Tether et un jeu dangereux avec les réserves : pourquoi la diversification suscite-t-elle des inquiétudes chez les agences de notation ?

Quand les revenus obligataires menacent l’entreprise

Le modèle économique de Tether repose sur une simple mathématique. Dans un environnement de taux d’intérêt élevés – tels que ceux en vigueur en 2024, autour de 5% – chaque point de pourcentage supplémentaire de rendement sur environ 1 billion de dollars en obligations d’État américaines génère environ 1 milliard de dollars de bénéfice annuel. Pendant ce temps, les détenteurs d’USDT ne perçoivent aucun revenu de ces actifs. C’était une combinaison idéale pour l’émetteur du stablecoin. Cependant, les prix flottants des obligations et les prévisions de la Réserve fédérale indiquent un changement significatif. Les données de CME FedWatch suggèrent qu’il y a plus de 75% de chances qu’à décembre 2026, le taux fédéral passe de son niveau actuel de 3,75–4% à une fourchette de 2,75–3,25%. Une telle dépréciation des taux pourrait réduire les revenus annuels de Tether d’au moins 15 milliards de dollars – soit plus de 10% des bénéfices nets annuels actuels.

Préparer le monde à des taux faibles

Face au déplacement du cycle monétaire, Tether a adopté une stratégie qu’il planifiait depuis longtemps. Entre mars 2023 et septembre 2025, l’émetteur a considérablement modifié la structure de ses réserves. Si les obligations d’État américaines représentent toujours la majorité de (63% des actifs), l’exposition à des actifs alternatifs est devenue étonnamment importante. Selon le rapport de S&P Global Ratings, Tether a accumulé plus de 100 tonnes d’or d’une valeur d’environ 13 milliards de dollars et plus de 90 000 BTC d’une valeur proche de 10 milliards de dollars. Ces deux instruments représentent ensemble 12–13% des réserves totales.

Pourquoi l’or et le bitcoin ? L’histoire macroéconomique fournit des réponses. Lorsque les taux diminuent, l’or a traditionnellement tendance à augmenter en puissance, grâce à la crainte de l’inflation et à des coûts de maintien plus faibles. Après la baisse des taux par la Réserve fédérale cette année, le prix de l’or a augmenté de plus de 30% entre août et novembre. Le bitcoin réagit également à l’expansion de la liquidité – en tant qu’actif à forte bêta, il peut adapter le portefeuille à un environnement monétaire changeant.

Pour comparer, le concurrent de Tether, Circle, ne détient que 74 bitcoins, d’une valeur d’environ 8 millions de dollars. C’est une différence dramatique dans l’approche de l’avenir.

Équilibre dangereux entre croissance et sécurité

Cependant, cette transformation du portefeuille n’est pas passée inaperçue auprès des régulateurs. Il y a seulement deux semaines, S&P Global Ratings a dégradé la capacité de Tether à maintenir la parité USDT/dollar de 4 (limitée) à 5 (faible). L’agence a indiqué que plus de 24% des réserves étaient exposées à des actifs à haut risque – des obligations d’entreprises, des métaux précieux, jusqu’au bitcoin et aux prêts.

Le plus grand défi concerne la structure actuelle de couverture. Le bitcoin représente actuellement environ 5,6% de tous les USDT en circulation, dépassant de 3,9% la marge de sécurité de la couverture. Cela signifie que les réserves pourraient ne pas être en mesure d’absorber complètement une chute importante de la valeur de la cryptomonnaie. Les fluctuations récentes de deux mois du bitcoin ont montré à quelle vitesse cela peut changer. Si le bitcoin chute de 30–40% en même temps qu’une dépréciation d’autres actifs risqués dans le portefeuille, le ratio de couverture des réserves pourrait tomber en dessous d’un niveau sûr.

Discussion bilatérale

D’un côté, la préparation de Tether à un environnement de taux faibles semblait raisonnable. La machine à générer 13 milliards de dollars de profit luttera pour la rentabilité lorsque les taux diminueront. Le potentiel de croissance de l’or et du bitcoin pourrait en partie compenser la perte de revenus d’intérêts.

De l’autre – et c’est ici que réside la partie dangereuse – la mission de l’émetteur du stablecoin est avant tout de protéger la parité avec le dollar. Tous les autres objectifs – profits, diversification, gains latents – sont secondaires. La perte de cette parité signifierait la chute de toute l’activité. Augmenter l’exposition à des actifs variables réduit la marge de sécurité et modifie le profil de risque de l’USDT, passant d’un instrument stable à un instrument avec une volatilité cachée.

L’avenir dépendra de la rapidité avec laquelle les taux diminueront et de la volatilité des actifs en réserve chez Tether en même temps. La première décision concernant la réduction des taux sera un moment clé – soit pour confirmer la sagesse de la stratégie de diversification, soit pour commencer à poser des défis à la parité de ce plus grand stablecoin au monde.