Stablecoins sous le feu : sont-elles la fin du monde financière ou une évolution économique ?

Le cas alarmant contre les stablecoins : l’avertissement $4 trillion de Frum

L’économiste David Frum est devenu l’un des critiques les plus vocaux des stablecoins, décrivant un scénario cauchemardesque dans The Atlantic. Il met en garde contre le fait que les stablecoins représentent « la forme la plus dangereuse de cryptomonnaie à ce jour », avec le potentiel de déclencher la prochaine crise financière américaine.

La préoccupation principale de Frum porte sur l’échelle et le risque de concentration. Il prévoit que les stablecoins pourraient atteindre $4 trillion (en se basant sur les prévisions de Citi Bank), la majorité des fonds étant investie dans des bons du Trésor à trois mois. Le danger, selon lui, est aigu : si les prix des Treasuries s’effondrent — comme ce fut le cas en 2022-2023 — les détenteurs paniqués se précipiteront pour racheter simultanément. Les émetteurs de stablecoins seraient contraints de liquider $4 trillion en Treasuries à des pertes catastrophiques, déclenchant une course aux retraits à l’image d’un bank run classique.

Plus provocateur encore, Frum établit un parallèle avec la crise financière de 2008. « Les stablecoins possèdent toutes les caractéristiques de risque des titres subprimes », argue-t-il, ce qui pourrait à nouveau obliger les contribuables à renflouer des pertes privées. Il considère la « loi GENIUS » comme un progrès, mais comme une « mise à feu pour la prochaine catastrophe financière des États-Unis ».

La contre-logique : pourquoi le calendrier de Frum ne tient pas la route

Pourtant, les critiques de la thèse de Frum soulignent une faille logique flagrante. La chute des Treasuries en 2022-2023 a duré 18 mois — un marathon, pas un sprint. Pour des actifs arrivant à échéance tous les trois mois, pourquoi les émetteurs sans levier panqueraient-ils ? Si les rollover trimestriels réinitialisent régulièrement les prix, le test de résistance historique ne s’applique pas nécessairement au modèle stablecoin.

Ce débat révèle quelque chose de plus profond : le scepticisme envers les stablecoins confond souvent les scénarios extrêmes avec les résultats probables.

Le paradoxe du succès : l’avertissement alternatif d’Helen Rey

L’économiste du Fonds monétaire international Helen Rey aborde les stablecoins sous un angle totalement différent. Elle ne craint pas leur échec — elle craint qu’ils réussissent trop bien.

Si l’épargne mondiale se déplace massivement vers les stablecoins, argue Rey, les effets domino se propageront à travers tout le système financier :

• Les banques perdent leur capacité de prêt alors que les dépôts migrent vers la cryptosphère
• Les gouvernements peinent à se financer alors que la demande de fiat diminue
• Les outils de politique monétaire des banques centrales deviennent des instruments émoussés
• La base fiscale s’érode alors que la richesse se concentre sur quelques plateformes crypto
• La seigniorage — le profit des gouvernements issus de l’émission monétaire — est privatisé au profit d’entreprises privées

L’inquiétude de Rey est structurelle : « Nous ne faisons pas face à un effondrement. Nous faisons face à l’érosion de la capacité financière de l’État. » La concentration du pouvoir monétaire entre les mains d’entreprises privées, suggère-t-elle, compromet fondamentalement la nature publique du système monétaire international.

La voie médiane : les stablecoins peuvent-ils être un bien public ?

L’économiste de la Réserve fédérale Steven Milan propose un contrepoids aux alarmistes et aux utopistes. Comme Rey, il valorise le dollar, qualifiant la monnaie et les actifs américains de « bien public mondial ». Mais il en tire une conclusion opposée.

L’intuition stratégique de Milan : si l’on définit la monnaie fiduciaire comme une infrastructure au service de l’humanité, alors les stablecoins ne font que prolonger ce même bien public pour ceux qui sont exclus du système bancaire traditionnel. « Les stablecoins permettent aux groupes financièrement réprimés d’accéder plus facilement à ces biens publics mondiaux, les libérant de restrictions financières sévères », argue-t-il.

Il remet aussi en question le scénario d’exode massif de Rey avec des précisions réglementaires. La loi GENIUS stipule que les stablecoins ne versent pas d’intérêt et ne bénéficient pas d’assurance-dépôts — ce qui élimine les incitations classiques aux bank runs. « La véritable opportunité réside dans la satisfaction de la demande mondiale d’actifs en dollars dans des régions où les canaux en dollar sont restreints », explique Milan.

Là où Rey voit une érosion de la souveraineté, Milan voit des citoyens des marchés émergents échapper à l’hyperinflation et à la volatilité des taux de change. Les deux interprétations dépendent de si vous considérez les stablecoins comme des parasites déstabilisateurs ou comme une infrastructure libératrice.

La thèse de la stabilisation : les stablecoins comme amortisseurs de chocs financiers

L’économiste David Beckworth reformule tout le débat. Plutôt que de voir les stablecoins comme dangereux pour le système, il propose qu’ils puissent fonctionner comme des stabilisateurs décentralisés pour les cycles financiers mondiaux.

Sa logique : lorsque le dollar s’apprécie fortement, les emprunteurs des marchés émergents détenant de la dette en dollar font face à des charges de remboursement écrasantes. Les stablecoins, qui s’apprécieraient également, offriraient une couverture naturelle. « Les stablecoins en dollar créent une marge de manœuvre pour les marchés émergents lors des périodes de force du dollar », explique Beckworth.

Cela inverse la narration de catastrophe de Frum. Au lieu de déclencher des crises, une adoption généralisée des stablecoins pourrait lisser la volatilité financière qui déstabilise les économies en développement. La réflexion de Beckworth est frappante : « L’innovation qui faisait trembler les banquiers centraux pourrait finalement devenir leur pierre angulaire la plus solide. »

Le problème criminel que personne ne résout

Le problème peu sexy mais crucial : les stablecoins facilitent le blanchiment d’argent. La récente inculpation de Firas Issa, opérateur de distributeur automatique de cryptomonnaies dans l’Illinois, accusé de blanchiment d’argent avec felony après avoir déplacé $10 million entre cash et crypto, en est un rappel brutal.

Malgré la transparence de la blockchain, les criminels considèrent les stablecoins comme des rampes d’accès idéales pour l’argent sale. À mesure que les stablecoins s’intègrent davantage à la finance traditionnelle, les experts réglementaires — y compris Helen Rey — avertissent que les risques de blanchiment ne persistent pas, ils s’intensifient.

Frum fait une remarque percutante : parier que l’activité criminelle augmentera la demande de Treasuries « met la charrue avant les bœufs ». Sur cette question précise, l’industrie crypto a offert peu d’arguments contraires, se contentant de reconnaître le problème plutôt que de le résoudre.

La vérité ennuyeuse : peut-être que les stablecoins ne sont que de l’infrastructure de paiement

Lorsque le membre de la Chambre des Lords britannique Colwyn Range a interrogé le gouvernement sur la politique des stablecoins, la réponse parlementaire a été spectaculairement décevante. Lord Livermore, représentant la Couronne, a prédit que les stablecoins « réduiraient simplement le coût des paiements internationaux et amélioreraient l’efficacité ».

Comparée aux avertissements apocalyptiques ou aux récits de salut révolutionnaire, cette prédiction paraît remarquablement fade. Mais peut-être que cette banalité capture une vérité essentielle : l’impact réel des stablecoins pourrait s’avérer bien plus banal que ce que critiquent ou prônent les partisans. Ils pourraient simplement devenir des rails efficaces pour les paiements transfrontaliers — ni détruire le système financier, ni le révolutionner.

L’écart entre les prédictions polarisées et la réalité pratique suggère que la réponse honnête reste : nous sommes encore en train d’écrire cette histoire.