Llevar el mercado de divisas a la cadena está lejos de ser tan simple como un simple intercambio de stablecoins; es un mercado de billones ampliamente malinterpretado.

Autor | Espinaca Espinaca habla de Web3

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En 2024, durante mi participación en el proyecto piloto de la Autoridad Monetaria de Singapur (MAS), debido a la implicación del swap on-chain entre el dólar de Singapur estable y el CBDC africano, empecé a tener contacto frecuente con el campo del cambio de divisas y a debatir con muchas personas. En aquel momento, el feedback de muchos era casi idéntico: el mercado de divisas es uno de los mayores mercados financieros del mundo, y aunque solo se capture una pequeña parte, ya es suficiente para ganar dinero. Mi pensamiento en ese momento era muy directo: si las stablecoins pueden circular globalmente, trasladar el escenario del cambio de divisas a la cadena mediante un AMM, ¿no sería enorme el espacio de imaginación? Sin embargo, tras intentar muchas direcciones técnicas complejas, descubrimos que la lógica detrás era mucho más complicada de lo que imaginábamos, y finalmente no logramos encontrar el PMF.

Recientemente, por casualidad, leí el informe del investigador independiente Borja Neira “El FX on-chain trata sobre la financiación en dólares, no sobre el intercambio de stablecoins”, y por fin aclaré varios errores clave que no había entendido en ese momento.

El mercado de divisas no es en absoluto el “mercado de cambio” que yo pensaba. Más exactamente, en ese volumen diario gigantesco de 7,5 billones de dólares, la mayor parte no es “cambio” — es una enorme y oculta red global de préstamos en dólares.

Este artículo es únicamente una recopilación de los puntos de vista del informe de Borja Neira, explorando la lógica subyacente de la integración entre el mercado de divisas y la blockchain.

Puntos clave

Sobre la estructura real del mercado de divisas: El volumen diario global de divisas es de 7,5 billones de dólares, pero solo el 28% es “cambio” spot, el 51% son swaps de FX — que en esencia son préstamos en dólares Más de 80 billones de dólares de “deuda oculta” están escondidos en derivados fuera de balance, formando un sistema de eurodólares en la sombra Aproximadamente el 75% de los swaps de FX tienen un vencimiento inferior a 7 días, la mayoría solo 1 día — es una red de financiación dinámica que se renueva cada día

Sobre por qué el AMM no es adecuado: El AMM resuelve la negociación sin permiso y la agregación de liquidez, pero las instituciones buscan gestión de crédito, cumplimiento regulatorio y seguridad en la liquidación — las dos necesidades prácticamente no se solapan La mayor parte del cambio spot institucional se realiza mediante RFQ (Request for Quote), donde la privacidad es la necesidad central, y la transparencia on-chain del AMM es justo lo que las instituciones menos desean El escenario de cambio minorista realmente apto para AMM, puede que solo represente el 1-2% del mercado global de divisas

Sobre la verdadera oportunidad del FX on-chain: Objetivo 1: Convertir los 80 billones de dólares de deuda oculta en contratos on-chain programables y rastreables Objetivo 2: Construir vías de liquidación PvP para monedas periféricas no cubiertas por CLS Objetivo 3: Proporcionar a tesoreros y reguladores una visión de riesgos en tiempo real Estas son ramas de emprendimiento a nivel institucional, no productos para minoristas, y en el futuro podrían aplicarse a gran escala en cadenas con permisos

Índice I. Conociendo rápidamente el mercado FX II. La verdad: es un motor de financiación de dólares sintéticos III. La verdadera infraestructura clave: CLS, liquidación PvP y los libros de los dealers IV. Por qué el AMM no es la respuesta V. Qué debe hacer blockchain: tres objetivos reales VI. Colateral tokenizado: por qué estos tres objetivos se vuelven más urgentes VII. Sobre el FX spot: ese 28% tampoco es para el AMM VIII. Epílogo

I. Conociendo rápidamente el mercado FX Primero, establezcamos el conocimiento básico: el mercado de divisas es uno de los mayores mercados financieros del mundo, con un volumen diario de 7,5 billones de dólares.

Mucha gente entiende el cambio de divisas en el nivel de “cambiar moneda en el aeropuerto” — cambiar una moneda por otra. De ahí que se asocie de forma natural con el modelo AMM: cambiar USDC por JPYC, ¿no es esto cambio de divisas?

Tipos de operaciones en FX: una distribución que rompe esquemas

Según la encuesta del BIS, las operaciones de divisas se dividen en tres categorías:

1. Spot: 28% Esto es lo que entendemos como “cambio” — cambiar euros por dólares, liquidación T+2, volumen diario de 2,1 billones de dólares.

2. FX Swaps: 51% Aquí empieza lo interesante. Un swap de FX tiene dos piernas: Pierna cercana: hoy te doy dólares, tú me das yenes Pierna lejana: dentro de tres meses revertimos al tipo de cambio acordado Parece un “cambio y luego deshacer el cambio”, pero la realidad económica es: uso yenes como colateral para tomar prestados dólares durante tres meses. Volumen diario: 3,8 billones de dólares.

3. Otros derivados: 21% Incluye forwards (15%), currency swaps (2%), opciones (4%).

Aquí está la raíz de mi error — solo veía ese 28%, pensando que eso era todo el mercado. Y el escenario realmente adecuado para el AMM, el cambio minorista, puede que solo represente el 1-1,5% del mercado mundial de FX.

En otras palabras, más de la mitad de las “operaciones de FX” no son cambio de divisas, son préstamos.

II. La verdad: es un motor de financiación de dólares sintéticos Neira señala en su informe el meollo de la cuestión: “El ‘FX on-chain’ al final trata de un motor de financiación sintética en dólares basado en swaps de FX, no de operaciones spot minoristas.” Esta frase me hizo replantearme todo el mercado. Permíteme explicar con el caso del informe qué es la “financiación en dólares sintéticos”:

Escenario: eres el CFO de una aseguradora japonesa de vida Ingresos: primas en yenes Objetivo: invertir en bonos corporativos estadounidenses (rentabilidad mayor que los bonos japoneses) Problema: si cambias divisas directamente para comprar bonos en USD, el riesgo de tipo de cambio es inasumible Solución tradicional: FX Swap Hoy se entra en un swap USD/JPY Pierna cercana: recibes USD, entregas yenes equivalentes Con los USD compras bonos corporativos americanos Pierna lejana: acuerdas revertir el cambio dentro de 3 meses a un tipo fijo

Esto no es un “cambio de divisas”, es “tomar prestados dólares”. Usas yenes y tu balance como colateral, y creas de forma sintética un pasivo en dólares. ¿Vence en 3 meses? Roll — se renueva, una y otra vez.

Te conviertes en deudor en dólares, pero en tu balance no aparece esta deuda.

¿Por qué no aparece en el balance? Es un “agujero” de las normas contables:

Escenario A: préstamo directo en dólares (sí aparece en balance) Balance Activo: bonos corporativos en USD +1.000 millones Pasivo: préstamo en USD +1.000 millones ← Clarísimo

Escenario B: “préstamo” en USD vía swap de FX (no aparece en balance) Balance Activo: bonos corporativos en USD +1.000 millones Pasivo: obligaciones de pólizas (yenes) 140.000 millones Préstamo en dólares 0 ← ¡invisible! Nota: “Existen derivados de FX por importe nominal de XX mil millones”

La razón es que, según las normas contables, los swaps de FX son “derivados” y no “deuda”. Aunque la realidad económica sea 100% un préstamo, la forma legal es “dos operaciones de cambio opuestas”.

Según el BIS, más de 80 billones de dólares de “deuda oculta” están escondidos en swaps de FX, forwards y currency swaps, formando un sistema de eurodólares en la sombra que se renueva cada pocos días y es completamente invisible en las estadísticas de deuda.

III. La verdadera infraestructura clave: CLS, liquidación PvP y los libros de los dealers Segundo punto clave de Neira: “La infraestructura clave son CLS/PvP y los libros de swaps de FX de los dealers, donde se esconden más de 80 billones de dólares de deuda en dólares, no los AMM y las wallets.”

Antes de hablar de “qué puede hacer la blockchain por el FX”, hay que entender qué logra el sistema actual y cuáles son sus límites.

¿Qué es CLS? CLS (Continuous Linked Settlement) es la infraestructura central de liquidación del mercado global de FX, fundada en 2002, creada para solucionar un problema vital: el riesgo de liquidación (Settlement Risk), también conocido como Riesgo Herstatt.

En 1974, el banco alemán Herstatt quebró después de recibir marcos alemanes de su contraparte y antes de pagar los dólares. La contraparte pagó pero no recibió nada. Este hecho hizo que la industria tomara conciencia: una operación de FX implica dos monedas, dos sistemas de pago, posiblemente en diferentes husos horarios — si una parte paga y la otra incumple, la pérdida puede ser del total del principal.

La solución de CLS es Payment versus Payment (PvP): los pagos de ambas monedas se realizan simultáneamente o ninguno se ejecuta. Actualmente cubre 18 monedas principales, con más de 70 miembros directos y decenas de miles de participantes indirectos.

El libro de swaps de FX de los dealers: la verdadera red de tuberías Si CLS es la “autopista de liquidación” del FX, los libros de swaps de FX de los grandes dealers son los “centros de control de flotas” en esa autopista.

Cada banco de inversión de primer nivel mantiene enormes libros de swaps de FX:

Miles de contrapartes Decenas de miles de contratos abiertos Cada día se renuevan de miles a cientos de miles de millones de dólares

Lo más importante es la estructura de vencimientos: alrededor del 75% de los swaps vencen en menos de 7 días, la mayoría solo 1 día. ¿Qué significa esto? Que no es un mercado de “firmar y esperar 3 meses”, sino una red de financiación dinámica, renovándose y cerrando posiciones a gran escala cada día.

Imagínate: una docena de los mayores dealers del mundo, cada uno gestionando decenas de miles de swaps a un día o a corto plazo, cada mañana decidiendo cuáles renovar, cuáles cerrar, cuáles ajustar — esto es la verdadera plumbing (red de tuberías) del FX. Y la complejidad de este sistema está muy lejos de lo que puede manejar un pool AMM.

Los swaps overnight, en particular, son frágiles — cuanto más corto el vencimiento, mayor la frecuencia de renovación, y cada rollover es una ventana potencial de riesgo de crédito.

Esto es lo que los reguladores llevan años pidiendo a los bancos que gestionen, y justamente donde la blockchain podría aportar verdadero valor — pero no a través de un AMM.

¿Por qué es importante? ¿Dónde está el valor de la blockchain? Porque en momentos de estrés, el riesgo de liquidación amplifica las crisis de liquidez. Las turbulencias de marzo de 2008 y 2020 lo demostraron: cuando todos necesitan dólares al mismo tiempo, cualquier riesgo de “he pagado pero no he recibido” hace que los participantes se vuelvan aún más conservadores, restringiendo la liquidez.

Esto es lo que los reguladores llevan años exigiendo, y donde la tecnología blockchain podría aportar valor real — pero no a través del AMM.

IV. Por qué el AMM no es la respuesta Ahora se entiende más claramente por qué “hacer FX on-chain con un AMM” es una dirección equivocada.

Condiciones totalmente incompatibles Para un dealer, sus restricciones son: Términos ISDA/CSA: el marco legal de préstamos, márgenes y neteo Calendario de márgenes: requisitos de cálculo y pago de VM e IM Colaterales elegibles: qué activos cumplen los requisitos Límites de crédito: exposición máxima por contraparte Capital regulatorio: Basilea III/IV, RWA, ratio de apalancamiento, LCR

¿Qué resuelve un AMM? Operaciones instantáneas sin permiso, agregación de liquidez, descubrimiento de precios. No hay casi ningún solapamiento entre ambas necesidades.

En palabras de Neira: “En un AMM puedes cambiar USDC por EURC, o enrutar remesas con stablecoins, lo que sí resuelve problemas de pagos transfronterizos. Pero para un dealer que renueva decenas de miles de millones de dólares diarios en swaps de FX a corto plazo para financiar carteras de clientes, esto es irrelevante.”

Elementos clave que le faltan al AMM Un swap de FX no es una simple compraventa, es un contrato de crédito con estado, vencimiento y gestión continua. Requiere: Estructura de plazos: fecha de vencimiento, posibilidad de rollover Mecanismo de garantías: llamadas de margen intradía o al final del día Neteo: neteo de exposiciones entre múltiples operaciones y contrapartes Finalidad legal: ejecución legal de cierre en caso de incumplimiento Cumplimiento regulatorio: reconocimiento por los sistemas de riesgo de los bancos

La fórmula de producto constante de los AMM no contempla estos conceptos. Se puede cambiar cualquier cantidad de USDC por EURC en Uniswap, pero no se puede utilizar para obtener financiación sintética en dólares a 3 meses — porque el smart contract ni siquiera tiene un campo de “fecha de vencimiento”.

Diferencias en las necesidades de los participantes Los participantes en swaps de FX son bancos centrales, fondos soberanos, bancos sistémicos globales, aseguradoras y fondos de pensiones multinacionales. No necesitan “permissionless” — al contrario, requieren control estricto de acceso y evaluación de crédito. No buscan “24/7 trading” — su prioridad es eficiencia operativa compatible con el marco regulatorio. No les importa la “descentralización” — les importa la transparencia de exposiciones, seguridad en la liquidación y cumplimiento de requisitos de capital.

Por tanto, no se puede aplicar la lógica minorista a la demanda institucional. En el mercado FX, el cambio spot de moneda es una pequeña parte, y el sector adecuado para AMM es aún menor.

V. Qué debe hacer blockchain: tres objetivos reales Tercer punto clave de Neira: “Solo cuando el FX on-chain convierta estos swaps en contratos explícitos, con colateral programable, con márgenes y neteo, se añadirá valor.”

Si se toma en serio la lógica subyacente del FX, el “FX on-chain” tiene tres objetivos razonables, el resto es ruido.

Objetivo 1: Hacer explícita y programable la capa de financiación Es el valor central. Situación actual: 80 billones de dólares en compromisos en dólares ocultos en derivados fuera de balance, gestionados por acuerdos bilaterales, registrados en PDFs y hojas Excel. Cada institución tiene su propio libro, los reguladores solo pueden ver el panorama a través de informes con semanas de retraso.

¿Qué puede hacer blockchain? Representar los swaps y forwards FX como smart contracts con estado — el equivalente on-chain de ISDA/CSA — con importe nominal, vencimiento, márgenes y lógica de cierre codificados.

La infraestructura correcta no es el AMM, sino un “centro de márgenes”: El swap FX entre el banco A y el banco B es un objeto on-chain con significado económico claro y soporte legal Las llamadas de margen se ejecutan automáticamente on-chain El margen inicial y los colaterales elegibles se configuran según los parámetros CSA El neteo entre posiciones de distintas contrapartes se realiza automáticamente Cada contrato on-chain corresponde uno a uno a un acuerdo legal off-chain

El argumento de venta no es “tu stablecoin genera rendimientos”, sino: la financiación FX a corto plazo se vuelve más ágil, transparente y, en momentos de estrés, es más fácil obtener liquidez de bancos centrales, porque las exposiciones son claras y bien definidas.

Esto es lo que realmente preocupa a las instituciones.

Objetivo 2: Ampliar la PvP a zonas periféricas CLS cubre 18 monedas principales, pero existen más de 180 monedas en circulación en el mundo. De los 2,2 billones diarios de volumen no PvP, gran parte corresponde a monedas de mercados emergentes y corredores nicho.

La oportunidad está en construir vías PvP permisadas: Para monedas no CLS y monedas fiat tokenizadas Los bancos participantes y bancos centrales pueden bloquear derechos sobre ambas monedas Neteo multilateral de posiciones Liquidación final atomizada Finalidad legal anclada al sistema RTGS subyacente

El valor reside en reducir las cadenas de bancos corresponsales y el sobregiro intradía a un solo ciclo PvP. Es también la dirección preferida por los reguladores — responde directamente a las guías sobre riesgo de liquidación que llevan años publicando.

No se trata de “disrumpir” CLS, sino de complementar lo que no puede cubrir.

Objetivo 3: Proveer a tesoreros y reguladores de una visión de riesgos en tiempo real Situación actual: nadie puede ver en tiempo real el riesgo global de financiación FX. Las instituciones saben su propia exposición, pero no la de las contrapartes de sus contrapartes Los reguladores solo pueden ver informes con semanas de retraso En momentos de estrés, todos van a ciegas

¿Qué puede aportar blockchain? Un registro estandarizado y con marca temporal: quién debe a quién dólares, con qué vencimiento, bajo qué acuerdo de márgenes y con qué colateral.

No hace falta que sea público — puede ser permisado, cifrado, solo visible para las partes relevantes y los reguladores. Lo clave es tener una máquina de estados compartida, no bases de datos aisladas.

VI. Colateral tokenizado: por qué estos tres objetivos se vuelven más urgentes Neira menciona en el informe una tendencia importante: el auge de los valores tokenizados y el colateral 24/7.

Cuando los bonos del Estado, participaciones en fondos monetarios e incluso instrumentos de crédito están tokenizados y se pueden calcular márgenes de forma continua, es fácil mover colateral entre husos y mercados. El lado de los activos se convierte en un mercado de alta frecuencia y siempre disponible.

Pero si la capa de financiación FX sigue atada a: Horarios de cierre de días laborables Swaps bilaterales opacos Informes con retraso

Creas un desajuste estructural: mercados de activos modernos construidos sobre tuberías de financiación anticuadas.

En ese mundo, la financiación FX on-chain y la pila PvP no son “un extra bonito”, sino una actualización necesaria para mantener alineados los niveles monetarios. En el futuro necesitaremos un sistema CLS tokenizado.

VII. Sobre el FX spot: ese 28% tampoco es para el AMM Llegados aquí, algún lector puede preguntar: vale, ese 51% de swaps FX no es para AMM, ¿pero el 28% de spot? ¿No es “cambio puro”? ¿No es justo lo que hace bien el AMM cambiando USDC por EURC?

La respuesta sigue siendo: la mayoría no es apta.

La verdadera forma de operar el FX spot institucional Primero, un dato que sorprenderá a muchos: en 2025, los mayores dealers de FX del mundo siguen haciendo muchas operaciones por teléfono.

No es por estar atrasados, sino porque para operaciones grandes es lo óptimo.

Imagina que eres un operador de una gran gestora y tienes que cambiar 500 millones de dólares a euros para comprar acciones europeas. ¿Qué harías?

Opción A: poner la orden en el mercado abierto Problema: un pedido de 500 millones aparece en el libro y todo el mercado sabe que alguien va a comprar euros en masa.

Opción B: llamar a varios dealers Contactas a JPMorgan, Citi, UBS: “500 millones de dólares por euros, ¿qué precio?” Te cotizan, eliges la mejor. Se ejecuta. Nadie más en el mercado sabe que ocurrió esa operación.

Esto es el modelo RFQ (Request for Quote), el estándar del FX institucional.

¿Por qué es tan importante la privacidad? En FX, la información es dinero. Si el mercado sabe que quieres comprar 500 millones de euros, los market makers compran anticipadamente para vendértelos (front-running) Si se sabe que un banco central interviene, todos apuestan en esa dirección Si un hedge fund liquida, otros se aprovechan

El cliente institucional paga prima por privacidad. Y la transparencia del AMM — todo en la cadena — es justo lo que menos desean.

El modelo de liquidez AMM no vale para grandes operaciones El AMM funciona así: los LP bloquean fondos en el pool, esperando que los traders cambien. Este modelo tiene problemas clave:

1. Eficiencia de capital muy baja Para soportar una operación de 500 millones con poca desviación, se necesitarían pools de varios miles de millones. Ese dinero está bloqueado y solo gana pequeñas comisiones.

¿Cómo lo hace un market maker tradicional? No necesita tener 500 millones en euros en caja. Puede ejecutar la operación y luego cubrirse en el interbancario o con inventario propio. El capital se mueve después, no antes.

2. La curva de precios penaliza las grandes operaciones La fórmula x × y = k de los AMM implica que cuanto mayor es la operación, mayor es el deslizamiento. Para un minorista, cambiar unos miles no importa; para un institucional es desastroso.

Una operación de 100 millones en un pool tipo Uniswap puede tener 1-2% de deslizamiento. En el mercado tradicional, ese spread sería del 0,01-0,02%.

3. El modelo de liquidación no cuadra El FX spot tradicional es liquidación T+2 — hoy ejecutas, entregas en dos días hábiles. Entre instituciones operan dentro de líneas de crédito, sin tener que poner el dinero por adelantado.

El AMM es liquidación atómica — hay que tener el dinero antes de cambiar. Esto parece “más seguro”, pero en realidad aumenta mucho el coste de capital para instituciones.

Diferencias estructurales del mercado El FX es un mercado de dealers, no de bolsa. Unas 10-15 grandes entidades controlan la mayoría de la liquidez. Su modelo: Reciben órdenes de clientes Compensan internamente (si el cliente A compra euros y el B vende, se cruzan) El resto lo llevan al interbancario

Esta internalización permite manejar grandes órdenes sin mover el precio de mercado. El cliente recibe buen precio, el dealer gana el spread, el mercado es estable.

El AMM es todo lo contrario — todo va al mismo pool, sin internalización, sin precios por relación, sin privacidad.

¿Entonces qué cambio spot sí es apto para on-chain? Después de tanto “no apto”, veamos los casos que sí lo son:

Remesas minoristas internacionales: importes pequeños (de cientos a decenas de miles de dólares), poco sensibles al deslizamiento, necesidad 24/7, canales tradicionales caros Movimientos de fondos nativos cripto: intercambios entre stablecoins, rebalanceos de protocolos DeFi, gestión de tesorería on-chain Cambio minorista en mercados emergentes: zonas con poca cobertura bancaria o canales FX tradicionales poco accesibles

Estos escenarios juntos suman menos del 5% del mercado spot FX. Para un mercado de 2,1 billones diarios, el 5% ya son decenas de miles de millones — pero hay que ser consciente de ese límite.

VIII. Epílogo Volviendo a la experiencia en Singapur en 2024.

Entonces, nuestra lógica era una cadena aparentemente perfecta: las stablecoins circulan globalmente → el mercado FX es enorme → el AMM puede hacer FX → oportunidad de billones.

Ahora, mirando atrás, el fallo estaba en el segundo paso — no entendimos qué es realmente el “mercado FX”.

Pensaba que el FX era un gran “mercado de cambio”, así que quise aplicar el AMM. Pero en realidad, el núcleo del FX es un motor de financiación sintética en dólares — el 51% son swaps (préstamos), el 28% es spot pero en su mayoría grandes RFQ institucionales; los escenarios minoristas aptos para AMM no llegan ni al 2%.

Y, lo más importante, las restricciones de este mercado son completamente distintas a DeFi. Las instituciones no quieren “permissionless”, sino gestión de crédito; no buscan “24/7 trading”, sino cumplimiento regulatorio; no desean “descentralización”, sino transparencia en la exposición y seguridad en la liquidación. Usar una herramienta pensada para minoristas en un mercado mayorista institucional es errar desde el principio.

¿Entonces hay oportunidad en el FX on-chain? Por supuesto. Pero no en el AMM.

Neira señala en su informe tres direcciones realmente valiosas:

• Convertir los 80 billones de deuda en dólares oculta en contratos programables y rastreables on-chain;
• Construir vías de liquidación PvP para monedas periféricas no cubiertas por CLS;
• Proveer a tesoreros y reguladores de visión de riesgo en tiempo real;

Estas áreas no son sexys, no excitan a los minoristas ni generan viralidad en Twitter — son campos de emprendimiento a nivel institucional.

Para terminar con palabras de Neira: “Si estás construyendo un producto de FX on-chain y tu diseño no parte de estos puntos de presión — la deuda oculta en dólares, el riesgo de liquidación fuera de CLS, el auge del colateral tokenizado — no estás diseñando para el sistema que tenemos, sino para una caricatura.”

Entender la estructura real del mercado, encontrar el verdadero dolor, diseñar soluciones a la medida de las instituciones — esa es la vía correcta para hallar el PMF.

La oportunidad del FX on-chain es real, pero su mercado billonario parece seguir siendo institucional, e incluso puede que nunca ocurra en una blockchain pública, sino en cadenas con permisos.

No soy profesional del mercado FX, disculpad cualquier error.