## Các Kho Bạc Tiền Mã Hóa Rơi Vào Thế "Giàu Không Thể Chi": Hạn Mức Tín Dụng Khổng Lồ Nhưng Không Thể Khai Thác

Sau những tháng tháng tích cực thúc đẩy thị trường vào đầu năm, các công ty quản lý quỹ crypto như Strategy, BitMine, Metaplanet đã bỗng dưng Im lặng khi thị trường chứng kiến sự điều chỉnh. Điều kỳ lạ là: những công ty này sở hữu hàng trăm tỷ USD tiềm năng mua vào, nhưng lại không thể—hoặc không muốn—sử dụng chúng.

### Hậu Quả Của Cơ Chế "Vòng Quay Đạn Vô Hạn"

Để hiểu rõ tình cảnh này, ta cần xem xét cơ chế tài trợ của Strategy—mẫu mực cho hầu hết các công ty kho bạc hiện đại. Strategy huy động vốn thông qua hai kênh chính:

**Thứ nhất là trái phiếu chuyển đổi**: công ty vay tiền với lãi suất rất thấp, sau đó sử dụng để mua Bitcoin. Đến tháng 2 năm 2025, Strategy đã huy động được 8,2 tỷ USD thông qua phương thức này.

**Thứ hai là kế hoạch phát hành ATM (At-The-Market)**: khi giá cổ phiếu Strategy cao hơn giá trị tài sản tương ứng trên mỗi cổ phiếu, công ty có thể phát hành cổ phiếu mới để tiến hành mua sắm tài sản số. Strategy đã thiết lập hai đợt kế hoạch ATM, mỗi đợt trị giá 21 tỷ USD, với tổng dư còn lại hiện tại là 30,2 tỷ USD.

Vấn đề nằm ở chỗ: những khoản này chủ yếu ở dạng cổ phiếu chưa bán ra. Để chuyển thành tiền mặt, Strategy phải bán chúng trên thị trường. Khi mNAV (chỉ số tỷ lệ giá thị trường trên giá trị tài sản ròng) cao hơn 1, việc bán cổ phiếu có lợi—công ty thu được tiền mặt nhiều hơn giá trị Bitcoin tương ứng, từ đó mua thêm Bitcoin, tạo nên "vòng quay đạn vô hạn".

Nhưng khi mNAV rơi dưới 1—chính xác là từ tháng 11—cơ chế này đảo ngược. Bán cổ phiếu lúc này là bán lỗ. Do đó, dù Strategy nắm giữ lượng lớn cổ phiếu có thể bán, họ vẫn không thể hốt hoạ vào tài sản crypto. Thêm vào đó, Strategy gần đây đã phát hành thêm 1,44 tỷ USD cổ phiếu với mức chiết khấu chỉ để tích trữ tiền mặt cho thanh toán cổ tức và lãi nợ hiện hành.

### Khi "Kho Đạn Danh Nghĩa" Trở Thành Cái Mỏ Vô Dụng

Hiện tại trên thị trường hoạt động hàng trăm công ty kho bạc tiền mã hóa, nhưng sức mua thực tế của họ lại không đáng kể. Có hai tình huống phổ biến:

**Loại thứ nhất** là những công ty nắm giữ tài sản crypto từ việc sáp nhập hay di sản lịch sử, chứ không phải từ việc phát hành nợ. Cantor Equity Partners (CEP), đứng thứ ba về lượng Bitcoin tích trữ với mNAV ở mức 1,28, chủ yếu thu được Bitcoin từ việc tập hợp với Twenty One Capital. Kể từ tháng 7, công ty này không ghi nhận hoạt động mua vào nào đáng chú ý.

**Loại thứ hai** áp dụng chiến lược tương tự Strategy, nhưng do giá cổ phiếu sụt giảm, mNAV đều nằm dưới 1. Hạn mức ATM của họ bị khóa chặt, chỉ có thể hoạt động lại nếu giá cổ phiếu phục hồi vượt 1.

Ngoài nợ phát hành và bán cổ phiếu, một "kho đạn" trực tiếp hơn là dự trữ tiền mặt. BitMine—công ty DAT lớn nhất trên Ethereum—mặc dù mNAV cũng dưới 1, vẫn duy trì kế hoạch mua vào nhờ nắm giữ 882 triệu USD tiền mặt chưa bị ràng buộc. Chủ tịch Tom Lee gần đây tuyên bố BitMine đã mua gần 100.000 ETH trong tuần trước—gấp đôi so với hai tuần trước.

CleanSpark vào cuối tháng 11 thông báo kế hoạch phát hành trái phiếu chuyển đổi 1,15 tỷ USD để tích tụ Bitcoin. Metaplanet, công ty niêm yết Nhật Bản, là nhà hoạt động tích cực nhất, huy động hơn 400 triệu USD kể từ tháng 11 qua thế chấp Bitcoin hoặc phát hành cổ phiếu.

Nhìn tổng thể, các công ty này sở hữu "kho vũ khí danh nghĩa" (tiền mặt + hạn mức tín dụng) lên tới hàng trăm tỷ USD, vượt xa bất kỳ thời kỳ tăng giá nào trước đó. Tuy vậy, "hỏa lực thực tế" mà họ có thể sử dụng đã co hẹp đáng kể.

### Từ "Tăng Đòn Bẩy" Sang "Sống Nhờ Staking"

Phản ứng của các công ty kho bạc không phải là chờ đợi giá phục hồi. Thay vào đó, họ bắt đầu dịch chuyển chiến lược. Trong giai đoạn thị trường lên giá, tất cả những gì cần làm là mua không cần suy nghĩ—khi tài sản tăng, tiếp tục vay để mua tiếp. Nhưng khi thị trường thay đổi, nhiều công ty không chỉ khó huy động vốn hơn mà còn phải trả lãi cho nợ phát hành trước đó.

Do vậy, nhiều công ty đang quay hướng sang "lợi suất tài sản crypto"—tham gia staking trên các mạng lưới để thu nhập phần thưởng ổn định, từ đó chi trả lãi suất và chi phí hoạt động. BitMine kế hoạch ra mắt MAVAAN (Metaverse American Validator Network) trong quý I năm 2026 để staking ETH, dự kiến mang lại 340 triệu USD doanh thu hàng năm. Trên Solana, các công ty như Upexi và Sol Strategies có thể đạt lợi suất hàng năm khoảng 8%.

Xu hướng này cũng ảnh hưởng trực tiếp đến lựa chọn tài sản. Bitcoin thiếu lợi suất cao tự nhiên, nên tốc độ tăng trưởng kho bạc Bitcoin thuần túy đang chậm lại. Ngược lại, Ethereum có thể sinh lợi thông qua staking để chi trả nợ, vẫn duy trì tốc độ tăng trưởng bền bỉ.

Về bản chất, đây là những thỏa hiệp của các công ty kho bạc khi đối mặt khủng hoảng thanh khoản. Khi con đường vay rẻ qua premium cổ phiếu bị chặn, tìm kiếm dòng tiền từ staking trở thành cứu cánh cuối cùng. Sự thật chua cẳng là: "đạn vô hạn" chỉ là ảo tưởng được xây dựng trên premium giá cổ phiếu. Khi vòng quay bị tê liệt bởi chiết khấu, thị trường phải đối mặt với hiện thực—những công ty này luôn là bộ khuếch đại xu hướng, không phải là anh hùng cứu thế trong bão tố.