L'article examine la volatilité des marchés des crypto-monnaies et leur relation avec les marchés boursiers mondiaux et la politique monétaire américaine. Les chercheurs ont identifié une seule composante de prix, surnommée le «facteur crypto», qui expliquait 80% des mouvements de prix de la crypto-monnaie, et a montré que sa corrélation avec le marché boursier augmentait avec le moment de l'entrée des investisseurs institutionnels sur le marché de la crypto-monnaie. Les chercheurs ont également documenté un phénomène similaire aux actions, où le resserrement de la politique monétaire de la Réserve fédérale a réduit l'impact des facteurs cryptographiques via le canal de prise de risque, contrairement à l'idée que les actifs cryptographiques fournissent une couverture contre le risque de marché. Enfin, les chercheurs montrent qu'un exemple de modèle d'agence hétérogène avec une aversion globale au risque variable dans le temps peut expliquer leurs résultats empiriques et mettre en évidence le potentiel des marchés de la cryptographie à transmettre le risque aux marchés boursiers si la participation des investisseurs institutionnels devient importante.
introduire
Les crypto-actifs diffèrent considérablement dans leur conception et leur proposition de valeur, mais leurs prix présentent des fluctuations cycliques communes. Il est passé de 20 milliards de dollars en 2016 à près de 3 000 milliards de dollars en novembre 2021, avant de chuter en dessous de 1 000 milliards de dollars au cours du récent « hiver » crypto. Les phases de rendements exponentiels attirent l'attention des investisseurs particuliers et institutionnels (Benetton et Compiani, 2022 ; Auer et Tercero-Lucas, 2021 ; Auer, Farag, Lewrick, Orazem et Zoss, 2022), tandis que les krachs ultérieurs attirent l'attention des politiciens et l'attention des régulateurs. Ces fluctuations du marché de la cryptographie peuvent également être de plus en plus synchronisées avec celles d'autres classes d'actifs : Bitcoin a fourni une couverture partielle contre le risque de marché dans une certaine mesure jusqu'en 2020, mais sa corrélation avec le S&P 500 s'est progressivement estompée depuis lors. Iyer et Qureshi, 2022).
Cependant, on sait peu de choses sur les facteurs communs qui affectent les prix des crypto-actifs et les facteurs qui influencent la corrélation entre les crypto-actifs et les marchés boursiers, y compris la politique monétaire américaine. Cet article tente de faire la lumière sur ces questions en répondant aux questions suivantes. Dans quelle mesure existe-t-il des cycles communs entre les crypto-actifs ? Le marché de la cryptographie est-il de plus en plus en phase avec le marché boursier mondial ? Si oui, pourquoi cela se produit-il ? Étant donné que la politique monétaire américaine est considérée comme un moteur clé des cycles financiers mondiaux (Miranda-Agrippino et Rey, 2020), la politique monétaire américaine affecte-t-elle de la même manière la cyclicité des crypto-actifs ? Si oui, par quels canaux ?
Nous répondons à ces questions en utilisant des modèles de facteurs dynamiques pour identifier les tendances dominantes des prix des crypto-actifs. En utilisant un panel de prix quotidien de sept jetons créés avant 2018, qui représentent collectivement environ 75 % de la capitalisation boursière totale de la cryptographie, nous décomposons leur volatilité en bruit spécifique à l'actif et en composants communs AR(q). Nous avons constaté que le "facteur de cryptage" résultant expliquait environ 80 % de la variance des données de prix cryptées. Ce chiffre est bien supérieur au chiffre de 20 % pour les actions mondiales calculé par Miranda-Agrippino et Rey (2020) et reflète la concentration de la capitalisation boursière des plus grands cryptoactifs par rapport aux actions les plus importantes. Ce chiffre est robuste sur divers ordres de décalage q, et nous trouvons des corrélations tout aussi élevées lors de l'élargissement du panel pour inclure plus de crypto-actifs.
Dans un deuxième temps, nous examinons la relation entre ce facteur crypto et un ensemble de facteurs d'actions mondiales construits à partir des indices boursiers des plus grands pays en termes de produit intérieur brut (PIB) (en nous inspirant de Rey, 2013 ; Miranda - Thoughts from Agrippino and Rey, 2020). Nous trouvons des corrélations positives dans l'ensemble de l'échantillon, des corrélations particulièrement fortes depuis 2020. Ce co-mouvement croissant ne se limite pas seulement entre Bitcoin et le S&P 500, mais implique plus largement des facteurs de crypto et d'équité mondiale. Dans le segment du marché des actions, nous constatons que depuis 2020, le facteur crypto a la plus forte corrélation avec le facteur technologique mondial et le facteur petite capitalisation, tandis que la corrélation avec le facteur financier mondial est étonnamment faible.
La corrélation accrue entre les actifs cryptographiques et les actions coïncide avec la participation accrue des investisseurs institutionnels au marché de la cryptographie depuis 2020. Bien que l'exposition des institutions soit faible par rapport à leurs bilans, leur volume de transactions absolu est beaucoup plus important que celui des commerçants de détail. En particulier, le volume des transactions des investisseurs institutionnels sur les bourses cryptographiques a augmenté de plus de 1700 % entre le deuxième trimestre 2020 et le deuxième trimestre 2021 (passant d'environ 25 milliards de dollars à plus de 45 milliards de dollars) (Auer et al., 2022). Au fur et à mesure que les investisseurs institutionnels négocient des actions et des crypto-actifs, cela conduit à une augmentation progressive de la corrélation entre les actions marginales et les allocations de risque des investisseurs en crypto, ce qui à son tour conduit à une corrélation accrue entre les actions mondiales et les facteurs crypto. En suivant la décomposition factorielle en mouvement de Bekaert, Hoerova et Lo Duca (2013), nous constatons que la corrélation entre l'aversion effective globale pour le risque des crypto-actifs et les actions peut expliquer la majeure partie (jusqu'à 65 %) de la corrélation entre ces deux facteurs.
La corrélation accrue entre les crypto-actifs et les actions coïncide avec la croissance de la participation des investisseurs institutionnels au marché de la crypto depuis 2020. Bien que les expositions institutionnelles soient faibles par rapport à leurs bilans, leurs volumes de négociation absolus sont bien supérieurs à ceux des commerçants de détail. En particulier, les volumes de transactions des investisseurs institutionnels sur les échanges cryptographiques ont augmenté de plus de 1700 % entre le deuxième trimestre 2020 et le deuxième trimestre 2021 (passant d'environ 25 milliards de dollars à plus de 45 milliards de dollars) (Auer et al. 2022). Au fur et à mesure que les investisseurs institutionnels négocient des actions et des crypto-actifs, cela entraîne une augmentation progressive des corrélations du profil de risque entre les actions marginales et les allocations de risque des investisseurs crypto, ce qui à son tour conduit à une corrélation accrue entre les actions mondiales et les facteurs crypto. Suite à la décomposition facteur-mouvement de Bekaert, Hoerova et Lo Duca (2013), nous constatons que la corrélation de l'aversion effective globale pour le risque des crypto-actifs et des actions peut expliquer la majeure partie (jusqu'à 65%) de la corrélation entre ces deux facteurs.
Comme la politique monétaire américaine affecte les cycles financiers mondiaux (Miranda-Agrippino et Rey, 2020), la forte corrélation entre les actions et la cryptographie suggère qu'elle pourrait avoir un impact similaire sur les marchés de la cryptographie. Nous testons cette hypothèse à l'aide d'un modèle quotidien (modèle autorégressif vectoriel), qui inclut le taux des fonds fédéraux fictif (SFFR) proposé par Wu et Xia (2016), pour tenir compte du rôle important de la politique de bilan sur notre période d'échantillonnage. Nous identifions l'impact des chocs de politique monétaire par le biais d'une décomposition de Cholesky, dans l'ordre suivant : SFFR ; spreads du Trésor à 10 ans et à 2 ans, reflétant les attentes de croissance future ; indice du dollar américain, prix du pétrole et de l'or, comme le commerce international, le crédit et Un proxy pour les cycles des matières premières ; l'indice VIX, qui reflète l'incertitude quant aux attentes futures ; et enfin, les facteurs boursiers et cryptographiques. Dans cette configuration, l'endogénéité est moins susceptible d'être un problème, car la Fed est moins susceptible d'ajuster sa politique monétaire en réponse aux fluctuations des prix de la cryptographie, et de tels ajustements sont moins susceptibles de se produire au niveau quotidien.
Nous constatons que la politique monétaire américaine affecte les cycles de la crypto-monnaie de la même manière qu'elle affecte les cycles boursiers mondiaux, ce qui contraste fortement avec l'affirmation selon laquelle les actifs cryptographiques fournissent une couverture contre le risque de marché. Une augmentation d'un point de pourcentage du taux des fonds fédéraux (SFFR) entraîne une baisse soutenue de 0,15 écart type du facteur crypto et une baisse de 0,1 écart type du facteur actions au cours des deux semaines suivantes. Fait intéressant, à l'instar du cycle financier mondial (Rey, 2013), nous constatons que seule la politique monétaire de la Réserve fédérale fonctionne, contrairement à celles des autres grandes banques centrales, ce qui reflète probablement la forte utilisation du dollar américain par le marché de la cryptographie.
Nous constatons que le canal de prise de risque de la politique monétaire est un canal important à l'origine de ces résultats, similaire à ce que Miranda-Agrippino et Rey (2020) constatent pour les marchés boursiers mondiaux. En particulier, nous constatons que le resserrement monétaire entraîne une réduction du facteur crypto, accompagnée d'une augmentation des mesures indirectes de l'aversion au risque effective globale sur le marché de la crypto. En d'autres termes, les politiques restrictives rendent les positions de risque des investisseurs moins durables, de sorte qu'ils réduisent leur exposition aux actifs cryptographiques. Lors de la division de l'échantillon en 2020, nous constatons que l'effet de l'aversion au risque du marché de la cryptographie n'est significatif que dans la période après 2020, conformément à l'inclusion d'investisseurs institutionnels améliorant la transmission de la transmission de la politique monétaire aux marchés de la cryptographie. Dans un test plus formel, on retrouve les mêmes résultats en testant l'hypothèse à l'aide de la transformation de lissage proposée par Auerbach et Gorodnichenko (2012), où la variable de transformation est la part des investisseurs institutionnels.
Ensuite, nous rationalisons nos résultats dans un modèle qui comprend deux classes d'investisseurs hétérogènes, à savoir les investisseurs crypto et institutionnels. Les premiers sont des investisseurs de détail qui n'investissent que dans des actifs cryptographiques, tandis que les seconds peuvent investir dans des actions et des actifs cryptographiques. Le fait est que les investisseurs en crypto sont averses au risque, tandis que les investisseurs institutionnels sont neutres au risque mais font face à des contraintes de risque de valeur. Nous pouvons réécrire le rendement d'équilibre des crypto-actifs comme une combinaison linéaire de leur variance et de la covariance des rendements boursiers, multipliée par le ratio de l'aversion au risque effective globale. Cette dernière peut être interprétée comme l'aversion moyenne pour le risque des investisseurs, pondérée par leur poids de richesse. Cela signifie que plus la richesse relative des investisseurs institutionnels est élevée, plus l'aversion effective globale pour le risque du marché de la cryptographie est similaire à son appétit pour le risque, et plus la corrélation entre la cryptographie et les marchés boursiers est grande. Étant donné que la présence d'investisseurs institutionnels sur les marchés de la cryptographie réduit l'aversion effective globale au risque, nous expliquons la réponse accrue des prix de la cryptographie au resserrement monétaire, ce qui reflète la plus grande sensibilité des investisseurs à effet de levier aux cycles économiques (Coimbra, Kim et Rey, 2022 ; Adrian et Shin, 2014). Enfin, nous notons que même dans notre cadre simple, des retombées crypto-stock peuvent apparaître : si les avoirs crypto institutionnels deviennent importants, un effondrement des prix de la crypto réduit les rendements d'équilibre des stocks.
Dans l'ensemble, nos conclusions mettent en évidence une synchronisation remarquable entre les cycles de crypto-monnaie et les marchés boursiers mondiaux, avec des réponses similaires aux chocs de politique monétaire. Alors que de nombreuses explications existent pour la valeur des crypto-actifs, comme servir de couverture contre l'inflation ou fournir plus de moyens de conversion économique, nos résultats suggèrent que la politique monétaire américaine affecte la cyclicité des cryptomarchés.
facteur de chiffrement
Pour résumer la volatilité du marché de la cryptographie en une seule variable, nous utilisons la modélisation factorielle dynamique, qui est une technique de réduction de la dimensionnalité. Cela nous permet de décomposer un ensemble de prix en ses composantes spécifiques et une tendance commune. Plus précisément, nous commençons par les prix quotidiens des plus gros cryptoactifs créés avant janvier 2018 (hors stablecoins). Cela nous laisse avec sept actifs cryptographiques représentant 75% de la capitalisation boursière totale en juin 2022. Nous représentons ensuite ce panel de prix cryptographique comme une combinaison linéaire d'un facteur commun AR(q) ft et d'une perturbation spécifique à l'actif εit (cette dernière suit à son tour un processus AR(1)) :
où L est le facteur de retard,
est le vecteur d'ordre q des saturations factorielles pour l'actif i. L'estimation de ce système à l'aide du maximum de vraisemblance, en choisissant q à l'aide du critère d'information, donne nos facteurs communs. Il est également possible de spécifier plusieurs facteurs qui affectent le prix différemment, et nous utilisons cette dernière spécification lorsque nous considérons plusieurs sous-classes différentes de crypto-actifs.
La figure 1 montre le facteur crypto et la série de prix sous-jacente à partir de laquelle nous l'extrayons. Le facteur crypto capture efficacement les phases bien caractérisées du marché de la crypto, telles que le déclin du début de 2018, «l'hiver crypto» qui a suivi, le dernier boom de Bitcoin et Dogecoin, et le déclin de 2022 de Terra et FTX sans être trop influencé. des pointes comme Ripple et TRON.
Figure 1 Facteur de chiffrement
Remarque : Ce graphique montre le facteur crypto (bleu) et le prix crypto normalisé (gris) pour le construire, généré à l'aide d'un modèle de facteur dynamique.
Pour évaluer plus systématiquement l'importance de ce facteur, nous régressons tour à tour chaque série de prix sur le facteur de chiffrement. En moyenne, 80% de la variation de la série sous-jacente peut être expliquée par notre facteur de chiffrement. Ce chiffre est supérieur à 68 % pour les sept actifs, ce qui souligne le degré élevé de co-mouvement au cours de notre période d'échantillonnage. À titre de comparaison, le facteur des actions mondiales calculé par Miranda-Agrippino et Rey (2020) n'explique que 20 % des cours mondiaux des actions, ce qui met en évidence le mouvement commun et la concentration plus importants de la capitalisation boursière sur les marchés de la cryptographie. Ainsi, nos conclusions soutiennent fortement l'existence d'un seul facteur de cryptographie qui détermine les prix sur le marché de la cryptographie.
Compte tenu de la gamme limitée d'actifs utilisés pour calculer nos facteurs, nous avons également confirmé que nos facteurs cryptographiques reflètent les tendances plus récentes des nouveaux actifs. Pour ce faire, nous avons examiné un échantillon plus large d'actifs, regroupés en cinq catégories : les jetons de première génération (Bitcoin, Ripple et Dogecoin), les jetons de plateforme de contrats intelligents (Ethereum, Binance Coin, Cardano, Solana et Polkadot), les jetons DeFi (Chainlink, Uniswap, Maker et Aave), les jetons Metaverse (Flow, Ape Coin, le Sandbox, Decentraland et Theta Network) et les jetons IoT (Helium, Iota, IoTex et MXC). Nous estimons ensuite un nouveau modèle avec cinq facteurs différents, où chaque facteur n'affecte qu'une seule catégorie. Les résultats sont présentés dans la figure 2, ainsi que le facteur de chiffrement général estimé ci-dessus. Toutes les catégories sont fortement corrélées avec le cycle crypto général, ce qui valide notre concentration sur les tendances communes.
Figure 2 Sous-facteurs de chiffrement
REMARQUE : La figure montre le facteur de chiffrement global et cinq sous-facteurs de chiffrement, normalisés et lissés. Ces sous-facteurs sont construits à partir des actifs suivants : jetons de première génération - Bitcoin, Ripple et Dogecoin ; jetons de plate-forme de contrats intelligents - points Ethereum, Binance Coin, Cardano, Solana et Wave Card ; jetons DeFi - Chainlink, Uniswap, Maker et Aave ; Jetons Metaverse – Flow, Ape Coin, Sandbox, Decentraland et Theta Network ; et jetons IoT – Helium, Iota, IoTex et MXC.
Enfin, conformément aux preuves du cas, le facteur crypto est associé à une variable proxy pour l'effet de levier du marché crypto. La figure 3 trace la relation entre les facteurs cryptographiques et l'effet de levier cryptographique, défini ici à l'aide de la valeur totale verrouillée (TVL) dans les contrats de finance décentralisée ("DeFi") sur une référence normalisée de la capitalisation boursière totale de la cryptographie. Cela montre un petit effet de levier relatif dans le système jusqu'à la fin de "l'hiver" crypto de 2018-2019, après quoi l'effet de levier a considérablement augmenté et la corrélation avec le facteur crypto global a augmenté.
Figure 3 Levier financier décentralisé
Remarque : Ce graphique montre le facteur crypto global et une métrique alternative représentant l'effet de levier total DeFi, défini comme la valeur totale verrouillée (TVL) dans les contrats de financement décentralisés, normalisée par rapport à la référence de capitalisation boursière totale de la crypto. Données TVL de
Crypto-monnaies et cycle financier mondial
Passons maintenant à la relation entre les facteurs cryptographiques et les actions mondiales. Iyer (2022) a documenté une augmentation de la corrélation entre les rendements du Bitcoin et du S&P 500 depuis 2020. Par conséquent, nous soupçonnons que le marché de la cryptographie est devenu plus consolidé et synchronisé avec le cycle boursier. Pour évaluer cela, dans cette section, nous calculons un facteur d'équité mondial, puis étudions sa relation avec le facteur crypto.
Nous construisons des facteurs d'actions mondiales à l'aide d'un indice d'actions des cinquante plus grands pays classés par PIB d'Eikon/Thomson Reuters. Nous calculons ensuite comme dans la section précédente : en utilisant des facteurs agrégés pour tous les principaux indices boursiers, des facteurs pour les actions à petite capitalisation et des facteurs individuels pour les secteurs de la technologie et de la finance. La figure 4 présente les facteurs stock et crypto. Comme le facteur crypto, le facteur actions a reproduit de manière fiable la dynamique des marchés mondiaux, y compris la forte baisse lors du choc COVID-19, la reprise qui a suivi et la baisse au début de 2022. Globalement, la corrélation entre les deux séries a été relativement faible jusqu'en 2020, puis a progressivement augmenté à partir du second semestre 2020. Plus formellement, dans le tableau 2, nous régressons les changements du facteur de chiffrement sur les changements de chacun des autres facteurs. Le modèle (1) montre qu'en général, la corrélation entre les facteurs cryptographiques et les facteurs d'équité est très significative, tandis que les modèles (2) et (7) soulignent spécifiquement que cette relation est déterminée en partie par la technologie et les petites capitalisations.
Figure 4 Facteurs de crypto-monnaie et d'équité
Remarque : La figure montre des séries chronologiques normalisées pour les facteurs de crypto et d'équité, dérivées d'un large éventail d'indices de prix et d'équité de crypto, respectivement, à l'aide de modèles de facteurs dynamiques, comme décrit à la section 2.
Compte tenu de l'importance des institutions, nous étudions maintenant leur rôle dans la modification du profil de risque des investisseurs marginaux en cryptographie. Pour étudier cela de manière empirique, nous décomposons les changements de facteurs en deux composantes, en suivant les méthodes de Bekaert et al. (2013) et de Miranda-Agrippino et Rey (2020) : (i) les changements du risque de marché, et (ii) les changements du marché l'attitude à l'égard du risque, c'est-à-dire « l'aversion effective globale pour le risque », définie comme l'aversion moyenne pondérée pour le risque des investisseurs. Nous utilisons la variable proxy pour obtenir le risque de marché (i), à savoir la variance à 90 jours de l'indice MSCI World mesurée selon la méthode de Miranda-Agrippino et Rey (2020), puis le terme restant de la régression logarithmique peut être obtenu par la suite
(comme sa fonction inverse) pour estimer (ii):
Il en est de même pour les crypto-monnaies :
dans:
est un facteur estimé à l'aide de la méthode de l'équation (1) ci-dessus ; nous avons répété le terme MSCI World dans la régression cryptographique pour contrôler le risque de marché mondial global ; Variables proxy similaires pour le risque de marché.
L'aversion effective pour le risque lié aux actions extraite dans l'équation (2) est cohérente avec d'autres variables proxy de la prise de risque des investisseurs dans la littérature. Les corrélations entre l'aversion au risque des actions à 90 jours et le carré du ratio de capital intermédiaire et du ratio de levier intermédiaire proposés par He, Kelly et Manela (2017) (dans le tableau A.4 de l'annexe A) sont de -0,292 et 0,434, respectivement. Ces variables proxy s'expliquent comme suit : Lorsque des chocs négatifs affectent les fonds propres des intermédiaires, leurs ratios de levier augmentent, donc leur capacité de prise de risque est affectée et l'aversion effective au risque augmente. Ces corrélations sont relativement élevées considérant que He et al (2017) ont utilisé une approche très différente et que nous comparons des mesures diurnes. En fait, leur variable proxy est construite en utilisant uniquement les ratios de capital des principaux concessionnaires de la Fed de New York, et non à partir des cours boursiers mondiaux (calculés à partir des cours boursiers mondiaux) (voir l'équation 6 de leur article).
La figure 5 montre les résultats pour l'aversion au risque effective globale des investisseurs marginaux en crypto, ainsi que le facteur crypto. Nous identifions deux phases principales, avant et après fin 2019. Au début de notre échantillon, l'aversion effective au risque des investisseurs en crypto est plus volatile et tend à augmenter légèrement. Cela coïncide notamment avec un «hiver crypto», une période prolongée de rendements relativement plats ou négatifs. Après 2020, l'aversion effective au risque a diminué de manière relativement régulière, les facteurs cryptographiques affichant des rendements importants et une forte volatilité. Fait intéressant, depuis le crash de Terra/Luna en mai 2022, le facteur crypto a presque reflété l'aversion au risque effective, ce qui signifie que les prix de la crypto sont principalement déterminés par les changements dans l'appétit pour le risque des investisseurs en crypto. Enfin, notons que la baisse de l'aversion effective au risque correspond à une augmentation de la participation des investisseurs institutionnels, qui peuvent prendre plus de risques que les investisseurs particuliers, modifiant ainsi l'appétit pour le risque des investisseurs marginaux en crypto.
Figure 5 Évitement global efficace des risques de chiffrement
Remarque : La figure montre le facteur de crypto-monnaie et l'aversion au risque effective globale sur le marché de la crypto-monnaie, selon les estimations de Bekaert et al. (2013) et Miranda-Agrippino et Rey (2020), comme décrit dans le texte. Les deux variables sont standardisées.
Dans l'ensemble, nos résultats soutiennent l'hypothèse selon laquelle l'entrée d'investisseurs institutionnels est le principal facteur à l'origine de la corrélation accrue entre le marché de la cryptographie et le marché boursier. En même temps que de nombreuses institutions financières traditionnelles sont entrées sur le marché de la cryptographie, les investisseurs marginaux en cryptographie avaient tendance à être plus averses au risque que les investisseurs marginaux en actions, et cette corrélation pourrait à son tour expliquer une partie importante de la corrélation entre les facteurs crypto et actions.
Dans l'ensemble, nos résultats soutiennent l'hypothèse selon laquelle l'entrée d'investisseurs institutionnels est le principal facteur à l'origine de la corrélation accrue entre le marché de la cryptographie et le marché boursier. En même temps que de nombreuses institutions financières traditionnelles sont entrées sur le marché de la cryptographie, les investisseurs marginaux en cryptographie avaient tendance à être plus averses au risque que les investisseurs marginaux en actions, et cette corrélation pourrait à son tour expliquer une partie importante de la corrélation entre les facteurs crypto et actions.
en conclusion
Les crypto-actifs diffèrent considérablement dans leur conception et leur proposition de valeur, mais leurs prix présentent des fluctuations cycliques communes. Un seul facteur crypto peut expliquer 80% du mouvement des prix des cryptos, et depuis 2020, sa corrélation avec le cycle financier mondial s'est renforcée, en particulier avec la technologie et les actions à petite capitalisation. Nous apportons la preuve que cette corrélation est motivée par la présence accrue d'investisseurs institutionnels sur le marché de la cryptographie, ce qui conduit à des profils de risque similaires pour les investisseurs marginaux en actions et en cryptographie. De plus, le marché de la cryptographie est très sensible à la politique monétaire américaine, et un resserrement monétaire réduirait considérablement le facteur crypto, de la même manière que les marchés boursiers mondiaux réagissent.
Nous esquissons un cadre théorique minimal capable d'expliquer nos résultats empiriques. Nous montrons que les rendements cryptographiques peuvent être exprimés comme une fonction d'aversion globale au risque dynamique sur les marchés cryptographiques, qui à son tour est influencée par les changements dans la composition de base des investisseurs cryptographiques. Avec la part croissante des investisseurs institutionnels sur le marché de la cryptographie, les caractéristiques de prise de risque des investisseurs marginaux de la cryptographie ont tendance à être similaires à celles du marché des actions. Une hausse du taux sans risque réduit les rendements, alors que si les investisseurs institutionnels détiennent une part plus importante du marché de la cryptographie et que les procurations plus à effet de levier sont plus sensibles aux cycles économiques (Adrian et Shin, 2014 ; Coimbra et al., 2022), cela effet deviendra de plus en plus important.
Nos conclusions contribuent également aux discussions politiques sur les crypto-actifs. Nous constatons que ces actifs ne constituent pas une couverture contre le cycle économique, mais nos estimations suggèrent plutôt qu'ils sont plus sensibles que les actions. De plus, la corrélation accrue entre la cryptographie et le marché boursier, associée au fait que les investisseurs institutionnels négocient à la fois des actifs cryptographiques et des actions, signifie qu'il pourrait y avoir des effets d'entraînement potentiels qui pourraient finalement soulever des problèmes de risque systémique. En particulier, notre cadre implique que dans un monde futur possible où la crypto représente une part substantielle des portefeuilles des investisseurs institutionnels, un krach du marché de la crypto pourrait avoir des effets négatifs importants sur les marchés boursiers. Pour ces raisons, les décideurs politiques peuvent profiter du fait que l'exposition des investisseurs institutionnels à la cryptographie reste limitée pour développer et mettre en œuvre un cadre réglementaire plus robuste.
Voir l'original
Le contenu est fourni à titre de référence uniquement, il ne s'agit pas d'une sollicitation ou d'une offre. Aucun conseil en investissement, fiscalité ou juridique n'est fourni. Consultez l'Avertissement pour plus de détails sur les risques.
Cycles cryptographiques et politique monétaire américaine
L'article examine la volatilité des marchés des crypto-monnaies et leur relation avec les marchés boursiers mondiaux et la politique monétaire américaine. Les chercheurs ont identifié une seule composante de prix, surnommée le «facteur crypto», qui expliquait 80% des mouvements de prix de la crypto-monnaie, et a montré que sa corrélation avec le marché boursier augmentait avec le moment de l'entrée des investisseurs institutionnels sur le marché de la crypto-monnaie. Les chercheurs ont également documenté un phénomène similaire aux actions, où le resserrement de la politique monétaire de la Réserve fédérale a réduit l'impact des facteurs cryptographiques via le canal de prise de risque, contrairement à l'idée que les actifs cryptographiques fournissent une couverture contre le risque de marché. Enfin, les chercheurs montrent qu'un exemple de modèle d'agence hétérogène avec une aversion globale au risque variable dans le temps peut expliquer leurs résultats empiriques et mettre en évidence le potentiel des marchés de la cryptographie à transmettre le risque aux marchés boursiers si la participation des investisseurs institutionnels devient importante.
introduire
Les crypto-actifs diffèrent considérablement dans leur conception et leur proposition de valeur, mais leurs prix présentent des fluctuations cycliques communes. Il est passé de 20 milliards de dollars en 2016 à près de 3 000 milliards de dollars en novembre 2021, avant de chuter en dessous de 1 000 milliards de dollars au cours du récent « hiver » crypto. Les phases de rendements exponentiels attirent l'attention des investisseurs particuliers et institutionnels (Benetton et Compiani, 2022 ; Auer et Tercero-Lucas, 2021 ; Auer, Farag, Lewrick, Orazem et Zoss, 2022), tandis que les krachs ultérieurs attirent l'attention des politiciens et l'attention des régulateurs. Ces fluctuations du marché de la cryptographie peuvent également être de plus en plus synchronisées avec celles d'autres classes d'actifs : Bitcoin a fourni une couverture partielle contre le risque de marché dans une certaine mesure jusqu'en 2020, mais sa corrélation avec le S&P 500 s'est progressivement estompée depuis lors. Iyer et Qureshi, 2022).
Cependant, on sait peu de choses sur les facteurs communs qui affectent les prix des crypto-actifs et les facteurs qui influencent la corrélation entre les crypto-actifs et les marchés boursiers, y compris la politique monétaire américaine. Cet article tente de faire la lumière sur ces questions en répondant aux questions suivantes. Dans quelle mesure existe-t-il des cycles communs entre les crypto-actifs ? Le marché de la cryptographie est-il de plus en plus en phase avec le marché boursier mondial ? Si oui, pourquoi cela se produit-il ? Étant donné que la politique monétaire américaine est considérée comme un moteur clé des cycles financiers mondiaux (Miranda-Agrippino et Rey, 2020), la politique monétaire américaine affecte-t-elle de la même manière la cyclicité des crypto-actifs ? Si oui, par quels canaux ?
Nous répondons à ces questions en utilisant des modèles de facteurs dynamiques pour identifier les tendances dominantes des prix des crypto-actifs. En utilisant un panel de prix quotidien de sept jetons créés avant 2018, qui représentent collectivement environ 75 % de la capitalisation boursière totale de la cryptographie, nous décomposons leur volatilité en bruit spécifique à l'actif et en composants communs AR(q). Nous avons constaté que le "facteur de cryptage" résultant expliquait environ 80 % de la variance des données de prix cryptées. Ce chiffre est bien supérieur au chiffre de 20 % pour les actions mondiales calculé par Miranda-Agrippino et Rey (2020) et reflète la concentration de la capitalisation boursière des plus grands cryptoactifs par rapport aux actions les plus importantes. Ce chiffre est robuste sur divers ordres de décalage q, et nous trouvons des corrélations tout aussi élevées lors de l'élargissement du panel pour inclure plus de crypto-actifs.
Dans un deuxième temps, nous examinons la relation entre ce facteur crypto et un ensemble de facteurs d'actions mondiales construits à partir des indices boursiers des plus grands pays en termes de produit intérieur brut (PIB) (en nous inspirant de Rey, 2013 ; Miranda - Thoughts from Agrippino and Rey, 2020). Nous trouvons des corrélations positives dans l'ensemble de l'échantillon, des corrélations particulièrement fortes depuis 2020. Ce co-mouvement croissant ne se limite pas seulement entre Bitcoin et le S&P 500, mais implique plus largement des facteurs de crypto et d'équité mondiale. Dans le segment du marché des actions, nous constatons que depuis 2020, le facteur crypto a la plus forte corrélation avec le facteur technologique mondial et le facteur petite capitalisation, tandis que la corrélation avec le facteur financier mondial est étonnamment faible.
La corrélation accrue entre les actifs cryptographiques et les actions coïncide avec la participation accrue des investisseurs institutionnels au marché de la cryptographie depuis 2020. Bien que l'exposition des institutions soit faible par rapport à leurs bilans, leur volume de transactions absolu est beaucoup plus important que celui des commerçants de détail. En particulier, le volume des transactions des investisseurs institutionnels sur les bourses cryptographiques a augmenté de plus de 1700 % entre le deuxième trimestre 2020 et le deuxième trimestre 2021 (passant d'environ 25 milliards de dollars à plus de 45 milliards de dollars) (Auer et al., 2022). Au fur et à mesure que les investisseurs institutionnels négocient des actions et des crypto-actifs, cela conduit à une augmentation progressive de la corrélation entre les actions marginales et les allocations de risque des investisseurs en crypto, ce qui à son tour conduit à une corrélation accrue entre les actions mondiales et les facteurs crypto. En suivant la décomposition factorielle en mouvement de Bekaert, Hoerova et Lo Duca (2013), nous constatons que la corrélation entre l'aversion effective globale pour le risque des crypto-actifs et les actions peut expliquer la majeure partie (jusqu'à 65 %) de la corrélation entre ces deux facteurs.
La corrélation accrue entre les crypto-actifs et les actions coïncide avec la croissance de la participation des investisseurs institutionnels au marché de la crypto depuis 2020. Bien que les expositions institutionnelles soient faibles par rapport à leurs bilans, leurs volumes de négociation absolus sont bien supérieurs à ceux des commerçants de détail. En particulier, les volumes de transactions des investisseurs institutionnels sur les échanges cryptographiques ont augmenté de plus de 1700 % entre le deuxième trimestre 2020 et le deuxième trimestre 2021 (passant d'environ 25 milliards de dollars à plus de 45 milliards de dollars) (Auer et al. 2022). Au fur et à mesure que les investisseurs institutionnels négocient des actions et des crypto-actifs, cela entraîne une augmentation progressive des corrélations du profil de risque entre les actions marginales et les allocations de risque des investisseurs crypto, ce qui à son tour conduit à une corrélation accrue entre les actions mondiales et les facteurs crypto. Suite à la décomposition facteur-mouvement de Bekaert, Hoerova et Lo Duca (2013), nous constatons que la corrélation de l'aversion effective globale pour le risque des crypto-actifs et des actions peut expliquer la majeure partie (jusqu'à 65%) de la corrélation entre ces deux facteurs.
Comme la politique monétaire américaine affecte les cycles financiers mondiaux (Miranda-Agrippino et Rey, 2020), la forte corrélation entre les actions et la cryptographie suggère qu'elle pourrait avoir un impact similaire sur les marchés de la cryptographie. Nous testons cette hypothèse à l'aide d'un modèle quotidien (modèle autorégressif vectoriel), qui inclut le taux des fonds fédéraux fictif (SFFR) proposé par Wu et Xia (2016), pour tenir compte du rôle important de la politique de bilan sur notre période d'échantillonnage. Nous identifions l'impact des chocs de politique monétaire par le biais d'une décomposition de Cholesky, dans l'ordre suivant : SFFR ; spreads du Trésor à 10 ans et à 2 ans, reflétant les attentes de croissance future ; indice du dollar américain, prix du pétrole et de l'or, comme le commerce international, le crédit et Un proxy pour les cycles des matières premières ; l'indice VIX, qui reflète l'incertitude quant aux attentes futures ; et enfin, les facteurs boursiers et cryptographiques. Dans cette configuration, l'endogénéité est moins susceptible d'être un problème, car la Fed est moins susceptible d'ajuster sa politique monétaire en réponse aux fluctuations des prix de la cryptographie, et de tels ajustements sont moins susceptibles de se produire au niveau quotidien.
Nous constatons que la politique monétaire américaine affecte les cycles de la crypto-monnaie de la même manière qu'elle affecte les cycles boursiers mondiaux, ce qui contraste fortement avec l'affirmation selon laquelle les actifs cryptographiques fournissent une couverture contre le risque de marché. Une augmentation d'un point de pourcentage du taux des fonds fédéraux (SFFR) entraîne une baisse soutenue de 0,15 écart type du facteur crypto et une baisse de 0,1 écart type du facteur actions au cours des deux semaines suivantes. Fait intéressant, à l'instar du cycle financier mondial (Rey, 2013), nous constatons que seule la politique monétaire de la Réserve fédérale fonctionne, contrairement à celles des autres grandes banques centrales, ce qui reflète probablement la forte utilisation du dollar américain par le marché de la cryptographie.
Nous constatons que le canal de prise de risque de la politique monétaire est un canal important à l'origine de ces résultats, similaire à ce que Miranda-Agrippino et Rey (2020) constatent pour les marchés boursiers mondiaux. En particulier, nous constatons que le resserrement monétaire entraîne une réduction du facteur crypto, accompagnée d'une augmentation des mesures indirectes de l'aversion au risque effective globale sur le marché de la crypto. En d'autres termes, les politiques restrictives rendent les positions de risque des investisseurs moins durables, de sorte qu'ils réduisent leur exposition aux actifs cryptographiques. Lors de la division de l'échantillon en 2020, nous constatons que l'effet de l'aversion au risque du marché de la cryptographie n'est significatif que dans la période après 2020, conformément à l'inclusion d'investisseurs institutionnels améliorant la transmission de la transmission de la politique monétaire aux marchés de la cryptographie. Dans un test plus formel, on retrouve les mêmes résultats en testant l'hypothèse à l'aide de la transformation de lissage proposée par Auerbach et Gorodnichenko (2012), où la variable de transformation est la part des investisseurs institutionnels.
Ensuite, nous rationalisons nos résultats dans un modèle qui comprend deux classes d'investisseurs hétérogènes, à savoir les investisseurs crypto et institutionnels. Les premiers sont des investisseurs de détail qui n'investissent que dans des actifs cryptographiques, tandis que les seconds peuvent investir dans des actions et des actifs cryptographiques. Le fait est que les investisseurs en crypto sont averses au risque, tandis que les investisseurs institutionnels sont neutres au risque mais font face à des contraintes de risque de valeur. Nous pouvons réécrire le rendement d'équilibre des crypto-actifs comme une combinaison linéaire de leur variance et de la covariance des rendements boursiers, multipliée par le ratio de l'aversion au risque effective globale. Cette dernière peut être interprétée comme l'aversion moyenne pour le risque des investisseurs, pondérée par leur poids de richesse. Cela signifie que plus la richesse relative des investisseurs institutionnels est élevée, plus l'aversion effective globale pour le risque du marché de la cryptographie est similaire à son appétit pour le risque, et plus la corrélation entre la cryptographie et les marchés boursiers est grande. Étant donné que la présence d'investisseurs institutionnels sur les marchés de la cryptographie réduit l'aversion effective globale au risque, nous expliquons la réponse accrue des prix de la cryptographie au resserrement monétaire, ce qui reflète la plus grande sensibilité des investisseurs à effet de levier aux cycles économiques (Coimbra, Kim et Rey, 2022 ; Adrian et Shin, 2014). Enfin, nous notons que même dans notre cadre simple, des retombées crypto-stock peuvent apparaître : si les avoirs crypto institutionnels deviennent importants, un effondrement des prix de la crypto réduit les rendements d'équilibre des stocks.
Dans l'ensemble, nos conclusions mettent en évidence une synchronisation remarquable entre les cycles de crypto-monnaie et les marchés boursiers mondiaux, avec des réponses similaires aux chocs de politique monétaire. Alors que de nombreuses explications existent pour la valeur des crypto-actifs, comme servir de couverture contre l'inflation ou fournir plus de moyens de conversion économique, nos résultats suggèrent que la politique monétaire américaine affecte la cyclicité des cryptomarchés.
facteur de chiffrement
Pour résumer la volatilité du marché de la cryptographie en une seule variable, nous utilisons la modélisation factorielle dynamique, qui est une technique de réduction de la dimensionnalité. Cela nous permet de décomposer un ensemble de prix en ses composantes spécifiques et une tendance commune. Plus précisément, nous commençons par les prix quotidiens des plus gros cryptoactifs créés avant janvier 2018 (hors stablecoins). Cela nous laisse avec sept actifs cryptographiques représentant 75% de la capitalisation boursière totale en juin 2022. Nous représentons ensuite ce panel de prix cryptographique comme une combinaison linéaire d'un facteur commun AR(q) ft et d'une perturbation spécifique à l'actif εit (cette dernière suit à son tour un processus AR(1)) :
où L est le facteur de retard,
est le vecteur d'ordre q des saturations factorielles pour l'actif i. L'estimation de ce système à l'aide du maximum de vraisemblance, en choisissant q à l'aide du critère d'information, donne nos facteurs communs. Il est également possible de spécifier plusieurs facteurs qui affectent le prix différemment, et nous utilisons cette dernière spécification lorsque nous considérons plusieurs sous-classes différentes de crypto-actifs.
La figure 1 montre le facteur crypto et la série de prix sous-jacente à partir de laquelle nous l'extrayons. Le facteur crypto capture efficacement les phases bien caractérisées du marché de la crypto, telles que le déclin du début de 2018, «l'hiver crypto» qui a suivi, le dernier boom de Bitcoin et Dogecoin, et le déclin de 2022 de Terra et FTX sans être trop influencé. des pointes comme Ripple et TRON.
Figure 1 Facteur de chiffrement
Remarque : Ce graphique montre le facteur crypto (bleu) et le prix crypto normalisé (gris) pour le construire, généré à l'aide d'un modèle de facteur dynamique.
Pour évaluer plus systématiquement l'importance de ce facteur, nous régressons tour à tour chaque série de prix sur le facteur de chiffrement. En moyenne, 80% de la variation de la série sous-jacente peut être expliquée par notre facteur de chiffrement. Ce chiffre est supérieur à 68 % pour les sept actifs, ce qui souligne le degré élevé de co-mouvement au cours de notre période d'échantillonnage. À titre de comparaison, le facteur des actions mondiales calculé par Miranda-Agrippino et Rey (2020) n'explique que 20 % des cours mondiaux des actions, ce qui met en évidence le mouvement commun et la concentration plus importants de la capitalisation boursière sur les marchés de la cryptographie. Ainsi, nos conclusions soutiennent fortement l'existence d'un seul facteur de cryptographie qui détermine les prix sur le marché de la cryptographie.
Compte tenu de la gamme limitée d'actifs utilisés pour calculer nos facteurs, nous avons également confirmé que nos facteurs cryptographiques reflètent les tendances plus récentes des nouveaux actifs. Pour ce faire, nous avons examiné un échantillon plus large d'actifs, regroupés en cinq catégories : les jetons de première génération (Bitcoin, Ripple et Dogecoin), les jetons de plateforme de contrats intelligents (Ethereum, Binance Coin, Cardano, Solana et Polkadot), les jetons DeFi (Chainlink, Uniswap, Maker et Aave), les jetons Metaverse (Flow, Ape Coin, le Sandbox, Decentraland et Theta Network) et les jetons IoT (Helium, Iota, IoTex et MXC). Nous estimons ensuite un nouveau modèle avec cinq facteurs différents, où chaque facteur n'affecte qu'une seule catégorie. Les résultats sont présentés dans la figure 2, ainsi que le facteur de chiffrement général estimé ci-dessus. Toutes les catégories sont fortement corrélées avec le cycle crypto général, ce qui valide notre concentration sur les tendances communes.
Figure 2 Sous-facteurs de chiffrement
REMARQUE : La figure montre le facteur de chiffrement global et cinq sous-facteurs de chiffrement, normalisés et lissés. Ces sous-facteurs sont construits à partir des actifs suivants : jetons de première génération - Bitcoin, Ripple et Dogecoin ; jetons de plate-forme de contrats intelligents - points Ethereum, Binance Coin, Cardano, Solana et Wave Card ; jetons DeFi - Chainlink, Uniswap, Maker et Aave ; Jetons Metaverse – Flow, Ape Coin, Sandbox, Decentraland et Theta Network ; et jetons IoT – Helium, Iota, IoTex et MXC.
Enfin, conformément aux preuves du cas, le facteur crypto est associé à une variable proxy pour l'effet de levier du marché crypto. La figure 3 trace la relation entre les facteurs cryptographiques et l'effet de levier cryptographique, défini ici à l'aide de la valeur totale verrouillée (TVL) dans les contrats de finance décentralisée ("DeFi") sur une référence normalisée de la capitalisation boursière totale de la cryptographie. Cela montre un petit effet de levier relatif dans le système jusqu'à la fin de "l'hiver" crypto de 2018-2019, après quoi l'effet de levier a considérablement augmenté et la corrélation avec le facteur crypto global a augmenté.
Figure 3 Levier financier décentralisé
Remarque : Ce graphique montre le facteur crypto global et une métrique alternative représentant l'effet de levier total DeFi, défini comme la valeur totale verrouillée (TVL) dans les contrats de financement décentralisés, normalisée par rapport à la référence de capitalisation boursière totale de la crypto. Données TVL de
Crypto-monnaies et cycle financier mondial
Passons maintenant à la relation entre les facteurs cryptographiques et les actions mondiales. Iyer (2022) a documenté une augmentation de la corrélation entre les rendements du Bitcoin et du S&P 500 depuis 2020. Par conséquent, nous soupçonnons que le marché de la cryptographie est devenu plus consolidé et synchronisé avec le cycle boursier. Pour évaluer cela, dans cette section, nous calculons un facteur d'équité mondial, puis étudions sa relation avec le facteur crypto.
Nous construisons des facteurs d'actions mondiales à l'aide d'un indice d'actions des cinquante plus grands pays classés par PIB d'Eikon/Thomson Reuters. Nous calculons ensuite comme dans la section précédente : en utilisant des facteurs agrégés pour tous les principaux indices boursiers, des facteurs pour les actions à petite capitalisation et des facteurs individuels pour les secteurs de la technologie et de la finance. La figure 4 présente les facteurs stock et crypto. Comme le facteur crypto, le facteur actions a reproduit de manière fiable la dynamique des marchés mondiaux, y compris la forte baisse lors du choc COVID-19, la reprise qui a suivi et la baisse au début de 2022. Globalement, la corrélation entre les deux séries a été relativement faible jusqu'en 2020, puis a progressivement augmenté à partir du second semestre 2020. Plus formellement, dans le tableau 2, nous régressons les changements du facteur de chiffrement sur les changements de chacun des autres facteurs. Le modèle (1) montre qu'en général, la corrélation entre les facteurs cryptographiques et les facteurs d'équité est très significative, tandis que les modèles (2) et (7) soulignent spécifiquement que cette relation est déterminée en partie par la technologie et les petites capitalisations.
Figure 4 Facteurs de crypto-monnaie et d'équité
Remarque : La figure montre des séries chronologiques normalisées pour les facteurs de crypto et d'équité, dérivées d'un large éventail d'indices de prix et d'équité de crypto, respectivement, à l'aide de modèles de facteurs dynamiques, comme décrit à la section 2.
Compte tenu de l'importance des institutions, nous étudions maintenant leur rôle dans la modification du profil de risque des investisseurs marginaux en cryptographie. Pour étudier cela de manière empirique, nous décomposons les changements de facteurs en deux composantes, en suivant les méthodes de Bekaert et al. (2013) et de Miranda-Agrippino et Rey (2020) : (i) les changements du risque de marché, et (ii) les changements du marché l'attitude à l'égard du risque, c'est-à-dire « l'aversion effective globale pour le risque », définie comme l'aversion moyenne pondérée pour le risque des investisseurs. Nous utilisons la variable proxy pour obtenir le risque de marché (i), à savoir la variance à 90 jours de l'indice MSCI World mesurée selon la méthode de Miranda-Agrippino et Rey (2020), puis le terme restant de la régression logarithmique peut être obtenu par la suite
(comme sa fonction inverse) pour estimer (ii):
Il en est de même pour les crypto-monnaies :
dans:
est un facteur estimé à l'aide de la méthode de l'équation (1) ci-dessus ; nous avons répété le terme MSCI World dans la régression cryptographique pour contrôler le risque de marché mondial global ; Variables proxy similaires pour le risque de marché.
L'aversion effective pour le risque lié aux actions extraite dans l'équation (2) est cohérente avec d'autres variables proxy de la prise de risque des investisseurs dans la littérature. Les corrélations entre l'aversion au risque des actions à 90 jours et le carré du ratio de capital intermédiaire et du ratio de levier intermédiaire proposés par He, Kelly et Manela (2017) (dans le tableau A.4 de l'annexe A) sont de -0,292 et 0,434, respectivement. Ces variables proxy s'expliquent comme suit : Lorsque des chocs négatifs affectent les fonds propres des intermédiaires, leurs ratios de levier augmentent, donc leur capacité de prise de risque est affectée et l'aversion effective au risque augmente. Ces corrélations sont relativement élevées considérant que He et al (2017) ont utilisé une approche très différente et que nous comparons des mesures diurnes. En fait, leur variable proxy est construite en utilisant uniquement les ratios de capital des principaux concessionnaires de la Fed de New York, et non à partir des cours boursiers mondiaux (calculés à partir des cours boursiers mondiaux) (voir l'équation 6 de leur article).
La figure 5 montre les résultats pour l'aversion au risque effective globale des investisseurs marginaux en crypto, ainsi que le facteur crypto. Nous identifions deux phases principales, avant et après fin 2019. Au début de notre échantillon, l'aversion effective au risque des investisseurs en crypto est plus volatile et tend à augmenter légèrement. Cela coïncide notamment avec un «hiver crypto», une période prolongée de rendements relativement plats ou négatifs. Après 2020, l'aversion effective au risque a diminué de manière relativement régulière, les facteurs cryptographiques affichant des rendements importants et une forte volatilité. Fait intéressant, depuis le crash de Terra/Luna en mai 2022, le facteur crypto a presque reflété l'aversion au risque effective, ce qui signifie que les prix de la crypto sont principalement déterminés par les changements dans l'appétit pour le risque des investisseurs en crypto. Enfin, notons que la baisse de l'aversion effective au risque correspond à une augmentation de la participation des investisseurs institutionnels, qui peuvent prendre plus de risques que les investisseurs particuliers, modifiant ainsi l'appétit pour le risque des investisseurs marginaux en crypto.
Figure 5 Évitement global efficace des risques de chiffrement
Remarque : La figure montre le facteur de crypto-monnaie et l'aversion au risque effective globale sur le marché de la crypto-monnaie, selon les estimations de Bekaert et al. (2013) et Miranda-Agrippino et Rey (2020), comme décrit dans le texte. Les deux variables sont standardisées.
Dans l'ensemble, nos résultats soutiennent l'hypothèse selon laquelle l'entrée d'investisseurs institutionnels est le principal facteur à l'origine de la corrélation accrue entre le marché de la cryptographie et le marché boursier. En même temps que de nombreuses institutions financières traditionnelles sont entrées sur le marché de la cryptographie, les investisseurs marginaux en cryptographie avaient tendance à être plus averses au risque que les investisseurs marginaux en actions, et cette corrélation pourrait à son tour expliquer une partie importante de la corrélation entre les facteurs crypto et actions.
Dans l'ensemble, nos résultats soutiennent l'hypothèse selon laquelle l'entrée d'investisseurs institutionnels est le principal facteur à l'origine de la corrélation accrue entre le marché de la cryptographie et le marché boursier. En même temps que de nombreuses institutions financières traditionnelles sont entrées sur le marché de la cryptographie, les investisseurs marginaux en cryptographie avaient tendance à être plus averses au risque que les investisseurs marginaux en actions, et cette corrélation pourrait à son tour expliquer une partie importante de la corrélation entre les facteurs crypto et actions.
en conclusion
Les crypto-actifs diffèrent considérablement dans leur conception et leur proposition de valeur, mais leurs prix présentent des fluctuations cycliques communes. Un seul facteur crypto peut expliquer 80% du mouvement des prix des cryptos, et depuis 2020, sa corrélation avec le cycle financier mondial s'est renforcée, en particulier avec la technologie et les actions à petite capitalisation. Nous apportons la preuve que cette corrélation est motivée par la présence accrue d'investisseurs institutionnels sur le marché de la cryptographie, ce qui conduit à des profils de risque similaires pour les investisseurs marginaux en actions et en cryptographie. De plus, le marché de la cryptographie est très sensible à la politique monétaire américaine, et un resserrement monétaire réduirait considérablement le facteur crypto, de la même manière que les marchés boursiers mondiaux réagissent.
Nous esquissons un cadre théorique minimal capable d'expliquer nos résultats empiriques. Nous montrons que les rendements cryptographiques peuvent être exprimés comme une fonction d'aversion globale au risque dynamique sur les marchés cryptographiques, qui à son tour est influencée par les changements dans la composition de base des investisseurs cryptographiques. Avec la part croissante des investisseurs institutionnels sur le marché de la cryptographie, les caractéristiques de prise de risque des investisseurs marginaux de la cryptographie ont tendance à être similaires à celles du marché des actions. Une hausse du taux sans risque réduit les rendements, alors que si les investisseurs institutionnels détiennent une part plus importante du marché de la cryptographie et que les procurations plus à effet de levier sont plus sensibles aux cycles économiques (Adrian et Shin, 2014 ; Coimbra et al., 2022), cela effet deviendra de plus en plus important.
Nos conclusions contribuent également aux discussions politiques sur les crypto-actifs. Nous constatons que ces actifs ne constituent pas une couverture contre le cycle économique, mais nos estimations suggèrent plutôt qu'ils sont plus sensibles que les actions. De plus, la corrélation accrue entre la cryptographie et le marché boursier, associée au fait que les investisseurs institutionnels négocient à la fois des actifs cryptographiques et des actions, signifie qu'il pourrait y avoir des effets d'entraînement potentiels qui pourraient finalement soulever des problèmes de risque systémique. En particulier, notre cadre implique que dans un monde futur possible où la crypto représente une part substantielle des portefeuilles des investisseurs institutionnels, un krach du marché de la crypto pourrait avoir des effets négatifs importants sur les marchés boursiers. Pour ces raisons, les décideurs politiques peuvent profiter du fait que l'exposition des investisseurs institutionnels à la cryptographie reste limitée pour développer et mettre en œuvre un cadre réglementaire plus robuste.