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Grayscale : Réévaluation de l'Éther
Source : Grayscale Research ; Compilation : AIMan@Jinse Caijing
Points clés :
Ethereum, comme Linux, Python et d'autres exemples, peut être considéré comme l'un des projets de logiciels open source les plus importants de l'histoire. Bien qu'il ait été créé il y a moins de 10 ans, le réseau Ethereum compte aujourd'hui plus de 11 000 nœuds, traitant entre 35 et 40 millions de transactions par mois, sécurisant environ 46 milliards de dollars de valeur et bénéficiant du soutien de plus de 2 100 développeurs à plein temps. L'écosystème Ethereum plus large est composé de blockchains interconnectées, traitant actuellement environ 400 millions de transactions par mois.
Bien que le token ETH du réseau Ethereum occupe une place dans l'industrie de la cryptographie et que le produit d'échange négocié en bourse (ETP) ait été lancé l'année dernière, sa capitalisation boursière est largement inférieure à celle du Bitcoin (BTC). En fait, le ratio de prix ETH/BTC est retombé à des niveaux de la mi-2020 (voir figure 1). En termes de capitalisation boursière, depuis la fin de 2022, la capitalisation boursière de l'Ether a augmenté d'environ 90 milliards de dollars, tandis que celle du Bitcoin a augmenté d'environ 1,35 billion de dollars (soit environ 15 fois plus). Les performances récentes de l'Ether sont également inférieures à celles d'autres tokens de plateformes de contrats intelligents, y compris Solana et Sui.
Figure 1 : La performance de l'Ethereum a déjà pris du retard par rapport au Bitcoin depuis plus de deux ans.
La performance morose continue amène certains observateurs à remettre en question les perspectives d'activité du réseau Ethereum et la valeur de l'ETH. Bien que l'avenir de chaque actif cryptographique soit incertain, nous pensons toujours que l'ETH doit être considéré comme un élément essentiel d'un portefeuille de crypto-monnaies diversifié.
Il est impossible de comparer directement Ethereum et Bitcoin. Le réseau Bitcoin est un système monétaire, tandis que les actifs Bitcoin sont principalement utilisés comme moyen d'échange et de stockage de valeur. Pour ces raisons, il fait partie du secteur des crypto-monnaies de Grayscale. Le retour sur prix relativement fort de Bitcoin reflète la demande des investisseurs pour ses attributs de rareté et de résistance à la censure en tant que monnaie numérique.
En comparaison, Ethereum est une plateforme d'application, tandis que l'ETH offre des fonctionnalités aux utilisateurs de ces applications. Ethereum, ainsi que Solana, Stacks, Sui et de nombreux autres réseaux, fait partie du secteur des Cryptomonnaies Grayscale. Bien que la technologie des contrats intelligents ait un avenir prometteur, nous n'avons pas encore vu d'adoption à grande échelle des applications décentralisées basées sur des contrats intelligents. Il existe de nombreux cas de succès précoces - y compris la croissance des échanges de stablecoins - mais par rapport à la vision des plateformes de contrats intelligents, le taux d'adoption actuel est très faible, les plateformes de contrats intelligents visant à amener la plupart des finances traditionnelles en ligne.
**Grayscale Research estime que l’adoption d’applications basées sur des contrats intelligents va s’accélérer au cours des 1 à 2 prochaines années. Cela est dû en partie aux changements réglementaires et à la législation à venir aux États-Unis. L’administration Trump a apporté des modifications à la politique fédérale en matière de cryptomonnaies, ce qui devrait permettre à l’industrie d’investir et de prospérer dans l’État américain. Par ailleurs, des sénateurs bipartites ont présenté la loi nationale sur l’innovation (GENIUS) pour guider et construire les stablecoins américains. S’appuyant sur les efforts du Congrès précédent, le projet de loi vise à fournir un cadre réglementaire complet pour l’émission de stablecoins de paiement. Une transparence réglementaire accrue devrait contribuer à accroître les investissements et l’adoption d’applications basées sur la blockchain, ce qui entraînera une augmentation des activités on-chain telles que les transactions et les frais, et en fin de compte, la valeur des jetons d’accumulation pour les plateformes de contrats intelligents.
Après un départ en tête, Ethereum fait maintenant face à une concurrence féroce de la part d'autres plateformes de contrats intelligents, et il doit exécuter ses ambitieux plans de développement pour réussir. Mais Ethereum possède également des caractéristiques différenciatrices, et nous prévoyons que ces caractéristiques seront particulièrement précieuses pour les cas d'utilisation financière - y compris un grand nombre de pools de capital en chaîne et un accent sur des choix de conception décentralisés et neutres. Par conséquent, nous prévoyons qu'Ethereum détiendra une grande part des futures activités en chaîne, ce qui, à son tour, poussera la valeur vers l'ETH.
Tout est calculateur
Ethereum est la première blockchain principale de plateforme de contrats intelligents. Tout comme Bitcoin, la blockchain Ethereum peut être utilisée pour envoyer et recevoir des transactions. Cependant, avec l'ajout des contrats intelligents, Ethereum peut également exécuter des applications décentralisées. Ces applications peuvent être n'importe quoi, allant de plateformes de prêt décentralisées à des solutions d'identité, en passant par des jeux vidéo. Étant donné qu'Ethereum sert d'infrastructure pour les applications, il peut être considéré comme un ordinateur basé sur des logiciels, parfois appelé "ordinateur mondial."
Aujourd'hui, Ethereum héberge des milliers d'applications et est l'actif le plus important du domaine des cryptomonnaies en termes de valeur de marché pour les plateformes de contrats intelligents. Ethereum possède plus d'actifs on-chain que d'autres blockchains de contrats intelligents de premier plan (comme les stablecoins et les actifs tokenisés), mais a récemment pris du retard en termes d'activité on-chain par rapport à certaines autres blockchains (voir Figure 2). En termes de valeur de marché, Solana est le deuxième réseau, avec un volume d'activité plus élevé en termes d'adresses actives, de transactions et de frais au cours des 30 derniers jours, mais sa valeur de marché n'atteint que 30 % de celle d'Ethereum.
Figure 2 : Ethereum est la plus grande plateforme de contrats intelligents par capitalisation boursière
Le thème d'investissement des plateformes de contrats intelligents est que de nouvelles applications apporteront plus d'utilisateurs, plus de transactions, et finiront par générer plus de frais pour le protocole sous-jacent. Nous estimons que le volume de transactions des plateformes de contrats intelligents est passé d'environ 20 transactions par seconde (TPS) il y a cinq ans à environ 1 200 transactions aujourd'hui, ce qui signifie un taux de croissance annualisé d'environ 130 % (Figure 3). En comparaison, le réseau Visa a traité environ 7 400 TPS au cours des 12 mois se terminant le 30 septembre 2024. Si la part de la blockchain de contrats intelligents dans le domaine des paiements numériques peut continuer à croître et établir des barrières à l'entrée tout en maintenant le pouvoir de tarification, cela entraînera une augmentation des revenus des frais et pourrait faire monter le prix des jetons.
Figure 3 : La blockchain des contrats intelligents traite environ 1 200 transactions par seconde.
Selon l'indice des secteurs de la crypto-monnaie de la plateforme de contrats intelligents FTSE/Grayscale (, la performance de l'ETH est globalement en ligne avec celle des produits similaires. Cette partie du marché comprend actuellement 70 jetons, avec une capitalisation totale de 428 milliards de dollars. Depuis le début de l'année 2024, l'indice des plateformes de contrats intelligents a chuté de 22 %, tandis que le prix de l'ETH a baissé de 18 %. En revanche, le prix de Solana a augmenté de 18 %, et celui du Bitcoin a augmenté de 90 %.
Figure 4 : La performance d'Ethereum est globalement cohérente avec celle de ses tokens concurrents
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Comment gagner de l'argent avec Ethereum
Ethereum monétise l'activité du réseau grâce aux frais de transaction, appelés "frais de Gas", pour générer des revenus. Les frais de Gas sont les coûts nécessaires pour exécuter une transaction ou interagir avec un contrat intelligent. Contrairement à Solana et à de nombreuses autres blockchains, l'activité dans l'écosystème Ethereum se produit à la fois sur la chaîne principale L1 d'Ethereum et sur les réseaux L2. C'est ainsi qu'Ethereum prévoit de s'étendre à des millions d'utilisateurs, car L1 lui-même ne peut pas évoluer de manière adéquate sans sacrifier la décentralisation. Si la coordination fonctionne, cette structure en couches devrait offrir aux utilisateurs des options de transactions L2 à haut débit et à faible coût, tout en préservant la sécurité et la décentralisation de L1. Cependant, la migration de l'activité vers L2 affecte le niveau de répartition des frais à l'ensemble du réseau, ce que nous expliquons ci-dessous.
Les frais de Gas des réseaux L1 et L2 d'Ethereum diffèrent structurellement, reflétant leurs rôles distincts dans la stratégie d'extension du protocole. Le modèle de frais adopté par l'L1 d'Ethereum se compose de trois éléments différents :
Unité de gas : Coût de calcul fixe pour certaines opérations (par exemple, un transfert d'ETH nécessite 21 000 gas).
Frais de base : Le montant à payer pour chaque transaction est exprimé en gwei par unité de gas (1 gwei équivaut à un milliardième d'ETH). Les frais de base sont ajustés par un algorithme en fonction de la demande par unité de gas.
Frais prioritaires (« pourboire ») : frais optionnels pour l'exécution prioritaire des transactions.
Par exemple, un transfert de 1 ETH (nécessitant 21 000 gas), les frais de base sont de 10 gwei, le pourboire est de 2 gwei, donc :
=21,000*)10+2(=252,000 gwei ou 0.000252 ETH
Les frais de transaction accumulent de la valeur pour les détenteurs de jetons de manière similaire aux dividendes et aux mécanismes de rachat sur le marché boursier. Les frais prioritaires sont versés aux validateurs en tant que partie des récompenses de staking, semblables aux dividendes. Les frais de base sont détruits pour réduire l'offre d'ETH, récompensant tous les détenteurs de jetons, semblables aux rachats. (图表5)
Graphique 5 : Les frais sont distribués aux détenteurs de jetons par le biais des récompenses de mise et de la destruction.
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Les réseaux L2 tels qu'Arbitrum One et Base facturent également des frais de transaction. Étant donné qu'ils dépendent du réseau Ethereum L1 pour le règlement et la sécurité, les L2 peuvent facturer des frais de transaction beaucoup plus bas et traiter plus de transactions par seconde. Cependant, les L2 versent une partie des frais au L1 en tant que paiement pour les services de règlement et de sécurité. L'année dernière, Ethereum a connu un hard fork appelé Dencun (mise à niveau du réseau), visant à aider à l'expansion de l'écosystème L2. La mise à niveau Dencun a introduit les transactions blob, qui constituent un moyen peu coûteux pour les L2 de publier des données sur le L1. La mise à niveau réussie a considérablement augmenté le nombre d'utilisateurs et de transactions sur le L2 (graphique 6) .
Figure 6 : Croissance significative de l'activité sur l'Ethereum L2
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Cependant, l'introduction des transactions blob a également impacté le niveau et la distribution des frais sur l'ensemble du réseau. Plus important encore, les transactions blob ont réduit les frais payés par L2 à L1 (voir tableau 7). Cela a conduit certains observateurs à considérer que L2 est un "parasite" d'Ethereum, car à court terme, le succès de L2 se fait au détriment de L1. Cependant, si L2 bénéficie de rester au sein de l'écosystème Ethereum (comme la sécurité et d'autres effets de réseau), alors à long terme, l'énorme écosystème L2 apportera finalement plus de valeur au réseau Ethereum et à l'ETH.
Figure 7 : Les frais payés par Ethereum L2 à L1 sont désormais moins élevés.
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Les futures mises à niveau continueront d'étendre L1 et L2. La mise à niveau Pectra prévue pour avril 2025 combine les améliorations de Prague (couche d'exécution) et d'Electra (couche de consensus). En ce qui concerne l'expansion, la proposition d'amélioration d'Ethereum -7691 optimise le stockage des blobs, visant 6 blobs/bloc, doublant ainsi la capacité des blobs de Dencun. En regardant vers l'avenir, avec la mise en œuvre complète du concept de Danksharding, le potentiel d'expansion d'Ethereum pourrait être considérablement amélioré (graphique 8)). Cette mise à niveau implique d'augmenter le nombre de blobs par bloc et la taille de chaque blob, ce qui augmente considérablement la limite TPS. Le graphique 8 montre comment Pectra et Full Danksharding pourraient affecter la capacité de transaction des L2 d'Ethereum.
Figure 8 : Les futures mises à niveau d'Ethereum augmenteront considérablement la capacité L2.
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Perspectives de revenus d'Ethereum
L'avenir des frais des plateformes de contrats intelligents est hautement incertain, en partie parce que cette technologie est à un stade précoce et nous ne savons pas combien de pouvoir de tarification des plateformes comme Ethereum pourront maintenir au fil du temps. Les plateformes de contrats intelligents se font concurrence entre elles et rivalisent également avec les systèmes centralisés. Pour maintenir le pouvoir de tarification à long terme, elles doivent offrir des fonctionnalités différenciées afin d'empêcher les utilisateurs de se tourner vers des alternatives moins chères (centralisées ou décentralisées). Bien qu'Ethereum soit plus lent et plus coûteux que de nombreux concurrents, Grayscale Research estime que ses avantages uniques (y compris des actifs en chaîne de grande valeur et un accent sur la décentralisation et la sécurité) contribueront à l'adoption et aux effets de réseau, et finalement fourniront à Ethereum un certain degré de pouvoir de tarification dans le temps.
La figure 9 montre un exemple de la façon dont Ethereum peut augmenter les frais en augmentant la capacité et en maintenant le pouvoir de fixation des prix. Supposons que les frais de transaction moyens sur L1 soient de 5,00 $, et rappelons que les frais de transaction moyens en 2019 étaient de 6,30 $. À long terme, la couche 1 sera probablement utilisée principalement pour les transactions de grande valeur et les transactions qui nécessitent des hypothèses de sécurité élevées. Pour L2, nous supposons des frais de transaction moyens de 0,05 $, ce qui est également similaire à l’expérience récente. Supposons en outre qu’Ethereum L1 traite 100 TPS et qu’Ethereum L2 traite un total de 25 000 TPS. Il s’agit de projections TPS hypothétiques, qui sont réalisables dans les 3 à 5 prochaines années dans le cadre de la feuille de route de mise à l’échelle d’Ethereum, et supposent une croissance significative de la demande globale d’applications basées sur des contrats intelligents.
Selon ces hypothèses, les revenus de la couche 1 d'Ethereum devraient dépasser 20 milliards de dollars, tandis que les revenus annualisés des six derniers mois s'élevaient à environ 1,7 milliard de dollars (voir graphique 9). Bien que les perspectives de frais soient hautement incertaines, si Ethereum met en œuvre sa stratégie d'évolutivité et maintient un certain pouvoir de tarification, il devrait techniquement être en mesure d'augmenter considérablement les revenus des frais. Pour surveiller les progrès, les investisseurs devraient envisager de suivre les variables fondamentales de ce modèle simplifié — à savoir le TPS L1 et L2 ainsi que les frais moyens d'exécution pour L1 et L2.
Figure 9 : Les revenus des frais d'Ethereum peuvent augmenter avec l'amélioration de la capacité d'évolutivité et de tarification.
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Faire un grand gâteau
Dans le dernier cycle haussier des cryptomonnaies, le Bitcoin et l'Ethereum ont d'abord augmenté de manière synchrone. Ensuite, en 2021, le prix de l'Ethereum a augmenté plus rapidement, atteignant finalement un rendement d'environ le double de celui du Bitcoin entre le début de 2019 et le pic du marché en novembre 2021 (figure 10). Certains investisseurs en cryptomonnaies peuvent être préparés à un modèle similaire pour le cycle actuel - avec une performance de l'Ethereum nettement supérieure à celle du Bitcoin à mesure que le cycle mûrit - mais la faiblesse récente de l'ETH les a déçus.
Figure 10 : Au cours du dernier cycle de cryptomonnaie, l'Ethereum a finalement surpassé le Bitcoin.
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Grayscale Research estime que la mauvaise performance d'ETH est un signal de santé, indiquant que le marché des cryptomonnaies se concentre sur les fondamentaux. Dans notre cadre d'analyse, le marché de la cryptographie se distingue principalement des plateformes de contrats intelligents en fonction des frais ; bien que les frais ne se traduisent pas exactement de la même manière en valeur de jeton sur différentes blockchains, ils sont généralement transmis aux détenteurs de jetons. On peut dire que les frais sont la mesure d'activité la plus directement comparable de la blockchain.
Dans l’espace crypto des plateformes de contrats intelligents, Ethereum et Solana ont tous deux des frais et des capitalisations boursières relativement élevés (Figure 11). Depuis la fin de l’année 2023, Solana a gagné des revenus de commissions et des parts de marché dans l’espace crypto de la plateforme de contrats intelligents, tandis qu’Ethereum a perdu des revenus de commissions et une capitalisation boursière. En d’autres termes, le marché a réévalué de manière appropriée la valeur relative d’Ethereum et de Solana en raison de changements dans les fondamentaux. **Dans le cadre simple illustré à la figure 11, Solana s’est déplacé vers le haut et vers la droite, et semble maintenant à peu près correct (il a « augmenté jusqu’à sa valorisation »). En revanche, Ethereum se déplace vers le bas et vers la gauche, et sa valorisation actuelle pourrait être supérieure à ses revenus de frais
Figure 11 : En raison de la faible croissance des frais, la performance d'Ethereum est inférieure à celle de Solana.
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Ces différences subtiles de position concurrentielle sont importantes, mais pas autant que la croissance potentielle de la catégorie dans son ensemble. L’adoption de toutes les plateformes de contrats intelligents n’en est qu’à ses débuts. Ethereum, par exemple, ne compte actuellement qu’environ 7 millions d’utilisateurs actifs mensuels, tandis que la société mère de Facebook, Meta Platforms, a signalé 3,35 milliards d'"utilisateurs actifs quotidiens » en décembre 2024. Au fur et à mesure que l’adoption augmente, les plates-formes de contrats intelligents devraient bénéficier de la combinaison de l’effet de réseau, l’augmentation de l’engagement entraînant non seulement une augmentation du volume des transactions et des revenus des frais, mais aussi de l’activité des développeurs, de la profondeur de la liquidité et de l’interopérabilité entre les écosystèmes. Ce cycle d’adoption et d’utilité peut amplifier la capture de valeur dans l’ensemble de l’écosystème.
Les réseaux gagnants seront probablement ceux qui, au fil du temps, généreront le plus de frais de transaction, et dont le jeton natif présente des conditions structurelles d'offre et de demande favorables (par exemple, en raison d'une croissance limitée de l'offre et d'une demande structurelle en tant qu'actif de garantie ou moyen de paiement). Solana, Sui et d'autres plateformes de contrats intelligents se distingueront de la concurrence grâce à un haut débit, des frais de transaction bas et une expérience utilisateur globalement attrayante.
La raison pour laquelle Ethereum se distingue est qu'il possède un vaste et diversifié écosystème d'applications et de développeurs, une grande quantité de capital en chaîne, et privilégie la décentralisation, la sécurité et la neutralité. Nous prévoyons que ces caractéristiques continueront d'attirer un grand nombre d'utilisateurs à rejoindre l'écosystème Ethereum, et qu'Ethereum occupera une part importante de l'activité économique future sur la blockchain des plateformes de contrats intelligents.