ส่งต่อชื่อเรื่องต้นฉบับ: หุ้น MicroStrategy - เมื่อจะขายออก?

บทคัดย่อ: เราดูพันธบัตรที่โดดเด่นของ MicroStrategy และดูโครงสร้างและตัวเลือกการแปลงสภาพ เราแสดงความคิดเห็นเกี่ยวกับความเป็นไปได้ที่ MicroStrategy อาจต้องขาย Bitcoin เพื่อชําระคืนผู้ถือหุ้นกู้ในกรณีที่มีการไถ่ถอนเงินสด เรายืนยันว่าการบังคับชําระบัญชีเหล่านี้ดูไม่น่าเป็นไปได้สูงโดยพิจารณาจากโครงสร้างหนี้ในปัจจุบัน อย่างไรก็ตาม Bitcoin สามารถผันผวนและอะไรก็เป็นไปได้

ภาพรวม

MicroStrategy เป็นเจ้าของมากกว่า 250,000 BTC และหุ้นซื้อขายในราคาพรีเมี่ยมมหาศาลสําหรับ NAV สิ่งนี้ค่อนข้างชวนให้นึกถึง The Grayscale Bitcoin Trust [GBTC US] ในรอบ Bitcoin ก่อนหน้า ก่อนที่ GBTC จะแปลงเป็น ETF มันยังมีพรีเมี่ยมขนาดใหญ่สําหรับ NAV และดึงดูดการไหลเข้าขนาดยักษ์ เหตุใดตราสารทั้งสองนี้จึงซื้อขายหรือซื้อขายด้วยเบี้ยประกันภัยจํานวนมากต่อ NAV เป็นปัญหาที่ทําให้เราสับสนและเราไม่สามารถให้คําอธิบายที่สอดคล้องกันได้ในกรณีใดกรณีหนึ่ง MicroStrategy ยังสามารถออกหุ้นจํานวนมากในการประเมินมูลค่าระดับพรีเมียมซื้อ Bitcoin มากขึ้นและเพิ่มมูลค่าตามบัญชีต่อหุ้นในสิ่งที่เรียกว่า "ความผิดพลาดของเงินที่ไม่มีที่สิ้นสุด" MSTR ได้ประกาศการเสนอขายหุ้นห้ารายการนับตั้งแต่เปิดตัวกลยุทธ์ Bitcoin โดยระดมทุนได้สูงถึง 4.4 พันล้านดอลลาร์

MSTR หุ้นที่ออก (ล้าน)

Source: Bloomberg

ในอีกตัวอย่างหนึ่งของประวัติศาสตร์คล้องจองบุคคลที่ควบคุม MicroStrategy นาย Michael Saylor ได้รับการยกย่องว่าเป็น "นักแสดงที่ไม่ดี" โดยชนกลุ่มน้อยที่สําคัญในพื้นที่สําหรับจุดยืนที่ขัดแย้งกันของเขา มุมมองเหล่านี้อาจรวมถึงความเป็นปรปักษ์ที่ชัดเจนในการสนับสนุนนักพัฒนา Bitcoin การต่อต้านเทคโนโลยีความเป็นส่วนตัวและการต่อต้านการดูแลตนเองในระยะสั้น บุคคลที่ควบคุม Grayscale นาย Barry Silbert ก็กลายเป็นที่ถกเถียงกันในพื้นที่เนื่องจากเป็นผู้จัดหลักการของ "ข้อตกลงนิวยอร์ก" ในปี 2017 ซึ่งส่งผลให้ข้อเสนอถึงวาระสําหรับอุตสาหกรรมที่จะละทิ้ง Bitcoin สําหรับเหรียญ "SegWit2x" ทางเลือกตามลูกค้า BTC1 ที่มีข้อบกพร่องและบั๊กกี้

กับ MicroStrategy ที่สะสม Bitcoin มากมายและมูลค่าตลาดเข้าใกล้ 50 พันล้านเหรียญบาท บางคนเริ่มมีคำถามบางประการ โดยเฉพาะ MicroStrategy มีหนี้ และเราได้ถูกถามว่าหนี้เหล่านี้อาจทำให้ MicroStrategy ถูกบังคับต้องขาย Bitcoin ของตนในตลาด ซึ่งอาจทำให้ราคาลงล่างได้ น่าเสียดายที่เนื่องจากความซับซ้อนของหนี้ ไม่มีคำตอบที่ง่ายๆ ให้ได้ แต่เราได้อ่านเอกสารที่เกี่ยวข้องและจะตอบคำถามให้ดีที่สุดในบทความนี้

Caveat

เราอยากจะเตือนบทความนี้โดยบอกว่าเราไม่ใช่ผู้ค้าพันธบัตรผู้เชี่ยวชาญด้านตลาดตราสารหนี้หรือทนายความ ตลาดตราสารหนี้ขององค์กรอาจมืดมนและอาจเป็นเรื่องยากสําหรับผู้ที่ไม่ใช่ผู้เชี่ยวชาญที่จะนําทาง มีแนวโน้มว่าเรามีหลายสิ่งผิดปกติในบทความนี้ บทความนี้ยังทําให้ผลิตภัณฑ์ง่ายขึ้นและไม่แสดงความคิดเห็นเกี่ยวกับเงื่อนไขและความซับซ้อนมากมาย โปรดอย่าพึ่งพาข้อมูลใด ๆ ในบทความนี้และโปรดแก้ไขเราหากเราทําผิดพลาด

หุ้นของ Microstrategy

จากที่เราสามารถบอกได้ MicroStrategy ได้เปิดตัวหุ้นสามัญที่แปลงได้เป็นสาธารณะไป 7 ตัวตั้งแต่มีกลยุทธ์ที่เกี่ยวกับ Bitcoin ของตน เราได้ระบุหุ้น 7 ตัวด้านล่าง

สิ่งแรกที่ต้องทราบคือว่าหนึ่งในหลักทรัพย์มีการเรียกร้องเต็มร้อยเเล้ว และดังนั้นจึงไม่เกี่ยวข้องกับหนี้คงค้าง บริษัท MicroStrategy จึงมีห้าหลักทรัพย์ที่คงเหลือ โดยมีมูลค่าหลักทรัพย์รวม 4.25 พันล้านดอลลาร์ ดังนั้นเราจึงจะสำรวจหลักทรัพย์เหล่านี้ห้ารายการ

ตัวเลือกการแลกซื้อและการแปลง

โครงสร้างของพันธบัตรเป็นซับซ้อนเล็กน้อย ตามที่เราสามารถบอกได้ มีทั้งหมด 4 ประเภทตัวเลือกการแปลงก่อนวันครบกำหนด ตัวเลือกการแปลงเหล่านี้รวมกันในแผนภูมิด้านล่างสำหรับเครื่องมือที่เกิดขึ้นล่าสุด หรือพันธบัตรที่ครบกำหนดในปี 2028

กำหนดการของหุ้นกู้ของ MicroStrategy 0.625% ปี 2028

ที่มา: เอกสารเสนอขายพันธบัตร

สรุปตัวเลือกการแปลง

จากที่เรารู้ได้ ตัวเลือกการแปลงเป็นสิ่งที่เหมือนกันทั้งหมด (ยกเว้นราคาและวันที่ที่แตกต่างกัน) สำหรับหนึ่งในห้าตัวเลือกที่เป็นพันธบัตรศูนย์ดอกเบี้ย ผู้ถือพันธบัตรศูนย์ดอกเบี้ยไม่มีสิทธิ์ในการแลกเปลี่ยนเป็นเงินสดในวันก่อนหน้าได้ ยกเว้นว่าจะมีการเปลี่ยนแปลงพื้นฐานในธุรกิจ ในกรณีที่ราคา Bitcoin ลดลง สิ่งนี้อาจเป็นความแตกต่างที่สำคัญ

ตารางด้านล่างมีวันที่สำคัญเกี่ยวกับตัวเลือกการแปลงเงินสดสำหรับห้าชนิดของตราสารหนี้

แหล่งที่มา: เอกสารเสนอขายหุ้นกู้

หมายเหตุ: *หุ้นต้องซื้อขายมากกว่าราคาแปลง 30% สำหรับ 20 วัน (ติดต่อหรือไม่ติดต่อ) ในหน้าต่างซื้อขาย 30 วัน

สิทธิ์การแปลง MicroStrategy

ควรทราบว่ากับพันธบัตรศูนย์คูปอน วันที่ 24 กุมภาพันธ์ 2567 ตัวเลือกเงินสด MSTR ได้ผ่านไปแล้ว ราคาแปลงค่าคือ 143.25 ดอลลาร์ และ 30% พรีเมียมถึง 186.23 ดอลลาร์ ราคาหุ้น MSTR ปัจจุบันคือ 214 ดอลลาร์ สูงกว่านี้ อย่างไรก็ตาม มันเพียงแลกเปลี่ยนเกินราคานี้ไป 11 วันจาก 30 วันซื้อขายล่าสุด ดังนั้นตัวเลือกนี้ใกล้จะเข้าสู่การเล่น แต่ยังไม่สามารถออกแบบได้ การออกแบบตัวเลือกนี้จะสร้างมูลค่าสำหรับผู้ถือหุ้น MSTR อย่างไรก็ตาม ผู้ถือหนี้ในทางที่น่าจะสามารถป้องกันสิ่งนี้ได้โดยการออกแบบสิทธิการแปลง

ความซับซ้อนเหล่านี้ทั้งหมดทำให้การประเมินมูลค่าของหุ้นในตลาดทุนนั้นซับซ้อนมาก โดยมีตัวเลือกในทิศทางหลายแบบ อย่างไรก็ตาม ผู้ถือหนี้ส่วนใหญ่อาจจะเป็นนักลงทุนพิเศษที่ชำนาญ ซึ่งจะมีแบบจำลองในการทำคำนวณ

การชำระดอกเบี้ยหุ้นตราสารหนี้

สี่ในห้าพันธบัตรคงค้างมีการจ่ายดอกเบี้ย คูปองเหล่านี้เป็นหนี้สินเงินสดดังนั้นจึงเป็นไปได้ในทางเทคนิคที่ MicroStrategy อาจถูกบังคับให้ขาย Bitcoin เพื่อจ่ายคูปองเหล่านี้ อย่างไรก็ตามอัตราดอกเบี้ยต่ําพอสมควรและธุรกิจซอฟต์แวร์ดั้งเดิมควรสร้างกระแสเงินสดอิสระเพียงพอที่จะจ่ายต้นทุนดอกเบี้ยเหล่านี้ ดังนั้นการล่มสลายของราคา Bitcoin เพียงอย่างเดียวจึงไม่เพียงพอที่จะกําหนดให้ บริษัท ขาย Bitcoin เพื่อจ่ายดอกเบี้ยพันธบัตร ดังนั้นเราจึงไม่คิดว่าต้นทุนดอกเบี้ยหมายความว่า MicroStrategy อาจกลายเป็นผู้ขาย Bitcoin ที่ถูกบังคับ

สรุปผล

MicroStrategy มีหนี้สิน 4.25 พันล้านดอลลาร์ตามจํานวนเงินต้นที่ยืมมา เมื่อเทียบกับหุ้นที่ปัจจุบันมีมูลค่าตลาด 43 พันล้านดอลลาร์และการถือครอง Bitcoin ซึ่งมีมูลค่า 17 พันล้านดอลลาร์ตามราคาสปอตปัจจุบัน ดังนั้นพันธบัตรจึงไม่ใช่ส่วนใหญ่ของโครงสร้างเงินทุน อย่างไรก็ตามหากราคา Bitcoin มีมูลค่าลดลงอย่างมากอาจอยู่ที่ประมาณ 15,000 ดอลลาร์ต่อเหรียญและ MSTR ไม่สามารถเพิ่มหนี้ได้มากขึ้นดังนั้น "การบังคับชําระบัญชี" ของ Bitcoin เป็นสิ่งที่นักวิเคราะห์อาจต้องพิจารณา อย่างไรก็ตามช่วงเวลาที่เกี่ยวข้องสําหรับการชําระบัญชีแบบบังคับที่อาจเกิดขึ้นเหล่านี้คือวันครบกําหนดและวันที่ตัวเลือกที่กล่าวถึงในบทความนี้ วันที่ครบกําหนดและตัวเลือกผู้ถือพันธบัตรจะกระจายไปทั่วในช่วงเวลาที่เฉพาะเจาะจงมากระหว่างปี 2027 ถึง 2031 ดังนั้นแม้ว่า Bitcoin จะตกลงไปอยู่ที่ประมาณ 15,000 ดอลลาร์ แต่การบังคับให้ขายเพื่อเป็นเงินทุนในการไถ่ถอนพันธบัตรก็ยังไม่น่าเป็นไปได้ในมุมมองของเรา

เพียงเพราะไม่น่าเป็นไปได้ที่ MicroStrategy จะถูกบังคับให้ขาย Bitcoin สิ่งที่มีแนวโน้มที่จะเกิดขึ้นในมุมมองของเราคือมันกลายเป็นผลประโยชน์ของผู้ถือหุ้น MicroStrategy สําหรับ บริษัท ที่จะขาย Bitcoin ตอนนี้หุ้นกําลังซื้อขายที่พรีเมี่ยมมากสําหรับ NAV หากเบี้ยประกันภัยนี้กลายเป็นส่วนลดซึ่งค่อนข้างหลีกเลี่ยงไม่ได้ในบางจุดและการชําระคืนพันธบัตรเงินสดจะครบกําหนดก็จะเป็นไปเพื่อประโยชน์สูงสุดของผู้ถือหุ้นในการขาย Bitcoin เพื่อระดมทุน อย่างไรก็ตามในขณะที่หุ้นซื้อขายในระดับพรีเมี่ยมมี "ความผิดพลาดของเงินที่ไม่มีที่สิ้นสุด" และไม่มีเหตุผลที่จะขาย Bitcoin แต่ความผิดพลาดนี้จะไม่คงอยู่ตลอดไป

ควรระวังว่าหากหุ้นยังคงซื้อขายในราคาพรีเมียมและในขณะที่มีความอยากซื้ำเพิ่มขึ้นสำหรับหุ้น MSTR เป็นไปได้ว่าบริษัทจะออกหนี้เพิ่มขึ้น ซึ่งอาจเพิ่มความเสี่ยงและเพิ่มโอกาสในการขายในกรณีที่ราคา Bitcoin ล้มลง แต่ตอนนี้ความผันผวนน้อยและความเสี่ยงในการละลายก็น้อย

คำปฏิเสธ：

1. บทความนี้ถูกพิมพ์ซ้ำจาก [ bitmex]. ส่งต่อชื่อเดิม "MicroStrategy Bonds – When Liquidation?" ลิขสิทธิ์ทั้งหมดเป็นของผู้เขียนต้นฉบับ [BitMEX Research]. หากมีข้อโต้แย้งใดๆในการพิมพ์ฉีดนี้ กรุณาติดต่อเกตเรียนทีมงานและพวกเขาจะดูแลมันโดยรวดเร็ว
2. คำปฏิเสธความรับผิด: มุมมองและความคิดเห็นที่แสดงในบทความนี้เป็นเพียงของผู้เขียนเท่านั้น และไม่เป็นการให้คำแนะนำทางการลงทุนใด ๆ
3. การแปลบทความเป็นภาษาอื่น ๆ โดยทีม gate Learn ห้ามทำสำเนา การแจกจ่าย หรือการลอกเลียนบทความที่ถูกแปล นอกจากจะระบุไว้