La stratégie de la trésorerie du fondateur de Kynikos se dénoue, signalant une réévaluation sectorielle pour la stratégie d'entreprise Bitcoin

Le vendeur à découvert légendaire James Chanos, dont la fortune nette et les appels de marché ont façonné les conversations de Wall Street pendant des décennies, a effectué un ajustement significatif de portefeuille le 7 novembre 2025. Le chef de Kynikos Associates a liquidé sa position courte sur Strategy, la société de trésorerie Bitcoin de renom, tout en clôturant simultanément une exposition longue sur Bitcoin. Cette double sortie suggère un changement important dans la façon dont les investisseurs sophistiqués perçoivent à la fois les stratégies de trésorerie d’entreprise et la dynamique des cryptomonnaies.

Ce mouvement prend contexte avec la correction spectaculaire de Strategy. Depuis son pic en 2025, les actions de la société ont rétréci de 50 %, avec une compression de la valeur nette d’actif racontant une histoire encore plus acerbe. La mNAV de Strategy est passée d’environ 2,0x en juillet à seulement 1,23x, poussant Chanos à considérer qu’il était opportun de couvrir ses positions à ce seuil. Avec 641 205 BTC ancrant son bilan, la prime implicite de Strategy s’est évaporée, passant de $70 milliards à seulement $15 milliards — une réévaluation structurelle qui a fondamentalement modifié la thèse d’investissement.

Quand les primes s’effondrent : le paysage plus large des trésoreries

La compression de la valorisation de Strategy reflète un stress systémique dans l’ensemble des sociétés de trésorerie Bitcoin. Les données du marché révèlent qu’un quart des sociétés de trésorerie cotées en bourse se négocient désormais en dessous de leurs avoirs Bitcoin réels — une dynamique sans précédent qui remet en cause toute la thèse de l’effet de levier. Parmi les pairs, les dégâts ont été plus sévères : Metaplanet a chuté de 56 % depuis mi-juin, tandis que KindlyMD et des entités comparables ont enregistré des baisses supérieures à 80 % par rapport aux pics précédents.

Pourtant, Strategy a conservé une résilience relative, restant le seul acteur majeur du secteur à préserver une prime tout au long du déclin. Même cette résilience a un coût. La compression a réduit la capacité de la société à financer une accumulation supplémentaire de Bitcoin via des émissions d’actions, un pilier du modèle de trésorerie d’entreprise initial. À l’échelle du système, les achats de Bitcoin par les sociétés de trésorerie ont atteint leur rythme le plus lent depuis mai, certaines entités étant contraintes de liquider des avoirs simplement pour couvrir leurs obligations de dette.

La machine économique vacille

Le mécanisme sous-jacent qui alimentait la croissance de ce secteur est désormais soumis à un examen critique. À mesure que les sociétés de trésorerie accumulaient du Bitcoin, la hausse des valeurs des actions créait théoriquement un cycle auto-renforçant : des prix d’actions plus élevés permettaient des émissions d’actions à des primes, générant du capital pour plus d’achats de Bitcoin, ce qui validait ensuite la prime. Cette boucle de rétroaction fonctionnait parfaitement lors de l’appréciation synchronisée du Bitcoin et de l’enthousiasme du marché.

Ce fondement s’est effondré. La concurrence des ETF Bitcoin a siphonné le capital des investisseurs, tandis que de nouveaux entrants dans la trésorerie ont dilué la position de pionnier de Strategy. Lorsque les primes se sont normalisées, l’avantage de l’effet de levier a disparu. Les critiques institutionnels, y compris des universitaires en finance de Stanford, soutiennent que le modèle représente un excès spéculatif plutôt qu’une allocation de capital prudente — des sociétés qui rivalisent avec des traders professionnels plutôt que de développer des compétences fondamentales.

Les supporters répliquent différemment. Les sociétés de trésorerie ont généré des rendements mesurables : Strategy a produit un rendement annuel de 75 % en Bitcoin pour ses actionnaires en 2024, sans appréciation du prix, simplement par une augmentation du Bitcoin par action. Le modèle peut garantir une dette inférieure aux rendements attendus du Bitcoin, justifiant théoriquement la structure. Pourtant, la durabilité dépend entièrement d’une dynamique continue des prix et du maintien des primes d’actions — des conditions de plus en plus incertaines.

Ce que signale la sortie de Chanos

La décision du vendeur à découvert de désengager ses deux positions reflète un opportunisme pragmatique plutôt qu’un biais de confirmation. Avec la mNAV en dessous du seuil de 1,25x, le rapport risque-rendement était défavorable pour maintenir la position courte. Parallèlement, la clôture des positions longues sur Bitcoin suggérait une confiance réduite dans une accélération immédiate à la hausse.

Bitcoin lui-même s’est stabilisé après des rapports de progrès du Congrès sur le financement gouvernemental, rebondissant de 2 % à 106 430 $. La performance depuis le début de l’année reste solidement positive à environ 14 %, mais ce contexte n’a pas incité Chanos à maintenir son exposition haussière — peut-être pour signaler que même les scénarios optimistes exigent de la sélectivité.

Le secteur des sociétés de trésorerie dépend désormais d’une démonstration d’excellence opérationnelle au-delà de l’accumulation passive de Bitcoin. La restauration de la confiance des investisseurs dans Strategy et ses pairs dépend de leur capacité à prouver que les modèles de trésorerie d’entreprise offrent une valeur au-delà de l’effet de levier sur tableur et du sentiment du marché.