« Ponzi « légitime » ? Enquête sur le prêt circulaire de la plateforme Gemini »

Auteur : Protos Staff ; Compilation : Wu Shuo Blockchain

TL;DR : Points clés du rapport 10-K de Gemini et du mécanisme central de prêt-circulaire interne

**·**Main gauche, main droite : WCF, détenue par les fondateurs, prête des actifs cryptés à Gemini ; Gemini les donne ensuite en garantie à un tiers afin d’obtenir des prêts en dollars, créant ainsi un prêt-circulaire interne.

**·**S’emparer du contrôle à bas prix : Pendant l’IPO, la dette des fondateurs est convertie en actions de type « super votes » avec une décote de 20 %. Les particuliers paient le prix fort, tandis que les fondateurs conservent fermement 94,7 % des droits de vote.

**·**L’épée suspendue : Deloitte émet bien un rapport d’audit sans réserve, mais WCF peut à tout moment retirer jusqu’à 4 619 BTC de l’emprunt ; la liquidité des exchanges risque donc d’être mise à l’épreuve à tout moment.

**·**Effondrement de la capitalisation : Depuis son introduction en bourse, le cours de l’action a chuté de 88 % (passant à 4,42 dollars), et a été déclassé par plusieurs grandes banques d’investissement en « vendre » ; le titre fait aussi face à un recours collectif.

**·**Conclusion clé : Le schéma de fonctionnement qui favorise les intérêts des fondateurs et dépend de fonds de parties liées s’est effondré sur le marché secondaire ; la société fait face à une grave crise de gouvernance et de confiance.

Cameron et Tyler Winklevoss, via leur société d’investissement privée Winklevoss Capital Fund (WCF), ont prêté plusieurs milliers de bitcoins ($BTC) et d’ether ($ETH) à leur propre plateforme de trading crypto Gemini. Par la suite, Gemini a donné cette série d’actifs cryptés en garantie à Galaxy Digital et NYDIG afin de lever des prêts en dollars.

En septembre 2025, l’échange a été introduit en bourse avec un prix de 28 dollars par action, et a converti la dette de 695,6 millions de dollars du WCF en actions de catégorie B conférant des « super votes », avec une décote de 20 %, ce qui fait que les deux frères jumeaux contrôlent directement 94,7 % des droits de vote de Gemini.

Le document Gemini 10-K déposé hier divulgue en détail l’ensemble de cette structure d’exploitation. Les utilisateurs des réseaux sociaux le décrivent comme une « opération en boucle ».

Publication sur la plateforme X :

Tout cela constitue exactement un immense schéma de Ponzi en boucle :

Emprunt de BTC auprès de la partie liée WCF ; mise en garantie de ces BTC auprès d’un organisme prêteur afin d’obtenir des prêts en dollars (impliquant Galaxy, émission d’obligations, NYDIG).

Une partie de ces prêts a été réglée, lors de l’IPO, sous la forme d’actions avec décote.

Et ce n’est pas tout : il y a encore d’autres opérations (impliquant Ripple et RLUSD, des obligations convertibles, etc.)

Deloitte a émis un rapport d’audit sans opinion avec réserve : aucun point clé d’audit (KAM), et aucun mot sur des questions telles que les parties liées, la liquidité, la capacité de continuité d’exploitation, etc. …

Mais comment exactement ces opérations sont-elles légales ?

Cycle d’emprunt du Winklevoss Capital Fund

Voici les grandes lignes du flux de fonds. Les frères Winklevoss, via leur WCF, prêtent à Gemini du BTC et de l’ETH en vertu d’accords sans durée fixe.

Par la suite, Gemini utilise ces actifs cryptés empruntés comme garanties auprès d’institutions de prêt tierces. Galaxy Digital fournit un prêt de 116,5 millions de dollars, avec un taux d’intérêt de 11–12 %, et un ratio de garantie de 145–155 %. NYDIG fournit quant à lui 75 millions de dollars via un accord de rachat (repo), avec un taux d’intérêt de 8,5 %.

Gemini utilise ces fonds en dollars pour ses opérations quotidiennes et pour satisfaire aux exigences de capital réglementaire.

Au moment de la finalisation de l’IPO du 15 septembre 2025, l’échange a sorti du cash provenant des produits nets de l’IPO de 456 millions de dollars afin de rembourser 116,5 millions de dollars dus à Galaxy.

Gemini est actuellement coté sur le Nasdaq, sous le code boursier GEMI.

La plateforme rembourse également 238,5 millions de dollars au titre de la facilité de crédit sur dépôt de Ripple (warehouse credit facility), mais à la fin de l’année, il reste encore 154 millions de dollars dus à Ripple qui ne sont pas réglés.

Cependant, les dettes propres à ces jumeaux n’ont pas été remboursées en cash.

Gemini convertit 200 millions de dollars de billets convertibles du WCF, 475 millions de dollars de prêts à terme du WCF et les intérêts courus, au prix de 22,40 dollars par action, en 31,10 millions d’actions de catégorie B dotées des « super votes ».

Ce prix de conversion est inférieur de 20 % au prix payé le même jour par les investisseurs particuliers pour acheter des actions de catégorie A conférant des droits équivalents.

La différence entre les actions de catégorie A et les actions de catégorie B ne réside que dans la répartition des droits de vote et de la propriété. Pour le reste, leurs valeurs nominales, leurs droits à des dividendes et leurs priorités de liquidation sont entièrement identiques.

Les actions de catégorie B peuvent être converties en actions de catégorie A dans un ratio 1 pour 1.

Prix d’achat des particuliers : 28 dollars, tandis que les frères Winklevoss ne paient que 22,40 dollars

Cette décote est précisément le cœur de ce que le schéma en boucle fait aux intérêts des actionnaires ordinaires.

Le WCF prête des actifs cryptés à Gemini. Ensuite, Gemini met ces actifs empruntés en garantie afin de récupérer encore plus de prêts. Concrètement, Galaxy et NYDIG prêtent à Gemini des fonds en dollars destinés à ses opérations quotidiennes.

Ensuite, pendant la même IPO, Gemini émet des actions au WCF à un prix réduit ; mais cette IPO fait supporter aux particuliers un coût d’entrée supérieur de 20 %.

Lecture complémentaire : Des sources indiquent que les frères Winklevoss ont retiré 280 millions de dollars avant la faillite de Genesis

Le document SEC 10-K confirme qu’au 31 décembre 2025, Gemini reste redevable au WCF de 4 619 BTC ; ces soldes valent environ 400 millions de dollars.

En 2025, Gemini a versé 24,2 millions de dollars de frais d’emprunt au WCF.

En résumé, selon les normes de gouvernance d’entreprise du Nasdaq, Gemini cumule simultanément trois rôles : débiteur, dépositaire et « controlled company » (société contrôlée).

Même en tant qu’entreprise désormais cotée publiquement, les cofondateurs de Gemini conservent toujours la majeure partie des droits de vote.

De plus, d’après les données d’Arkham Intelligence citées par le chercheur crypto Emmett Gallic, le WCF détient environ 8 757 BTC dans l’adresse de conservation (custody) de Gemini.

Deloitte a émis une opinion d’audit sans réserve

Deloitte (Deloitte) a émis pour Gemini un rapport d’audit avec une opinion sans réserve. Cependant, dans les faits, WCF a le droit, à tout moment, d’exiger le remboursement de ce prêt pouvant atteindre 4 619 BTC.

Pour les jumeaux, une simple notification écrite suffit à ébranler les fondations de cette exchange qu’ils contrôlent effectivement.

En bourse secondaire, le cours actuel de Gemini est en baisse de 88 % par rapport au prix d’émission de son IPO. « Gemini Space Station » (station spatiale des Gémeaux) est le nom légal de son entité, avec une signification évoquant un lancement de fusée, mais force est de constater que cela ne correspond manifestement plus à la réalité : le cours d’ouverture le jour de l’IPO était de 37,01 dollars par action.

Aujourd’hui, il ne reste plus que 4,42 dollars par action.

Gemini a fixé le prix d’émission de l’IPO à 28 dollars le 11 septembre 2025. Le lendemain, l’action a ouvert à 37,01 dollars, a atteint un pic à 45,89 dollars à un moment donné, puis a commencé une chute sans fin. Le lundi dernier, après avoir atteint un nouveau plus bas sur 52 semaines à 3,91 dollars, l’action a clôturé le 31 mars 2026 à 4,42 dollars, soit une baisse de 88 % par rapport au cours d’ouverture à la cotation.

La capitalisation boursière de l’entreprise a effondré, passant d’au-delà de 3,8 milliards de dollars à environ 520 millions de dollars. Citigroup, Cantor, Truist et Evercore ont tous déclassé ce titre en « vendre ».

Des poursuites collectives accusent déjà la société d’avoir induit les investisseurs en erreur dans sa planification stratégique.