Un jeu sans gagnants, comment le marché des altcoins peut-il sortir de l'impasse ?

Rédigé par : Momir @IOSG

Le marché des altcoins a connu cette année la période la plus difficile. Pour comprendre pourquoi, il faut remonter à des décisions prises il y a plusieurs années. La bulle de financement de 2021-2022 a engendré une série de projets ayant levé des fonds importants, et ces projets émettent maintenant des tokens, ce qui soulève un problème fondamental : une offre massive inonde le marché, tandis que la demande est quasi inexistante.

Le problème ne se limite pas à une surabondance d’offre, mais la mécanique qui a conduit à cette situation n’a pratiquement pas changé à ce jour. Les projets continuent d’émettre des tokens, qu’il y ait un marché ou non, considérant l’émission comme une étape incontournable plutôt qu’un choix stratégique. Avec l’épuisement des fonds de capital-risque et la contraction du marché primaire, de nombreuses équipes voient l’émission de tokens comme leur seule source de financement ou comme un moyen de créer des opportunités de sortie pour les initiés.

Cet article analysera en profondeur le « dilemme des quatre pertes » qui fragilise le marché des altcoins, examinera pourquoi les mécanismes de réparation passés ont échoué, et proposera des pistes pour un rééquilibrage potentiel.

1. Le dilemme de la faible liquidité : un jeu à quatre pertes

Au cours des trois dernières années, tout le secteur a dépendu d’un mécanisme gravement défectueux : l’émission de tokens à faible liquidité. Lorsqu’un projet émet des tokens, la quantité en circulation est extrêmement faible. Souvent, seule une petite fraction à un chiffre en pourcentage est disponible, ce qui permet de maintenir artificiellement une valorisation FDV (fully diluted valuation) élevée. La logique semble raisonnable : moins d’offre, prix stable.

Mais la faible liquidité ne peut pas durer indéfiniment. À mesure que l’offre se libère progressivement, le prix finit par s’effondrer. Les premiers supporters deviennent alors des victimes, et les données montrent que la majorité des tokens ont de très mauvaises performances après leur lancement.

Ce qui est le plus rusé, c’est que la faible liquidité crée une situation où tout le monde pense faire une bonne affaire, alors qu’en réalité, tout le monde perd :

Les échanges centralisés pensent qu’en exigeant une faible liquidité et en renforçant le contrôle, ils protègent les petits investisseurs, mais ils suscitent en réalité la colère de la communauté et une mauvaise performance des prix.

Les détenteurs de tokens croyaient que la « faible liquidité » pouvait empêcher les acteurs internes de faire tomber le prix, mais ils n’ont pas obtenu de découverte efficace du prix, et ont été finalement punis pour leur soutien initial. Lorsque le marché impose une limite de détention interne à 50 %, la valorisation en marché primaire est gonflée de manière artificielle, ce qui oblige à dépendre d’une stratégie de faible liquidité pour maintenir une apparence de stabilité.

Les équipes de projets pensent qu’en manipulant la faible liquidité, elles peuvent soutenir une valorisation élevée et réduire la dilution, mais si cette pratique devient une tendance, elle détruira la capacité de financement de tout le secteur.

Les fonds de capital-risque pensent pouvoir valoriser leurs participations en fonction de la capitalisation des tokens à faible liquidité, et continuer à lever des fonds. Mais, à mesure que ces stratégies révèlent leurs défauts, les canaux de financement à moyen et long terme se ferment.

Ce tableau à quatre pertes est parfait : chacun pense jouer une partie importante, mais le jeu lui-même est défavorable à tous.

2. La réaction du marché : Meme coins et MetaDAO

Le marché a tenté deux fois de briser cette impasse, mais ces tentatives ont toutes deux révélé la complexité de la conception des tokens.

Première étape : l’expérimentation Meme coin

Les Meme coins sont une riposte à la stratégie de faible liquidité des fonds de capital-risque. Leur slogan est simple et attrayant : une distribution à 100 % en circulation dès le premier jour, sans fonds de capital-risque, totalement équitable. Enfin, les investisseurs particuliers ne seraient plus dupés par cette mécanique.

Mais la réalité est bien plus sombre. Sans mécanisme de filtrage, le marché est submergé par des tokens non filtrés. Des opérateurs anonymes et indépendants ont remplacé les équipes de VC, ce qui n’a pas apporté d’équité, mais a créé un environnement où plus de 98 % des participants perdent de l’argent. Les tokens deviennent des outils d’escroquerie, et les détenteurs sont rapidement liquidés, en quelques minutes ou heures après le lancement.

Les échanges centralisés sont dans une position délicate : ne pas supporter les Meme coins, et les utilisateurs se tournent directement vers la chaîne ; les supporter, et en cas de chute du prix, ils doivent en assumer la responsabilité. Les détenteurs subissent les pertes les plus lourdes. Les seuls gagnants sont les équipes de lancement et des plateformes comme Pump.fun.

Deuxième étape : le modèle MetaDAO

MetaDAO représente la deuxième grande tentative du marché, qui a basculé vers un extrême — une protection très forte des détenteurs.

Les avantages sont réels :

Les détenteurs ont le contrôle, et la déploiement des fonds devient plus attractif

Les initiés ne peuvent réaliser de gains qu’en atteignant certains KPI

De nouvelles options de financement apparaissent dans un contexte de capital tendu

La valorisation initiale est relativement faible, ce qui favorise un accès plus équitable

Mais le modèle MetaDAO a aussi ses excès, qui ont créé de nouveaux problèmes :

Les fondateurs perdent trop de contrôle trop tôt. Cela a créé ce qu’on pourrait appeler le « marché du citron pour les fondateurs » — des équipes compétentes et sélectives évitent ce modèle, seules celles qui n’ont pas d’autre choix y participent.

Les tokens sont lancés très tôt, avec une forte volatilité, mais la sélection est encore moins rigoureuse que dans le cycle VC.

Le mécanisme d’émission illimitée rend quasiment impossible leur cotation sur les principales bourses. MetaDAO et les échanges centralisés contrôlant la majorité de la liquidité ne s’accordent pas du tout. Sans accès aux bourses centralisées, les tokens restent bloqués dans un marché en manque de liquidité.

Chaque itération tente de résoudre un problème spécifique, mais prouve aussi que le marché possède une capacité d’autorégulation. Cependant, nous cherchons encore un équilibre qui prenne en compte tous les acteurs clés : exchanges, détenteurs, projets et capital.

L’évolution continue, et tant que cet équilibre n’est pas trouvé, aucun modèle durable ne pourra émerger. Cet équilibre ne consiste pas à satisfaire tout le monde, mais à délimiter clairement ce qui est nuisible et ce qui relève d’un droit légitime.

3. À quoi devrait ressembler une solution équilibrée

Les exchanges centralisés

Ce qu’il faut arrêter : exiger des périodes de verrouillage prolongées pour freiner la découverte du prix. Ces verrouillages prolongés semblent protéger, mais en réalité, ils empêchent le marché de trouver un prix raisonnable.

Ce qu’il faut pouvoir exiger : une prévisibilité dans le calendrier de libération des tokens et des mécanismes de responsabilisation efficaces. L’accent doit passer d’un verrouillage arbitraire à une déblocage basé sur des KPI, avec des cycles de libération plus courts, plus fréquents, liés aux progrès réels.

Les détenteurs de tokens

Ce qu’il faut arrêter : la sur-régulation et le contrôle excessif, qui ont historiquement conduit à une perte de talents, d’échanges et de fonds de capital-risque. Tous les acteurs ne sont pas identiques : imposer un verrouillage à long terme uniforme ignore les différences de rôle, et nuit à la découverte de prix raisonnables. La fixation obsessionnelle d’un seuil de détention interne ( « interne ne peut pas dépasser 50 % ») crée justement un terreau pour la manipulation par faible liquidité.

Ce qu’il faut pouvoir exiger : un droit à l’information renforcé et une transparence opérationnelle. Les détenteurs doivent connaître le fonctionnement réel du projet, suivre régulièrement ses progrès et ses défis, et avoir une vision claire des réserves de fonds et de la répartition des ressources. Ils doivent pouvoir s’assurer que la valeur créée ne s’évapore pas dans des opérations opaques ou des structures de substitution. Les tokens doivent être détenus principalement par les IP holders, pour que la valeur créée leur revienne. Enfin, ils doivent avoir un contrôle raisonnable sur la répartition du budget, notamment pour les dépenses importantes, sans pour autant intervenir dans la gestion quotidienne.

Les équipes de projets

Ce qu’il faut arrêter : lancer des tokens sans preuve claire d’un produit-marché ou d’une utilité concrète. Trop d’équipes considèrent les tokens comme une version améliorée d’actions, avec moins de protections légales, mais sans véritable justification. L’émission ne doit pas être automatique parce que « c’est la norme dans la crypto » ou parce que les fonds s’épuisent.

Ce qu’il faut pouvoir exiger : la capacité à prendre des décisions stratégiques, à faire des paris audacieux, et à gérer les opérations quotidiennes sans devoir tout faire approuver par un DAO. Si l’on veut assumer la responsabilité des résultats, il faut aussi avoir le pouvoir d’exécuter.

Les fonds de capital-risque

Ce qu’il faut arrêter : forcer chaque projet à émettre des tokens, qu’ils en aient besoin ou non. Toutes les entreprises crypto ne nécessitent pas forcément un token, et la pratique de forcer l’émission pour marquer une participation ou créer une sortie a saturé le marché de projets de faible qualité. Les VC doivent faire preuve de plus de rigueur, en évaluant de manière réaliste quels projets sont réellement adaptés au modèle token.

Ce qu’il faut pouvoir exiger : en tant qu’investisseurs en capital-risque à haut risque, ils doivent recevoir une rémunération proportionnelle. Le capital à haut risque doit offrir un rendement élevé au bon moment. Cela implique une participation raisonnable, une répartition équitable en fonction de la contribution et du risque, et le droit de ne pas être diabolisé lors de la sortie.

Même si un équilibre est trouvé, le timing reste crucial. Les perspectives à court terme restent difficiles.

4. Les 12 prochains mois : la dernière vague d’offre

Les 12 prochains mois seront probablement la dernière phase de surproduction liée à la dernière bulle de financement de 2021-2022.

Après cette période de digestion, la situation devrait s’améliorer :

D’ici fin 2026, tous les projets de la dernière vague auront émis leurs tokens ou auront disparu

Les coûts de financement resteront élevés, limitant la création de nouveaux projets. La réserve de projets en attente d’émission sera nettement inférieure

Les valorisations du marché primaire reviendront à la rationalité, et la pression pour maintenir artificiellement des valorisations élevées par une faible liquidité s’atténuera

Les décisions prises il y a trois ans ont façonné l’état actuel du marché. Les décisions d’aujourd’hui détermineront la trajectoire de celui-ci dans deux ou trois ans.

Mais au-delà du cycle d’offre, le modèle de token lui-même fait face à des menaces plus profondes.

5. La crise existentielle : le « marché du citron »

La plus grande menace à long terme est que le marché des altcoins devienne un « marché du citron » — où les bons acteurs sont exclus, et seuls ceux qui n’ont plus d’options restent.

Les évolutions possibles :

Les projets ratés continueront d’émettre des tokens pour obtenir de la liquidité ou prolonger leur existence, même si leur produit n’a pas de marché. Tant que tout projet sera attendu pour émettre, qu’il réussisse ou non, les projets ratés continueront d’affluer.

Les projets réussis, voyant la situation désastreuse, choisiront de se retirer. Lorsqu’une équipe compétente constate que la performance globale des tokens reste faible, elle peut se tourner vers une structure d’action traditionnelle. Si l’on peut créer une société à succès en actions, pourquoi supporter les aléas du marché des tokens ? Beaucoup de projets n’ont tout simplement pas de raison convaincante d’émettre des tokens. Pour la majorité des applications, le token passe d’un élément indispensable à une option.

Si cette tendance se poursuit, le marché sera dominé par ces projets échoués sans autre choix — le « marché du citron » abandonné.

Malgré tous ces risques, je reste optimiste.

6. Pourquoi les tokens peuvent encore gagner ?

Malgré les défis, je crois toujours que le pire « marché du citron » ne se réalisera pas. La mécanique unique de la théorie des jeux qu’offre le token est fondamentalement impossible avec une structure d’action.

L’allocation de propriété accélère la croissance. Les tokens permettent une distribution précise et un effet de levier de croissance que la propriété traditionnelle ne peut pas offrir. Ethena, avec son mécanisme basé sur les tokens pour stimuler la croissance rapide des utilisateurs et construire un modèle économique durable, en est la meilleure preuve.

Créer une communauté loyale et compétitive avec un avantage concurrentiel. Bien utilisé, le token peut bâtir une communauté réellement engagée — des participants fortement attachés et loyaux à l’écosystème. Hyperliquid en est un exemple : leur communauté de traders est devenue un acteur profond, créant des effets de réseau et une fidélité qui seraient impossibles sans tokens.

Les tokens permettent une croissance beaucoup plus rapide que le modèle basé sur la propriété, tout en ouvrant un espace énorme pour la conception de la théorie des jeux. Bien exploité, cela peut débloquer d’énormes opportunités. Lorsqu’ils fonctionnent réellement, ces mécanismes ont un potentiel de transformation.

7. Signes d’auto-correction

Malgré la difficulté, le marché montre des signes d’ajustement :

Les exchanges de premier plan deviennent extrêmement exigeants. La demande de verrouillage et d’émission est fortement resserrée. Les exchanges renforcent leur contrôle qualité, et l’évaluation avant l’ajout de nouveaux tokens devient plus stricte.

Les mécanismes de protection des investisseurs évoluent. Les innovations comme MetaDAO, la propriété intellectuelle détenue par la DAO (voir les controverses de gouvernance autour de Uniswap et Aave), et d’autres innovations en gouvernance, montrent que la communauté tente activement de concevoir de meilleures architectures.

Le marché apprend, lentement mais sûrement, même si cela reste difficile.

Prendre conscience de la position du cycle

Le marché crypto est très cyclique : nous sommes actuellement au creux. Nous digérons les conséquences de la bulle de 2021-2022, la surchauffe, la surinvestissement et les déséquilibres structurels.

Mais le cycle finira par tourner. Dans deux ans, lorsque la majorité des projets de la dernière vague seront épuisés, que l’offre de nouveaux tokens sera limitée par le financement, et que des standards plus solides auront émergé, le marché devrait connaître une amélioration significative.

La question clé est de savoir si les projets à succès reviendront au modèle de tokens ou s’orienteront définitivement vers une structure d’action. La réponse dépendra de la capacité de l’industrie à résoudre les enjeux d’alignement des intérêts et de sélection des projets.

8. La voie de la rupture

Le marché des altcoins se trouve à un carrefour. Le dilemme des quatre pertes — échanges, détenteurs, projets, VC — crée une situation insoutenable, mais ce n’est pas une fatalité.

Les 12 prochains mois seront difficiles, la dernière vague de la bulle de 2021-2022 arrive à son terme. Mais après cette période de digestion, trois éléments pourraient favoriser la reprise : l’émergence de standards améliorés issus des erreurs passées, un mécanisme d’ajustement des intérêts acceptable pour toutes les parties, et une émission sélective de tokens — uniquement lorsque la valeur réelle augmente.

La réponse dépend des choix d’aujourd’hui. Dans trois ans, en regardant en arrière vers 2026, que construisons-nous ? Tout comme en 2021-2022, la question est : qu’est-ce que nous bâtissons ?