La tokenisation du marché des changes est loin d’être aussi simple qu’un simple échange de stablecoins ; il s’agit d’un marché de mille milliards largement méconnu.

2025-12-07 05:37:17

Auteur | Spinach Spinach Discute Web3

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En 2024, lors de ma participation à un projet pilote de l’Autorité Monétaire de Singapour (MAS), j’ai commencé à m’intéresser fréquemment au domaine du change en raison du swap on-chain entre le dollar de Singapour stable et la CBDC africaine, et à en discuter avec de nombreuses personnes. À l’époque, beaucoup avaient le même retour : le forex est l’un des plus grands marchés financiers mondiaux, et même n’en capter qu’une petite part suffirait à faire fortune. Ma vision était alors très directe : puisque les stablecoins peuvent circuler mondialement, si on transpose le change via AMM sur la blockchain, l’espace d’imagination serait-il immense ? Cependant, après avoir tenté de nombreuses approches techniques complexes, nous avons découvert que la logique sous-jacente était bien plus complexe qu’imaginé, et nous n’avons finalement pas trouvé de PMF.

Récemment, je suis tombé par hasard sur le rapport du chercheur indépendant Borja Neira, « On-chain FX is about dollar funding, not stablecoin swaps », qui a clarifié plusieurs erreurs clés que je n’avais pas comprises à l’époque.

Le marché des changes n’est fondamentalement pas ce que je pensais être un « marché d’échange de devises ». Plus précisément, dans ce volume quotidien colossal de 7 500 milliards de dollars, la majorité n’est pas de « l’échange de devises » — mais un immense réseau mondial et invisible de prêts en dollars.

Cet article synthétise les points de vue de Borja Neira et explore la logique de fond de l’intégration du marché des changes et de la blockchain.

Points clés

Sur la véritable structure du marché des changes :

Volume quotidien mondial du forex : 7 500 milliards de dollars, mais seulement 28 % sont du spot « change de devises », 51 % sont des swaps FX — essentiellement du financement en dollars
Plus de 80 000 milliards de dollars de « dette cachée » dissimulés dans des dérivés hors bilan, constituant un système d’Eurodollars de l’ombre
Environ 75 % des swaps FX ont une maturité inférieure à 7 jours, la plupart n’étant que d’un jour — il s’agit d’un réseau de financement dynamique renouvelé quotidiennement

Pourquoi l’AMM n’est pas adapté :

L’AMM répond au trading sans permission et à l’agrégation de liquidité, alors que les institutions recherchent gestion du crédit, conformité réglementaire et sécurité de règlement — deux besoins presque sans intersection
Le spot forex institutionnel s’effectue principalement via RFQ (Request For Quote), la confidentialité étant primordiale, alors que la transparence on-chain d’un AMM est précisément ce que les institutions veulent éviter
Les cas de retail FX vraiment adaptés à l’AMM ne représentent que 1 à 2 % du marché mondial des changes

La véritable opportunité du forex on-chain :

Objectif 1 : transformer 80 000 milliards de dollars de dette cachée en contrats programmables et traçables sur la blockchain
Objectif 2 : construire des rails de règlement PvP pour les monnaies périphériques non couvertes par CLS
Objectif 3 : fournir une vision des risques en temps réel aux trésoriers et aux régulateurs
Ce sont des pistes d’entrepreneuriat institutionnelles, non des produits retail, qui pourraient à l’avenir être massivement appliquées sur des blockchains permissionnées

Sommaire I. Aperçu rapide du marché des changes II. La vérité : un moteur de financement synthétique en dollars III. Les véritables infrastructures clés : CLS, règlement PvP et carnets de swaps des dealers IV. Pourquoi l’AMM n’est pas la solution V. Que doit faire la blockchain : trois véritables objectifs VI. Collatéral tokenisé : pourquoi ces trois objectifs deviennent plus urgents VII. À propos du spot forex : ces 28 % ne sont pas non plus pour les AMM VIII. Conclusion

I. Aperçu rapide du marché des changes

Établissons d’abord quelques bases : le marché des changes est l’un des plus grands marchés financiers mondiaux, avec un volume quotidien de 7 500 milliards de dollars.

Beaucoup voient le change comme « changer de l’argent à l’aéroport » — échanger une monnaie contre une autre. D’où l’association naturelle au modèle AMM : échanger USDC contre JPYC, n’est-ce pas du change ?

Types de transactions forex : une répartition qui renverse les idées reçues

Selon l’enquête de la BRI, les transactions forex se répartissent en trois catégories :

Spot : 28 % C’est le « change » comme on l’entend — EUR contre USD, livraison T+2, 2 100 milliards de dollars par jour.
FX Swap : 51 % Ici, cela devient intéressant. Un swap FX comporte deux jambes :

Proche : aujourd’hui, je te donne des USD, tu me donnes des JPY
Lointaine : dans trois mois, on échange à nouveau à un taux convenu

Cela ressemble à un « aller-retour », mais au fond, c’est : j’utilise du JPY en collatéral pour emprunter des USD trois mois. 3 800 milliards de dollars par jour.

Autres dérivés : 21 % Inclut les forwards (15 %), swaps de devises (2 %), options (4 %).

C’est là que j’ai commis mon erreur initiale — je n’ai vu que ces 28 %, pensant que c’était l’ensemble du marché. Or, la part vraiment adaptée à l’AMM, le retail FX, ne représente que 1 à 1,5 % du marché mondial des changes.

Autrement dit, plus de la moitié des « transactions forex » ne sont pas du change, mais du financement.

II. La vérité : un moteur de financement synthétique en dollars

Neira va droit au but dans son rapport : « Le ‘forex on-chain’ concerne fondamentalement la création d’un moteur de financement synthétique en dollars basé sur les swaps FX, pas le trading spot retail. »

Cette phrase m’a amené à reconsidérer tout le marché. Voici, avec un exemple du rapport, ce qu’est le « financement synthétique en dollars » :

Scénario : vous êtes CFO d’une compagnie d’assurance-vie japonaise Revenus : primes en yen Objectif : investir dans des obligations d’entreprise américaines (plus rentables que les JGB) Problème : acheter des obligations US directement expose à un risque de change difficile à couvrir Solution traditionnelle : Swap FX Aujourd’hui, vous entrez dans un USD/JPY FX swap :

Proche : vous recevez des USD, payez l’équivalent en JPY
Vous achetez des obligations d’entreprise américaines en USD
Lointain : dans 3 mois, vous reconvertissez au taux convenu

Ce n’est pas un « change », c’est un « emprunt de dollars ». Vous mettez du JPY et votre bilan en garantie, créant une dette en USD de façon synthétique. À l’échéance ? Roll — on recommence, indéfiniment.

Vous devenez débiteur en dollars, mais cette dette est invisible sur le bilan.

Pourquoi est-elle invisible ? C’est une faille des normes comptables : Scénario A : emprunt direct en dollars (réapparaît au bilan) Bilan Actif : obligations US +1 Md$ Passif : prêt en USD +1 Md$ ← parfaitement visible

Scénario B : « emprunt » en USD via swap FX (hors bilan) Bilan Actif : obligations US +1 Md$ Passif : passif d’assurance (JPY) 140 Md Prêt USD 0 ← invisible ! Note : « Notional en dérivés FX ouverts XX Mds »

Cela tient au fait que la norme comptable considère le swap FX comme un « dérivé », non comme une « dette ». Même si l’essence économique est à 100 % du crédit, la forme juridique est « deux transactions FX opposées ».

Selon la BRI, plus de 80 000 milliards de dollars de « dette cachée » se dissimulent dans les swaps FX, les forwards et les swaps de devises, formant un système d’Eurodollars de l’ombre, renouvelé tous les quelques jours, totalement invisible dans les statistiques de dette.

III. Les véritables infrastructures clés : CLS, règlement PvP et carnets de swaps des dealers

Second point clé de Neira : « Les infrastructures critiques sont CLS/PvP et les carnets de swaps FX des dealers, où se cachent plus de 80 000 milliards de dettes en dollars, pas les AMM et les wallets. »

Avant de se demander « ce que la blockchain peut faire pour le forex », il faut comprendre ce que le système existant accomplit, et ses limites.

Qu’est-ce que CLS ? CLS (Continuous Linked Settlement) est l’infrastructure de règlement centrale du marché mondial des changes, créée en 2002 pour résoudre un problème aussi simple qu’essentiel : le risque de règlement (Settlement Risk), aussi appelé risque Herstatt.

En 1974, la Herstatt Bank allemande fait faillite après avoir reçu des marks mais avant de payer les dollars à son contrepartie. La contrepartie a payé, n’a rien reçu. L’ensemble du secteur a pris conscience : le forex implique deux monnaies, deux systèmes de paiement, parfois sur des fuseaux horaires différents — si une partie paie et que l’autre fait défaut, la perte peut être l’intégralité du principal.

La solution CLS est Payment versus Payment (PvP) : les paiements des deux devises sont exécutés simultanément ou pas du tout. CLS couvre aujourd’hui 18 monnaies majeures, plus de 70 membres directs et des dizaines de milliers de participants tiers.

Les carnets de swaps FX des dealers : le vrai système de tuyaux

Si CLS est « l’autoroute du règlement forex », alors les carnets de swaps FX des grandes banques de trading sont « les centres de dispatch » de cette autoroute.

Chaque grande banque d’investissement gère un carnet de swaps FX colossal :

Plusieurs milliers de contreparties
Des dizaines de milliers de contrats ouverts
Des milliards à des centaines de milliards de dollars renouvelés chaque jour

Encore plus crucial, la structure des maturités : environ 75 % des swaps ont une maturité inférieure à 7 jours, la plupart d’un jour.

Qu’est-ce que cela signifie ? Ce n’est pas un marché « on signe et on attend trois mois », mais un réseau de financement dynamique, renouvelé quotidiennement à grande échelle.

Imaginez : une douzaine de grandes banques mondiales, chacune gère simultanément des dizaines de milliers de swaps overnight ou très courts, chaque matin il faut décider lesquels renouveler, lesquels clôturer, lesquels ajuster — c’est cela, le véritable système de plumbing du forex. Et la complexité de ce système est bien au-delà de ce qu’un pool AMM peut gérer.

Ces swaps renouvelés overnight sont particulièrement fragiles — plus la maturité est courte, plus la fréquence de roll est élevée, chaque roll étant une fenêtre possible d’incident de crédit.

C’est un sujet sur lequel les régulateurs pressent les banques depuis des années, et c’est précisément là que la blockchain pourrait avoir une réelle valeur — mais pas via l’AMM.

Pourquoi est-ce important ? Où la blockchain apporte-t-elle de la valeur ? Car sous stress, le risque de règlement amplifie la crise de liquidité. Les secousses de 2008 et mars 2020 l’ont prouvé : lorsque tout le monde veut des dollars en même temps, tout risque de « paiement sans livraison » rend les participants encore plus prudents, resserrant la liquidité.

C’est un problème sur lequel les régulateurs insistent depuis des années, et c’est précisément là où la blockchain pourrait avoir une vraie utilité — mais pas via l’AMM.

IV. Pourquoi l’AMM n’est pas la solution

On peut désormais mieux comprendre pourquoi « faire du forex on-chain avec un AMM » est une fausse piste.

Contraintes totalement incompatibles

Pour une banque de trading, ses contraintes sont :

Clauses ISDA/CSA : cadre légal des marges, règlement net, gestion des défauts
Calendrier des marges : calcul et paiement des VM (variation margin) et IM (initial margin)
Collatéraux éligibles : quels actifs sont acceptés en garantie
Limites de crédit : exposition maximale par contrepartie
Capital réglementaire : exigences Bâle III/IV

Que résout l’AMM ? Trading instantané sans permission, agrégation de liquidité, découverte de prix.

Quasi aucune intersection entre ces besoins.

Selon Neira : « Utiliser un AMM pour échanger USDC contre EURC, ou router des paiements via des rails stablecoins, résout certains problèmes de paiement transfrontalier. Mais pour une banque de trading qui roll des dizaines de milliards de swaps FX courts chaque jour pour financer les portefeuilles clients, cela est fondamentalement hors sujet. »

Éléments clés manquants à l’AMM

Un swap FX n’est pas un simple achat/vente, mais un contrat de crédit à état, à échéance, nécessitant une gestion continue. Il requiert :

Structure de maturité : date d’échéance, roll
Mécanisme de marge : appels de marge intra/inter-journaliers
Netting : compensation d’expositions multi-transactions et contreparties
Finalité légale : procédure de close-out exécutoire en cas de défaut
Conformité réglementaire : netting reconnu par les systèmes risques des banques

La formule de produit constant d’un AMM n’implémente rien de tout cela. On peut échanger n’importe quel montant d’USDC contre d’EURC sur Uniswap, mais impossible de contracter un financement synthétique en dollars à 3 mois — car il n’y a pas de « date d’échéance » dans le smart contract.

Différence de besoins des participants

Le marché des swaps FX compte parmi ses acteurs banques centrales, fonds souverains, banques systémiques, assureurs mondiaux et fonds de pension.

Ils ne recherchent pas le « sans permission » — tout au contraire, ils veulent contrôle strict et évaluation de crédit. Ils ne veulent pas « du 24/7 » — ils veulent une efficacité opérationnelle compatible avec la réglementation. La « décentralisation » leur importe peu — ils veulent transparence des expositions, sécurité du règlement, conformité capitalistique.

On ne peut donc pas appliquer la logique retail aux besoins institutionnels. Sur le forex, le simple change spot n’est qu’une infime partie, et le retail FX adapté à l’AMM, encore moins.

V. Que doit faire la blockchain : trois véritables objectifs

Troisième point clé de Neira : « Ce n’est qu’en transformant les swaps FX on-chain en contrats nets, marginés, avec collatéraux programmables, qu’on crée de la valeur. »

Si l’on prend sérieusement la logique profonde du marché des changes, le « forex on-chain » a trois objectifs raisonnables, tout le reste étant du bruit.

Objectif 1 : rendre explicite et programmable la couche de financement C’est la proposition de valeur centrale.

Aujourd’hui : 80 000 milliards de dettes en dollars cachées dans des dérivés hors bilan, gérés par accords bilatéraux, enregistrés en PDF et spreadsheets. Chacun son propre registre, les régulateurs n’ont qu’une vue partielle et différée de plusieurs semaines.

Ce que la blockchain peut faire : Exprimer swaps FX et forwards comme des smart contracts à état — équivalent on-chain d’ISDA/CSA — notional, maturité, marges et close-out codés.

L’infrastructure adéquate n’est pas un AMM, mais un Margining Hub :

Un swap FX entre banque A et B est un objet on-chain avec signification économique et support légal clairs
Les flux de variation margin s’exécutent automatiquement on-chain
Les initial margins et le collatéral sont paramétrés selon CSA
Le netting est automatique sur l’ensemble des expositions contreparties
Chaque contrat on-chain correspond à un accord légal off-chain

Le bénéfice n’est pas « votre stablecoin génère du rendement », mais : votre financement FX court terme devient plus fluide, transparent, et en période de stress, l’accès à la liquidité banque centrale est facilité car l’exposition est claire et bien définie.

C’est ce qui intéresse vraiment les institutions.

Objectif 2 : étendre le PvP aux monnaies périphériques

CLS couvre 18 grandes monnaies, mais il existe plus de 180 devises en circulation. Sur les 2 200 milliards de dollars de volume quotidien non-PvP, une large part concerne les devises émergentes et corridors de niche.

L’opportunité : construire des rails PvP permissionnés :

Pour monnaies non-CLS et fiat tokenisées
Les banques et banques centrales locales verrouillent les dettes dans deux devises
Netting multilatéral
Règlement atomique final
Finalité légale ancrée dans le RTGS sous-jacent

La valeur est de compresser les chaînes de correspondants et l’overdraft intrajournalier en un unique cycle PvP. C’est aussi la direction privilégiée par les régulateurs — répondant à leurs guidelines sur le risque de règlement.

Il ne s’agit pas de « disrupter » CLS, mais de compléter là où CLS ne va pas.

Objectif 3 : fournir une vue des risques en temps réel aux trésoriers et régulateurs

Aujourd’hui : personne n’a une vue temps réel des risques de financement forex mondiaux.

Chaque institution connaît son exposition, mais pas celle des contreparties de ses contreparties
Les autorités voient des rapports différés de plusieurs semaines
En période de stress, tout le monde navigue à l’aveugle

Ce que la blockchain peut offrir : Un registre normalisé, horodaté : qui doit combien de dollars à qui, à quelle échéance, sous quel accord de marge, avec quel collatéral.

Pas besoin d’être public — cela peut être permissionné, chiffré, visible uniquement des parties concernées et des régulateurs. L’essentiel est d’avoir une machine à état partagée, pas une myriade de bases de données isolées.

VI. Collatéral tokenisé : pourquoi ces trois objectifs deviennent plus urgents

Neira évoque aussi une tendance clé : la montée des titres tokenisés et du collatéral 24/7.

Quand obligations d’État, parts de MMF et instruments de crédit sont tokenisés et permettent un calcul de marge continu, on peut déplacer du collatéral sans friction entre fuseaux horaires et plateformes. L’actif devient un marché haute fréquence, toujours en ligne.

Mais si la couche de financement FX demeure :

Arrêtée en fin de journée ouvrée
Opaque avec swaps bilatéraux
Rapports différés

…on crée un désalignement structurel : des marchés d’actifs modernisés s’appuient sur des tuyaux de financement obsolètes.

Dans ce contexte, le financement FX on-chain et la stack PvP ne sont pas des « gadgets », mais une nécessité pour préserver la cohérence de la couche monétaire. À terme, il nous faudra un système CLS tokenisé.

VII. À propos du spot forex : ces 28 % ne sont pas non plus pour les AMM

À ce stade, certains lecteurs demanderont : OK, les 51 % de swaps FX ne sont pas pour les AMM, mais les 28 % de spot alors ? C’est du change pur, non ? USDC contre EURC, c’est le domaine de l’AMM non ?

La réponse reste : la majeure partie n’est pas adaptée.

La réalité du trading spot institutionnel

Un fait qui en surprendra plus d’un : en 2025, les plus grands dealers FX mondiaux réalisent encore l’essentiel de leurs transactions par téléphone.

Ce n’est pas un retard, c’est optimal pour les gros volumes.

Imaginez un trader d’un gros asset manager devant convertir 500 millions de dollars en euros pour acheter des actions européennes. Que fait-il ? Option A : passer un ordre sur un carnet public Problème : un achat de 500 millions d’euros sur le carnet est immédiatement visible. Option B : appeler plusieurs dealers Contactez simultanément JPMorgan, Citi, UBS : « 500 millions de dollars contre euros, quel prix ? » Ils cotent, vous choisissez le meilleur. Personne d’autre n’est au courant.

C’est le modèle Request for Quote (RFQ), dominant en forex institutionnel.

Pourquoi la confidentialité est-elle cruciale ?

Dans le forex, l’information c’est de l’argent.

Si le marché sait que vous voulez 500 millions d’euros, les market makers achètent avant vous (front-running)
S’il apprend qu’une banque centrale intervient, le marché spécule
Si un hedge fund déboucle ses positions, d’autres en profitent

Les clients institutionnels paient pour la confidentialité. Or, la transparence de l’AMM — tout est visible on-chain — est précisément ce qu’ils veulent éviter.

Le modèle de liquidité AMM n’est pas adapté aux gros volumes

L’AMM fonctionne ainsi : les LPs bloquent des fonds en pool, attendant les traders. Ce modèle a plusieurs défauts fondamentaux :

Efficience en capital très faible Pour absorber un trade de 500 millions avec peu de slippage, il faut un pool de plusieurs milliards. Ces fonds restent immobilisés pour de faibles frais.

Comment procèdent les market makers classiques ? Ils n’ont pas besoin de disposer de 500 millions d’euros immédiatement. Ils exécutent, puis se couvrent ou utilisent leur inventaire. Les fonds bougent après la transaction, pas avant.

La courbe de prix pénalise les gros ordres

La formule x × y = k des AMM implique : plus la taille du trade augmente, plus le slippage grimpe. Pour un retail, perdre quelques dollars sur un petit swap est négligeable, pour un institutionnel, c’est inacceptable.

Un trade de 100 millions sur un AMM type Uniswap peut subir 1 à 2 % de slippage. Sur le marché traditionnel, le spread serait de 0,01 à 0,02 %.

Modèle de règlement inadapté

Le spot forex traditionnel règle en T+2 — transaction aujourd’hui, livraison dans deux jours ouvrés. Les institutions négocient dans leur limite de crédit, sans tout préfinancer.

AMM règle de façon atomique — il faut tout avoir avant d’échanger. Cela paraît « plus sûr », mais augmente énormément le coût d’immobilisation des fonds pour les institutions.

Différence structurelle de marché

Le forex est un marché de dealers, pas un marché organisé. Une quinzaine de banques mondiales contrôlent l’essentiel de la liquidité. Leur modèle :

Reçoivent les ordres clients
Internalisent (A veut acheter, B veut vendre, match direct)
Gèrent l’excédent sur le marché interbancaire

Cette internalisation permet de traiter de gros volumes sans affecter le prix. Les clients bénéficient de bons prix, les dealers gagnent le spread, le marché reste stable.

L’AMM, c’est tout l’inverse : tout va dans le même pool, pas d’internalisation, pas de tarification sur-mesure, pas de confidentialité.

Quels cas de change spot sont adaptés à la blockchain ?

Après tant de « pas adapté », quels cas le sont ?

Remises transfrontalières retail : petits montants (quelques centaines à quelques milliers de dollars), peu sensibles au slippage, besoin de 24/7, frais élevés sur les canaux classiques
Flux natifs crypto : échanges entre stablecoins, rééquilibrages de protocoles DeFi, gestion de trésorerie on-chain
Change de faible montant dans les marchés émergents : zones peu bancarisées, accès difficile aux canaux FX traditionnels

Tout cela représente moins de 5 % du spot forex. Pour un marché de 2 100 milliards de dollars par jour, 5 % c’est déjà une opportunité de plusieurs centaines de milliards — mais il faut garder à l’esprit cette limite.

VIII. Conclusion

Retour sur mon expérience à Singapour en 2024.

Nous pensions avoir une logique parfaite : les stablecoins circulent globalement → le forex est immense → l’AMM peut faire du forex → opportunité à mille milliards. Avec le recul, la faille était à la deuxième étape : nous n’avions pas compris ce qu’est vraiment le « marché des changes ».

Je croyais que le forex était un immense « marché du change », donc l’AMM s’imposait. Mais en fait, le cœur du forex est un moteur de financement synthétique en dollars — 51 % sont des swaps FX, donc du crédit ; 28 % du spot, mais principalement en gros volumes institutionnels via RFQ ; les cas retail vraiment adaptés à l’AMM, c’est à peine 2 %.

Plus important encore, les contraintes de ce marché sont à l’opposé du DeFi. Les institutions ne veulent pas de « sans permission », mais de la gestion du crédit ; pas de « 24/7 », mais de la conformité ; pas de « décentralisation », mais de la transparence des expositions et de la sécurité du règlement. Utiliser des outils conçus pour le retail sur un marché wholesale institutionnel, c’est une erreur dès le départ.

Le forex on-chain a-t-il une opportunité ? Bien sûr. Mais pas via l’AMM.

Neira pointe trois vraies pistes de valeur :

Transformer 80 000 milliards de dette cachée en contrats programmables et traçables on-chain ;
Construire des rails PvP pour les monnaies périphériques hors CLS ;
Fournir une vision du risque en temps réel aux trésoriers et régulateurs ;

Ce ne sont pas des produits sexy, ni viraux sur Twitter — c’est du business institutionnel.

Pour conclure avec Neira : « Si vous construisez un produit forex on-chain sans partir des vrais points de douleur — dette cachée en dollars, risque de règlement hors CLS, collatéral tokenisé — vous ne concevez pas pour le système réel, mais pour une bande dessinée. »

Comprendre la réalité du marché, identifier la vraie douleur, concevoir une solution adaptée aux besoins institutionnels — c’est ça, le vrai chemin vers le PMF.

L’opportunité forex on-chain existe, mais son marché à mille milliards demeure pour l’instant institutionnel, et ne se jouera peut-être jamais sur une blockchain publique, mais bien sur une chaîne permissionnée.

Je ne suis pas un professionnel du forex, merci de me pardonner toute éventuelle erreur.

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