Lettre d’un lecteur : Pourquoi MSCI a-t-il dû intervenir ? La stratégie est en train d’ébranler le système des indices

L’indice MSCI de Morgan Stanley envisage d’exclure MicroStrategy en raison d’un conflit entre la nature de ses actifs et celle attendue pour les sociétés composant l’indice. Cet article est une tribune d’un lecteur, rédigée par Taylor Chan. (Rappel du contexte : MicroStrategy freine sa réserve de bitcoins ? De l’achat illimité à la thésaurisation de cash, les particuliers doivent-ils fuir ?) (Complément de contexte :) MSCI (Morgan Stanley Capital International) est un fournisseur mondial d’indices et de normes de classification des marchés de capitaux, chargé de déterminer quelles entreprises peuvent être incluses dans les indices boursiers, influençant ainsi les flux de plusieurs milliers de milliards de dollars de fonds indiciels passifs dans le monde. Près de 16 000 milliards de dollars d’actifs suivent divers indices MSCI, ces capitaux provenant en majorité de fonds de retraite nationaux, de fonds souverains, de fondations universitaires et de grandes plateformes ETF. Pour ces investisseurs à long terme comme pour MSCI, la crédibilité et la transparence des indices sont d’une importance capitale.

Au cours des deux dernières années, MicroStrategy a présenté une « situation sans précédent pour un indice boursier » : elle ressemble de moins en moins à une entreprise technologique qui se développe via ses produits et services, et de plus en plus à une « société ETF Bitcoin ». Ses revenus opérationnels ne représentent qu’une infime partie de la valeur totale de l’entreprise, tandis que sa capitalisation explose grâce à l’achat massif de BTC. Selon le bilan consolidé du rapport 10-Q du troisième trimestre 2025 de MicroStrategy (le 10-Q est un rapport financier trimestriel des sociétés cotées américaines, supervisé par la SEC, hautement officiel et public, publié le 30/10/2025), les actifs totaux de la société (source 1) s’élèvent à environ 73,619 milliards de dollars, dont 73,206 milliards en BTC, soit 99,44 % de l’ensemble. Après déduction des actifs d’impôts différés (deferred tax assets, 5,835 milliards) et autres éléments non opérationnels, les actifs réellement opérationnels (trésorerie, comptes clients, acomptes, immobilisations, etc.) ne s’élèvent qu’à 0,413 milliard, soit seulement 0,56 % du total. Cela signifie que la structure d’actifs de MicroStrategy est quasi exclusivement dominée par le BTC et que, sur le plan économique, elle s’apparente fortement à un « fonds BTC » plutôt qu’à une entreprise opérationnelle traditionnelle. Autrement dit, le cours de MicroStrategy n’est plus déterminé par ses fondamentaux, mais par le prix du BTC.

Ceci constitue pour MSCI un véritable signal d’alerte concernant le fonctionnement des indices boursiers et des fonds. Si les sociétés composant les indices ne sont plus des « entreprises » mais deviennent des « pools d’actifs », la définition même d’un indice s’effondre. Deux préoccupations majeures pour MSCI :

(1) Les ETF et le mécanisme de levée de capitaux diffèrent totalement du modèle d’entreprise Les grands ETF disposent d’une capacité de « levier de capital » quasi illimitée : dès que la capitalisation augmente et que le poids dans l’indice croît, les capitaux passifs affluent automatiquement. Le poids représente la part d’une action dans l’indice : plus il est élevé, plus les fonds indiciels répliquant l’indice achètent l’action, augmentant ainsi les flux entrants. Le modèle de MicroStrategy est le suivant : Émission de dette → achat de BTC → hausse de la capitalisation → entrée dans davantage d’indices → achat forcé par les fonds passifs → nouvelle hausse du cours → nouvelle émission de dette → achat de plus de BTC Ce cycle fonctionne parce qu’après l’achat de BTC par MicroStrategy, la hausse du prix du BTC fait automatiquement grimper les actifs totaux, et donc la capitalisation – or, la sélection dans les indices dépend en partie de la capitalisation et de la liquidité. MicroStrategy atteint ainsi les critères d’entrée grâce à l’accumulation de BTC, sans que son activité principale y contribue, et pourrait même intégrer des indices premium comme le SPY. Cela crée une inégalité avec les sociétés qui s’appuient sur leur véritable activité opérationnelle. Pire encore, le succès de MicroStrategy inspire l’imitation : d’autres sociétés comme SharpLink Gaming et Bit Digital abandonnent leur métier de base pour acheter du BTC ou d’autres cryptoactifs afin de gonfler leur capitalisation. Cela fausse le marché : la compétition entre sociétés opérationnelles devient une course à qui aura le plus gros « pool d’actifs déguisé en entreprise ».

Si le marché adopte massivement le modèle d’expansion de la capitalisation par accumulation d’actifs, plutôt que par croissance opérationnelle, les flux de capitaux se détourneront des entreprises innovantes et en croissance vers ces sociétés « asset-driven », empêchant le cours de refléter les efforts et innovations réels. Ce détournement nuit directement aux véritables sociétés opérationnelles, rendant leur financement plus difficile et réduisant leur visibilité, tout en faussant la sélection et l’équité du marché et rendant l’ensemble du système indiciel imprévisible et confus.

(2) Les fonds indiciels passifs sont « contraints d’acheter » l’indice boursier Les fonds passifs, comme le bien connu VOO, ne sélectionnent pas activement les actions : ils répliquent aveuglément les indices, faisant confiance à l’éditeur (MSCI) pour écarter les actifs trop risqués ou trop spéculatifs. Mais si une société comme MicroStrategy, via l’émission massive de dette pour acheter du BTC, entre rapidement dans un indice majeur, cela force les fonds passifs à détenir une société dont 99 % des actifs sont du BTC à effet de levier. Ce risque est transféré directement aux investisseurs : avec 99,44 % des actifs en BTC, une chute de 20 % du BTC entraîne une perte similaire des actifs et, probablement, du cours de l’action ; si un fonds comme VOO détient 1 % de MicroStrategy, ce seul titre peut faire baisser la performance du fonds de 0,2 %. Les investisseurs subissent alors la volatilité du BTC sans l’avoir choisi.

Il est essentiel de distinguer la situation où certains fonds de retraite ou institutionnels choisissent d’allouer une partie de leur portefeuille à un ETF BTC spot – une décision volontaire et transparente, tout à fait admise par MSCI et l’industrie crypto. Mais la nature d’un indice généraliste est tout autre. L’ETF BTC spot a pour sous-jacent clairement identifié le BTC, et l’investisseur sait qu’il assume le risque crypto ; MicroStrategy, elle, est labellisée comme société technologique alors que ses actifs sont principalement du BTC – les investisseurs peuvent donc se tromper sur la nature du risque, et l’entrée dans un fonds passif rend ce risque caché et obligatoire.

Un indice a pour but d’apporter diversification, transparence et stabilité à long terme, et non d’intégrer n’importe quel pool d’actifs. Dès lors qu’une entreprise est incluse dans un indice majeur uniquement du fait de ses avoirs massifs en BTC, les fonds passifs et les fonds de pension se retrouvent « passivement » exposés à la volatilité d’un actif spécifique, sans pouvoir exercer leur jugement ou leur mandat d’investissement. Cela détruit la crédibilité de l’indice, qui n’est plus un outil de gestion du risque mais devient au contraire une source de risque incontrôlée pour les fonds passifs. La crédibilité de l’indice est le critère fondamental de choix pour les investisseurs, et le « coussin de sécurité » des fonds passifs…