## Les trésoreries crypto perdent leur attrait : le facteur d'illiquidité et les ETF redéfinissent le jeu de la valorisation

Le secteur des trésoreries de cryptomonnaies fait face à une réévaluation profonde. Avec un volume de marché d'environ 130 milliards de dollars, ces entreprises qui étaient autrefois considérées comme des moyens pratiques pour les entreprises d'accumuler du Bitcoin se trouvent désormais sous une pression structurelle qui va au-delà de la volatilité des prix. Les données récentes montrent que les investisseurs particuliers ont absorbé des pertes proches de 17 milliards de dollars, reflet de la façon dont les marchés réévaluent radicalement ces positions corporatives.

### Pourquoi la décote est désormais l'état naturel

Selon l'analyse d'experts en investissement, les valorisations avec prime qui caractérisaient des entreprises comme Strategy ( avant MicroStrategy) et Metaplanet Inc. dépendaient de suppositions qui ne tiennent plus sur le marché. Le changement fondamental réside en trois facteurs qui érodent continuellement la valeur :

**Premièrement, l'illiquidité structurelle.** Le Bitcoin détenu dans une trésorerie d'entreprise ne peut pas être racheté immédiatement par les actionnaires. Il existe un décalage entre la propriété légale et l'accès direct à l'actif, et cette friction se traduit automatiquement par une décote que le marché intègre dans le prix. C'est le coût que paient les investisseurs pour un accès retardé ou limité.

**Deuxièmement, les coûts opérationnels continus.** Maintenir une trésorerie crypto nécessite des compensations, audits, services de garde et conseils juridiques. Ces coûts érodent la valeur nette des actifs de manière systématique, ce qui signifie que chaque dollar de Bitcoin d'entreprise vaut intrinsèquement moins que le même dollar détenu directement.

**Troisièmement, le risque d'exécution.** Les décisions de gestion, les évaluations de marché incorrectes ou les obstacles réglementaires sont des risques réels que les marchés prennent en compte dans les valorisations. Aucune de ces probabilités n'est négligeable.

Ces trois éléments forment une structure de décote de base qui s'applique à la majorité des stratégies de trésorerie d'entreprise. L'essentiel est que la plupart des raisons d'opérer avec une décote sont prévisibles et constantes, tandis que les justifications pour négocier avec une prime sont incertaines et dépendent d'événements spécifiques.

### L'événement qui a tout changé : l'arrivée des ETF au comptant

Avant que les fonds cotés en bourse de Bitcoin et Ether ne soient régulés, les trésoreries d'entreprise fonctionnaient comme la seule porte d'entrée accessible pour les institutions et les investisseurs particuliers recherchant une exposition réglementée sans la complexité opérationnelle de la garde directe. Cette rareté d'options a permis à certains titres de trésorerie de se négocier bien au-dessus de la valeur nette de leurs actifs sous-jacents.

L'introduction des ETF au comptant a effacé cet avantage. Des émetteurs de classe mondiale comme BlackRock Inc. et Fidelity Investments proposent désormais des produits à coûts minimes qui répliquent directement le Bitcoin et ETH, avec une liquidité intrajournalière et une capacité de création et d'échange quotidienne. Cette infrastructure de marché élimine la barrière d'illiquidité qui justifiait auparavant les primes de valorisation.

Les analystes de marché décrivent ces ETF comme des "exterminateurs de trésoreries d'entreprise", car ils ferment l'arbitrage réglementaire qui soutenait auparavant des prix gonflés. Les trésoreries rivalisent désormais directement avec des produits offrant un meilleur suivi, des coûts inférieurs et un accès plus transparent, le tout sans la surcharge de gestion d'entreprise.

### Vers où évoluent-ils : crypto par action et consolidation

Avec le modèle de prime en déclin, la seule voie pour qu'une trésorerie améliore ses valorisations est d'augmenter le volume de crypto par action. Seules quatre leviers ont prouvé leur efficacité : émettre de la dette pour acheter plus de crypto, prêter des actifs pour générer du rendement, mettre en œuvre des stratégies d'options, ou acquérir des actifs en décote.

L'émission de dette a historiquement été l'outil le plus puissant. Lorsque les marchés du crédit sont favorables et que Bitcoin s'apprécie, les actionnaires peuvent réaliser des gains cumulatifs supérieurs. Cependant, cette stratégie dépend du timing, de la santé du bilan et de l'accès aux marchés de capitaux, des facteurs pas toujours contrôlables.

Le prêt d'actifs, les produits structurés et les options génèrent des rendements incrémentaux mais introduisent des risques de contrepartie. Les fusions et acquisitions représentent une autre option stratégique : consolider l'échelle réduit les coûts de financement et élargit le spectre des opportunités commerciales. Selon des analyses spécialisées, "l'échelle importe" car les plus grandes entreprises ont accès à un capital moins cher et à de meilleures opportunités d'affaires.

Les leaders du secteur prédisent une accélération de la consolidation sectorielle. Les trésoreries qui survivront évolueront vers des entreprises opérationnelles acquérant des activités crypto privées et générant des revenus opérationnels, plutôt que de dépendre uniquement de l'appréciation de leur trésorerie. Celles qui ne parviendront pas à compenser leurs coûts ou à étendre leur crypto par action seront probablement cotées avec des décotes structurelles persistantes.

### Le message du marché est clair

La revalorisation du secteur est déjà une réalité. Les données montrent une dispersion considérable : trésoreries avec des coûts opérationnels élevés, une échelle limitée ou des problèmes d'exécution ont eu de moins bonnes performances, tandis que les entreprises axées sur l'expansion du crypto par action maintiennent une résilience accrue.

La période où les bilans d'entreprise dominaient les valorisations automatiques est terminée. Pour les acteurs du secteur, le défi est de se transformer de véhicules statiques de bilan en entreprises opérationnelles. À mesure que les ETF capturent une part croissante des flux institutionnels, le signal du marché est sans équivoque : accumuler simplement du Bitcoin ne suffit plus. Une trésorerie doit démontrer la création de valeur au-delà de sa détention sous-jacente, sinon sa valorisation reflétera l'arithmétique pure de ses actifs moins ses coûts et risques structurels.