Le jeu à deux voies derrière la tokenisation des actions américaines par DTCC : la « réforme » de DTCC versus la « révolution » native de la cryptographie

Auteur : Bocai Bocai | bocaibocai

Le 11 décembre 2025, la Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC) a obtenu une « lettre de non-action » (No-Action Letter) de la SEC, lui permettant de tokeniser les actifs en dépôt sur la blockchain.

La nouvelle a déclenché des acclamations dans l’industrie, devenant un point focal d’attention - 99 billions de dollars d’actifs en dépôt sont sur le point d’être mis en chaîne, et les vannes de la tokenisation des actions américaines s’ouvrent enfin.

Cependant, une lecture attentive du document révèle un détail clé : la DTCC tokenise les « droits aux valeurs mobilières » (security entitlements), et non les actions elles-mêmes.

Cette distinction peut sembler être une simple querelle terminologique juridique.

Mais en réalité, elle révèle deux trajectoires radicalement différentes dans le domaine de la tokenisation des valeurs mobilières, et derrière ces deux trajectoires, deux forces opposées mènent une bataille.

I. Qui est le véritable propriétaire des actions américaines ?

Pour comprendre cette bataille, il faut d’abord comprendre un fait contraire au sens commun : sur le marché public américain, les investisseurs n’ont jamais réellement « possédé » d’actions.

Avant 1973, les échanges d’actions reposaient sur la circulation de certificats matériels. Après la conclusion d’une transaction, les acheteurs et les vendeurs devaient échanger des certificats d’actions physiques, les endosser, puis les envoyer par la poste à un agent de transfert pour enregistrer les changements de propriété. Ce processus fonctionnait lorsque le volume des transactions était faible.

Cependant, à la fin des années 1960, le volume moyen quotidien des transactions américaines a explosé, passant de trois à quatre millions d’actions à plus de dix millions par jour, et l’ensemble du système était au bord de l’effondrement. Les maisons de courtage accumulaient des centaines de milliers de certificats d’actions en attente de traitement, avec des pertes, des vols et des contrefaçons réguliers. Wall Street a appelé cette période la « Paperwork Crisis ».

La DTC est née comme solution à cette crise. Son concept fondamental était simple : centraliser tous les certificats d’actions en un seul endroit et, lors des transactions futures, faire simplement des écritures numériques dans les registres sans déplacer les documents physiques.

Pour y parvenir, la DTC a établi une institution de dépôt nominatif appelée Cede & Co., enregistrant les actions de presque toutes les sociétés cotées sous le nom de Cede & Co.

Selon les données révélées en 1998, Cede & Co. détient la propriété légale de 83 % des actions ordinaires cotées émises aux États-Unis.

Qu’est-ce que cela signifie ? Lorsque vous voyez « holding 100 actions Apple » dans le compte de votre courtier, le nom « Cede & Co. » est écrit dans le registre des actionnaires d’Apple.

Ce que vous possédez est un type de « droit aux valeurs mobilières » - un droit à la demande contractuelle - vous avez le droit d’exiger de votre courtier les avantages économiques générés par ces 100 actions, votre courtier a le droit d’exiger du courtier compensateur, et le courtier compensateur a le droit d’exiger de la DTCC. C’est une chaîne de droits imbriqués couche par couche, et non une propriété directe.

Ce « système de détention indirecte » (indirect holding system) fonctionne depuis plus de cinquante ans. Il a éliminé la crise du papier et soutenu la compensation de transactions d’une valeur de des milliers de milliards de dollars par jour, mais au prix que les investisseurs sont séparés de façon permanente des titres qu’ils possèdent par un intermédiaire.

II. Le choix de la DTCC : mettre à niveau le système en préservant l’architecture

Avec ce contexte en tête, la limite de la tokenisation par la DTCC devient claire.

Selon la lettre de non-action de la SEC et les explications publiques de la DTCC, les services de tokenisation visent les « droits aux valeurs mobilières détenus par les participants (Participants) auprès de la DTC ». Les participants sont des courtiers compensateurs et des banques directement connectés à la DTCC - actuellement, seules quelques centaines d’institutions aux États-Unis ont ce statut.

Les investisseurs ordinaires ne peuvent jamais accéder directement aux services de tokenisation de la DTCC.

Les « jetons de droits aux valeurs mobilières » tokenisés circuleront sur une blockchain approuvée par la DTCC, mais ces jetons représentent toujours un droit à la demande contractuelle pour les actifs sous-jacents, et non une propriété directe. Les actions sous-jacentes reste enregistrées sous le nom de Cede & Co., ce qui n’a pas changé.

C’est une mise à niveau des infrastructures, non une restructuration architecturale. Son objectif est d’améliorer l’efficacité du système existant, non de le remplacer. La DTCC a explicitement énuméré plusieurs avantages potentiels dans son document de demande :

Premièrement, la liquidité des collatéraux : dans le modèle traditionnel, le déplacement de valeurs mobilières entre différents comptes nécessite d’attendre le cycle de règlement, immobilisant les fonds. Après tokenisation, les participants peuvent réaliser des transferts de droits quasi instantanés, libérant les capitaux gelés.

Deuxièmement, la simplification du rapprochement : dans le système actuel, la DTCC, les courtiers compensateurs et les courtiers de détail tiennent chacun des registres indépendants, nécessitant un volume important de travail de rapprochement quotidien. Les registres en chaîne peuvent devenir une « unique source de vérité » partagée.

Troisièmement, la création de voies pour l’innovation future : la DTCC a mentionné dans ses documents que les jetons de droits pourraient potentiellement acquérir une valeur de règlement, ou que les dividendes pourraient être versés en stablecoins. Cependant, tout cela nécessiterait des autorisations réglementaires supplémentaires.

Il est important de noter que la DTCC a clairement indiqué que ces jetons n’entreront pas dans l’écosystème DeFi, ne contourneront pas les participants existants et ne changeront pas le registre des actionnaires de l’émetteur.

En d’autres termes, elle ne prévoit de renverser personne, et ce choix a sa logique.

Le règlement net multilatéral (multilateral netting) est l’avantage fondamental du système de compensation des valeurs mobilières actuel. Le volume total des transactions de plusieurs billions de dollars chaque jour sur le marché, après la compression nette de la NSCC, ne nécessite en fin de compte que quelques centaines de milliards de dollars pour être compensé. Cette efficacité ne peut être réalisée que dans une architecture centralisée.

En tant que capital important du système financier, la première responsabilité de la DTCC est de maintenir la stabilité plutôt que de poursuivre l’innovation.

III. Les partisans de la détention directe : des jetons au stock lui-même

Pendant que la DTCC procédait à des mises à niveau prudentes, un autre chemin a déjà commencé à croître.

Le 3 septembre 2025, Galaxy Digital a annoncé avoir été la première société cotée au Nasdaq à tokeniser les fonds propres enregistrés par la SEC sur une blockchain grand public. Grâce à un partenariat avec Superstate, l’action ordinaire de classe A de Galaxy peut maintenant être détenue et transférée sous forme de jeton sur la blockchain Solana.

La différence clé est : ces jetons représentent des actions réelles, et non des droits à la demande pour des actions. Superstate, en tant qu’agent de transfert enregistré par la SEC (transfer agent), met à jour le registre des actionnaires de l’émetteur en temps réel lorsque les jetons sont transférés en chaîne.

Le nom du détenteur de jetons apparaît directement dans le registre des actionnaires de Galaxy - et Cede & Co. ne figure pas dans cette chaîne.

C’est une véritable « détention directe ». Les investisseurs obtiennent non pas des droits à la demande contractuels, mais des droits de propriété.

En décembre 2025, Securitize a annoncé qu’elle lancerait un service d’actions tokenisées « complètement en chaîne conforme à la réglementation » au premier trimestre 2026. Contrairement aux nombreuses « actions tokenisées synthétiques » sur le marché qui dépendent de structures de dérivés, d’emballage SPV ou d’architectures offshore, Securitize souligne que ses jetons seront « de véritables actions réglementées : émises en chaîne, directement enregistrées dans le registre des actionnaires de l’émetteur ».

Le modèle de Securitize va encore plus loin : il soutient non seulement la détention en chaîne, mais aussi l’échange en chaîne.

Pendant les heures d’ouverture du marché américain, le prix est ancré à la meilleure cotation nationale (NBBO) ; en heures de fermeture, un tenneur de marché automatisé (AMM) établit le prix dynamiquement en fonction de l’offre et de la demande en chaîne. Cela signifie une fenêtre de négociation théoriquement 24/7.

Ce chemin représente une autre vision : utiliser la blockchain comme la couche native de l’infrastructure des valeurs mobilières, plutôt que comme une couche supplémentaire du système existant.

IV. Deux chemins, deux futurs

Ce n’est pas une bataille sur les trajectoires technologiques, mais plutôt une bataille entre deux logiques institutionnelles.

Le chemin de la DTCC représente une amélioration progressive, reconnaissant la rationalité du système existant - l’efficacité du règlement net multilatéral, l’atténuation des risques de contrepartie centrale, l’arnaquement matière du cadre réglementaire - en utilisant simplement la technologie blockchain pour que cette machine fonctionne plus vite et plus transparente.

Le rôle des intermédiaires ne disparaîtra pas, il change simplement de méthode de comptabilité.

Le chemin de la détention directe représente un changement structurel - il remet en question la nécessité du système de détention indirecte lui-même : puisque la blockchain peut fournir des enregistrements de propriété inaltérables, pourquoi avez-vous besoin d’intermédiaires imbriqués couche par couche ? Si les investisseurs peuvent eux-mêmes gérer les actifs, pourquoi faut-il céder la propriété à Cede & Co. ?

Les deux chemins ont leurs compromis.

La détention directe apporte de l’autonomie : l’auto-garde, les transferts d’égal à égal, la composabilité avec les protocoles DeFi. Mais le coût est la dispersion de la liquidité et la perte d’efficacité nette. Si chaque transaction doit être compensée entièrement en chaîne, sans la compression nette d’une institution de compensation centrale, l’occupation du capital augmentera considérablement.

De plus, la détention directe signifie que les investisseurs assument davantage de risques opérationnels eux-mêmes - la perte de clés privées et le vol de portefeuille, ce qui était autrefois à la charge des institutions intermédiaires dans le système traditionnel, se transfère désormais aux individus.

La détention indirecte préserve l’efficacité du système : les économies d’échelle de la compensation centralisée, le cadre réglementaire mature, les modes de fonctionnement familiers des investisseurs institutionnels. Mais le coût est que les investisseurs ne peuvent exercer leurs droits que par les intermédiaires. Les propositions d’actionnaires, le vote, la communication directe avec l’émetteur - ces droits qui, théoriquement, appartiennent aux actionnaires, en pratique, nécessitent de traverser plusieurs couches d’intermédiaires pour être réalisés.

Il est notable que la SEC maintienne une position ouverte envers les deux chemins.

Dans sa déclaration du 11 décembre suite à la lettre de non-action de la DTC, la commissaire Hester Peirce a explicitement déclaré : « Le modèle de droits tokenisés de la DTC est une étape prometteuse dans ce voyage, mais d’autres participants au marché explorent des chemins expérimentaux différents… Certains émetteurs ont déjà commencé à tokeniser leurs propres titres, ce qui pourrait permettre plus facilement aux investisseurs de détenir et d’échanger directement des titres, plutôt que par le biais d’intermédiaires. »

Le signal envoyé par les régulateurs est très clair : ce n’est pas un choix tout ou rien, mais permettre au marché de décider quel modèle convient mieux à quel type de besoins.

V. La stratégie défensive des intermédiaires financiers

Face à cette bataille de trajectoires, comment les intermédiaires financiers existants devraient-ils réagir ?

Premièrement, les courtiers compensateurs et les institutions de dépôt doivent se poser la question :

Sous le modèle DTCC, êtes-vous indispensable ou remplaçable ? Si les droits tokenisés peuvent être transférés directement entre participants, le courtage de garde, les frais de transfert et les frais de rapprochement autrefois perçus par les courtiers compensateurs ont-ils toujours une base d’existence ? Les institutions qui adoptent en premier le service de tokenisation de la DTCC pourraient obtenir un avantage concurrentiel différentiel, mais à long terme, le service lui-même pourrait être standardisé et devenir une marchandise.

Deuxièmement, les courtiers de détail font face à des défis plus complexes :

Sous le modèle DTCC, leur rôle est consolidé - les investisseurs ordinaires ne peuvent toujours accéder au marché que par les courtiers. Mais la prolifération du modèle de détention directe érode ce fossé défensif. Si les investisseurs peuvent eux-mêmes garder les actions enregistrées par la SEC et les négocier sur des bourses de confiance en chaîne, quelle est la valeur de l’existence des courtiers de détail ? La réponse pourrait résider dans les services : conseils en conformité, planification fiscale, gestion de portefeuille - ces fonctions à haute valeur ajoutée qui ne peuvent pas être remplacées par des contrats intelligents.

Troisièmement, les agents de transfert pourraient connaître une amélioration historique de rôle :

Dans le système traditionnel, l’agent de transfert est une fonction secondaire discrète, principalement responsable de la tenue du registre des actionnaires. Mais en mode de détention directe, l’agent de transfert devient un point de connexion clé entre l’émetteur et les investisseurs. Le fait que Superstate et Securitize détiennent tous deux une licence d’agent de transfert enregistré par la SEC n’est pas une coïncidence. Maîtriser l’autorité de mise à jour du registre des actionnaires, c’est maîtriser le portail du système de détention directe.

Quatrièmement, les gestionnaires d’actifs doivent faire attention à la pression concurrentielle créée par la composabilité :

Si les actions tokenisées peuvent servir de collatéral pour les protocoles de prêt en chaîne, les activités de financement sur marge traditionnelles subiront un impact. Si les investisseurs peuvent négocier sur des AMM 24/7 et régler instantanément, l’opportunité d’arbitrage à l’occupation des fonds dans le cycle de règlement T+1 disparaîtra. Ces changements ne se produiront pas du jour au lendemain, mais les sociétés de gestion d’actifs doivent d’avance évaluer la dépendance du modèle commercial de leur propre entreprise aux hypothèses d’efficacité de règlement.

VI. Le point de convergence des deux courbes

La réforme de l’infrastructure financière ne s’est jamais accomplies du jour au lendemain. La crise du papier dans les années 1970 a donné naissance au système de détention indirecte, mais il a fallu plus de vingt ans depuis la création de la DTC jusqu’à ce que Cede & Co. détienne 83 % des actions américaines pour que ce système se solidifie vraiment. SWIFT a également été créée en 1973, et les paiements transfrontaliers sont toujours en cours de restructuration.

Les deux chemins grandiront dans leurs propres domaines à court terme :

Les services de niveau institutionnel de la DTCC s’infiltreront en premier dans la gestion des collatéraux, le prêt de valeurs mobilières, les soumissions et retraits d’ETF - ces segments du marché de gros les plus sensibles à l’efficacité de règlement.

Le modèle de détention directe s’insère plutôt en marge : les utilisateurs natifs de crypto, les petits émetteurs, les bacs à sable réglementaires dans certaines juridictions.

À long terme, les deux courbes peuvent converger. Lorsque le volume de circulation des droits tokenisés est suffisamment grand, lorsque le cadre réglementaire de la détention directe est suffisamment mature, les investisseurs pourraient pour la première fois obtenir un vrai choix - jouir de l’efficacité du règlement net au sein du système DTCC, ou se retirer en chaîne pour une auto-garde, reprenant le contrôle direct de leurs actifs.

L’existence même de ce choix est un changement.

Depuis 1973, les investisseurs ordinaires n’ont jamais réellement eu cette option : au moment où l’action est achetée sur le compte, elle rentre automatiquement dans le système de détention indirecte, Cede & Co. devient le détenteur légal, et l’investisseur devient le bénéficiaire à la fin de la chaîne de droits. Ce n’est pas le résultat d’un choix, mais la seule trajectoire.

Cede & Co. enregistre toujours la majorité des actions publiques américaines. Ce ratio peut commencer à s’assouplir, ou peut rester stable pendant longtemps. Mais cinquante ans plus tard, une autre voie s’est enfin ouverte.

Référence