## Tesorerías cripto kehilangan daya tarik: faktor iliquidez dan ETF mendefinisikan ulang permainan penilaian

Sektor tesoreries cryptocurrency menghadapi penilaian ulang yang mendalam. Dengan volume pasar sekitar 130 miliar dolar AS, perusahaan-perusahaan yang pernah dianggap sebagai cara praktis bagi korporasi untuk mengakumulasi Bitcoin kini berada di bawah tekanan struktural yang melampaui volatilitas harga. Data terbaru menunjukkan bahwa investor ritel telah menyerap kerugian mendekati 17 miliar dolar AS, mencerminkan bagaimana pasar secara radikal menilai ulang kepemilikan korporat ini.

### Mengapa diskon sekarang menjadi keadaan alami

Menurut analisis dari para ahli investasi, penilaian dengan premi yang menjadi ciri perusahaan seperti Strategy ( sebelum MicroStrategy) dan Metaplanet Inc. bergantung pada asumsi yang kini tidak lagi didukung pasar. Perubahan fundamental terletak pada tiga faktor yang terus-menerus mengikis nilai:

**Pertama, iliquidity struktural.** Bitcoin yang disimpan dalam tesoreria korporat tidak dapat ditebus secara langsung oleh pemegang saham. Ada kesenjangan antara kepemilikan hukum dan akses langsung ke aset, dan gesekan ini secara otomatis diterjemahkan ke dalam diskon yang diintegrasikan pasar ke dalam harga. Ini adalah biaya yang dibayar investor untuk akses yang tertunda atau terbatas.

**Kedua, biaya operasional berkelanjutan.** Memelihara tesoreria kripto membutuhkan kompensasi, audit, layanan kustodian, dan penasihat hukum. Biaya-biaya ini secara sistematis mengikis nilai bersih aset, yang berarti bahwa setiap dolar Bitcoin korporat secara intrinsik bernilai lebih rendah daripada dolar yang disimpan secara langsung.

**Ketiga, risiko eksekusi.** Keputusan manajemen, penilaian pasar yang salah, atau hambatan regulasi adalah risiko nyata yang dihitung pasar dalam penilaian. Tidak satu pun dari probabilitas ini dapat diabaikan.

Ketiga elemen ini membentuk struktur diskon dasar yang diterapkan pada sebagian besar strategi tesoreria korporat. Yang penting adalah bahwa sebagian besar alasan untuk beroperasi dengan diskon bersifat prediktif dan konstan, sementara justifikasi untuk bertransaksi dengan premi tidak pasti dan bergantung pada peristiwa tertentu.

### Peristiwa yang mengubah segalanya: kedatangan ETF tunai

Sebelum dana yang diperdagangkan Bitcoin dan Ether mendapatkan regulasi, tesoreria korporat berfungsi sebagai satu-satunya pintu masuk yang dapat diakses untuk institusi dan investor ritel yang mencari eksposur yang diatur tanpa kerumitan operasional kustodian langsung. Kekurangan opsi ini memungkinkan beberapa surat berharga tesoreria diperdagangkan jauh di atas nilai bersih aset dasarnya.

Penggunaan ETF tunai menghapus keunggulan tersebut. Penerbit kelas dunia seperti BlackRock Inc. dan Fidelity Investments kini menawarkan produk dengan biaya minimal yang secara langsung mereplikasi Bitcoin dan ETH, dengan likuiditas intraday dan kemampuan penciptaan serta penukaran harian. Infrastruktur pasar ini menghilangkan hambatan iliquidity yang sebelumnya membenarkan premi penilaian.

Analis pasar menggambarkan ETF ini sebagai "pembasmi tesoreria korporat", karena mereka menutup arbitrase regulasi yang sebelumnya mendukung harga yang terlalu tinggi. Tesoreria kini bersaing langsung dengan produk yang menawarkan pelacakan yang lebih baik, biaya lebih rendah, dan akses yang lebih transparan, semuanya tanpa beban manajemen korporat.

### Ke mana evolusinya: kripto per saham dan konsolidasi

Dengan model premi yang runtuh, satu-satunya cara bagi tesoreria untuk meningkatkan penilaian adalah dengan meningkatkan volume kripto per saham. Hanya empat kekuatan yang terbukti efektif: menerbitkan utang untuk membeli lebih banyak kripto, meminjamkan aset untuk menghasilkan pendapatan, menerapkan strategi opsi, atau membeli aset dengan diskon.

Penerbitan utang secara historis merupakan alat paling kuat. Ketika pasar kredit menguntungkan dan Bitcoin menguat, pemegang saham dapat meraih keuntungan kumulatif yang lebih tinggi. Namun, strategi ini bergantung pada timing, kesehatan neraca, dan akses ke pasar modal, faktor yang tidak selalu dapat dikendalikan.

Pinjaman aset, produk terstruktur, dan opsi menghasilkan pengembalian tambahan tetapi memperkenalkan risiko counterparty. Merger dan akuisisi adalah opsi strategis lain: mengkonsolidasikan skala mengurangi biaya pembiayaan dan memperluas peluang bisnis. Menurut analisis dari para ahli, "skala penting" karena perusahaan yang lebih besar mendapatkan akses ke modal yang lebih murah dan peluang bisnis yang lebih baik.

Para pemimpin industri memprediksi percepatan dalam konsolidasi sektor. Tesoreria yang bertahan akan berkembang menjadi perusahaan operasional yang mengakuisisi bisnis kripto swasta dan menghasilkan pendapatan operasional, alih-alih hanya bergantung pada apresiasi tesoreria. Mereka yang gagal mengimbangi biaya atau memperluas kripto per saham kemungkinan akan diperdagangkan dengan diskon struktural yang terus-menerus.

### Pesan pasar jelas

Repricing sektor sudah menjadi kenyataan. Data menunjukkan dispersi yang cukup besar: tesoreria dengan biaya operasional tinggi, skala terbatas, atau masalah eksekusi berkinerja lebih buruk, sementara perusahaan yang fokus memperluas kripto per saham menunjukkan ketahanan yang lebih besar.

Periode di mana neraca perusahaan mengendalikan penilaian otomatis telah berakhir. Bagi pelaku sektor, tantangannya adalah bertransformasi dari kendaraan neraca statis menjadi bisnis operasional. Seiring ETF menguasai bagian yang lebih besar dari aliran institusional, sinyal pasar tidak ambigu: hanya mengumpulkan Bitcoin saja tidak cukup. Sebuah tesoreria harus menunjukkan penciptaan nilai di luar kepemilikan dasarnya, atau penilaiannya akan mencerminkan aritmetika murni dari asetnya dikurangi biaya dan risiko strukturalnya.