Le pari Ether de Major Tom : au cœur de la crise structurelle de BitMine Immersion

Le vétéran de Wall Street Thomas Lee dirige BitMine Immersion (BMNR), la plus grande société de trésorerie d’actifs numériques axée sur Ethereum (DAT), mais derrière le profit de 328 millions de dollars pour l’exercice 2025 qui fait la une, se cache une réalité préoccupante qui soulève des drapeaux rouges chez les analystes crypto. La mise massive de la société sur l’éther l’a laissée avec plus de 4 milliards de dollars de pertes latentes alors que les prix de l’ETH ont fortement corrigé, ce qui suscite de sérieuses questions sur la viabilité du modèle économique de l’entreprise tel qu’il est aujourd’hui.

Des bénéfices qui cachent plus qu’ils ne révèlent

BitMine a publié des résultats financiers solides pour l’année fiscale se terminant le 31 août 2025 — 328 millions de dollars de bénéfice net avec un bénéfice par action dilué de 13,39 dollars — ainsi que des plans pour lancer un produit d’infrastructure de staking appelé MAVAN (Made-in America Validator Network) début 2026. Pourtant, ces titres positifs masquent des vulnérabilités sous-jacentes qui inquiètent les chercheurs de 10x Research. Le fondateur Markus Thielen soutient que les chiffres de bénéfices en tête d’affiche ne reflètent pas la réalité complète de ce qui se passe en coulisses.

La réalité du prix : 4 milliards de dollars de pertes latentes

Depuis le pic d’août, l’Ethereum a chuté de 45 %, entraînant les avoirs de BitMine sous l’eau de manière significative. Actuellement autour de 2 423 dollars, l’ETH a perdu 8,43 % au cours des dernières 24 heures, selon les dernières données du marché. Cette évolution des prix a anéanti la valorisation boursière de BMNR, qui a chuté de 84 % depuis ses sommets de juillet. Plus grave encore, cet effondrement a effacé la prime de valeur nette d’inventaire (VNI) qui attirait autrefois l’enthousiasme des investisseurs — une prime qui était probablement la seule chose justifiant la valorisation premium du fonds au départ.

La machine à frais : comment la rémunération érode les rendements

L’analyse de Thielen révèle un problème structurel au cœur des sociétés DAT comme BitMine Immersion : la structure de frais en couches intégrée dans toute l’organisation. La société dépend d’entités complexes comprenant des gestionnaires d’actifs, des conseillers stratégiques et des figures de proue de haut niveau avec des packages de rémunération importants. Selon les calculs de Thielen, la rémunération de la direction de BitMine et les contrats avec des conseillers externes pourraient prélever environ 157 millions de dollars par an — potentiellement 1,57 milliard de dollars sur une décennie — avant que les actionnaires ne voient un retour significatif.

Il ne s’agit pas seulement de dépenses opérationnelles courantes ; elles représentent une charge permanente sur la valeur pour les actionnaires qui devient de plus en plus problématique à mesure que les conditions de marché se détériorent.

Rendements de staking : la faiblesse fondamentale de l’économie DAT

Une source principale de revenus pour les avoirs Ethereum de BitMine est la récompense de staking, mais voici le problème : le rendement actuel du staking d’éther tourne autour de 2,9 % selon le taux composite de staking CESR. C’est nettement inférieur à ce que proposent actuellement les fonds du marché monétaire en dollars américains — des rendements considérés comme essentiellement sans risque par les investisseurs institutionnels. Lorsqu’on intègre les coûts opérationnels et les frais intermédiaires, le rendement effectif distribué aux actionnaires de BitMine devient encore plus mince.

Thielen insiste sur le fait que « aucun investisseur institutionnel sérieux n’acceptera » des rendements aussi faibles, surtout lorsque la volatilité inhérente à l’ETH met en danger la garantie sous-jacente en permanence. Pour les investisseurs institutionnels évaluant des investissements alternatifs, cette mathématique ne fonctionne tout simplement pas.

Piégés dans l’hôtel California : l’effondrement de la prime VNI

Peut-être le plus inquiétant est l’avertissement de Thielen concernant le piège structurel auquel sont confrontés les actionnaires. À mesure que la prime VNI s’évapore, les investisseurs se retrouvent dans une position inconfortable : rester bloqués dans une structure avec des frais élevés et des rendements médiocres, ou sortir de la position en réalisant des pertes substantielles. « Les investisseurs se retrouvent piégés dans la structure, incapables de sortir sans subir de dommages importants — un vrai scénario Hôtel California », a mis en garde Thielen.

Cette dynamique révèle un problème plus profond dans la structuration des sociétés DAT. Lorsque les valorisations dépendent de l’enthousiasme du marché plutôt que des fondamentaux économiques, l’effondrement devient inévitable. La situation de BitMine Immersion illustre comment même des sociétés bien financées et gérées par des professionnels peuvent avoir du mal lorsque leur modèle économique sous-jacent repose davantage sur la narration que sur des rendements durables.

La question que se posent désormais les actionnaires de BitMine et les investisseurs potentiels dans les DAT est de savoir si ces problèmes structurels peuvent être résolus par des améliorations opérationnelles, ou s’ils sont inhérents à la structure même du fonds.