Hors du code : le tournant philosophique dans la régulation des actifs numériques

Rédaction : Lin Lin

Déclaration : Cet article est rédigé par les auteurs du groupe de recherche sur la conformité Web3 pour partager les résultats de leurs recherches personnelles. Il est uniquement destiné à la référence et à la discussion des lecteurs, ne constitue pas un conseil d’investissement et ne fait pas la promotion de toute cryptomonnaie ou de tout opérateur associé. L’article a été publié pour la première fois sur Substack (dt42ai.substack.com).

Point de départ du problème :

La loi est toujours en retard par rapport à la technologie. Mais le retard en soi n’est pas le problème, le problème réside dans la manière dont ce retard se manifeste.

Au cours de la dernière décennie, la réglementation des actifs cryptographiques aux États-Unis a choisi une forme spécifique de retard : forcer les nouvelles choses dans un ancien cadre, substituer l’application de la loi à la législation, et remplacer la définition des règles par des jugements de cas. Le coût de cette méthode est double, car elle ne protège pas réellement les investisseurs et ne fournit pas d’espace de croissance prévisible pour l’innovation.

La règle interprétative de la SEC publiée le 17 mars 2026 est une correction explicite de cette méthode de retard. Mais son importance va bien au-delà d’un simple changement de politique, elle touche à une question philosophique juridique plus fondamentale : que doit réglementer la loi lorsque l’objet lui-même possède des attributs multiples ?

La réponse à cette question présente une ligne de pensée claire sur six ans. Le 6 février 2020, l’ancienne commissaire de la SEC Hester Peirce a présenté “Running on Empty” lors du sommet Blockchain de Chicago, décrivant le dilemme réglementaire comme un paradoxe auto-renforcé : les tokens ne peuvent pas être largement distribués en raison de leurs attributs potentiels de titres, alors que les réseaux doivent être largement distribués pour atteindre la décentralisation et échapper ainsi à ces attributs de titres — elle l’a appelé “la règle 22 de la réglementation”. Ce paradoxe structurel trouve une réponse dans le cadre de 2026 par un chemin logique différent : non pas en accordant du temps aux porteurs de projets pour laisser la technologie mûrir naturellement, mais en redéfinissant les limites du “contrat d’investissement”, déplaçant l’attention réglementaire de l’état technique de l’actif vers les actions concrètes de l’émetteur.

Atkins a reconnu lors du sommet que la lignée de pensée de ce cadre remonte directement au projet de “Token Safe Harbor” de Peirce de 2020. C’est un rare héritage intergénérationnel dans l’histoire de la régulation : l’original n’a pas eu l’occasion d’être adopté, et l’héritier a réalisé six ans plus tard la même direction politique sous une forme institutionnelle différente.

De la théorie des attributs à la théorie du comportement :

La logique de régulation du droit des valeurs mobilières repose sur un postulat implicite : l’objet juridique possède des attributs fixes. Un contrat est soit un titre, soit il ne l’est pas ; un instrument est soit une action, soit il ne l’est pas. Ce jugement binaire était valide à l’époque industrielle, car les attributs des instruments financiers étaient relativement stables, la structure d’émission relativement claire, et les droits et obligations relativement déterminés.

Les actifs cryptographiques ont brisé cette prémisse. Le même token peut présenter des caractéristiques économiques radicalement différentes dans différents contextes : il peut être une marchandise, un objet de collection, un outil, être l’objet d’un contrat d’investissement, ou même circuler entre différents points dans le temps pour le même token. Les attributs ne sont plus fixes, mais dépendent du contexte, sont sensibles au temps et déterminés par les relations.

La contribution juridique centrale de cette explication réside dans l’établissement d’un principe de séparation clair : un actif cryptographique qui n’est pas un titre devenant l’objet d’un contrat d’investissement, ne signifie pas que cet actif lui-même se transforme en titre. L’expression originale de ce jugement était déjà présente dans la critique de Peirce en 2020 — elle a clairement indiqué que la confusion entre “le token en tant qu’objet de contrat d’investissement” et “le contrat d’investissement lui-même” a conduit à des conséquences catastrophiques, empêchant le réseau de tokens de réaliser sa fonction prévue. L’explication de 2026 a élevé cette reconnaissance académique au rang de principe institutionnel formel.

L’établissement de ce principe marque un transfert fondamental de la philosophie réglementaire de la théorie des attributs vers la théorie du comportement. Ce qui est réglementé n’est plus la nature de l’actif lui-même, mais les actions spécifiques qui entourent l’actif — les déclarations et engagements de l’émetteur, le processus de formation des attentes raisonnables de l’acheteur, ainsi que la création et la cessation des contrats d’investissement. La loi ne demande plus “qu’est-ce que c’est”, mais se tourne vers “dans ce contexte spécifique, qui a fait quoi, et quelles attentes raisonnables en ont résulté ?”.

Mais la question de la séparation ne se limite pas à un seul niveau. Peirce a identifié la confusion au niveau de l’analyse juridique : les tokens sont considérés comme le contrat d’investissement lui-même, plutôt que comme l’objet de ce contrat d’investissement. C’est le premier niveau de séparation décalée, un problème conceptuel qui peut être corrigé par des ajustements interprétatifs. Le cadre de 2026 a réalisé, dans ce sens, un important éclaircissement juridique.

Cependant, en dessous, il existe un deuxième niveau de séparation, plus répandu dans la pratique et plus difficile à saisir dans le cadre juridique : le découplage économique entre les tokens et les activités réelles des porteurs de projets. Dans un nombre considérable de projets cryptographiques, les tokens circulent sur la chaîne, tandis que les activités réelles des porteurs de projets — sources de revenus, voies d’acquisition d’utilisateurs, décisions opérationnelles clés — fonctionnent entièrement hors chaîne, sans véritable mécanisme de transmission économique avec les tokens. Le sort financier des détenteurs de tokens ne dépend pas réellement de l’état de fonctionnement du protocole en chaîne, mais plutôt de la survie d’une entité commerciale opérant hors chaîne. Ce découplage n’est pas un problème technique, mais un problème de modèle commercial : émettre des tokens est un outil de financement, établir des affaires est une autre logique opérationnelle indépendante, les deux étant en fait séparés par conception. Un livre blanc peut décrire une vision écologique, une feuille de route peut énumérer des jalons techniques, mais ces mots peuvent n’avoir jamais constitué de lien contraignant au sens juridique avec les activités hors chaîne qui génèrent réellement des revenus pour le porteur de projet.

La règle interprétative de 2026 confère largement à l’émetteur le pouvoir de définir l’étendue des “efforts managériaux essentiels” : la règle interprétative précise que le fait de déterminer si l’émetteur a respecté ses engagements dépend de “la manière dont l’émetteur définit ou décrit le contenu de ses engagements”, et non d’un standard technique objectif observable et vérifiable. La logique interne de ce design est compréhensible — la forme des engagements est le point le plus facile à vérifier a posteriori. Mais lorsque le mécanisme de transmission entre l’objet de l’engagement (la valeur du token sur la chaîne) et la réalité économique (les revenus hors chaîne du porteur de projet) n’a jamais existé ou est extrêmement mince, l’intégrité formelle du libellé des engagements ne peut pas saisir l’essence de la réalité économique. L’émetteur peut soigneusement concevoir les limites de ses engagements, la conformité formelle peut être entièrement satisfaite, alors même que l’exposition réelle au risque des détenteurs de tokens reste exposée à une entité commerciale fonctionnant en dehors de la vue réglementaire. La théorie du comportement a modifié le point d’entrée de la régulation, mais pour le problème du second niveau de séparation, les leviers juridiques qu’elle offre reposent encore sur l’hypothèse “les déclarations correspondent à la réalité”, hypothèse qui nécessite elle-même d’être vérifiée.

L’analyse approfondie de Winston & Strawn sur le test Howey souligne que l’essence de l’analyse des contrats d’investissement réside dans “l’accent promotionnel” — c’est-à-dire si l’émetteur guide objectivement les acheteurs à considérer leur acte d’achat comme un investissement plutôt que comme une consommation, le critère étant l’examen de la “réalité économique” et non l’examen de la structure technique. (Tcherepnin v. Knight, 389 U.S. 332, 336 : “la forme doit être ignorée au profit de la substance et l’accent doit être mis sur la réalité économique”)

Cela crée un dilemme profond dans la logique de la théorie du comportement du cadre de 2026. Le test de la réalité économique, dans le cas de la deuxième séparation, pointe précisément vers cette entité commerciale hors chaîne qui a été délibérément construite en dehors de la vue réglementaire. La théorie du comportement fournit un bon point de départ pour l’analyse, mais si le lien entre les tokens et les affaires est structurellement absent plutôt que superficiellement fictif, la difficulté technique et le standard juridique de la pénétration réglementaire ne disparaissent pas simplement parce que le point d’entrée de la régulation a été modifié.

Une nouvelle forme d’asymétrie de pouvoir :

Le point de départ historique du droit des valeurs mobilières est une réponse à une structure de pouvoir spécifique : l’émetteur détient l’information, l’investisseur supporte le risque, et il existe une asymétrie structurelle entre les deux. La fonction centrale du droit des valeurs mobilières n’a jamais été de réguler un type spécifique d’instrument financier, mais de corriger cette asymétrie de pouvoir. Les actifs cryptographiques n’ont pas éliminé cette asymétrie de pouvoir, ils ont simplement modifié la forme de cette asymétrie. Dans la finance traditionnelle, l’asymétrie de pouvoir se manifeste par la structure de propriété, le contrôle du conseil d’administration et l’obligation de divulgation d’informations ; dans le monde de la cryptographie, la même asymétrie se réalise par le mécanisme de distribution des tokens, le contrôle du code, la capacité de narration de la feuille de route et le pouvoir de parole de la communauté. Les investisseurs précoces détiennent une grande quantité de jetons à bas prix, tandis que les petits investisseurs jouent le rôle d’exportateurs de liquidité. Cette structure n’est pas fondamentalement différente d’un IPO traditionnel, mais elle est simplement enveloppée dans un récit de décentralisation.

Cette explication met l’accent sur les déclarations et les engagements de l’émetteur, en utilisant la logique fondamentale de l’ancien cadre pour répondre à la nouvelle forme d’asymétrie de pouvoir. Ce choix a sa propre rationalité intrinsèque : il saisit le point le plus opérationnel dans la relation asymétrique — l’asymétrie de l’information. Mais ce qu’il n’aborde pas, c’est une asymétrie de pouvoir structurelle plus profonde. La forme technique de décentralisation ne conduit pas nécessairement à une répartition décentralisée du pouvoir. Lorsque les régulateurs acceptent le récit de décentralisation sans examiner la réalité économique qui le sous-tend, la régulation elle-même devient un mécanisme de validation de l’existant pouvoir structurel.

Ce que le cadre de 2026 a réalisé, c’est une transformation consciente du point d’entrée de la régulation : passant de l’effort de mesurer et de vérifier les attributs techniques des tokens à la régulation des comportements déclaratifs des émetteurs et des divulgations commerciales des porteurs de projets. Cette transformation est nécessaire, mais elle repose sur une hypothèse difficile à établir complètement dans la réalité : les couches technique, token et business peuvent être clairement découpées par la loi et traitées séparément.

Une perspective comparative peut aider à reconnaître la profondeur de ce dilemme. La logique de conception du sandbox réglementaire (initialement proposée et expérimentée par l’Autorité de régulation financière britannique FCA, suivie par l’Autorité monétaire de Singapour MAS, la Commission des valeurs mobilières et des contrats à terme de Hong Kong SFC, et la Commission de régulation des valeurs mobilières de Thaïlande), repose sur un jugement lucide : la régulation est toujours en retard par rapport à la technologie, une régulation complète ne peut exister avant la compréhension. Par conséquent, elle échange des exonérations limités contre du temps et remplace le contrôle fermé par des expériences contrôlées. Cette logique choisit l’humilité — elle reconnaît que les régulateurs ont une capacité limitée à comprendre la nature de la technologie, choisissant d’observer plutôt que de faire des jugements attributifs préalables, retardant le point de jugement jusqu’à ce que des données expérimentales suffisantes soient accumulées. Le coût du cadre de sandbox est systémique, il échange la temporarité des exonérations contre une attitude honnête face à l’incertitude.

Le cadre américain de 2026, en revanche, a choisi une voie différente. Il n’a pas opté pour l’expérimentation sandbox, mais pour une reconstruction structurelle, déplaçant l’outil de régulation des attributs des tokens vers le comportement humain, de l’état technique vers les relations juridiques. La raison profonde de ce choix est une reconnaissance tardive de la réalité technique : peu importe la puissance du récit de décentralisation, dans presque tous les systèmes cryptographiques suffisamment complexes, il existe toujours des nœuds centralisés pouvant être atteints par la régulation. Les contrats intelligents nécessitent des équipes pour être déployés et maintenus ; les ponts inter-chaînes, dans la plupart de leurs formes pratiques, dépendent d’entités centralisées pour fonctionner ; les paramètres clés de l’économie des tokens doivent être conçus et ajustés par des humains, et parfois même nécessitent une intervention d’urgence. Peirce a déjà intégré cette compréhension dans son projet de 2020. Elle a utilisé “essential managerial efforts” comme l’axe central du jugement d’analyse de Howey, plutôt que de se fonder sur la forme technique systémique comme standard de jugement. Six ans plus tard, cette compréhension a été formellement confirmée au niveau institutionnel : l’existence des acteurs est la condition préalable à la mise en œuvre de la régulation, et non le degré de décentralisation technique.

Cependant, cette transition n’a pas encore résolu plusieurs problèmes fondamentaux. Ce n’est pas seulement une omission théorique abstraite, mais un vide institutionnel ayant des conséquences juridiques directes dans des situations spécifiques. Pour les projets gérés par des équipes complètement anonymes, la logique de responsabilité des “déclarations et engagements” manque d’un sujet identifiable ; pour les protocoles gouvernés sous forme de DAO, le mécanisme de vote dispersé rend la question “qui a fait l’engagement” elle-même en attente de réponse ; pour les réseaux dont l’équipe de développement originale s’est dissoute après l’émission de tokens, la relation de référence pour la reconnaissance des performances est déjà rompue. La régulation a réussi à réaliser un tournant épistémologique du droit des attributs au droit des comportements, mais se heurte à la même profonde incertitude concernant l’identification des acteurs. Changer le point d’entrée ne signifie pas résoudre le problème d’entrée, cela remplace simplement un ensemble de nouveaux problèmes par un ensemble de problèmes anciens.

Temporalité du contrat d’investissement :

La partie la plus originale sur le plan juridique de cette explication est sa discussion systématique sur la “cessation” des contrats d’investissement.

La pensée juridique traditionnelle a tendance à considérer les relations contractuelles comme statiques : une fois établies, les relations de droits et obligations existent de manière fixe jusqu’à ce que le contrat soit clairement résilié. La logique réglementaire sous l’ère Gensler fonctionnait ainsi, une fois qu’un actif est reconnu comme un titre, il le reste pour toujours, et l’émetteur doit toujours assumer ses obligations de conformité.

Cette explication introduit une dimension temporelle dynamique : un contrat d’investissement peut cesser naturellement en raison de l’exécution des engagements par l’émetteur, ou peut être annulé en raison de l’impossibilité ou du manque d’intention de l’émetteur à exécuter. Cela repose sur un important jugement philosophique juridique : la nature d’un contrat d’investissement n’est pas un contrat formel, mais une relation d’attentes raisonnables. Lorsque les attentes raisonnables n’existent plus, la raison d’être du contrat d’investissement disparaît également.

Ce jugement approfondit l’esprit du test Howey, plutôt que de s’en écarter. L’intention originale de Howey n’a jamais été de marquer de manière permanente un type d’actif avec une étiquette fixe, mais de saisir une certaine relation économique — l’investisseur confie de l’argent à autrui, espérant bénéficier des efforts d’autrui. Lorsque cette relation n’existe plus, la nécessité de protection juridique diminue naturellement.

Le problème est : qui va juger si les attentes raisonnables “n’existent plus” ? Cette explication laisse en grande partie ce pouvoir de jugement à la cognition auto-perçue des participants du marché, ce qui engendrera une grande incertitude en pratique. La tension entre la clarté juridique et l’adaptabilité dynamique n’est pas résolue ici, elle est simplement reconnue.

Les divergences entre les cadres de Peirce et d’Atkins sur les critères de cessation sont les plus profondes, et cette divergence révèle un choix philosophique de régulation plus large. Le projet de Peirce de 2020 se basait sur un état technique objectif comme condition de déclenchement de la cessation — à l’expiration de trois ans, évaluer si le réseau a atteint la décentralisation ou la fonctionnalité, avec des normes observables et vérifiables externes. Le projet d’Atkins de 2026 abandonne ce test technique objectif, en se tournant vers la logique des relations contractuelles guidées par les engagements : la cessation se produit lorsque “l’émetteur a accompli ses efforts managériaux essentiels explicites et a divulgué publiquement” ce fait. Le point temporel n’est plus exogène, mais déterminé endogènement par le contenu des engagements lui-même.

La logique réglementaire sous-jacente à cette évolution est claire : la maturité technique est difficile à établir en pratique, la décentralisation est un spectre continu et non un état binaire, et les porteurs de projets peuvent stratégiquement retarder le respect des critères objectifs. Le standard d’exécution des engagements déplace le point de jugement vers des dimensions plus observables. Mais le coût de cette approche est également clair : elle confère largement à l’émetteur le pouvoir de définir l’étendue des “efforts managériaux essentiels”. Un émetteur qui conçoit soigneusement le libellé de ses engagements peut, dans une certaine mesure, auto-déterminer l’état de continuité du contrat d’investissement — non pas en accomplissant un travail substantiel, mais en contrôlant les limites formelles des engagements. L’opérabilité de la régulation a augmenté, mais la profondeur substantielle de la régulation peut, dans certains cas, avoir diminué.

Tension constitutionnelle entre règles et application de la loi :

La manière dont cette explication a été publiée elle-même a d’importantes implications constitutionnelles.

C’est une règle interprétative, et non une législation formelle. Cela signifie qu’elle n’a pas besoin de passer par l’examen du Congrès et peut entrer en vigueur immédiatement, mais cela signifie également qu’elle peut être facilement annulée par le prochain gouvernement. Le système de régulation basé sur des précédents d’application de la loi établi sous l’ère Gensler est maintenant nié par un document interprétatif ; et ce document interprétatif lui-même est également confronté à la même instabilité.

Cela révèle un dilemme structurel de longue date dans le droit administratif américain : lorsque le corps législatif ne peut pas répondre rapidement aux changements technologiques, les efforts de l’administration pour combler le vide sont voués à être fragiles. Remplacer la législation par l’application de la loi est une distorsion, tout comme remplacer la législation par l’interprétation est également une distorsion, mais dans une direction opposée.

La véritable stabilité des règles nécessite une autorisation législative au niveau du Congrès. Cette explication se positionne comme un “pont” vers la législation du Congrès, cette auto-position est honnête. Mais un pont n’est pas une destination, et la possibilité d’établir un véritable cadre réglementaire prévisible au-dessus du pont dépend de la capacité du processus législatif à suivre le rythme de l’évolution technologique. Historiquement, cela n’a jamais été une proposition optimiste.

Atkins a également annoncé le même jour qu’il proposera trois règles dans les semaines à venir : exonération pour startups, offrant une exonération d’enregistrement allant jusqu’à quatre ans avec un plafond de financement d’environ cinq millions de dollars ; exonération de financement, permettant de lever environ soixante-quinze millions de dollars en douze mois, avec des exigences de divulgation d’informations financières supplémentaires ; et un “safe harbor” pour les contrats d’investissement, offrant une sortie réglementaire des définitions de titres après que l’émetteur ait complété ou arrêté définitivement tous les efforts de gestion essentiels. Ces trois propositions sont le chemin institutionnel formel de la proposition Token Safe Harbor de Peirce de 2020 six ans plus tard. Si elles sont adoptées par le processus législatif formel, leur force juridique sera supérieure à celle des règles interprétatives en vigueur et constituera un chemin institutionnel pour résoudre la fragilité constitutionnelle.

Cependant, l’obtention de la stabilité institutionnelle s’accompagne d’un coût presque négligé.

La structure d’exonération à trois niveaux tente de couvrir des entrepreneurs de différentes tailles : le plafond de cinq millions de dollars correspond aux explorations technologiques les plus précoces, soixante-quinze millions de dollars aux besoins de financement d’une certaine taille, et le “safe harbor” s’adresse aux projets matures qui sont proches de l’exécution de leurs engagements. Cette stratification est en ligne avec la motivation du projet de Peirce de 2020. Dans “Running on Empty”, elle a clairement critiqué l’effet d’éviction des coûts de conformité de la “mini-IPO” de la Regulation A sur les projets de plus petite taille, ainsi que les restrictions sur les investisseurs qualifiés de la Regulation D qui entravent la distribution large des réseaux. Le design du Token Safe Harbor vise à fournir une autre voie pour les entrepreneurs de base exclus par le système de conformité existant.

Mais la structure d’exonération à plusieurs niveaux est en elle-même une machine à produire de la complexité, et la complexité augmente de manière non linéaire avec le nombre de niveaux. Quelles sont les conditions limites pour passer du premier niveau au deuxième ? Comment gérer l’effet cumulatif de dépendre de plusieurs exonérations ? Comment la définition de l’étendue des “efforts managériaux essentiels” affecte-t-elle le moment de déclenchement du “safe harbor” ? Les réponses à ces questions ne peuvent souvent être saisies qu’avec suffisamment de ressources juridiques.

Il existe un paradoxe institutionnel, et c’est un paradoxe qui apparaît de manière récurrente dans l’histoire de la conception institutionnelle. La clarté réglementaire est censée réduire l’incertitude et encourager l’innovation, mais plus les règles sont précises, plus la conformité devient complexe, et plus les entités capables de naviguer efficacement dans ce système tendent à être des participants institutionnels disposant déjà de ressources. Les entrepreneurs doivent comprendre les limites d’application des conditions d’exonération à plusieurs niveaux, discerner les différences spécifiques des obligations de divulgation selon les différentes tailles de financement, suivre l’effet cumulatif des points de déclenchement d’enregistrement et des exigences au niveau des États, et déterminer, avec l’aide d’avocats, quels engagements relèvent des “efforts de gestion essentiels explicites” déclencheurs du “safe harbor” et lesquels relèvent d’expressions d’intentions stratégiques sans obligations légales. C’est un système de conformité qui nécessite des compétences professionnelles et des ressources considérables pour être efficacement navigué, et le coût de cette navigation est précisément celui que les participants qui ont le plus besoin de clarté réglementaire ont le plus de mal à supporter.

Finalement, ceux qui bénéficient réellement de la clarté réglementaire sont peut-être précisément ceux qui pouvaient déjà survivre sous l’ancien cadre : les grandes institutions cryptographiques, les échanges ayant des équipes de conformité, les projets matures capables de supporter les frais juridiques. Les véritables entrepreneurs de base qui ont été entravés par l’incertitude réglementaire à l’ère de Gensler pourraient, à l’ère d’Atkins, être exclus en raison de la complexité de la conformité. La clarté réglementaire a réduit l’incertitude globale du marché, mais elle a réparti de manière inégale les bénéfices de cette réduction parmi des groupes de participants déjà inégaux. Ce problème est rarement abordé de front dans les discussions politiques, car il nécessite que les régulateurs reconnaissent : les bénéficiaires de la réforme réglementaire ne sont pas toujours ceux que la réforme vise à servir.

Épilogue : Humilité et arrogance du droit :

Il existe un postulat classique en philosophie du droit : le droit ne doit pas tenter de réguler ce qu’il ne peut comprendre. C’est l’humilité du droit.

Mais le droit a aussi une autre tradition : il doit répondre à l’asymétrie de pouvoir dans la réalité, même s’il connaît peu de détails techniques. C’est la responsabilité du droit.

Cette explication choisit un certain équilibre entre les deux : elle reconnaît la spécificité technique de la plupart des actifs cryptographiques, construit un cadre de classification dynamique plutôt que de figer de force les attributs des actifs, et se concentre sur les comportements humains observables et imputables — déclarations, engagements, divulgations, fraudes.

Ce choix est humble sur le plan technique et puissant sur le plan normatif. Il ne prétend pas comprendre toutes les possibilités de la blockchain, mais il insiste sur le fait que, quelle que soit la forme technique, ceux qui demandent confiance et fonds aux autres ont l’obligation de dire la vérité.

Cependant, cette humilité a aussi ses limites spécifiques. En reconnaissant son incapacité à comprendre la technologie, le droit sous-entend silencieusement qu’il peut comprendre les attentes, qu’il suppose que les attentes raisonnables peuvent être entièrement capturées par des promesses écrites, que la réalité économique peut être pleinement présentée par des documents de divulgation, et que la cessation des contrats d’investissement peut être clairement déclenchée par des déclarations publiques d’exécution. Or, les attentes raisonnables sur le marché des tokens émergent souvent de la culture communautaire, des récits d’influenceurs d’opinion, des tendances de prix et des décisions d’inscription sur les échanges, loin d’être épuisées par quelques promesses dans un livre blanc. L’humilité du droit et l’arrogance du droit ne pointent pas toujours dans des directions différentes.

C’est peut-être la chose la plus fondamentale que le droit puisse faire face à une révolution technologique, et c’est une chose qu’il ne peut se permettre d’abandonner. Mais fondamental ne signifie pas suffisant.

La décision Howey de 1946 a écrit que la définition d’un contrat d’investissement “incarne un principe flexible, plutôt qu’un principe statique, capable de s’adapter pour répondre aux innombrables et variables schémas conçus par ceux qui cherchent à utiliser l’argent des autres sur la promesse de profits”.

Quatre-vingts ans plus tard, cette flexibilité reste le meilleur point d’entrée pour comprendre le cadre de 2026. Pas parce que la réponse n’a pas changé, mais parce que le même principe de flexibilité, manipulé par des volontés politiques différentes, peut conduire à des résultats institutionnels radicalement différents.

La contribution de Peirce est d’avoir posé la bonne question ; la contribution d’Atkins est d’avoir donné une réponse plus opérationnelle à l’heure actuelle. La bonne question n’a pas forcément de bonne réponse, et une réponse opérationnelle n’est pas nécessairement plus proche de la justice substantielle. Ce dialogue se poursuit. Qui écrira le prochain chapitre, cela reste à voir. Peut-être ni les régulateurs, ni les entrepreneurs, mais un Congrès dont la législation est encore à achever.