El artículo examina la volatilidad en los mercados de criptomonedas y cómo se relacionan con los mercados bursátiles mundiales y la política monetaria de EE. UU. Los investigadores identificaron un componente de precio único, denominado "factor criptográfico", que explicaba el 80 por ciento de los movimientos de precios de las criptomonedas y mostró que su correlación con el mercado de valores aumentaba con el momento de la entrada de los inversores institucionales en el mercado de criptomonedas. Los investigadores también documentaron un fenómeno similar al de las acciones, donde el endurecimiento de la política monetaria de la Reserva Federal redujo el impacto de los criptofactores a través del canal de asunción de riesgos, en contra de la noción de que los criptoactivos brindan una cobertura contra el riesgo de mercado. Finalmente, los investigadores muestran que un modelo de agencia heterogéneo de muestra con una aversión al riesgo general variable en el tiempo puede explicar sus resultados empíricos y resaltar el potencial de los criptomercados para transmitir el riesgo a los mercados de valores si la participación de los inversores institucionales se vuelve grande.
introducir
Los criptoactivos difieren significativamente en diseño y propuesta de valor, pero sus precios exhiben fluctuaciones cíclicas comunes. Pasó de $ 20 mil millones en 2016 a casi $ 3 billones en noviembre de 2021, antes de caer por debajo de $ 1 billón en el reciente "invierno" criptográfico. Las fases de rendimientos exponenciales atraen la atención de los inversores minoristas e institucionales (Benetton y Compiani, 2022; Auer y Tercero-Lucas, 2021; Auer, Farag, Lewrick, Orazem y Zoss, 2022), mientras que los colapsos posteriores atraen la atención de los políticos y los crecientes atención de los reguladores. Estos cambios en el criptomercado también pueden estar cada vez más sincronizados con los de otras clases de activos: Bitcoin brindó una cobertura parcial contra el riesgo de mercado hasta cierto punto hasta 2020, pero su correlación con el S&P 500 se ha desvanecido gradualmente desde entonces. Iyer y Qureshi, 2022).
Sin embargo, se sabe poco sobre los impulsores comunes que afectan los precios de los criptoactivos y los factores que influyen en la correlación entre los criptoactivos y los mercados bursátiles, incluida la política monetaria de EE. UU. Este artículo intenta arrojar luz sobre estos temas respondiendo a las siguientes preguntas. ¿En qué medida existen ciclos comunes entre los criptoactivos? ¿El criptomercado está cada vez más sincronizado con el mercado de valores mundial? Si es así, ¿por qué sucede esto? Dado que la política monetaria de EE. UU. se considera un impulsor clave de los ciclos financieros globales (Miranda-Agrippino y Rey, 2020), ¿la política monetaria de EE. UU. afecta de manera similar el carácter cíclico de los criptoactivos? En caso afirmativo, ¿a través de qué canales?
Respondemos a estas preguntas utilizando modelos de factores dinámicos para identificar las tendencias dominantes en los precios de los criptoactivos. Usando un panel de precios diario de siete tokens creados antes de 2018, que en conjunto representan alrededor del 75 % de la capitalización total del criptomercado, descomponemos su volatilidad en ruido específico de activos y componentes comunes AR(q). Descubrimos que el "factor de cifrado" resultante explicaba alrededor del 80 % de la variación en los datos de precios cifrados. Esto es mucho mayor que la cifra del 20 % para las acciones globales calculada por Miranda-Agrippino y Rey (2020), y refleja la concentración de la capitalización de mercado de los criptoactivos más grandes en relación con las acciones más grandes. Esta cifra es sólida en varios órdenes de retraso q, y encontramos correlaciones igualmente altas al expandir el panel para incluir más criptoactivos.
En un segundo paso, examinamos la relación de este criptofactor con un conjunto de factores de acciones globales construidos utilizando índices bursátiles de los países más grandes por producto interno bruto (PIB) (basándose en Rey, 2013; Miranda - Pensamientos de Agrippino y Rey, 2020). Encontramos correlaciones positivas en toda la muestra, particularmente correlaciones fuertes desde 2020. Este creciente movimiento conjunto no se limita solo entre Bitcoin y el S&P 500, sino que involucra factores criptográficos y de capital global de manera más amplia. En el segmento del mercado de acciones, encontramos que desde 2020, el factor cripto tiene la correlación más fuerte con el factor de tecnología global y el factor de pequeña capitalización, mientras que la correlación con el factor financiero global es sorprendentemente baja.
La mayor correlación entre los criptoactivos y las acciones coincide con la mayor participación de inversores institucionales en el criptomercado desde 2020. Aunque la exposición de las instituciones es pequeña en relación con sus balances, su volumen de negociación absoluto es mucho mayor que el de los comerciantes minoristas. En particular, el volumen de operaciones de los inversores institucionales en los intercambios de criptomonedas aumentó más de un 1700 % entre el segundo trimestre de 2020 y el segundo trimestre de 2021 (de unos 25 000 millones de dólares a más de 45 000 millones de dólares) (Auer et al., 2022). A medida que los inversores institucionales negocian acciones y criptoactivos, esto conduce a un aumento gradual en la correlación entre las asignaciones de riesgo marginales de capital y criptoinversionistas, lo que a su vez conduce a una mayor correlación entre la equidad global y los factores criptográficos. Siguiendo la descomposición del movimiento factorial de Bekaert, Hoerova y Lo Duca (2013), encontramos que la correlación entre la aversión al riesgo efectiva general de los criptoactivos y las acciones puede explicar la mayor parte (hasta el 65 %) de la correlación entre estos dos factores.
La mayor correlación entre los criptoactivos y las acciones coincide con el crecimiento de la participación de los inversores institucionales en el criptomercado desde 2020. Aunque las exposiciones institucionales son pequeñas en relación con sus balances, sus volúmenes de negociación absolutos son mucho mayores que los de los comerciantes minoristas. En particular, los volúmenes de negociación de los inversores institucionales en los intercambios de criptomonedas aumentaron más de un 1700 % entre el segundo trimestre de 2020 y el segundo trimestre de 2021 (de aproximadamente $25 000 millones a más de $45 000 millones) (Auer et al. 2022). A medida que los inversores institucionales negocian acciones y criptoactivos, esto conduce a un aumento gradual en las correlaciones del perfil de riesgo entre las acciones marginales y las asignaciones de riesgo de los criptoinversores, lo que a su vez conduce a una mayor correlación entre las acciones globales y los criptofactores. Siguiendo la descomposición factor-movimiento de Bekaert, Hoerova y Lo Duca (2013), encontramos que la correlación de la aversión al riesgo efectiva general entre los criptoactivos y las acciones puede explicar la mayor parte (hasta el 65 %) de la correlación entre estos dos factores.
Dado que la política monetaria de EE. UU. afecta los ciclos financieros globales (Miranda-Agrippino y Rey, 2020), la alta correlación entre las acciones y las criptomonedas sugiere que puede tener un impacto similar en los criptomercados. Probamos esta hipótesis utilizando un modelo diario (vector autorregresivo), que incluye la tasa de fondos federales sombra (SFFR) propuesta por Wu y Xia (2016), para dar cuenta del papel significativo de la política de balance durante nuestro período de muestra. Identificamos el impacto de los choques de política monetaria a través de una descomposición de Cholesky, en el siguiente orden: SFFR; diferenciales del Tesoro a 10 y 2 años, que reflejan las expectativas de crecimiento futuro; índice del dólar estadounidense, precios del petróleo y del oro, como comercio internacional, crédito y Un proxy para los ciclos de los productos básicos, el índice VIX, que refleja la incertidumbre sobre las expectativas futuras y, por último, los factores bursátiles y criptográficos. En esta configuración, es menos probable que la endogeneidad sea un problema, ya que es menos probable que la Reserva Federal ajuste su política monetaria en respuesta a las fluctuaciones en los precios de las criptomonedas, y es menos probable que tales ajustes ocurran a nivel diario.
Encontramos que la política monetaria de EE. UU. afecta los ciclos de las criptomonedas de la misma manera que afecta los ciclos de acciones globales, en marcado contraste con la afirmación de que los activos criptográficos brindan una cobertura contra el riesgo de mercado. Un aumento de un punto porcentual en la tasa de fondos federales (SFFR) conduce a una caída sostenida de 0,15 desviaciones estándar en el factor criptográfico y una caída de 0,1 desviaciones estándar en el factor de equidad durante las siguientes dos semanas. Curiosamente, al igual que el ciclo financiero global (Rey, 2013), encontramos que solo la política monetaria de la Reserva Federal funciona, mientras que las de otros bancos centrales importantes no, lo que probablemente refleja el alto uso del dólar estadounidense por parte del criptomercado.
Encontramos que el canal de asunción de riesgos de la política monetaria es un canal importante que impulsa estos resultados, similar a lo que encuentran Miranda-Agrippino y Rey (2020) para los mercados de acciones globales. En particular, encontramos que el endurecimiento monetario conduce a una reducción en el factor criptográfico, acompañado de un aumento en las medidas indirectas de la aversión al riesgo efectiva general en el mercado criptográfico. En otras palabras, las políticas restrictivas hacen que las posiciones de riesgo de los inversores sean menos sostenibles, por lo que reducen su exposición a los criptoactivos. Al dividir la muestra en 2020, encontramos que el efecto de la aversión al riesgo del criptomercado solo es significativo en el período posterior a 2020, de acuerdo con la inclusión de inversores institucionales que mejoran la transmisión de la política monetaria a los criptomercados. En una prueba más formal, encontramos los mismos resultados al probar la hipótesis utilizando la transformación suavizante propuesta por Auerbach y Gorodnichenko (2012), donde la variable de transformación es la participación de los inversores institucionales.
A continuación, racionalizamos nuestros resultados en un modelo que incluye dos clases de inversores heterogéneos, a saber, inversores criptográficos e institucionales. Los primeros son inversores minoristas que solo invierten en criptoactivos, mientras que los segundos pueden invertir en acciones y criptoactivos. El punto es que los criptoinversionistas son reacios al riesgo, mientras que los inversionistas institucionales son neutrales al riesgo pero enfrentan restricciones de riesgo de valor. Podemos reescribir el rendimiento de equilibrio de los criptoactivos como una combinación lineal de su varianza y la covarianza de los rendimientos de las acciones, multiplicada por la relación de la aversión al riesgo efectiva general. Este último puede interpretarse como la aversión al riesgo promedio de los inversores, ponderada por sus ponderaciones de riqueza. Esto significa que cuanto mayor sea la riqueza relativa de los inversores institucionales, más similar será la aversión al riesgo efectiva general del criptomercado a su apetito por el riesgo, y mayor será la correlación entre las criptos y los mercados bursátiles. Dado que la presencia de inversores institucionales en los criptomercados reduce la aversión al riesgo efectiva general, explicamos la mayor respuesta de los precios de las criptomonedas al ajuste monetario, lo que refleja la mayor sensibilidad de los inversores apalancados a los ciclos económicos (Coimbra, Kim y Rey, 2022; Adrian y Shin, 2014). Finalmente, observamos que incluso en nuestro marco simple, pueden surgir efectos indirectos de criptomonedas en acciones: si las tenencias institucionales de criptomonedas se vuelven grandes, un colapso en los precios de las criptomonedas reduce los rendimientos de equilibrio de las acciones.
En general, nuestros hallazgos destacan una notable sincronización entre los ciclos de las criptomonedas y los mercados de valores mundiales, con respuestas similares a las perturbaciones de la política monetaria. Si bien existen muchas explicaciones para el valor de los criptoactivos, como servir como cobertura contra la inflación o proporcionar más medios de conversión económica, nuestros hallazgos sugieren que la política monetaria de los EE. UU. afecta el carácter cíclico de los criptomercados.
factor de cifrado
Para resumir la volatilidad del criptomercado como una sola variable, utilizamos modelos de factores dinámicos, que es una técnica de reducción de dimensionalidad. Esto nos permite descomponer un conjunto de precios en sus componentes específicos y una tendencia común. Específicamente, comenzamos con los precios diarios de los criptoactivos más grandes creados antes de enero de 2018 (excluyendo las monedas estables). Esto nos deja con siete criptoactivos que representan el 75 % de la capitalización total del mercado en junio de 2022. Luego representamos este panel de precios criptográficos como una combinación lineal de un factor común AR(q) ft y una perturbación específica del activo εit (esta última, a su vez, sigue un proceso AR(1)):
donde L es el factor de retraso,
es el vector de orden q de las cargas factoriales del activo i. Estimando este sistema usando la máxima verosimilitud, eligiendo q usando el criterio de información, obtenemos nuestros factores comunes. También es posible especificar múltiples factores que afectan el precio de manera diferente, y usamos esta última especificación cuando consideramos varias subclases diferentes de criptoactivos.
La Figura 1 muestra el factor criptográfico y la serie de precios subyacente de la que lo extraemos. El factor criptográfico captura efectivamente fases del mercado criptográfico bien caracterizadas, como el declive de principios de 2018, el "invierno criptográfico" subsiguiente, el último auge de Bitcoin y Dogecoin, y el declive de 2022 en Terra y FTX sin estar demasiado influenciado. picos como Ripple y TRON.
Figura 1 Factor de cifrado
Nota: Este gráfico muestra el factor criptográfico (azul) y el precio criptográfico normalizado (gris) para construirlo, generado utilizando un modelo de factor dinámico.
Para evaluar de forma más sistemática la importancia de este factor, realizamos una regresión de cada serie de precios sobre el factor de cifrado por turno. En promedio, el 80 % de la variación en la serie subyacente puede explicarse por nuestro factor de encriptación. Esta cifra está por encima del 68 % para los siete activos, lo que subraya el alto grado de co-movimiento durante nuestro período de muestra. A modo de comparación, el factor de equidad global calculado por Miranda-Agrippino y Rey (2020) explica solo el 20% de los precios de las acciones globales, destacando el mayor movimiento común y concentración de la capitalización de mercado en los criptomercados. Por lo tanto, nuestros hallazgos respaldan firmemente la existencia de un factor criptográfico único que impulsa los precios en todo el mercado criptográfico.
Dada la gama limitada de activos utilizados para calcular nuestros factores, también confirmamos que nuestros factores criptográficos reflejan tendencias más recientes en activos más nuevos. Para ello, examinamos una muestra más amplia de activos, agrupados en cinco categorías: tokens de primera generación (Bitcoin, Ripple y Dogecoin), tokens de plataforma de contratos inteligentes (Ethereum, Binance Coin, Cardano, Solana y Polkadot), tokens DeFi (Chainlink, Uniswap, Maker y Aave), tokens Metaverse (Flow, Ape Coin, Sandbox, Decentraland y Theta Network) y tokens IoT (Helium, Iota, IoTex y MXC). Luego estimamos un nuevo modelo con cinco factores diferentes, donde cada factor afecta solo a una categoría. Los resultados se muestran en la Figura 2, junto con el factor de cifrado general estimado anteriormente. Todas las categorías están altamente correlacionadas con el ciclo criptográfico general, lo que valida nuestro enfoque en las tendencias comunes.
Figura 2 Subfactores de cifrado
NOTA: La figura muestra el factor de cifrado general y cinco subfactores de cifrado, normalizados y suavizados. Estos subfactores se construyen a partir de los siguientes activos: tokens de primera generación: Bitcoin, Ripple y Dogecoin; tokens de plataforma de contrato inteligente: puntos Ethereum, Binance Coin, Cardano, Solana y Wave Card; tokens DeFi: Chainlink, Uniswap, Maker y Aave Tokens de metaverso: Flow, Ape Coin, Sandbox, Decentraland y Theta Network, y tokens de IoT: Helium, Iota, IoTex y MXC.
Finalmente, de acuerdo con la evidencia del caso, el factor criptográfico está asociado con una variable proxy para el apalancamiento del mercado criptográfico. La Figura 3 traza la relación entre los factores criptográficos y el apalancamiento criptográfico, definido aquí utilizando el valor total bloqueado (TVL) en contratos de finanzas descentralizadas ("DeFi") en un punto de referencia normalizado de la capitalización total del mercado criptográfico. Esto muestra un pequeño efecto de apalancamiento relativo en el sistema hasta el final del "invierno" criptográfico de 2018-2019, después del cual el apalancamiento aumentó significativamente y la correlación con el factor criptográfico general aumentó.
Figura 3 Apalancamiento financiero descentralizado
Nota: Este gráfico muestra el factor criptográfico general y una métrica alternativa que representa el apalancamiento total de DeFi, definido como el valor total bloqueado (TVL) en los contratos financieros descentralizados, normalizado al punto de referencia de capitalización total del mercado criptográfico. Datos de TVL de
Criptomonedas y el Ciclo Financiero Global
Pasamos ahora a la relación entre los factores criptográficos y las acciones globales. Iyer (2022) ha documentado un aumento en la correlación entre los rendimientos de Bitcoin y S&P 500 desde 2020. Por lo tanto, sospechamos que el criptomercado se ha vuelto más consolidado y sincronizado con el ciclo bursátil. Para evaluar esto, en esta sección calculamos un factor de equidad global y luego estudiamos su relación con el factor criptográfico.
Construimos factores de renta variable global usando un índice de renta variable total de los cincuenta países más grandes clasificados por PIB de Eikon/Thomson Reuters. Luego calculamos como en la sección anterior: usando factores agregados para todos los principales índices bursátiles, factores para acciones de pequeña capitalización y factores individuales para los sectores tecnológico y financiero. La Figura 4 presenta los factores bursátiles y criptográficos. Al igual que el factor criptográfico, el factor de equidad ha reproducido de manera confiable la dinámica de los mercados globales, incluida la fuerte caída durante el shock de COVID-19, la recuperación posterior y la caída a principios de 2022. En general, la correlación entre las dos series fue relativamente baja hasta 2020 y luego aumentó gradualmente a partir de la segunda mitad de 2020. Más formalmente, en la Tabla 2, hacemos una regresión de los cambios en el factor de cifrado sobre los cambios en cada uno de los otros factores. El modelo (1) muestra que, en general, la correlación entre los factores criptográficos y los factores de capital es muy significativa, mientras que los modelos (2) y (7) enfatizan específicamente que esta relación está impulsada en parte por la tecnología y la pequeña capitalización.
Figura 4 Criptomoneda y factores de equidad
Nota: La figura muestra series de tiempo normalizadas para factores criptográficos y de acciones, derivadas de una amplia gama de índices de precios criptográficos y de acciones, respectivamente, utilizando modelos de factores dinámicos, como se describe en la Sección 2.
Dada la importancia de las instituciones, ahora investigamos su papel en el cambio del perfil de riesgo de los criptoinversores marginales. Para investigar esto empíricamente, descomponemos los cambios de los factores en dos componentes, siguiendo los métodos de Bekaert et al (2013) y Miranda-Agrippino y Rey (2020): (i) cambios en el riesgo de mercado, y (ii) cambios en el riesgo de mercado. actitud frente al riesgo, es decir, "aversión al riesgo efectiva global", definida como la aversión al riesgo media ponderada de los inversores. Usamos la variable proxy para lograr el riesgo de mercado (i), es decir, la varianza de 90 días del índice MSCI World medida según el método de Miranda-Agrippino y Rey (2020), y luego el término restante de la regresión logarítmica puede ser obtenido por lo siguiente
(como su función inversa) para estimar (ii):
Lo mismo es cierto para las criptomonedas:
en:
es un factor estimado utilizando el método de la ecuación (1) anterior; repetimos el término MSCI World en la criptorregresión para controlar el riesgo de mercado global general; Variables representativas similares para el riesgo de mercado.
La aversión efectiva al riesgo de las acciones extraída de la Ecuación (2) es consistente con otras variables representativas de la asunción de riesgos de los inversores en la literatura. Las correlaciones entre la aversión al riesgo de las acciones de 90 días y el cuadrado de la razón de capital intermediario y la razón de apalancamiento intermediario propuestas por He, Kelly y Manela (2017) (en la Tabla A.4 del Apéndice A) son -0.292 y 0.434, respectivamente. Estas variables proxy se explican de la siguiente manera: cuando los choques negativos afectan el patrimonio de los intermediarios, aumentan sus índices de apalancamiento, por lo que su capacidad de asunción de riesgos se ve afectada y aumenta la aversión efectiva al riesgo. Estas correlaciones son relativamente altas considerando que He y otros (2017) utilizaron un enfoque muy diferente y que estamos comparando mediciones diurnas. De hecho, su variable proxy se construye utilizando solo los índices de capital de los principales agentes de la Reserva Federal de Nueva York, no a partir de los precios de las acciones globales (calculados a partir de los precios de las acciones globales) (consulte la Ecuación 6 de su artículo).
La Figura 5 muestra los resultados de la aversión al riesgo efectiva general para los criptoinversores marginales, así como el factor criptográfico. Identificamos dos fases principales, antes y después de finales de 2019. Al comienzo de nuestra muestra, la aversión al riesgo efectiva de los criptoinversores es más volátil y tiende a aumentar ligeramente. En particular, esto coincide con un "criptoinvierno", un período prolongado de rendimientos relativamente planos o negativos. Después de 2020, la aversión al riesgo efectiva disminuyó de manera relativamente constante, y los factores criptográficos mostraron grandes rendimientos y alta volatilidad. Curiosamente, desde la caída de Terra/Luna en mayo de 2022, el factor criptográfico casi ha reflejado la aversión al riesgo efectiva, lo que significa que los precios de las criptomonedas están impulsados principalmente por los cambios en el apetito por el riesgo de los criptoinversionistas. Finalmente, notamos que la disminución en la aversión al riesgo efectiva corresponde a un aumento en la participación de los inversionistas institucionales, quienes pueden asumir más riesgos que los inversionistas minoristas, cambiando así el apetito por el riesgo de los criptoinversionistas marginales.
Figura 5 Evitación de riesgos de cifrado eficaz general
Nota: La figura muestra el factor de criptomonedas y la aversión al riesgo efectiva general en el mercado de criptomonedas, según estimaciones de Bekaert et al. (2013) y Miranda-Agrippino y Rey (2020), tal como se describe en el texto. Ambas variables están estandarizadas.
En general, nuestros hallazgos respaldan la hipótesis de que la entrada de inversores institucionales es el principal factor que impulsa la mayor correlación entre el criptomercado y el mercado de valores. Al mismo tiempo que muchas instituciones financieras tradicionales ingresaron al criptomercado, los criptoinversionistas marginales tendieron a ser más reacios al riesgo que los inversionistas marginales en acciones, y esta correlación a su vez podría explicar una parte significativa de la correlación entre las criptomonedas y los factores de acciones.
En general, nuestros hallazgos respaldan la hipótesis de que la entrada de inversores institucionales es el principal factor que impulsa la mayor correlación entre el criptomercado y el mercado de valores. Al mismo tiempo que muchas instituciones financieras tradicionales ingresaron al criptomercado, los criptoinversionistas marginales tendieron a ser más reacios al riesgo que los inversionistas marginales en acciones, y esta correlación a su vez podría explicar una parte significativa de la correlación entre las criptomonedas y los factores de acciones.
en conclusión
Los criptoactivos difieren significativamente en diseño y propuesta de valor, pero sus precios exhiben fluctuaciones cíclicas comunes. Un solo factor criptográfico puede explicar el 80 % del movimiento de los precios de las criptomonedas y, desde 2020, su correlación con el ciclo financiero global se ha fortalecido, especialmente con la tecnología y las acciones de pequeña capitalización. Proporcionamos evidencia de que esta correlación está impulsada por la mayor presencia de inversores institucionales en el criptomercado, lo que conduce a perfiles de riesgo similares para los inversores marginales de capital y cripto. Además, el criptomercado es muy sensible a la política monetaria de EE. UU., y el ajuste monetario reduciría significativamente el factor criptográfico, de forma similar a cómo responden los mercados bursátiles mundiales.
Esbozamos un marco teórico mínimo capaz de explicar nuestros resultados empíricos. Mostramos que los rendimientos de las criptomonedas se pueden expresar como una función dinámica general de aversión al riesgo en los mercados de criptomonedas, lo que a su vez está influenciado por los cambios en la combinación de la base de inversores de criptomonedas. Con la participación cada vez mayor de los inversores institucionales en el mercado de las criptomonedas, las características de asunción de riesgos de los inversores marginales de las criptomonedas tienden a ser similares a las del mercado de valores. Un aumento en la tasa libre de riesgo reduce los rendimientos, mientras que si los inversionistas institucionales tienen una mayor participación en el criptomercado y los intermediarios más apalancados son más sensibles a los ciclos económicos (Adrian y Shin, 2014; Coimbra et al., 2022), esto efecto será cada vez más significativo.
Nuestros hallazgos también contribuyen a las discusiones de política sobre criptoactivos. Encontramos que estos activos no brindan una cobertura contra el ciclo económico; en cambio, nuestras estimaciones sugieren que son más sensibles que las acciones. Además, la mayor correlación entre las criptomonedas y el mercado de valores, junto con los inversores institucionales que comercian tanto con criptoactivos como con acciones, significa que podría haber posibles efectos indirectos que, en última instancia, podrían generar preocupaciones de riesgo sistémico. En particular, nuestro marco implica que en un posible mundo futuro en el que las criptomonedas constituyan una parte sustancial de las carteras de los inversores institucionales, una caída del mercado de las criptomonedas podría tener importantes efectos negativos en los mercados de valores. Por estas razones, los formuladores de políticas pueden aprovechar el hecho de que la exposición de los inversores institucionales a las criptomonedas sigue siendo limitada para desarrollar e implementar un marco regulatorio más sólido.
Ver originales
El contenido es solo de referencia, no una solicitud u oferta. No se proporciona asesoramiento fiscal, legal ni de inversión. Consulte el Descargo de responsabilidad para obtener más información sobre los riesgos.
Ciclos criptográficos y política monetaria de EE. UU.
El artículo examina la volatilidad en los mercados de criptomonedas y cómo se relacionan con los mercados bursátiles mundiales y la política monetaria de EE. UU. Los investigadores identificaron un componente de precio único, denominado "factor criptográfico", que explicaba el 80 por ciento de los movimientos de precios de las criptomonedas y mostró que su correlación con el mercado de valores aumentaba con el momento de la entrada de los inversores institucionales en el mercado de criptomonedas. Los investigadores también documentaron un fenómeno similar al de las acciones, donde el endurecimiento de la política monetaria de la Reserva Federal redujo el impacto de los criptofactores a través del canal de asunción de riesgos, en contra de la noción de que los criptoactivos brindan una cobertura contra el riesgo de mercado. Finalmente, los investigadores muestran que un modelo de agencia heterogéneo de muestra con una aversión al riesgo general variable en el tiempo puede explicar sus resultados empíricos y resaltar el potencial de los criptomercados para transmitir el riesgo a los mercados de valores si la participación de los inversores institucionales se vuelve grande.
introducir
Los criptoactivos difieren significativamente en diseño y propuesta de valor, pero sus precios exhiben fluctuaciones cíclicas comunes. Pasó de $ 20 mil millones en 2016 a casi $ 3 billones en noviembre de 2021, antes de caer por debajo de $ 1 billón en el reciente "invierno" criptográfico. Las fases de rendimientos exponenciales atraen la atención de los inversores minoristas e institucionales (Benetton y Compiani, 2022; Auer y Tercero-Lucas, 2021; Auer, Farag, Lewrick, Orazem y Zoss, 2022), mientras que los colapsos posteriores atraen la atención de los políticos y los crecientes atención de los reguladores. Estos cambios en el criptomercado también pueden estar cada vez más sincronizados con los de otras clases de activos: Bitcoin brindó una cobertura parcial contra el riesgo de mercado hasta cierto punto hasta 2020, pero su correlación con el S&P 500 se ha desvanecido gradualmente desde entonces. Iyer y Qureshi, 2022).
Sin embargo, se sabe poco sobre los impulsores comunes que afectan los precios de los criptoactivos y los factores que influyen en la correlación entre los criptoactivos y los mercados bursátiles, incluida la política monetaria de EE. UU. Este artículo intenta arrojar luz sobre estos temas respondiendo a las siguientes preguntas. ¿En qué medida existen ciclos comunes entre los criptoactivos? ¿El criptomercado está cada vez más sincronizado con el mercado de valores mundial? Si es así, ¿por qué sucede esto? Dado que la política monetaria de EE. UU. se considera un impulsor clave de los ciclos financieros globales (Miranda-Agrippino y Rey, 2020), ¿la política monetaria de EE. UU. afecta de manera similar el carácter cíclico de los criptoactivos? En caso afirmativo, ¿a través de qué canales?
Respondemos a estas preguntas utilizando modelos de factores dinámicos para identificar las tendencias dominantes en los precios de los criptoactivos. Usando un panel de precios diario de siete tokens creados antes de 2018, que en conjunto representan alrededor del 75 % de la capitalización total del criptomercado, descomponemos su volatilidad en ruido específico de activos y componentes comunes AR(q). Descubrimos que el "factor de cifrado" resultante explicaba alrededor del 80 % de la variación en los datos de precios cifrados. Esto es mucho mayor que la cifra del 20 % para las acciones globales calculada por Miranda-Agrippino y Rey (2020), y refleja la concentración de la capitalización de mercado de los criptoactivos más grandes en relación con las acciones más grandes. Esta cifra es sólida en varios órdenes de retraso q, y encontramos correlaciones igualmente altas al expandir el panel para incluir más criptoactivos.
En un segundo paso, examinamos la relación de este criptofactor con un conjunto de factores de acciones globales construidos utilizando índices bursátiles de los países más grandes por producto interno bruto (PIB) (basándose en Rey, 2013; Miranda - Pensamientos de Agrippino y Rey, 2020). Encontramos correlaciones positivas en toda la muestra, particularmente correlaciones fuertes desde 2020. Este creciente movimiento conjunto no se limita solo entre Bitcoin y el S&P 500, sino que involucra factores criptográficos y de capital global de manera más amplia. En el segmento del mercado de acciones, encontramos que desde 2020, el factor cripto tiene la correlación más fuerte con el factor de tecnología global y el factor de pequeña capitalización, mientras que la correlación con el factor financiero global es sorprendentemente baja.
La mayor correlación entre los criptoactivos y las acciones coincide con la mayor participación de inversores institucionales en el criptomercado desde 2020. Aunque la exposición de las instituciones es pequeña en relación con sus balances, su volumen de negociación absoluto es mucho mayor que el de los comerciantes minoristas. En particular, el volumen de operaciones de los inversores institucionales en los intercambios de criptomonedas aumentó más de un 1700 % entre el segundo trimestre de 2020 y el segundo trimestre de 2021 (de unos 25 000 millones de dólares a más de 45 000 millones de dólares) (Auer et al., 2022). A medida que los inversores institucionales negocian acciones y criptoactivos, esto conduce a un aumento gradual en la correlación entre las asignaciones de riesgo marginales de capital y criptoinversionistas, lo que a su vez conduce a una mayor correlación entre la equidad global y los factores criptográficos. Siguiendo la descomposición del movimiento factorial de Bekaert, Hoerova y Lo Duca (2013), encontramos que la correlación entre la aversión al riesgo efectiva general de los criptoactivos y las acciones puede explicar la mayor parte (hasta el 65 %) de la correlación entre estos dos factores.
La mayor correlación entre los criptoactivos y las acciones coincide con el crecimiento de la participación de los inversores institucionales en el criptomercado desde 2020. Aunque las exposiciones institucionales son pequeñas en relación con sus balances, sus volúmenes de negociación absolutos son mucho mayores que los de los comerciantes minoristas. En particular, los volúmenes de negociación de los inversores institucionales en los intercambios de criptomonedas aumentaron más de un 1700 % entre el segundo trimestre de 2020 y el segundo trimestre de 2021 (de aproximadamente $25 000 millones a más de $45 000 millones) (Auer et al. 2022). A medida que los inversores institucionales negocian acciones y criptoactivos, esto conduce a un aumento gradual en las correlaciones del perfil de riesgo entre las acciones marginales y las asignaciones de riesgo de los criptoinversores, lo que a su vez conduce a una mayor correlación entre las acciones globales y los criptofactores. Siguiendo la descomposición factor-movimiento de Bekaert, Hoerova y Lo Duca (2013), encontramos que la correlación de la aversión al riesgo efectiva general entre los criptoactivos y las acciones puede explicar la mayor parte (hasta el 65 %) de la correlación entre estos dos factores.
Dado que la política monetaria de EE. UU. afecta los ciclos financieros globales (Miranda-Agrippino y Rey, 2020), la alta correlación entre las acciones y las criptomonedas sugiere que puede tener un impacto similar en los criptomercados. Probamos esta hipótesis utilizando un modelo diario (vector autorregresivo), que incluye la tasa de fondos federales sombra (SFFR) propuesta por Wu y Xia (2016), para dar cuenta del papel significativo de la política de balance durante nuestro período de muestra. Identificamos el impacto de los choques de política monetaria a través de una descomposición de Cholesky, en el siguiente orden: SFFR; diferenciales del Tesoro a 10 y 2 años, que reflejan las expectativas de crecimiento futuro; índice del dólar estadounidense, precios del petróleo y del oro, como comercio internacional, crédito y Un proxy para los ciclos de los productos básicos, el índice VIX, que refleja la incertidumbre sobre las expectativas futuras y, por último, los factores bursátiles y criptográficos. En esta configuración, es menos probable que la endogeneidad sea un problema, ya que es menos probable que la Reserva Federal ajuste su política monetaria en respuesta a las fluctuaciones en los precios de las criptomonedas, y es menos probable que tales ajustes ocurran a nivel diario.
Encontramos que la política monetaria de EE. UU. afecta los ciclos de las criptomonedas de la misma manera que afecta los ciclos de acciones globales, en marcado contraste con la afirmación de que los activos criptográficos brindan una cobertura contra el riesgo de mercado. Un aumento de un punto porcentual en la tasa de fondos federales (SFFR) conduce a una caída sostenida de 0,15 desviaciones estándar en el factor criptográfico y una caída de 0,1 desviaciones estándar en el factor de equidad durante las siguientes dos semanas. Curiosamente, al igual que el ciclo financiero global (Rey, 2013), encontramos que solo la política monetaria de la Reserva Federal funciona, mientras que las de otros bancos centrales importantes no, lo que probablemente refleja el alto uso del dólar estadounidense por parte del criptomercado.
Encontramos que el canal de asunción de riesgos de la política monetaria es un canal importante que impulsa estos resultados, similar a lo que encuentran Miranda-Agrippino y Rey (2020) para los mercados de acciones globales. En particular, encontramos que el endurecimiento monetario conduce a una reducción en el factor criptográfico, acompañado de un aumento en las medidas indirectas de la aversión al riesgo efectiva general en el mercado criptográfico. En otras palabras, las políticas restrictivas hacen que las posiciones de riesgo de los inversores sean menos sostenibles, por lo que reducen su exposición a los criptoactivos. Al dividir la muestra en 2020, encontramos que el efecto de la aversión al riesgo del criptomercado solo es significativo en el período posterior a 2020, de acuerdo con la inclusión de inversores institucionales que mejoran la transmisión de la política monetaria a los criptomercados. En una prueba más formal, encontramos los mismos resultados al probar la hipótesis utilizando la transformación suavizante propuesta por Auerbach y Gorodnichenko (2012), donde la variable de transformación es la participación de los inversores institucionales.
A continuación, racionalizamos nuestros resultados en un modelo que incluye dos clases de inversores heterogéneos, a saber, inversores criptográficos e institucionales. Los primeros son inversores minoristas que solo invierten en criptoactivos, mientras que los segundos pueden invertir en acciones y criptoactivos. El punto es que los criptoinversionistas son reacios al riesgo, mientras que los inversionistas institucionales son neutrales al riesgo pero enfrentan restricciones de riesgo de valor. Podemos reescribir el rendimiento de equilibrio de los criptoactivos como una combinación lineal de su varianza y la covarianza de los rendimientos de las acciones, multiplicada por la relación de la aversión al riesgo efectiva general. Este último puede interpretarse como la aversión al riesgo promedio de los inversores, ponderada por sus ponderaciones de riqueza. Esto significa que cuanto mayor sea la riqueza relativa de los inversores institucionales, más similar será la aversión al riesgo efectiva general del criptomercado a su apetito por el riesgo, y mayor será la correlación entre las criptos y los mercados bursátiles. Dado que la presencia de inversores institucionales en los criptomercados reduce la aversión al riesgo efectiva general, explicamos la mayor respuesta de los precios de las criptomonedas al ajuste monetario, lo que refleja la mayor sensibilidad de los inversores apalancados a los ciclos económicos (Coimbra, Kim y Rey, 2022; Adrian y Shin, 2014). Finalmente, observamos que incluso en nuestro marco simple, pueden surgir efectos indirectos de criptomonedas en acciones: si las tenencias institucionales de criptomonedas se vuelven grandes, un colapso en los precios de las criptomonedas reduce los rendimientos de equilibrio de las acciones.
En general, nuestros hallazgos destacan una notable sincronización entre los ciclos de las criptomonedas y los mercados de valores mundiales, con respuestas similares a las perturbaciones de la política monetaria. Si bien existen muchas explicaciones para el valor de los criptoactivos, como servir como cobertura contra la inflación o proporcionar más medios de conversión económica, nuestros hallazgos sugieren que la política monetaria de los EE. UU. afecta el carácter cíclico de los criptomercados.
factor de cifrado
Para resumir la volatilidad del criptomercado como una sola variable, utilizamos modelos de factores dinámicos, que es una técnica de reducción de dimensionalidad. Esto nos permite descomponer un conjunto de precios en sus componentes específicos y una tendencia común. Específicamente, comenzamos con los precios diarios de los criptoactivos más grandes creados antes de enero de 2018 (excluyendo las monedas estables). Esto nos deja con siete criptoactivos que representan el 75 % de la capitalización total del mercado en junio de 2022. Luego representamos este panel de precios criptográficos como una combinación lineal de un factor común AR(q) ft y una perturbación específica del activo εit (esta última, a su vez, sigue un proceso AR(1)):
donde L es el factor de retraso,
es el vector de orden q de las cargas factoriales del activo i. Estimando este sistema usando la máxima verosimilitud, eligiendo q usando el criterio de información, obtenemos nuestros factores comunes. También es posible especificar múltiples factores que afectan el precio de manera diferente, y usamos esta última especificación cuando consideramos varias subclases diferentes de criptoactivos.
La Figura 1 muestra el factor criptográfico y la serie de precios subyacente de la que lo extraemos. El factor criptográfico captura efectivamente fases del mercado criptográfico bien caracterizadas, como el declive de principios de 2018, el "invierno criptográfico" subsiguiente, el último auge de Bitcoin y Dogecoin, y el declive de 2022 en Terra y FTX sin estar demasiado influenciado. picos como Ripple y TRON.
Figura 1 Factor de cifrado
Nota: Este gráfico muestra el factor criptográfico (azul) y el precio criptográfico normalizado (gris) para construirlo, generado utilizando un modelo de factor dinámico.
Para evaluar de forma más sistemática la importancia de este factor, realizamos una regresión de cada serie de precios sobre el factor de cifrado por turno. En promedio, el 80 % de la variación en la serie subyacente puede explicarse por nuestro factor de encriptación. Esta cifra está por encima del 68 % para los siete activos, lo que subraya el alto grado de co-movimiento durante nuestro período de muestra. A modo de comparación, el factor de equidad global calculado por Miranda-Agrippino y Rey (2020) explica solo el 20% de los precios de las acciones globales, destacando el mayor movimiento común y concentración de la capitalización de mercado en los criptomercados. Por lo tanto, nuestros hallazgos respaldan firmemente la existencia de un factor criptográfico único que impulsa los precios en todo el mercado criptográfico.
Dada la gama limitada de activos utilizados para calcular nuestros factores, también confirmamos que nuestros factores criptográficos reflejan tendencias más recientes en activos más nuevos. Para ello, examinamos una muestra más amplia de activos, agrupados en cinco categorías: tokens de primera generación (Bitcoin, Ripple y Dogecoin), tokens de plataforma de contratos inteligentes (Ethereum, Binance Coin, Cardano, Solana y Polkadot), tokens DeFi (Chainlink, Uniswap, Maker y Aave), tokens Metaverse (Flow, Ape Coin, Sandbox, Decentraland y Theta Network) y tokens IoT (Helium, Iota, IoTex y MXC). Luego estimamos un nuevo modelo con cinco factores diferentes, donde cada factor afecta solo a una categoría. Los resultados se muestran en la Figura 2, junto con el factor de cifrado general estimado anteriormente. Todas las categorías están altamente correlacionadas con el ciclo criptográfico general, lo que valida nuestro enfoque en las tendencias comunes.
Figura 2 Subfactores de cifrado
NOTA: La figura muestra el factor de cifrado general y cinco subfactores de cifrado, normalizados y suavizados. Estos subfactores se construyen a partir de los siguientes activos: tokens de primera generación: Bitcoin, Ripple y Dogecoin; tokens de plataforma de contrato inteligente: puntos Ethereum, Binance Coin, Cardano, Solana y Wave Card; tokens DeFi: Chainlink, Uniswap, Maker y Aave Tokens de metaverso: Flow, Ape Coin, Sandbox, Decentraland y Theta Network, y tokens de IoT: Helium, Iota, IoTex y MXC.
Finalmente, de acuerdo con la evidencia del caso, el factor criptográfico está asociado con una variable proxy para el apalancamiento del mercado criptográfico. La Figura 3 traza la relación entre los factores criptográficos y el apalancamiento criptográfico, definido aquí utilizando el valor total bloqueado (TVL) en contratos de finanzas descentralizadas ("DeFi") en un punto de referencia normalizado de la capitalización total del mercado criptográfico. Esto muestra un pequeño efecto de apalancamiento relativo en el sistema hasta el final del "invierno" criptográfico de 2018-2019, después del cual el apalancamiento aumentó significativamente y la correlación con el factor criptográfico general aumentó.
Figura 3 Apalancamiento financiero descentralizado
Nota: Este gráfico muestra el factor criptográfico general y una métrica alternativa que representa el apalancamiento total de DeFi, definido como el valor total bloqueado (TVL) en los contratos financieros descentralizados, normalizado al punto de referencia de capitalización total del mercado criptográfico. Datos de TVL de
Criptomonedas y el Ciclo Financiero Global
Pasamos ahora a la relación entre los factores criptográficos y las acciones globales. Iyer (2022) ha documentado un aumento en la correlación entre los rendimientos de Bitcoin y S&P 500 desde 2020. Por lo tanto, sospechamos que el criptomercado se ha vuelto más consolidado y sincronizado con el ciclo bursátil. Para evaluar esto, en esta sección calculamos un factor de equidad global y luego estudiamos su relación con el factor criptográfico.
Construimos factores de renta variable global usando un índice de renta variable total de los cincuenta países más grandes clasificados por PIB de Eikon/Thomson Reuters. Luego calculamos como en la sección anterior: usando factores agregados para todos los principales índices bursátiles, factores para acciones de pequeña capitalización y factores individuales para los sectores tecnológico y financiero. La Figura 4 presenta los factores bursátiles y criptográficos. Al igual que el factor criptográfico, el factor de equidad ha reproducido de manera confiable la dinámica de los mercados globales, incluida la fuerte caída durante el shock de COVID-19, la recuperación posterior y la caída a principios de 2022. En general, la correlación entre las dos series fue relativamente baja hasta 2020 y luego aumentó gradualmente a partir de la segunda mitad de 2020. Más formalmente, en la Tabla 2, hacemos una regresión de los cambios en el factor de cifrado sobre los cambios en cada uno de los otros factores. El modelo (1) muestra que, en general, la correlación entre los factores criptográficos y los factores de capital es muy significativa, mientras que los modelos (2) y (7) enfatizan específicamente que esta relación está impulsada en parte por la tecnología y la pequeña capitalización.
Figura 4 Criptomoneda y factores de equidad
Nota: La figura muestra series de tiempo normalizadas para factores criptográficos y de acciones, derivadas de una amplia gama de índices de precios criptográficos y de acciones, respectivamente, utilizando modelos de factores dinámicos, como se describe en la Sección 2.
Dada la importancia de las instituciones, ahora investigamos su papel en el cambio del perfil de riesgo de los criptoinversores marginales. Para investigar esto empíricamente, descomponemos los cambios de los factores en dos componentes, siguiendo los métodos de Bekaert et al (2013) y Miranda-Agrippino y Rey (2020): (i) cambios en el riesgo de mercado, y (ii) cambios en el riesgo de mercado. actitud frente al riesgo, es decir, "aversión al riesgo efectiva global", definida como la aversión al riesgo media ponderada de los inversores. Usamos la variable proxy para lograr el riesgo de mercado (i), es decir, la varianza de 90 días del índice MSCI World medida según el método de Miranda-Agrippino y Rey (2020), y luego el término restante de la regresión logarítmica puede ser obtenido por lo siguiente
(como su función inversa) para estimar (ii):
Lo mismo es cierto para las criptomonedas:
en:
es un factor estimado utilizando el método de la ecuación (1) anterior; repetimos el término MSCI World en la criptorregresión para controlar el riesgo de mercado global general; Variables representativas similares para el riesgo de mercado.
La aversión efectiva al riesgo de las acciones extraída de la Ecuación (2) es consistente con otras variables representativas de la asunción de riesgos de los inversores en la literatura. Las correlaciones entre la aversión al riesgo de las acciones de 90 días y el cuadrado de la razón de capital intermediario y la razón de apalancamiento intermediario propuestas por He, Kelly y Manela (2017) (en la Tabla A.4 del Apéndice A) son -0.292 y 0.434, respectivamente. Estas variables proxy se explican de la siguiente manera: cuando los choques negativos afectan el patrimonio de los intermediarios, aumentan sus índices de apalancamiento, por lo que su capacidad de asunción de riesgos se ve afectada y aumenta la aversión efectiva al riesgo. Estas correlaciones son relativamente altas considerando que He y otros (2017) utilizaron un enfoque muy diferente y que estamos comparando mediciones diurnas. De hecho, su variable proxy se construye utilizando solo los índices de capital de los principales agentes de la Reserva Federal de Nueva York, no a partir de los precios de las acciones globales (calculados a partir de los precios de las acciones globales) (consulte la Ecuación 6 de su artículo).
La Figura 5 muestra los resultados de la aversión al riesgo efectiva general para los criptoinversores marginales, así como el factor criptográfico. Identificamos dos fases principales, antes y después de finales de 2019. Al comienzo de nuestra muestra, la aversión al riesgo efectiva de los criptoinversores es más volátil y tiende a aumentar ligeramente. En particular, esto coincide con un "criptoinvierno", un período prolongado de rendimientos relativamente planos o negativos. Después de 2020, la aversión al riesgo efectiva disminuyó de manera relativamente constante, y los factores criptográficos mostraron grandes rendimientos y alta volatilidad. Curiosamente, desde la caída de Terra/Luna en mayo de 2022, el factor criptográfico casi ha reflejado la aversión al riesgo efectiva, lo que significa que los precios de las criptomonedas están impulsados principalmente por los cambios en el apetito por el riesgo de los criptoinversionistas. Finalmente, notamos que la disminución en la aversión al riesgo efectiva corresponde a un aumento en la participación de los inversionistas institucionales, quienes pueden asumir más riesgos que los inversionistas minoristas, cambiando así el apetito por el riesgo de los criptoinversionistas marginales.
Figura 5 Evitación de riesgos de cifrado eficaz general
Nota: La figura muestra el factor de criptomonedas y la aversión al riesgo efectiva general en el mercado de criptomonedas, según estimaciones de Bekaert et al. (2013) y Miranda-Agrippino y Rey (2020), tal como se describe en el texto. Ambas variables están estandarizadas.
En general, nuestros hallazgos respaldan la hipótesis de que la entrada de inversores institucionales es el principal factor que impulsa la mayor correlación entre el criptomercado y el mercado de valores. Al mismo tiempo que muchas instituciones financieras tradicionales ingresaron al criptomercado, los criptoinversionistas marginales tendieron a ser más reacios al riesgo que los inversionistas marginales en acciones, y esta correlación a su vez podría explicar una parte significativa de la correlación entre las criptomonedas y los factores de acciones.
En general, nuestros hallazgos respaldan la hipótesis de que la entrada de inversores institucionales es el principal factor que impulsa la mayor correlación entre el criptomercado y el mercado de valores. Al mismo tiempo que muchas instituciones financieras tradicionales ingresaron al criptomercado, los criptoinversionistas marginales tendieron a ser más reacios al riesgo que los inversionistas marginales en acciones, y esta correlación a su vez podría explicar una parte significativa de la correlación entre las criptomonedas y los factores de acciones.
en conclusión
Los criptoactivos difieren significativamente en diseño y propuesta de valor, pero sus precios exhiben fluctuaciones cíclicas comunes. Un solo factor criptográfico puede explicar el 80 % del movimiento de los precios de las criptomonedas y, desde 2020, su correlación con el ciclo financiero global se ha fortalecido, especialmente con la tecnología y las acciones de pequeña capitalización. Proporcionamos evidencia de que esta correlación está impulsada por la mayor presencia de inversores institucionales en el criptomercado, lo que conduce a perfiles de riesgo similares para los inversores marginales de capital y cripto. Además, el criptomercado es muy sensible a la política monetaria de EE. UU., y el ajuste monetario reduciría significativamente el factor criptográfico, de forma similar a cómo responden los mercados bursátiles mundiales.
Esbozamos un marco teórico mínimo capaz de explicar nuestros resultados empíricos. Mostramos que los rendimientos de las criptomonedas se pueden expresar como una función dinámica general de aversión al riesgo en los mercados de criptomonedas, lo que a su vez está influenciado por los cambios en la combinación de la base de inversores de criptomonedas. Con la participación cada vez mayor de los inversores institucionales en el mercado de las criptomonedas, las características de asunción de riesgos de los inversores marginales de las criptomonedas tienden a ser similares a las del mercado de valores. Un aumento en la tasa libre de riesgo reduce los rendimientos, mientras que si los inversionistas institucionales tienen una mayor participación en el criptomercado y los intermediarios más apalancados son más sensibles a los ciclos económicos (Adrian y Shin, 2014; Coimbra et al., 2022), esto efecto será cada vez más significativo.
Nuestros hallazgos también contribuyen a las discusiones de política sobre criptoactivos. Encontramos que estos activos no brindan una cobertura contra el ciclo económico; en cambio, nuestras estimaciones sugieren que son más sensibles que las acciones. Además, la mayor correlación entre las criptomonedas y el mercado de valores, junto con los inversores institucionales que comercian tanto con criptoactivos como con acciones, significa que podría haber posibles efectos indirectos que, en última instancia, podrían generar preocupaciones de riesgo sistémico. En particular, nuestro marco implica que en un posible mundo futuro en el que las criptomonedas constituyan una parte sustancial de las carteras de los inversores institucionales, una caída del mercado de las criptomonedas podría tener importantes efectos negativos en los mercados de valores. Por estas razones, los formuladores de políticas pueden aprovechar el hecho de que la exposición de los inversores institucionales a las criptomonedas sigue siendo limitada para desarrollar e implementar un marco regulatorio más sólido.