Le marché des crypto-monnaies et la bourse en baisse : la troisième lame — la destruction des résultats

Aujourd’hui, poursuivons la discussion sur les sept coups de couteau qui ont fait chuter le marché des cryptomonnaies et des actions. Les deux premières parties ont abordé la première arme, la destruction de la valorisation, et la deuxième arme, la destruction de la logique. Concernant la destruction de la logique, d’une part, cela peut résulter d’une compréhension insuffisante des logiques existantes, et d’autre part, de nouvelles politiques ou changements qui modifient la logique initiale. Cette situation peut apparaître dans de nombreux domaines comme les spiritueux haut de gamme ou la consommation. Je souhaite ajouter ici qu’il arrive que le grand public ait une compréhension partielle et négative de la logique, mais si vous pouvez découvrir que ce dont ils s’inquiètent ou ont peur n’existe pas, ou n’est pas aussi grave qu’ils le pensent, ou si vous pensez que la logique évoluera dans une certaine direction, cela peut représenter une bonne opportunité.

Une fois que vous avez compris la logique, vous pouvez acheter de manière avide lorsque les autres ont peur, et la transformation de la richesse se produit souvent à ce moment-là. En effet, la chute des prix causée par la panique liée à la logique ne conduit pas forcément à zéro, son impact peut être léger ou lourd. Par exemple, aujourd’hui, la guerre commerciale entre la Chine et les États-Unis, beaucoup pensent que des entreprises de commerce transfrontalier comme Anker Innovation ne fonctionneront plus, feront faillite ou verront leur activité se détériorer, ce qui pourrait entraîner une chute brutale de leur cours. Ou encore, dans le secteur de la livraison, certains pensent que c’est un secteur difficile, donc ils ne sont pas optimistes. Mais est-ce vraiment le cas ? Il faut étudier en profondeur pour le savoir.

Prenons l’exemple de Palantir, que j’ai investi aux États-Unis. À l’époque, beaucoup disaient que ses clients étaient principalement de gros comptes, et que la collaboration se faisait par projet plutôt que par produit. Tout le monde sait que si une société de logiciels fonctionne principalement par projets, ses revenus peuvent être importants, mais ses marges sont généralement faibles, et ce modèle n’est pas facilement reproductible, donc on ne l’appréciait pas. Mais en approfondissant, on découvre que ses produits ne sont pas uniquement des services, c’est en réalité un logiciel pouvant être produit comme un produit. Cela implique une évaluation de la logique : si vous pouvez voir une logique que d’autres ne voient pas, que ce soit une inversion de logique ou une prévision de l’évolution future, et si votre cercle de compétences est suffisant pour cela, vous pouvez saisir l’opportunité. La capacité à juger la logique est donc étroitement liée à votre cercle de compétences ; pour gagner cet argent, il faut avoir les compétences correspondantes.

Aujourd’hui, je souhaite parler de la troisième arme : la destruction des résultats financiers, ce qui est assez facile à comprendre. Sur le marché, la destruction des résultats est la situation la plus courante et la plus répandue. C’est lorsque, soudainement, un rapport financier publié montre que le bénéfice ne correspond pas à nos attentes, qu’il diminue. Par exemple, si l’on s’attendait à une croissance de 35% ou 40% par an pour une entreprise, mais que le chiffre réel tombe à 25%, cela constitue une destruction des résultats. La destruction des résultats est un facteur de baisse très courant, direct, et principalement driven par les fondamentaux. Les destructions de valorisation et de logique évoquées précédemment ne sont pas nécessairement directement liées aux fondamentaux. La destruction de la valorisation est due à une valorisation excessive, sans lien direct avec les fondamentaux ; la destruction de la logique n’est pas non plus directement liée aux fondamentaux. En revanche, la destruction des résultats est directement liée aux fondamentaux, car si le bénéfice ne peut soutenir le ratio cours/bénéfice, cela indique que la rentabilité de l’entreprise est vraiment faible ou que sa croissance ralentit. La destruction des résultats signifie que la performance financière réelle de l’entreprise est inférieure aux attentes du marché, ce qui fait perdre confiance aux investisseurs et entraîne une forte chute du cours.

Je souhaite aussi ajouter un point sur la situation des résultats. D’abord, ce que nous voyons, c’est déjà arrivé, mais cela ne garantit pas que cela se reproduira à l’avenir. Les résultats futurs pourraient être pires ou inversés. Le prix de l’action reflète les attentes pour l’avenir, alors que les résultats que nous voyons ne sont que la situation présente ou passée. Les résultats évoluent en permanence, mais il est souvent une erreur de baser la valeur d’une société uniquement sur ses résultats passés, puis d’ajuster le prix en conséquence. Quoi qu’il en soit, la destruction des résultats est la situation la plus directe et la plus courante. Si les résultats se retournent ou ne sont pas aussi mauvais que prévu, le prix de l’action peut ne pas chuter brutalement, et les investisseurs peuvent même faire beaucoup d’argent. Par conséquent, pour de nombreux investisseurs, une compréhension approfondie de l’entreprise et du secteur leur permet de mieux faire face à la destruction des résultats.

Un exemple typique est celui des actions cycliques. La caractéristique des actions cycliques est que lorsque vous voyez des entreprises de cuivre, de pétrole, etc., dont les profits augmentent en raison de la hausse des prix, leur ratio cours/bénéfice semble alors faible, comme si elles étaient bon marché. Après avoir acheté, le prix commence à baisser. Et lorsque le ratio cours/bénéfice atteint un creux, c’est souvent le moment où le secteur est le plus en difficulté, avec des profits faibles ou même négatifs. Pourtant, à ce moment-là, le prix peut sembler élevé par rapport aux profits faibles, car la performance est très volatile. Si l’on se base uniquement sur la performance pour évaluer le prix, on risque de prendre du retard et de perdre beaucoup d’argent. Beaucoup achètent des actions cycliques quand elles sont à leur prix le plus bas, mais c’est souvent le moment où elles sont le plus chères en termes de ratio P/E, tandis que lorsque le ratio est bas, c’est peut-être le vrai bon moment, car profits et performance fluctuent.

Comparé à la destruction de valorisation ou de logique, si la destruction de la logique est due à une histoire déformée, la destruction des résultats est causée par un problème fondamental, et cela reflète une absence réelle de rentabilité. Les situations qui déclenchent la destruction des résultats sont souvent visibles dans les indicateurs financiers, comme un chiffre d’affaires ou un bénéfice net nettement inférieur aux prévisions, une croissance faible ou négative, ou une forte baisse des profits, ce qui affecte la valorisation et la trésorerie. La baisse de la marge brute ou de la marge nette peut aussi indiquer une perte de contrôle des coûts, une guerre des prix ou une hausse des matières premières.

De plus, une détérioration du flux de trésorerie opérationnel est aussi un signe, comme dans le cas de Kantone New, qui affiche un bon bénéfice apparent mais voit son flux de trésorerie se dégrader. Il peut aussi y avoir des ventes fictives, des comptes clients en retard de paiement, ou des pertes de clients, ce qui entraîne une baisse des résultats. Plus grave encore, la fraude comptable, avec des résultats falsifiés, comme Luckin Coffee, qui a été un exemple célèbre aux États-Unis, mais dont le cours a ensuite rebondi.

Par exemple, en 2023, Pinduoduo a dépassé les attentes en termes de résultats, avec une croissance rapide du chiffre d’affaires et du bénéfice, ce qui a fait monter son cours. En revanche, Alibaba et Tencent ont vu leur croissance ralentir, leurs revenus publicitaires et e-commerce déçoivent, ce qui a entraîné une destruction des résultats. Même dans le même secteur, la performance et le cours peuvent être totalement opposés. En 2023, Munger a acheté beaucoup d’actions Alibaba, tandis que j’ai acheté beaucoup de Pinduoduo. Il faut analyser si la performance des entreprises va évoluer dans des directions opposées, si les résultats actuels reflètent l’avenir, et avoir une compréhension approfondie du secteur, de la compétitivité des entreprises et de leur développement.

Un autre exemple est Netflix, qui en 2009 était l’une des premières actions à atteindre de nouveaux sommets dans un marché haussier, mais en 2022, il était très différent : croissance des utilisateurs ralentissant, baisse des indicateurs de profit, chute du cours, et une perte de plusieurs centaines de milliards de capitalisation. La longue histoire de croissance de 20 ans s’est terminée, remplacée par une destruction des résultats. Certains pensent d’abord que la valorisation est trop élevée et ajustent leur position, d’autres attendent que les résultats soient publiés pour réaliser la réalité.

De même, Tencent Music, Baidu, et d’autres sociétés cotées aux États-Unis ont vu leurs résultats financiers inférieurs aux attentes du marché, avec une croissance des utilisateurs mais une baisse de l’ARPU, une compression des marges, ce qui a conduit à des ventes par certains gestionnaires de fonds. Cela détruit à la fois la valorisation et les résultats. Quand les résultats sont faibles, il faut réévaluer la logique et la valorisation de l’entreprise. Souvent, le marché des cryptomonnaies et des actions est en avance : il détecte d’abord que les résultats, la valorisation ou la logique pourraient poser problème, et vend avant même que les rapports financiers ne soient publiés, ce qui entraîne une chute du prix. Quand les résultats sont effectivement mauvais, la chute est encore plus forte.

Ce n’est pas une question de choix binaire ou tripartite. Parfois, plusieurs facteurs se combinent. Le secteur immobilier chinois, entre 2021 et 2023, a connu une situation similaire : des entreprises comme Vanke ou Country Garden ont vu leurs profits diminuer, leurs dettes exploser, leurs résultats devenir déplorables, et leur flux de trésorerie se détériorer, entraînant des défauts de paiement et une chute du cours, comme dans le cas de l’incident de Xu Jiayin en 2021.

Ainsi, la destruction des résultats peut prendre diverses formes, et ces situations sont bien comprises. La chute du prix peut survenir le jour de la publication des résultats, avec une baisse de 10% ou même 30% en une nuit. Aux États-Unis, cela est particulièrement évident.

Ce phénomène est très marqué sur le marché américain, car l’information interne y est relativement limitée, et la majorité des données accessibles sont publiques et transparentes. Lorsqu’un événement inattendu survient, tout le monde doit y faire face. Si le rapport financier est décevant, les analystes réajustent leurs modèles d’évaluation, ce qui entraîne une chute rapide du cours. Certains fonds ou institutions prennent la fuite, ce qui accélère la baisse, souvent de 20% à 30% en une ou deux semaines, pour ajuster le marché. Cela repose sur une révision des attentes basée sur l’information publique, sans manipulation cachée. Lorsqu’une nouvelle est publiée, tout le monde vend rapidement, ce qui peut conduire à une survente (oversold). Ensuite, en recalculant avec le ratio cours/bénéfice, si la valorisation devient raisonnable, certains achètent à nouveau.

La destruction des résultats sur le marché américain a une caractéristique : à court terme, c’est très clair, et l’ajustement est rapide. Mais à long terme, si la logique de valorisation n’a pas changé et que la tendance est toujours à la hausse, cette correction peut être considérée comme terminée. Cependant, si la tendance à long terme devient négative, si la baisse des bénéfices n’est pas due à un événement ponctuel, une crise, une catastrophe naturelle ou une krach, alors cela pose problème. Les actions de croissance peuvent devenir des pièges à croissance, et la période de faiblesse peut se transformer en piège à valeur. Il faut faire très attention.

Certaines détériorations comptables, comme une explosion des stocks, une augmentation des comptes clients ou une rupture de flux de trésorerie, sont souvent des signes avant-coureurs de mauvaises performances. Si des fraudes sont impliquées, c’est encore pire. Comment repérer une destruction des résultats ? D’abord, en regardant les prévisions de résultats, car parfois, l’entreprise elle-même donne des indications sur ses difficultés. Ou, si avant la publication de ses résultats, d’autres entreprises du même secteur publient des résultats décevants, il faut être prudent, car la situation est probablement similaire.

Il faut aussi surveiller les données en comparaison mensuelle et annuelle, notamment la variation des marges. Parfois, le bénéfice total augmente, mais la marge diminue, ce qui est un signal d’alerte précoce. Les investisseurs comme Lin Yuan aiment regarder la marge brute, mais il faut aussi suivre les comptes clients. Si la marge brute ne baisse pas, mais que les comptes clients augmentent, cela indique une pression croissante, avec une augmentation du crédit client. Ces signaux permettent d’anticiper une destruction des résultats. Le pire, c’est quand la valorisation est déjà trop élevée, et que ces signaux apparaissent en même temps, ce qui aggrave la situation.

Si le marché a des attentes trop élevées, par exemple une croissance annuelle de 40% ou 50%, ce qui est déjà très ambitieux, et que le prix reflète cette surévaluation, alors la moindre correction peut être très forte. Il faut éviter ces entreprises, car leur chute sera difficile à supporter, et leur récupération prendra beaucoup de temps, parfois un an ou plusieurs années.

Le jugement sur le cycle sectoriel est aussi crucial. Comme mentionné, l’immobilier, la spiritueux ou le photovoltaïque sont cycliques, liés aux politiques nationales, à la conjoncture économique, etc. Connaître ces cycles permet d’éviter les pièges liés à la destruction des résultats. La destruction des résultats est une situation courante, et il est relativement facile pour un investisseur de s’y préparer.

Pour faire face à la destruction des résultats, il faut éviter de miser uniquement sur les rapports financiers, surtout pour les sociétés à forte valorisation et attentes élevées. Il faut prêter attention à la qualité des bénéfices, ne pas se limiter aux chiffres bruts. Par exemple, si une société augmente ses bénéfices en vendant un immeuble ou une filiale, il faut rester vigilant. Il faut aussi suivre les modèles d’alerte précoce, car si d’autres sociétés du même secteur donnent des signaux négatifs, cela doit alerter, même si votre société n’a pas encore publié ses résultats. Par exemple, si vous détenez l’action A, et que l’action B du même secteur donne un avertissement de résultats faibles, il faut réévaluer la situation de A. Je suis contre la stratégie de détenir une seule action en position lourde, car beaucoup de petits investisseurs pensent que c’est la seule façon de faire de gros gains, mais c’est très risqué.

La destruction de la valorisation est due à un changement dans l’environnement du marché, la destruction de la logique à une erreur dans l’histoire racontée, et la destruction des résultats à une défaillance réelle de l’entreprise, basée sur ses états financiers, la réalité la plus tangible et la plus froide. Si le marché réévalue un secteur, mais qu’une société y performe bien, elle peut encore être une bonne opportunité, voire une candidate à l’augmentation de position. Parce que la logique du grand public peut être erronée ou évoluer favorablement, cette société, si ses résultats sont bons maintenant, peut aussi être une bonne opportunité d’investissement ou d’augmentation. Lors de l’investissement, il ne faut pas se concentrer uniquement sur la volatilité à court terme.