset dari 3,5 miliar menjadi 2,1 miliar dolar, yaitu 40%. Analis memperingatkan bahwa bahkan likuidasi sebagian kecil posisi dapat memicu penjualan paksa sebesar 4,3 hingga 6,4 miliar dolar.

MSCI mengubah aturan main

Pada Oktober, MSCI meluncurkan konsultasi yang tampaknya secara teknis netral – penghapusan dari Global Investable Market Indexes setiap perusahaan yang aset digitalnya melebihi 50% dari total aset. Ini adalah langkah standar indeks. Namun, dalam kenyataannya, proposal ini mengajukan satu pertanyaan penting: apakah saham-saham ini menunjukkan karakteristik yang mirip dengan dana investasi yang sudah berada di luar benchmark saham?

JPMorgan menjawab dengan matematika. Mereka memperkirakan kapitalisasi pasar dari treasury terkemuka sekitar 59 miliar dolar, dengan 9 miliar di antaranya berada dalam instrumen pasif yang mengikuti indeks utama. Dalam skenario di mana MSCI secara mandiri mengklasifikasikan ulang surat-surat ini, sekitar 2,8 miliar dolar aset pasif akan terpaksa dijual. Jika Russell dan penyedia lain mengikuti langkah ini, aliran mekanis bisa mencapai jumlah yang diperkirakan Barron’s sebesar 8,8 miliar dolar.

Angka ini memicu kemarahan publik. JPMorgan menjadi sasaran kritik karena diduga memberi peringatan dini terhadap pergerakan pasar, dan media mengeluarkan seruan boikot terhadap bank tersebut serta melakukan short terhadap sahamnya. Para bankir terjebak dalam dilema: semakin detail analisis yang mereka terbitkan, semakin tajam diskusi tentang pengaruh publikasi tersebut terhadap dinamika pasar.

Ekor panjang risiko likuiditas

Namun, di balik drama boikot tersembunyi transformasi pasar yang lebih fundamental. Treasury yang menghadapi status indeks yang berubah dan kondisi pembiayaan yang lebih sulit harus memilih: membatasi pembelian Bitcoin di masa depan atau, dalam beberapa kasus, melikuidasi aset yang dimiliki untuk memperkuat neraca.

Risiko ini tidak tersebar merata. Strategy mengindikasikan bahwa mereka tidak akan menjual BTC untuk tetap di bawah ambang batas tertentu – melainkan mendefinisikan ulang diri mereka sebagai “perusahaan keuangan yang terstruktur berdasarkan Bitcoin”, menggandakan retorika tentang menjadi perusahaan operasional, bukan dana. Treasury yang lebih kecil, terutama yang dengan neraca yang melemah, tidak memiliki kenyamanan ini. Mereka menjadi ekor panjang risiko – “sistem kelemahan”, di mana restrukturisasi indeks dapat memicu penjualan paksa berantai yang bersifat individual, tetapi secara kolektif dapat menghancurkan.

Kapitalisasi Metaplanet (Jepang, posisi dalam indeks perusahaan kecil), serta puluhan skema treasury kecil yang tersebar di seluruh dunia, menjadi lapisan kedua dari ancaman. Dalam setiap kasus, MSCI menangguhkan pembaruan, dan aliran pasif mungkin hanya mencapai ratusan juta dolar – tetapi dalam kondisi likuiditas saham yang menurun, bahkan ini bisa cukup untuk memicu penurunan kondisi pembiayaan.

Rotasi dari saham ke ETF

Mekanisme restrukturisasi ini sederhana. Dana indeks yang mengikuti MSCI tidak dapat menggantikan saham treasury Bitcoin dengan ETF Bitcoin – kewajiban kontrak melarangnya. Sebagai gantinya, mereka berputar ke instrumen lain yang mengisi posisi dalam indeks. Inilah yang menyebabkan kejutan likuiditas saham – bukan penjualan otomatis Bitcoin.

Namun, konsekuensi kedua yang lebih penting adalah ketika treasury kehilangan dukungan indeks dan biaya pembiayaan meningkat, mereka secara alami membatasi pembelian di masa depan. Ethereum (ETH yang saat ini diperdagangkan di $3.12K) dan altcoin lainnya mungkin mengalami pendinginan yang sangat tajam, karena treasury mulai bereksperimen dengan kepemilikan di luar BTC saja.

Pertumbuhan luar biasa ETF spot Bitcoin – yang melampaui 100 miliar dolar dalam pengelolaan dalam waktu kurang dari setahun sejak peluncuran – juga menawarkan alternatif eksposur yang lebih bersih tanpa leverage neraca atau diskonto yang mempengaruhi saham treasury. Institusi dapat beralih dari saham ke produk yang didedikasikan, menghindari komplikasi apa pun.

Konsultasi MSCI percepat transfer kekuasaan

Prinsip MSCI belum diimplementasikan – jendela konsultasi berlangsung hingga 31 Desember, keputusan dijadwalkan pada 15 Januari, dan implementasi akan ditinjau ulang pada Februari 2026. Namun, saat ini banyak indeks dan penyedia – Russell, FTSE Russell – tetap waspada, mengamati bagaimana prosedur ini berkembang. FTSE Russell belum memulai konsultasi formal terkait treasury aset digital, tetapi skenario aliran keluar sebesar 8,8 miliar dolar mengasumsikan bahwa penyedia utama lainnya akan mengadopsi metodologi MSCI seiring waktu.

Analisis DLA Piper terdengar seperti peringatan bahwa regulator dan penjaga pasar – termasuk pencipta indeks – semakin memperhatikan pengungkapan treasury. Ini meningkatkan kemungkinan gelombang pengikut, meskipun secara formal proses ini belum dimulai.

Taruhannya: struktur kepemilikan Bitcoin

Gerakan MSCI memaksa institusi membuat keputusan fundamental: apakah Bitcoin termasuk dalam benchmark saham atau dalam produk crypto khusus? Konsultasi ini bersifat metodologis, tetapi taruhannya bersifat struktural.

Jika MSCI menegakkan penghapusan, eksposur terhadap Bitcoin akan bergeser dari saham treasury – yang menjadi penjual terpaksa saat valuasi saham pecah – ke ETF yang diatur. Untuk Bitcoin sendiri, rotasi ini bisa netral atau bahkan positif, jika arus masuk ke ETF menyeimbangkan penjualan treasury. Untuk saham, ini secara likuiditas sangat negatif.

Implikasi jangka panjang: beta Bitcoin akan terkonsentrasi dalam produk khusus dan beberapa treasury perusahaan besar, alih-alih tersebar di ekosistem yang lebih tersebar dari pemilik neraca kecil yang menjadi penjual terpaksa saat pasar berbalik. Jawaban ini tidak hanya mengubah bobot dalam indeks, tetapi juga konsentrasi kepemilikan Bitcoin – dan apakah konsentrasi ini akan stabil, tetap menjadi pertanyaan tanpa jawaban.