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Grayscale: Revalorización de Ether
Fuente: Grayscale Research; Compilado por AIMan@Jinse Finance
Puntos clave:
Ethereum, al igual que Linux, Python y otros ejemplos, puede considerarse uno de los proyectos de software de código abierto más importantes de la historia. A pesar de haber sido fundado hace menos de 10 años, hoy en día la red Ethereum está compuesta por más de 11,000 nodos, procesando entre 35 y 40 millones de transacciones al mes, asegurando un valor de aproximadamente 46 mil millones de dólares y beneficiándose del apoyo de más de 2,100 desarrolladores a tiempo completo. El ecosistema más amplio de Ethereum está compuesto por blockchains interconectadas, que actualmente procesan alrededor de 400 millones de transacciones al mes.
A pesar de que el token ETH de la red Ethereum ocupa un lugar en la industria de las criptomonedas y que el año pasado se lanzó el producto de intercambio cotizado en bolsa (ETP), su capitalización de mercado está muy por detrás de Bitcoin (BTC). De hecho, la relación de precios ETH/BTC ha retrocedido a niveles de mediados de 2020 (ver figura 1). En términos de capitalización de mercado, desde finales de 2022, la capitalización de Ethereum ha crecido en aproximadamente 90 mil millones de dólares, mientras que la capitalización de Bitcoin ha aumentado en aproximadamente 1.35 billones de dólares (es decir, alrededor de 15 veces más). El rendimiento reciente de Ethereum también ha estado por detrás de algunos otros tokens de plataformas de contratos inteligentes, incluidos Solana y Sui.
Figura 1: El rendimiento de Ethereum ha quedado rezagado con respecto a Bitcoin durante más de dos años.
El rendimiento continuo decepcionante ha llevado a algunos observadores a cuestionar las perspectivas de actividad de la red Ethereum y el valor de ETH. A pesar de que existe incertidumbre en las perspectivas de cada activo criptográfico, seguimos creyendo que ETH debe ser considerado un componente esencial en una cartera de inversión en criptomonedas diversificada.
Ethereum y Bitcoin no se pueden comparar directamente. La red de Bitcoin es un sistema monetario, y el activo de Bitcoin se utiliza principalmente como medio de intercambio y almacenamiento de valor. Por estas razones, forma parte del Sector Cripto de Grayscale Currencies. El relativamente fuerte rendimiento del precio de Bitcoin refleja la demanda de los inversores por sus atributos de escasez y resistencia a la censura como moneda digital.
En comparación, Ethereum es una plataforma de aplicaciones, mientras que ETH proporciona utilidad a los usuarios de estas aplicaciones. Ethereum y Solana, Stacks, Sui y muchas otras redes son parte del sector de criptomonedas de Grayscale. A pesar de que la tecnología de contratos inteligentes tiene un futuro prometedor, aún no hemos visto una adopción masiva de aplicaciones descentralizadas basadas en contratos inteligentes. Hay muchos casos de éxito tempranos, incluyendo el crecimiento del comercio de stablecoins, pero en comparación con la visión de las plataformas de contratos inteligentes, la tasa de adopción actual es muy baja, y las plataformas de contratos inteligentes están diseñadas para llevar la mayor parte de las finanzas tradicionales a la cadena.
Grayscale Research cree que la adopción de aplicaciones basadas en contratos inteligentes se acelerará en los próximos 1-2 añosEsto se debe en parte a los cambios regulatorios y a la próxima legislación en los Estados Unidos. La administración Trump ha realizado cambios en la política federal de criptomonedas, lo que debería permitir que la industria invierta y prospere en el estado de EE. UU. Por otra parte, los senadores bipartidistas presentaron la Ley Nacional de Innovación (GENIUS) para guiar y construir las stablecoins estadounidenses. Sobre la base de los esfuerzos del Congreso anterior, el proyecto de ley tiene como objetivo proporcionar un marco regulatorio integral para la emisión de monedas estables de pago. El aumento de la transparencia regulatoria debería ayudar a aumentar la inversión y la adopción de aplicaciones basadas en blockchain, lo que conducirá a mayores actividades en la cadena, como transacciones y tarifas, y, en última instancia, tokens de acumulación de valor para plataformas de contratos inteligentes.
Después de un liderazgo inicial, Ethereum ahora enfrenta una intensa competencia de otras plataformas de contratos inteligentes, y necesita ejecutar sus ambiciosos planes de desarrollo para tener éxito. Pero Ethereum también tiene características diferenciadoras, y esperamos que estas características sean especialmente valiosas para los casos de uso financiero, incluyendo una gran cantidad de pools de capital en cadena y elecciones de diseño que enfatizan la descentralización y la neutralidad. Por lo tanto, esperamos que Ethereum ocupe una gran parte de la actividad en cadena futura, lo que a su vez impulsará el valor hacia ETH.
Todo es computadora
Ethereum es la primera blockchain importante de plataforma de contratos inteligentes. Al igual que Bitcoin, la blockchain de Ethereum se puede utilizar para enviar y recibir transacciones. Sin embargo, con la adición de contratos inteligentes, Ethereum también puede ejecutar aplicaciones descentralizadas. Estas aplicaciones pueden ser cualquier cosa, desde plataformas de préstamos descentralizadas hasta soluciones de identidad, pasando por videojuegos. Dado que Ethereum sirve como infraestructura para aplicaciones, a veces se puede considerar como una computadora basada en software, a menudo llamada "computadora mundial."
Hoy en día, Ethereum alberga miles de aplicaciones y es el activo más grande en el ámbito de las criptomonedas, considerado como la plataforma de contratos inteligentes más valiosa por capitalización de mercado. Ethereum tiene más activos en cadena (como stablecoins y activos tokenizados) que otras principales blockchains de contratos inteligentes, pero recientemente ha quedado rezagado en actividad en cadena en comparación con algunas otras blockchains (ver Fig. 2). Por capitalización de mercado, Solana es la segunda red, y en los últimos 30 días ha tenido un mayor volumen de actividad en direcciones activas, transacciones y tarifas, aunque su capitalización de mercado es solo el 30% del máximo de Ethereum.
Figura 2: Ethereum es la plataforma de contratos inteligentes más grande por capitalización de mercado.
El tema de inversión de las plataformas de contratos inteligentes es que las nuevas aplicaciones atraerán más usuarios, más transacciones y, en última instancia, generarán más tarifas para el protocolo subyacente. Estimamos que el volumen de transacciones de las plataformas de contratos inteligentes ha aumentado de aproximadamente 20 transacciones por segundo (TPS) hace cinco años a aproximadamente 1,200 transacciones hoy, lo que significa una tasa de crecimiento anualizada de aproximadamente 130% (Figura 3). En comparación, la red de Visa procesó alrededor de 7,400 TPS en los 12 meses que finalizaron el 30 de septiembre de 2024. Si la participación de las cadenas de bloques de contratos inteligentes en el ámbito de los pagos digitales puede seguir creciendo y puede establecer barreras competitivas y mantener el poder de fijación de precios, esto resultará en un aumento de los ingresos por tarifas y podría llevar a un aumento en el precio del token.
Figura 3: La blockchain de contratos inteligentes procesa aproximadamente 1,200 transacciones por segundo.
Según el índice de la industria de criptomonedas de la plataforma de contratos inteligentes FTSE/Grayscale (, el rendimiento de ETH es básicamente consistente con productos similares. Esta parte del mercado actualmente incluye 70 tokens, con una capitalización de mercado de 428 mil millones de dólares. Desde principios de 2024, el índice de plataformas de contratos inteligentes ha caído un 22%, mientras que el precio de ETH ha bajado un 18%. En comparación, el precio de Solana ha aumentado un 18% y el precio de Bitcoin ha subido un 90%.
Figura 4: El rendimiento de Ethereum es aproximadamente consistente con el de sus tokens en la misma pista
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¿Cómo ganar dinero con Ethereum
Ethereum obtiene ingresos monetizando la actividad de la red a través de tarifas de transacción, conocidas como "tarifas de gas", que son tarifas necesarias para ejecutar transacciones o interactuar con contratos inteligentes. A diferencia de Solana y muchas otras cadenas de bloques, la actividad en el ecosistema Ethereum tiene lugar tanto en la red principal de Ethereum L1 como en la red L2. Así es como Ethereum pretende escalar a millones de usuarios, ya que L1 en sí mismo no puede escalar lo suficiente sin sacrificar la descentralización. Si se trabaja en armonía, esta estructura jerárquica debería proporcionar a los usuarios la opción de transacciones L2 de alto rendimiento y bajo costo, al tiempo que conserva la seguridad y la descentralización de L1. Sin embargo, la migración de la actividad a L2 afecta al nivel de asignación de costes en toda la red, que explicamos a continuación.
Las tarifas de Gas de las redes L1 y L2 de Ethereum son estructuralmente diferentes, reflejando sus distintos roles en las estrategias de escalado del protocolo. El modelo de tarifas utilizado en L1 de Ethereum tiene tres componentes diferentes:
Unidad de Gas: Costo de cálculo fijo para ciertas operaciones (por ejemplo, una transferencia de ETH requiere 21,000 gas).
Cuota base: Todos los montos pagados por las transacciones se cotizan en gwei por unidad de gas (1 gwei es igual a mil millones de partes de ETH). La cuota base se ajusta mediante un algoritmo según la demanda por unidad de gas.
Tarifas prioritarias ("propina"): tarifa opcional utilizada para ejecutar transacciones de manera prioritaria.
Por ejemplo, una transferencia de 1 ETH (requiere 21,000 gas), la tarifa base es de 10 gwei, y la propina es de 2 gwei, entonces es:
=21,000*)10+2(=252,000 gwei o 0.000252 ETH
Las tarifas de transacción acumulan valor para los titulares de tokens a través de mecanismos similares a los dividendos y recompra en el mercado de valores. Las tarifas preferenciales se pagan a los validadores como parte de las recompensas por staking, similar a los dividendos. Las tarifas base se destruyen para reducir la oferta de ETH, recompensando a todos los titulares de tokens, similar a una recompra. (Gráfico 5)
Gráfico 5: Las tarifas se distribuyen a los poseedores de tokens a través de recompensas de staking y quema.
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Las redes L2 como Arbitrum One y Base también cobran tarifas de transacción. Debido a que dependen de la red L1 de Ethereum para la liquidación y seguridad, L2 puede cobrar tarifas de transacción mucho más bajas y procesar más transacciones por segundo. Sin embargo, L2 enviará parte de las tarifas a L1 como pago por servicios de liquidación y seguridad. El año pasado, Ethereum experimentó un hard fork llamado Dencun (actualización de red), diseñado para ayudar a expandir el ecosistema L2. La actualización de Dencun introdujo transacciones de blob, que son una forma de bajo costo para que L2 publique datos en L1. La actualización tuvo éxito y aumentó significativamente el número de usuarios y transacciones en L2 (gráfico 6)
Figura 6: Crecimiento significativo de la actividad en Ethereum L2
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Sin embargo, la introducción de transacciones blob también ha afectado el nivel y la distribución de tarifas en toda la red. Lo más importante es que las transacciones blob han reducido las tarifas pagadas por L2 a L1 (Gráfico 7). Esto ha llevado a algunos observadores a considerar a L2 como un "parásito" de Ethereum, ya que a corto plazo, el éxito de L2 se logra a expensas de L1. Sin embargo, si L2 se beneficia de permanecer en el ecosistema de Ethereum (como la seguridad y otros efectos de red), entonces a largo plazo, un enorme ecosistema L2 eventualmente traerá más valor a la red de Ethereum y ETH.
Figura 7: Las tarifas que Ethereum L2 paga ahora a L1 son menores.
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Las futuras actualizaciones continuarán expandiendo L1 y L2. La actualización de Pectra programada para abril de 2025 combina las mejoras de Prague (capa de ejecución) y Electra (capa de consenso). En términos de escalabilidad, la propuesta de mejora de Ethereum-7691 optimiza el almacenamiento de blobs, con el objetivo de 6 blobs/bloque, duplicando la capacidad de blobs de Dencun. Mirando hacia el futuro, con la implementación del concepto de Danksharding completo, el potencial de escalabilidad de Ethereum podría aumentar significativamente (gráfico 8)). Esta actualización implica la expansión del número de blobs por bloque y el tamaño de cada blob, lo que aumenta drásticamente el límite de TPS. La figura 8 muestra cómo Pectra y Full Danksharding podrían afectar la capacidad de transacción de los L2s de Ethereum.
Figura 8: Las futuras actualizaciones de Ethereum aumentarán significativamente la capacidad de L2
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Perspectivas de ingresos de Ethereum
Las perspectivas de las tarifas de las plataformas de contratos inteligentes son muy inciertas, en parte porque la tecnología se encuentra en sus primeras etapas y no sabemos cuánto poder de fijación de precios podrá mantener una plataforma como Ethereum a lo largo del tiempo. Las plataformas de contratos inteligentes compiten entre sí, así como con los sistemas centralizados. Para mantener el poder de fijación de precios a largo plazo, deben ofrecer características diferenciadas que eviten que los usuarios cambien a alternativas más baratas (centralizadas o descentralizadas). Aunque la cadena de bloques de Ethereum es más lenta y más cara que muchos de sus competidores, Grayscale Research cree que sus ventajas únicas, incluidos los activos en cadena de alto valor y el énfasis en la descentralización y la seguridad, ayudarán a la adopción y a los efectos de red y, en última instancia, proporcionarán a Ethereum un grado de poder de fijación de precios a lo largo del tiempo.
La Figura 9 muestra un ejemplo de cómo Ethereum puede aumentar las tarifas aumentando la capacidad y manteniendo el poder de fijación de precios. Supongamos que la tarifa de transacción promedio en L1 es de $ 5.00 y recuerde que la tarifa de transacción promedio en 2019 fue de $ 6.30. A largo plazo, la capa 1 presumiblemente se utilizará principalmente para transacciones de alto valor y transacciones que requieren suposiciones de alta seguridad. Para L2, asumimos una tarifa de transacción promedio de $0.05, que también es similar a la experiencia reciente. Supongamos además que Ethereum L1 procesa 100 TPS y Ethereum L2 procesa un total de 25.000 TPS. Estas son proyecciones hipotéticas de TPS, que se pueden lograr en los próximos 3 a 5 años según la hoja de ruta de escalado de Ethereum, y asumen un crecimiento significativo en la demanda general de aplicaciones basadas en contratos inteligentes.
Según estas suposiciones, los ingresos de Ethereum de capa 1 crecerán a más de 20 mil millones de dólares, mientras que los ingresos anuales en los últimos seis meses han sido de aproximadamente 1.7 mil millones de dólares (Gráfico 9). A pesar de que las perspectivas de tarifas son altamente inciertas, si Ethereum implementa su estrategia de escalado y mantiene cierto poder de fijación de precios, debería ser técnicamente capaz de aumentar significativamente los ingresos por tarifas. Para monitorear el progreso, los inversores deberían considerar seguir las variables fundamentales en este modelo simplificado: es decir, L1 y L2 TPS, así como las tarifas promedio de ejecución de L1 y L2.
Figura 9: Los ingresos por tarifas de Ethereum pueden aumentar con la mejora de la capacidad de escalado y de fijación de precios.
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Hacer un gran pastel
En la última ronda del mercado alcista de criptomonedas, Bitcoin y Ethereum inicialmente se apreciaron de manera sincronizada. Luego, en 2021, el precio de Ethereum subió más rápido, y finalmente, desde principios de 2019 hasta el pico del mercado en noviembre de 2021, su tasa de retorno fue aproximadamente el doble que la de Bitcoin (Figura 10). Algunos inversores en criptomonedas pueden haber estado preparados para un patrón similar en el ciclo actual; a medida que el ciclo madura, el rendimiento de Ethereum supera claramente al de Bitcoin; sin embargo, la reciente debilidad de ETH ha decepcionado a muchos.
Figura 10: En el último ciclo de criptomonedas, Ethereum finalmente superó a Bitcoin.
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Grayscale Research cree que el mal desempeño de ETH es una señal saludable que indica que el mercado de criptomonedas se está enfocando en los fundamentos. En nuestro marco de análisis, el mercado de criptomonedas se distingue principalmente por las tarifas de las plataformas de contratos inteligentes , aunque las tarifas no se traducen de la misma manera en valor de token en cada blockchain, generalmente se transmiten a los poseedores de tokens. Se puede decir que las tarifas son la medida de actividad más directamente comparable de blockchain.
En el espacio criptográfico de las plataformas de contratos inteligentes, tanto Ethereum como Solana tienen tarifas y capitalizaciones de mercado relativamente altas (Gráfico 11). Desde finales de 2023, Solana ha ganado ingresos por comisiones y cuota de mercado en el espacio de las criptomonedas de la plataforma de contratos inteligentes, mientras que Ethereum ha perdido ingresos por comisiones y capitalización de mercado. En otras palabras, el mercado revalorizó adecuadamente el valor relativo de Ethereum y Solana debido a los cambios en los fundamentos. ** En el marco simple que se muestra en la Figura 11, Solana se desplazó hacia arriba y hacia la derecha, y ahora se ve más o menos regular ("creció hasta su valoración"). Por el contrario, Ethereum se está moviendo hacia abajo y hacia la izquierda, y su valoración actual puede ser más alta que sus ingresos por comisiones
Figura 11: Debido al crecimiento débil de las tarifas, el rendimiento de Ethereum es inferior al de Solana.
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Las sutiles diferencias en estas posiciones competitivas son importantes, pero no tanto como el potencial de crecimiento de toda la categoría. La adopción de todas las plataformas de contratos inteligentes se encuentra en una etapa temprana. Por ejemplo, Ethereum actualmente tiene alrededor de 7 millones de usuarios activos mensuales, mientras que la empresa matriz de Facebook, Meta Platforms, informa que su "número de usuarios activos diarios" en diciembre de 2024 será de 3.35 mil millones. A medida que la tasa de adopción aumente, se espera que las plataformas de contratos inteligentes se beneficien del interés compuesto de los efectos de red, donde el aumento de la participación no solo impulsará un aumento en el volumen de transacciones y los ingresos por tarifas, sino que también acelerará la actividad de los desarrolladores, la profundidad de liquidez y la interoperabilidad entre ecosistemas. Este ciclo de adopción y utilidad puede ampliar la obtención de valor de todo el ecosistema.
Las redes ganadoras probablemente serán aquellas que, con el tiempo, obtengan la mayor cantidad de tarifas de transacción y cuyas monedas nativas tengan condiciones estructurales de oferta y demanda favorables (por ejemplo, debido a un crecimiento limitado de la oferta y a la demanda estructural como activos colaterales o medios de pago). Solana, Sui y otras plataformas de contratos inteligentes se diferenciarán de sus competidores gracias a su alta capacidad de procesamiento, bajos costos de transacción y una experiencia de usuario universalmente atractiva.
Ethereum se destaca porque cuenta con un amplio y diverso ecosistema de aplicaciones y desarrolladores, una gran cantidad de capital en la cadena y prioriza la descentralización, la seguridad y la neutralidad. Esperamos que estas características sigan atrayendo a un gran número de usuarios al ecosistema de Ethereum, y que Ethereum ocupará una parte considerable de la actividad económica en la blockchain de plataformas de contratos inteligentes en el futuro.