Le « jour du jugement » du SaaS sur le marché américain : le « logiciel-PE » plongé dans une « boucle de la mort »

L’industrie du logiciel est confrontée à une crise de survie déclenchée par l’intelligence artificielle, et cette onde de choc se propage au marché du crédit privé, créant un cycle de rétroaction négative dangereux.

Les données de Goldman Sachs montrent que l’indice des logiciels en Amérique du Nord de S&P a chuté pendant trois semaines consécutives, avec une chute de 15 % en janvier, la plus forte depuis octobre 2008. Cette panique s’est intensifiée mardi dernier, après la publication par la startup d’IA Anthropic d’un outil de productivité destiné aux avocats internes des entreprises, provoquant une chute immédiate des cours des logiciels juridiques et des éditeurs.

Jeffrey Favuzza, du département de trading d’actions de Jefferies, décrit la situation actuelle comme une “fin du SaaS”, notant que le style de trading actuel est entièrement une vente panique “get me out”, et aucune indication de stabilisation n’a été observée.

Cette secousse ne se limite pas au marché boursier, elle se propage rapidement au domaine du crédit privé qui finance massivement l’industrie du logiciel. Un analyste de Barclays indique que l’industrie du logiciel représente la plus grande exposition au risque pour les sociétés de développement commercial (BDCs), environ 20 % de leur portefeuille, avec une taille totale atteignant environ 1000 milliards de dollars au troisième trimestre de l’année dernière. Avec la chute des valorisations des entreprises de logiciels, les actions de Blue Owl, Blackstone et Ares ont également reculé.

Les analyses de JPMorgan et Goldman Sachs montrent que le marché traverse une période de divergence sans précédent : d’un côté, les sociétés de semi-conducteurs considérées comme bénéficiaires du supercycle de l’IA, de l’autre, les sociétés de logiciels considérées comme les plus grandes perdantes. Avec la chute des valorisations des actions de logiciels, les institutions de crédit privé font face à une réévaluation de leur bilan, ce qui pourrait entraîner un resserrement du crédit, réduisant encore plus la croissance des entreprises de logiciels déjà en crise de survie, créant ainsi un “cycle mortel”.

Vente panique des actions de logiciels

L’attitude pessimiste du marché envers l’industrie du logiciel s’est développée depuis plusieurs mois, et l’outil Claude Cowork lancé par Anthropic a été le catalyseur de cette panique. Les investisseurs craignent qu’avec l’avancement de la technologie IA, la barrière concurrentielle des entreprises de logiciels traditionnels s’amincisse, leur pouvoir de fixation des prix soit comprimé, et qu’elles soient même complètement remplacées.

Jeffrey Favuzza de Jefferies affirme qu’il existe une “vision sévère” selon laquelle l’avenir de l’industrie du logiciel pourrait devenir ce que sont aujourd’hui la presse papier ou les grands magasins. Bien qu’à long terme, des opportunités d’achat très attractives puissent apparaître, actuellement, même après de nombreuses ventes, les investisseurs manquent de certitude pour entrer sur le marché.

Thomas Shipp, responsable de la recherche sur les actions chez LPL Financial, souligne également que l’incertitude créée par l’IA élargit la fourchette des résultats de croissance pour les entreprises de logiciels, rendant difficile leur évaluation raisonnable, et compliquant la détermination de ce qui est “bon marché”.

Les données de Goldman Sachs confirment cette panique : la divergence des positions entre hedge funds sur les semi-conducteurs et les logiciels atteint des niveaux historiques. Les données de FactSet montrent que, bien que certaines entreprises puissent encore passer les contrôles financiers, leur taux de réussite diminue, masquant sous des données globales de santé une forte sélection naturelle dans le secteur.

L’exposition au risque de centaines de milliards dans le crédit privé

L’effondrement du secteur SaaS n’est pas seulement un problème boursier, mais aussi une menace pour le marché obligataire. Peter Troisi, analyste chez Barclays, indique dans un rapport que le secteur des BDC est particulièrement sensible à la baisse des valorisations des actions et des crédits liés aux logiciels. Au troisième trimestre de l’année dernière, l’exposition totale des BDC au secteur du logiciel atteignait environ 1000 milliards de dollars.

Cette exposition crée une liaison dangereuse entre crédit privé et entreprises de logiciels. Avec la dépréciation des actions de logiciels, les BDC, en tant que prêteurs, subissent une pression sur la dépréciation de leurs actifs. Les actions de grands acteurs comme Blue Owl, Blackstone et Ares ont récemment fluctué, reflétant l’inquiétude du marché face à cet effet de contagion.

Kabir Caprihan, analyste en crédit chez JPMorgan, dans un rapport récent, indique que bien que la gestion des BDC ait évalué et testé la résistance de leur exposition aux logiciels au cours de l’année écoulée, la réaction du marché montre que les investisseurs craignent qu’une turbulence dans le secteur du logiciel ne cause un “simple rhume” aux BDC. Actuellement, environ 16 % des prêts suivis par JPMorgan dans le secteur des BDC sont liés aux logiciels, pour un total d’environ 700 milliards de dollars.

Les stratégistes de UBS avertissent que si l’IA cause des perturbations radicales pour les emprunteurs d’entreprises, le taux de défauts dans le crédit privé américain pourrait grimper jusqu’à 13 %.

Tests de résistance et risques spécifiques aux actifs

Pour quantifier les pertes potentielles, JPMorgan a effectué des tests de résistance sur le portefeuille de BDC. Dans un scénario simple (33 % de défauts, 33 % d’entreprises zombies), cela pourrait signifier que 30 BDC suivis subiraient une perte de 22 milliards de dollars, avec une réduction de la valeur nette d’actifs de 11 %. Dans un scénario “extrême” (75 % de défauts, 10 % de récupération), la perte nette cumulée pourrait atteindre près de 50 milliards de dollars, avec une dilution de la valeur comptable de 24 %.

Certaines dettes de logiciels commencent déjà à montrer des signes de pression. JPMorgan souligne que les prix de transaction sur le marché secondaire pour certains prêts logiciels diffèrent notablement des évaluations comptables des BDC :

Cloudera : détenu par NMFC et BCRED, la valeur comptable moyenne est d’environ 97, mais le prix récent sur le marché secondaire est tombé à environ 85.

Cornerstone OnDemand : détenu par six BDC dont Blue Owl, son prix de prêt à terme a chuté d’environ 10 points depuis novembre 2025, à environ 83, alors que la valeur comptable moyenne des BDC reste à 97.

Finastra : détenu par 9 BDC, son prix de transaction est tombé à 88, contre une valeur comptable moyenne de 101.

JPMorgan pense qu’il est difficile de distinguer, à l’extérieur, quelles entreprises de logiciels survivront, mais il est clair que tous les BDC ne seront pas également touchés. Les institutions à faible levier (comme OTF) pourraient être plus résilientes face à la dépréciation des actifs. Cependant, l’état actuel du marché montre que les investisseurs ont tendance à vendre d’abord, puis à attendre que la situation s’éclaircisse, ce qui met le marché du crédit privé à l’épreuve, comme lors de crises sanitaires ou géopolitiques.

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