Quand Bitcoin change d'adresses : comment la réorganisation des index plonge les coffres dans une crise de liquidité

À l’été 2025, le Bitcoin (BTC) continue d’être négocié à 90,81 K$, avec une capitalisation boursière totale de 1813,94 milliards de dollars. Cependant, entre la hausse du prix et l’escalade du risque de liquidité, une fissure dangereuse apparaît. La proposition de MSCI visant à exclure les sociétés de trésorerie des principaux indices boursiers a alimenté ces derniers mois des débats parmi les investisseurs institutionnels, tandis que JPMorgan modélisait publiquement les effets possibles de cette réorganisation – estimant que des flux mécaniques pourraient atteindre jusqu’à 8,8 milliards de dollars. La consultation de MSCI, qui se clôturera le 31 décembre avec une décision prévue pour le 15 janvier, impose donc une décision fondamentale : les actions des entreprises détenant du Bitcoin dans leurs bilans sont-elles réellement des titres d’investissement ou des fonds détournés déguisés en entreprises ?

Trois canaux de capitaux en concurrence pour la domination

Jusqu’à l’été 2025, le capital institutionnel destiné au Bitcoin se répartissait en trois voies approximativement équivalentes. Les ETF spot réglementés géraient plus de 100 milliards de dollars, et IBIT de BlackRock détenait seul plus de 100 milliards de dollars en BTC – représentant environ 6,8 % de l’offre totale en circulation. Les opérations minières offraient une seconde voie, directement liée au BTC par la production. Le troisième canal était constitué de sociétés publiques, souvent sous-estimées mais devenues influentes, pour lesquelles accumuler du Bitcoin dans leurs bilans était devenu un objectif principal.

Les rapports d’octobre documentaient une croissance rapide de ce troisième segment. Plus de 200 sociétés américaines cotées avaient adopté des stratégies de trésorerie avec des actifs numériques d’ici septembre 2025, détenant au total environ 115 milliards de dollars en cryptos, avec une capitalisation boursière d’environ 150 milliards de dollars. Pour les institutions limitées par des mandats interdisant la détention directe de cryptographie, ces actions représentaient une solution idéale – suivre le Bitcoin via une exposition en actions sans violer les directives de conformité.

Problème : lorsque les actions deviennent des proxies

Cependant, cette commodité comportait un risque structurel invisible. Beaucoup de ces nouveaux trésoriers finançaient leurs achats par des obligations convertibles et des émissions privées. Lorsque leurs cours d’actions chutaient en dessous de la valeur du Bitcoin détenu, leurs dirigeants devenaient vulnérables à la pression : vendre des coins et racheter des actions pour maintenir l’apparence de valeur comptable. En 2025, ces trésoreries ont investi environ 42,7 milliards de dollars en cryptos, dont 22,6 milliards au troisième trimestre – un rythme qui indiquait plus une désespérance qu’une stratégie.

Le risque était particulièrement aigu pour les acteurs spécialisés. Les trésoreries concentrées sur Solana (SOL, actuellement négocié à 140,04 $, ont vu leur valeur nette totale d’actifs passer de 3,5 milliards à 2,1 milliards de dollars, soit une baisse de 40 %. Les analystes prévoyaient qu’une liquidation même partielle pourrait déclencher des ventes forcées allant de 4,3 à 6,4 milliards de dollars.

MSCI change la donne

En octobre, MSCI a lancé une consultation qui semblait techniquement neutre – exclure de l’indice Global Investable Market Indexes toute société dont les actifs numériques représentaient plus de 50 % de ses actifs totaux. C’était une procédure standard d’indice. Mais en réalité, la proposition posait une question cruciale : ces actions présentent-elles des caractéristiques proches de fonds d’investissement déjà hors des benchmarks actions ?

JPMorgan a répondu par une modélisation. Il a estimé la capitalisation boursière du principal trésorier à environ 59 milliards de dollars, dont 9 milliards dans des véhicules passifs suivant les principaux indices. Dans le scénario où MSCI reclasserait ces titres, environ 2,8 milliards de dollars d’actifs passifs seraient contraints de vendre. Si Russell et d’autres fournisseurs suivaient, les flux mécaniques pourraient atteindre la somme que Barron’s estimait à 8,8 milliards de dollars.

Ce chiffre a suscité une colère publique. JPMorgan a été critiqué pour avoir anticipé les mouvements du marché, et des appels au boycott de la banque et à la vente à découvert de ses actions ont émergé dans les médias. Les banquiers se sont retrouvés piégés : plus leurs analyses étaient détaillées, plus la discussion sur l’impact de leurs publications sur la dynamique du marché s’intensifiait.

La longue traîne du risque de liquidité

Mais derrière la polémique, se cache une transformation plus fondamentale du marché. Les trésoreries confrontées à un statut indexé modifié et à des conditions de financement plus difficiles devaient faire un choix : limiter leurs futurs achats de Bitcoin ou, dans certains cas, liquider leurs actifs pour renforcer leur bilan.

Les risques ne sont pas répartis uniformément. Strategy a indiqué qu’il ne vendrait pas ses BTC pour rester en dessous d’un certain seuil – mais se redéfinit comme une « société financière structurée sur le Bitcoin », renforçant la rhétorique d’être une entreprise opérationnelle plutôt qu’un fonds. Les plus petites trésoreries, notamment celles avec des bilans fragilisés, ne disposent pas de ce luxe. Elles constituent la longue traîne du risque – un « système de maillons faibles » collectif, où une réorganisation de l’indice pourrait déclencher des ventes forcées en cascade, mais qui, collectivement, pourrait déstabiliser.

La capitalisation de Metaplanet )Japon, sa position dans les indices de petites capitalisations (, ainsi que des dizaines d’autres schémas de trésorerie dispersés à travers le monde, représentent une seconde couche de menace. Dans chaque cas, MSCI a gelé les mises à jour, et les flux passifs ne peuvent représenter que quelques centaines de millions – mais dans un contexte de liquidité réduite, cela pourrait suffire à aggraver les conditions de financement.

Rotation des actions vers ETF

La mécanique de cette réorganisation est simple. Les fonds indiciels benchmarkés MSCI ne peuvent pas remplacer les actions de trésorerie Bitcoin par des ETF Bitcoin – les obligations contractuelles l’interdisent. À la place, ils se tournent vers d’autres instruments pour remplir leur place dans l’indice. D’où le choc de liquidité action – et non une vente automatique de Bitcoin.

Mais la seconde conséquence est plus importante. Lorsque les trésoreries perdent leur soutien indexé et que les coûts de financement augmentent, elles limitent naturellement leurs futurs achats. Ethereum )ETH, actuellement à 3,12 K$, et d’autres altcoins pourraient connaître un refroidissement marqué, car les trésoreries ont commencé à expérimenter la détention hors BTC seul.

La croissance spectaculaire des ETF spot Bitcoin – qui ont dépassé 100 milliards de dollars sous gestion en moins d’un an après leur lancement – offrait une alternative plus claire pour une exposition sans levier bilantiel ni problèmes de décote, affectant les trésoreries. Les institutions pouvaient simplement passer d’actions à des produits dédiés, évitant ainsi toute complication.

La consultation MSCI accélère le transfert de pouvoir

Les règles de MSCI ne sont pas encore appliquées – la période de consultation court jusqu’au 31 décembre, la décision est prévue pour le 15 janvier, et la mise en œuvre lors du réexamen en février 2026. Mais déjà, de nombreux indices et fournisseurs – Russell, FTSE Russell – restent vigilants, observant l’évolution de la procédure. FTSE Russell n’a pas encore lancé de consultation formelle sur les trésoreries d’actifs numériques, mais le scénario d’un flux de 8,8 milliards de dollars suppose que d’autres grands fournisseurs adopteront la méthodologie MSCI avec le temps.

L’analyse de DLA Piper sonne comme un avertissement : régulateurs et gardiens du marché – y compris les créateurs d’indices – scrutent de plus en plus attentivement les divulgations des trésoreries. Cela augmente la probabilité d’une vague de suivistes, même si celle-ci ne s’est pas encore officiellement déclenchée.

La question : la structure de propriété du Bitcoin

Le mouvement de MSCI oblige les institutions à une décision fondamentale : le Bitcoin doit-il faire partie des benchmarks actions ou des produits crypto dédiés ? La consultation est méthodologique, mais la question est structurelle.

Si MSCI impose l’exclusion, l’exposition au Bitcoin passera des actions de trésorerie – qui deviennent des vendeurs forcés lorsque la valorisation des actions s’effondre – vers des ETF réglementés. Pour le Bitcoin lui-même, cette rotation pourrait être neutre ou même positive si les flux vers les ETF compensent les ventes des trésoreries. Pour les actions, c’est clairement une contrainte de liquidité négative.

L’impact à long terme : la bêta du Bitcoin se concentrera dans des produits dédiés et quelques grandes trésoreries d’entreprises, plutôt que de se disperser dans un écosystème plus décentralisé de petits détenteurs bilantiels, qui deviennent des vendeurs forcés lorsque le marché se retourne. La réponse modifie non seulement la pondération dans les indices, mais aussi la concentration de la propriété du Bitcoin – et la stabilité de cette concentration reste une question sans réponse.