تتناول المقالة التقلبات في أسواق العملات المشفرة وكيفية ارتباطها بأسواق الأسهم العالمية والسياسة النقدية للولايات المتحدة. حدد الباحثون مكونًا واحدًا للسعر ، يُطلق عليه اسم "عامل التشفير" ، والذي أوضح 80 في المائة من تحركات أسعار العملات المشفرة ، وأظهر أن ارتباطها بسوق الأوراق المالية زاد مع توقيت دخول المستثمر المؤسسي إلى سوق العملات المشفرة. وثق الباحثون أيضًا ظاهرة مشابهة للأسهم ، حيث أدى تشديد السياسة النقدية من مجلس الاحتياطي الفيدرالي إلى تقليل تأثير عوامل التشفير من خلال قناة المخاطرة ، على عكس الفكرة القائلة بأن الأصول المشفرة توفر تحوطًا ضد مخاطر السوق. أخيرًا ، أظهر الباحثون أن نموذج وكالة غير متجانسة مع تجنب المخاطر بشكل عام متغير بمرور الوقت يمكن أن يشرح نتائجهم التجريبية ويسلط الضوء على إمكانية أن تنقل أسواق العملات المشفرة المخاطر إلى أسواق الأسهم إذا أصبحت مشاركة المستثمر المؤسسي كبيرة.
يقدم
تختلف الأصول المشفرة اختلافًا كبيرًا في التصميم والقيمة المقترحة ، إلا أن أسعارها تظهر تقلبات دورية شائعة. ارتفع من 20 مليار دولار في عام 2016 إلى ما يقرب من 3 تريليونات دولار في نوفمبر 2021 ، قبل أن ينخفض إلى أقل من 1 تريليون دولار في "شتاء" التشفير الأخير. تجذب مراحل العوائد الأسية انتباه المستثمرين الأفراد والمؤسسات (Benetton and Compiani ، 2022 ؛ Auer and Tercero-Lucas ، 2021 ؛ Auer و Farag و Lewrick و Orazem و Zoss ، 2022) ، بينما تجذب الحوادث اللاحقة انتباه السياسيين وتتزايد انتباه المنظمين. قد تكون هذه التقلبات في سوق العملات المشفرة متزامنة بشكل متزايد مع تلك الخاصة بفئات الأصول الأخرى: قدمت Bitcoin تحوطًا جزئيًا ضد مخاطر السوق إلى حد ما حتى عام 2020 ، لكن ارتباطها بمؤشر S&P 500 قد تلاشى تدريجيًا منذ ذلك الحين. آير ، وقريشي ، 2022).
ومع ذلك ، لا يُعرف الكثير عن الدوافع الشائعة التي تؤثر على أسعار الأصول المشفرة والعوامل التي تؤثر على الارتباط بين الأصول المشفرة وأسواق الأسهم ، بما في ذلك السياسة النقدية الأمريكية. تحاول هذه المقالة إلقاء الضوء على هذه القضايا من خلال الإجابة على الأسئلة التالية. إلى أي مدى توجد دورات مشتركة بين الأصول المشفرة؟ هل يتزامن سوق العملات المشفرة بشكل متزايد مع سوق الأسهم العالمية؟ إذا كانت الإجابة بنعم ، فلماذا يحدث هذا؟ بالنظر إلى أن السياسة النقدية الأمريكية تعتبر محركًا رئيسيًا للدورات المالية العالمية (Miranda-Agrippino and Rey ، 2020) ، هل تؤثر السياسة النقدية الأمريكية بالمثل على التقلبات الدورية لمجموعات الأصول المشفرة؟ إذا كانت الإجابة بنعم ، فمن أي قنوات؟
نجيب على هذه الأسئلة باستخدام نماذج العوامل الديناميكية لتحديد الاتجاهات السائدة في أسعار الأصول المشفرة. باستخدام لوحة أسعار يومية مكونة من سبعة رموز تم إنشاؤها قبل عام 2018 ، والتي تمثل مجتمعة حوالي 75٪ من إجمالي القيمة السوقية للعملات المشفرة ، نقوم بتحليل تقلباتها إلى ضوضاء خاصة بالأصول ومكونات مشتركة AR (q). وجدنا أن "عامل التشفير" الناتج يفسر حوالي 80٪ من التباين في بيانات الأسعار المشفرة. هذا أكبر بكثير من رقم 20٪ للأسهم العالمية الذي حسبه Miranda-Agrippino and Rey (2020) ، ويعكس تركيز القيمة السوقية لأكبر مجموعات العملات المشفرة بالنسبة لأكبر الأسهم. هذا الرقم قوي عبر طلبات التأخر المختلفة q ، ونجد ارتباطات عالية مماثلة عند توسيع اللوحة لتشمل المزيد من الأصول المشفرة.
في الخطوة الثانية ، نفحص علاقة عامل التشفير هذا بمجموعة من عوامل الأسهم العالمية التي تم إنشاؤها باستخدام مؤشرات الأسهم لأكبر البلدان حسب الناتج المحلي الإجمالي (بالاعتماد على Rey ، 2013 ؛ Miranda - أفكار من Agrippino و Rey ، 2020). وجدنا ارتباطات إيجابية عبر العينة ، لا سيما الارتباطات القوية منذ عام 2020. لا تقتصر هذه الحركة المشتركة المتزايدة على فقط بين Bitcoin و S&P 500 ، ولكنها تتضمن عوامل التشفير وعوامل الأسهم العالمية على نطاق أوسع. في قطاع سوق الأسهم ، وجدنا أنه منذ عام 2020 ، أصبح لعامل التشفير أقوى ارتباط مع عامل التكنولوجيا العالمي وعامل رأس المال الصغير ، في حين أن الارتباط مع العامل المالي العالمي منخفض بشكل مدهش.
يتزامن الارتباط المتزايد بين أصول التشفير والأسهم مع زيادة مشاركة المستثمرين المؤسسيين في سوق التشفير منذ عام 2020. على الرغم من أن تعرض المؤسسات ضئيل بالنسبة إلى ميزانياتها العمومية ، إلا أن حجم تداولها المطلق أكبر بكثير من حجم تداول الأفراد. على وجه الخصوص ، زاد حجم تداول المستثمرين المؤسسيين في بورصات العملات الرقمية بأكثر من 1700٪ بين الربع الثاني من عام 2020 والربع الثاني من عام 2021 (من حوالي 25 مليار دولار إلى أكثر من 45 مليار دولار) (أوير وآخرون ، 2022). نظرًا لأن المستثمرين المؤسسيين يتداولون في الأسهم والأصول المشفرة ، فإن هذا يؤدي إلى زيادة تدريجية في العلاقة بين الأسهم الهامشية وتخصيصات مخاطر المستثمرين المشفرة ، مما يؤدي بدوره إلى زيادة الارتباط بين الأسهم العالمية وعوامل التشفير. بعد تحلل حركة العوامل في Bekaert و Hoerova و Lo Duca (2013) ، وجدنا أن الارتباط بين النفور الفعال للمخاطر من الأصول المشفرة والأسهم يمكن أن يفسر معظم الارتباط بين هذين العاملين (حتى 65٪).
يتزامن الارتباط المتزايد بين الأصول المشفرة والأسهم مع نمو مشاركة المستثمرين المؤسسيين في سوق التشفير منذ عام 2020. على الرغم من أن التعرضات المؤسسية صغيرة مقارنة بميزانياتها العمومية ، إلا أن أحجام تداولها المطلقة أكبر بكثير من تجار التجزئة. على وجه الخصوص ، زادت أحجام تداول المستثمرين المؤسسيين في بورصات العملات الرقمية بأكثر من 1700٪ بين الربع الثاني من عام 2020 والربع الثاني من عام 2021 (من حوالي 25 مليار دولار إلى أكثر من 45 مليار دولار) (أوير وآخرون 2022). نظرًا لأن المستثمرين المؤسسيين يتداولون في الأسهم والأصول المشفرة ، فإن هذا يؤدي إلى زيادة متزايدة في ارتباطات ملف تعريف المخاطر بين الأسهم الهامشية وتخصيصات مخاطر المستثمرين المشفرة ، مما يؤدي بدوره إلى زيادة الارتباط بين الأسهم العالمية وعوامل التشفير. بعد تحلل حركة العوامل في Bekaert و Hoerova و Lo Duca (2013) ، وجدنا أن الارتباط بين النفور الفعال للمخاطر من الأصول المشفرة والأسهم يمكن أن يفسر معظم الارتباط بين هذين العاملين (حتى 65٪).
نظرًا لأن السياسة النقدية الأمريكية تؤثر على الدورات المالية العالمية (Miranda-Agrippino and Rey ، 2020) ، فإن الارتباط الكبير بين الأسهم والعملات المشفرة يشير إلى أنه قد يكون لها تأثير مماثل على أسواق التشفير. نختبر هذه الفرضية باستخدام نموذج يومي (نموذج الانحدار الذاتي المتجه) ، والذي يتضمن معدل الظل الفيدرالي للأموال (SFFR) الذي اقترحه Wu and Xia (2016) ، لحساب الدور الهام لسياسة الميزانية العمومية خلال فترة العينة لدينا. نحدد تأثير صدمات السياسة النقدية من خلال تحلل تشوليسكي ، بالترتيب التالي: SFFR ؛ فروق الخزانة لمدة 10 سنوات وسنتين ، مما يعكس توقعات النمو المستقبلي ؛ مؤشر الدولار الأمريكي ، وأسعار النفط والذهب ، مثل التجارة الدولية والائتمان وكيل لدورات السلع ؛ مؤشر VIX ، الذي يعكس عدم اليقين بشأن التوقعات المستقبلية ؛ وأخيرًا ، عوامل الأسهم والعملات المشفرة. في هذا الإعداد ، من غير المرجح أن يمثل التجانس مشكلة ، حيث من غير المرجح أن يعدل بنك الاحتياطي الفيدرالي سياسته النقدية استجابة لتقلبات أسعار العملات المشفرة ، ومن غير المرجح أن تحدث مثل هذه التعديلات على المستوى اليومي.
وجدنا أن السياسة النقدية الأمريكية تؤثر على دورات العملات المشفرة بنفس الطريقة التي تؤثر بها على دورات الأسهم العالمية ، في تناقض صارخ مع الادعاء بأن الأصول المشفرة توفر تحوطًا ضد مخاطر السوق. تؤدي زيادة نقطة مئوية واحدة في معدل الأموال الفيدرالية (SFFR) إلى انخفاض ثابت في الانحراف المعياري بمقدار 0.15 في عامل التشفير وانخفاض الانحراف المعياري بنسبة 0.1 في عامل الأسهم خلال الأسبوعين التاليين. ومن المثير للاهتمام ، مثل الدورة المالية العالمية (Rey ، 2013) ، أننا نجد أن السياسة النقدية للاحتياطي الفيدرالي فقط هي التي تعمل ، في حين أن تلك الخاصة بالبنوك المركزية الرئيسية الأخرى لا تعمل ، مما يعكس على الأرجح الاستخدام المرتفع للدولار الأمريكي من قبل سوق العملات المشفرة.
نجد أن قناة المخاطرة في السياسة النقدية هي قناة مهمة تقود هذه النتائج ، على غرار ما وجدته Miranda-Agrippino and Rey (2020) لأسواق الأسهم العالمية. على وجه الخصوص ، وجدنا أن التشديد النقدي يؤدي إلى انخفاض في عامل التشفير ، مصحوبًا بزيادة في مقاييس الوكيل لنفور المخاطرة الفعال بشكل عام في سوق العملات المشفرة. بعبارة أخرى ، تجعل السياسات التقييدية مراكز المخاطرة لدى المستثمرين أقل استدامة ، لذا فهي تقلل من تعرضهم لأصول التشفير. عند تقسيم العينة في عام 2020 ، وجدنا أن تأثير تجنب مخاطر سوق العملات المشفرة مهم فقط في الفترة التي تلي عام 2020 ، بما يتوافق مع إدراج المستثمرين المؤسسيين الذين يعززون انتقال السياسة النقدية إلى أسواق العملات المشفرة. في اختبار أكثر رسمية ، نجد نفس النتائج عند اختبار الفرضية باستخدام التحول السلس الذي اقترحه Auerbach و Gorodnichenko (2012) ، حيث يكون متغير التحول هو حصة المستثمرين المؤسسيين.
بعد ذلك ، نقوم بترشيد نتائجنا في نموذج يتضمن فئتين من المستثمرين غير المتجانسين ، وهما المستثمرون المشفرون والمؤسسات. المستثمرون الأولون هم مستثمرو التجزئة الذين يستثمرون فقط في الأصول المشفرة ، بينما يمكن للأخير الاستثمار في الأسهم والأصول المشفرة. النقطة المهمة هي أن مستثمري العملات المشفرة يكرهون المخاطرة ، في حين أن المستثمرين المؤسسيين محايدون للمخاطر ولكنهم يواجهون قيودًا على مخاطر القيمة. يمكننا إعادة كتابة عائد التوازن للأصول المشفرة كمزيج خطي من تباينها والتغاير في عوائد الأسهم ، مضروبًا في نسبة النفور العام الفعال من المخاطرة. يمكن تفسير هذا الأخير على أنه متوسط النفور من المخاطرة لدى المستثمرين ، مرجحًا بأوزان ثرواتهم. هذا يعني أنه كلما زادت الثروة النسبية للمستثمرين المؤسسيين ، كلما كان تجنب المخاطرة الفعال بشكل عام في سوق العملات المشفرة هو الرغبة في المخاطرة ، وكلما زاد الارتباط بين العملات المشفرة وأسواق الأسهم. نظرًا لأن وجود مستثمرين مؤسسيين في أسواق العملات المشفرة يقلل من النفور الفعال من المخاطرة بشكل عام ، فإننا نفسر الاستجابة المتزايدة لأسعار العملات المشفرة للتضييق النقدي ، مما يعكس حساسية أكبر للمستثمرين ذوي الرافعة المالية تجاه الدورات الاقتصادية (كويمبرا ، كيم ، وراي ، 2022 ؛ أدريان و شين ، 2014). أخيرًا ، نلاحظ أنه حتى في إطار عملنا البسيط ، يمكن أن تظهر الآثار غير المباشرة من العملات المشفرة إلى الأسهم: إذا أصبحت حيازات التشفير المؤسسي كبيرة ، فإن الانهيار في أسعار التشفير يقلل من عوائد التوازن للأسهم.
بشكل عام ، تسلط النتائج التي توصلنا إليها الضوء على التزامن الرائع بين دورات العملات المشفرة وأسواق الأسهم العالمية ، مع استجابات مماثلة لصدمات السياسة النقدية. على الرغم من وجود العديد من التفسيرات لقيمة الأصول المشفرة ، مثل العمل كتحوط من التضخم أو توفير المزيد من وسائل التحويل الاقتصادي ، تشير نتائجنا إلى أن السياسة النقدية الأمريكية تؤثر على دورية أسواق العملات الرقمية.
** عامل التشفير **
لتلخيص تقلب سوق العملات المشفرة كمتغير واحد ، نستخدم نمذجة العوامل الديناميكية ، وهي تقنية لتقليل الأبعاد. هذا يسمح لنا بتحليل مجموعة من الأسعار إلى مكوناتها المحددة واتجاه مشترك. على وجه التحديد ، نبدأ بالأسعار اليومية لأكبر مجموعات العملات المشفرة التي تم إنشاؤها قبل يناير 2018 (باستثناء العملات المستقرة). هذا يترك لنا سبعة أصول تشفير تمثل 75٪ من إجمالي القيمة السوقية في يونيو 2022. ثم نقوم بتمثيل لوحة أسعار التشفير هذه كمجموعة خطية من عامل مشترك AR (q) ft واضطراب خاص بالأصول εit (هذا الأخير يتبع بدوره عملية AR (1)):
حيث L هو عامل التأخر ،
هو متجه الطلب q لعامل التحميل للأصل i. ينتج عن تقدير هذا النظام باستخدام أقصى احتمال ، واختيار q باستخدام معيار المعلومات ، عواملنا المشتركة. من الممكن أيضًا تحديد عدة عوامل تؤثر على السعر بشكل مختلف ، ونستخدم هذه المواصفات الأخيرة عندما نفكر في عدة فئات فرعية مختلفة من الأصول المشفرة.
يوضح الشكل 1 عامل التشفير وسلسلة الأسعار الأساسية التي نستخرجها منها. يلتقط عامل التشفير بشكل فعال مراحل سوق العملات المشفرة المتميزة جيدًا ، مثل التراجع في أوائل عام 2018 ، و "شتاء التشفير" الذي تلاه ، وأحدث طفرة في Bitcoin و Dogecoin ، والانخفاض في 2022 في Terra و FTX دون أن يتأثر بشكل مفرط تأثير العزلة المسامير مثل Ripple و TRON.
الشكل 1 عامل التشفير
ملاحظة: يوضح هذا الرسم البياني عامل التشفير (الأزرق) وسعر التشفير الطبيعي (الرمادي) لبناءه ، والذي تم إنشاؤه باستخدام نموذج عامل ديناميكي.
لتقييم أهمية هذا العامل بشكل أكثر منهجية ، نقوم بتراجع كل سلسلة أسعار على عامل التشفير بدوره. في المتوسط ، يمكن تفسير 80٪ من التباين في السلسلة الأساسية من خلال عامل التشفير الخاص بنا. هذا الرقم أعلى من 68٪ لجميع الأصول السبعة ، مما يؤكد الدرجة العالية من الحركة المشتركة خلال فترة العينة. على سبيل المقارنة ، يشرح عامل الأسهم العالمية الذي حسبته ميراندا أجريبينو وراي (2020) 20٪ فقط من أسعار الأسهم العالمية ، مما يسلط الضوء على الحركة المشتركة الأكبر وتركيز رسملة السوق في أسواق العملات المشفرة. وبالتالي ، فإن النتائج التي توصلنا إليها تدعم بقوة وجود عامل تشفير واحد يدفع الأسعار عبر سوق التشفير.
نظرًا للمجموعة المحدودة من الأصول المستخدمة لحساب عواملنا ، فقد أكدنا أيضًا أن عوامل التشفير لدينا تعكس اتجاهات أحدث في الأصول الأحدث. للقيام بذلك ، قمنا بفحص عينة أوسع من الأصول ، مجمعة في خمس فئات: الرموز المميزة من الجيل الأول (Bitcoin و Ripple و Dogecoin) ، الرموز المميزة لمنصة العقود الذكية (Ethereum و Binance Coin و Cardano و Solana و Polkadot) و DeFi tokens (Chainlink و Uniswap و Maker و Aave) و Metaverse الرموز (Flow و Ape Coin و Sandbox و Decentraland و Theta Network) و IoT tokens (Helium و Iota و IoTex و MXC). ثم نقدر نموذجًا جديدًا بخمسة عوامل مختلفة ، حيث يؤثر كل عامل على فئة واحدة فقط. النتائج موضحة في الشكل 2 ، جنبًا إلى جنب مع عامل التشفير العام المقدر أعلاه. ترتبط جميع الفئات ارتباطًا وثيقًا بدورة التشفير العامة ، مما يؤكد صحة تركيزنا على الاتجاهات المشتركة.
الشكل 2 العوامل الفرعية للتشفير
ملاحظة: يوضح الشكل عامل التشفير الكلي وخمسة عوامل فرعية للتشفير ، تم تطبيعها وتسويتها. يتم إنشاء هذه العوامل الفرعية من الأصول التالية: رموز الجيل الأول - Bitcoin و Ripple و Dogecoin ؛ الرموز المميزة لمنصة العقود الذكية - نقاط Ethereum و Binance Coin و Cardano و Solana و Wave Card ؛ رموز DeFi - Chainlink و Uniswap و Maker و Aave ؛ الرموز Metaverse - Flow و Ape Coin و Sandbox و Decentraland و Theta Network ؛ و IoT tokens - Helium و Iota و IoTex و MXC.
أخيرًا ، تمشيا مع دليل الحالة ، يرتبط عامل التشفير بمتغير وكيل للرافعة المالية في سوق التشفير. يوضح الشكل 3 العلاقة بين عوامل التشفير والرافعة المالية المشفرة ، المحددة هنا باستخدام القيمة الإجمالية المقفلة (TVL) في عقود التمويل اللامركزي ("DeFi") على أساس معيار معياري لإجمالي القيمة السوقية للعملات المشفرة. يُظهر هذا تأثير الرافعة المالية النسبي الصغير في النظام حتى نهاية "شتاء" التشفير لعام 2018-2019 ، وبعد ذلك زادت الرافعة المالية بشكل كبير وزاد الارتباط مع عامل التشفير الكلي.
الشكل 3 النفوذ المالي اللامركزي
ملاحظة: يوضح هذا الرسم البياني عامل التشفير الكلي ومقياسًا بديلًا يمثل إجمالي الرافعة المالية DeFi ، والمُعرَّف على أنه إجمالي القيمة المقفلة (TVL) في عقود التمويل اللامركزية ، والتي تم تطبيعها مع إجمالي مؤشر القيمة السوقية للعملات المشفرة. بيانات TVL من
** العملات المشفرة والدورة المالية العالمية **
ننتقل الآن إلى العلاقة بين عوامل التشفير والأسهم العالمية. قام Iyer (2022) بتوثيق زيادة في العلاقة بين عائدات Bitcoin و S&P 500 منذ عام 2020. لذلك ، نشك في أن سوق العملات المشفرة أصبح أكثر تماسكًا وتزامنًا مع دورة الأسهم. لتقييم ذلك ، نحسب في هذا القسم عامل الأسهم العالمية ثم ندرس علاقته بعامل التشفير.
نحن نبني عوامل الأسهم العالمية باستخدام مؤشر جميع الأسهم لأكبر خمسين دولة مرتبة حسب الناتج المحلي الإجمالي من Eikon / Thomson Reuters. ثم نحسب بعد ذلك كما في القسم السابق: استخدام العوامل الإجمالية لجميع مؤشرات الأسهم الرئيسية ، وعوامل الأسهم ذات رؤوس الأموال الصغيرة ، والعوامل الفردية لقطاعي التكنولوجيا والمالية. يعرض الشكل 4 عوامل الأسهم والعملات المشفرة. مثل عامل التشفير ، قام عامل الأسهم بتكرار ديناميكيات الأسواق العالمية بشكل موثوق ، بما في ذلك الانخفاض الحاد خلال صدمة COVID-19 ، والانتعاش اللاحق ، والانخفاض في أوائل عام 2022. بشكل عام ، كان الارتباط بين السلسلتين منخفضًا نسبيًا حتى عام 2020 ، ثم زاد تدريجيًا من النصف الثاني من عام 2020 فصاعدًا. بشكل أكثر رسمية ، في الجدول 2 ، نقوم بتراجع التغييرات في عامل التشفير على التغييرات في كل من العوامل الأخرى. يوضح النموذج (1) بشكل عام أن العلاقة بين عوامل التشفير وعوامل الإنصاف مهمة للغاية ، بينما يؤكد النموذجان (2) و (7) بشكل خاص على أن هذه العلاقة مدفوعة جزئيًا بالتكنولوجيا ورأس المال الصغير.
الشكل 4 الشكل 4 عوامل العملة المشفرة وحقوق الملكية
ملاحظة: يوضح الشكل سلاسل زمنية موحدة لعوامل التشفير وحقوق الملكية ، المستمدة من مجموعة واسعة من أسعار العملات المشفرة ومؤشرات الأسهم ، على التوالي ، باستخدام نماذج العوامل الديناميكية ، كما هو موضح في القسم 2.
نظرًا لأهمية المؤسسات ، فإننا نحقق الآن في دورها في تغيير ملف المخاطر لمستثمري التشفير الهامشيين. للتحقيق في هذا بشكل تجريبي ، نقوم بتحليل تغييرات العوامل إلى مكونين ، باتباع طرق Bekaert et al. (2013) و Miranda-Agrippino and Rey (2020): (1) التغيرات في مخاطر السوق ، و (2) التغييرات في السوق الموقف من المخاطرة ، أي "تجنب المخاطرة الفعال بشكل عام" ، والذي يُعرَّف بأنه متوسط النفور من المخاطرة لدى المستثمرين. نستخدم المتغير الوكيل لتحقيق مخاطر السوق (i) ، أي التباين لمدة 90 يومًا لمؤشر MSCI World المقاس وفقًا لطريقة Miranda-Agrippino and Rey (2020) ، ومن ثم يمكن أن يكون المصطلح المتبقي للانحدار اللوغاريتمي حصل عليها ما يلي
(كدالة عكسية) لتقدير (2):
الأمر نفسه ينطبق على العملات المشفرة:
في:
هو عامل تم تقديره باستخدام الطريقة في المعادلة (1) أعلاه ؛ لقد كررنا مصطلح MSCI World في انحدار التشفير للتحكم في مخاطر السوق العالمية الكلية ؛ متغيرات وكيل مماثلة لمخاطر السوق.
النفور الفعال من مخاطر حقوق الملكية المستخرج في المعادلة (2) يتوافق مع المتغيرات البديلة الأخرى لمجازفة المستثمرين في الأدبيات. الارتباطات بين النفور من مخاطر الأسهم لمدة 90 يومًا ومربع نسبة رأس المال الوسيط ونسبة الرافعة المالية الوسيطة التي اقترحها هي وكيلي ومانيلا (2017) (في الجدول أ 4 من الملحق أ) هي -0.292 و 0.434 على التوالي. يتم شرح هذه المتغيرات البديلة على النحو التالي: عندما تؤثر الصدمات السلبية على حقوق ملكية الوسطاء ، تزداد نسب الرافعة المالية لديهم ؛ وبالتالي ، تتأثر قدرتهم على تحمل المخاطر ويزداد النفور الفعال من المخاطرة. هذه الارتباطات مرتفعة نسبيًا بالنظر إلى أن هي وآخرون (2017) استخدموا نهجًا مختلفًا تمامًا وأننا نقارن القياسات اليومية. في الواقع ، يتم إنشاء المتغير الوكيل باستخدام نسب رأس المال للمتعاملين الرئيسيين في بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك فقط ، وليس من أسعار الأسهم العالمية (المحسوبة من أسعار الأسهم العالمية) (انظر المعادلة 6 من ورقتهم).
يوضح الشكل 5 نتائج مستثمري التشفير الهامشيين بشكل عام النفور الفعال من المخاطرة ، بالإضافة إلى عامل التشفير. نحدد مرحلتين رئيسيتين ، قبل وبعد نهاية عام 2019. في بداية العينة الخاصة بنا ، يكون النفور الفعال من المخاطرة لمستثمري العملات المشفرة أكثر تقلبًا ويميل إلى الزيادة بشكل طفيف. والجدير بالذكر أن هذا يتزامن مع "شتاء العملة المشفرة" ، وهي فترة ممتدة من العوائد الثابتة أو السلبية نسبيًا. بعد عام 2020 ، انخفض معدل كره المخاطرة الفعال بشكل مطرد نسبيًا ، حيث أظهرت عوامل التشفير عوائد كبيرة وتقلبات عالية. ومن المثير للاهتمام ، أنه منذ انهيار Terra / Luna في مايو 2022 ، كان عامل التشفير يعكس تقريبًا النفور الفعال من المخاطرة ، مما يعني أن أسعار العملات المشفرة مدفوعة بشكل أساسي بالتغيرات في شهية المستثمرين للعملات المشفرة للمخاطرة. أخيرًا ، نلاحظ أن الانخفاض في النفور الفعال من المخاطرة يتوافق مع زيادة مشاركة المستثمرين المؤسسيين ، الذين يمكنهم تحمل مخاطر أكثر من مستثمري التجزئة ، وبالتالي تغيير الرغبة في المخاطرة لدى مستثمري التشفير الهامشيين.
الشكل 5 الشكل 5 تجنب مخاطر التشفير الفعال بشكل عام
ملاحظة: يوضح الشكل عامل العملة المشفرة والنفور العام من المخاطرة في سوق العملات المشفرة ، وفقًا لتقديرات Bekaert et al. (2013) و Miranda-Agrippino and Rey (2020) ، كما هو موضح في النص. كلا المتغيرين موحدان.
بشكل عام ، تدعم النتائج التي توصلنا إليها الفرضية القائلة بأن دخول المستثمرين المؤسسيين هو العامل الرئيسي الذي يقود الارتباط المتزايد بين سوق التشفير وسوق الأسهم. في نفس الوقت الذي دخلت فيه العديد من المؤسسات المالية التقليدية سوق العملات المشفرة ، كان مستثمرو العملات المشفرة الهامشون يميلون إلى تجنب المخاطرة أكثر من مستثمري الأسهم الهامشية ، وهذا الارتباط يمكن أن يفسر بدوره جزءًا كبيرًا من الارتباط بين عوامل التشفير وحقوق الملكية.
بشكل عام ، تدعم النتائج التي توصلنا إليها الفرضية القائلة بأن دخول المستثمرين المؤسسيين هو العامل الرئيسي الذي يقود الارتباط المتزايد بين سوق التشفير وسوق الأسهم. في نفس الوقت الذي دخلت فيه العديد من المؤسسات المالية التقليدية سوق العملات المشفرة ، كان مستثمرو العملات المشفرة الهامشون يميلون إلى تجنب المخاطرة أكثر من مستثمري الأسهم الهامشية ، وهذا الارتباط يمكن أن يفسر بدوره جزءًا كبيرًا من الارتباط بين عوامل التشفير وحقوق الملكية.
ختاماً
تختلف الأصول المشفرة اختلافًا كبيرًا في التصميم والقيمة المقترحة ، إلا أن أسعارها تظهر تقلبات دورية شائعة. يمكن لعامل تشفير واحد أن يفسر 80٪ من حركة أسعار العملات المشفرة ، ومنذ عام 2020 ، تعززت علاقته بالدورة المالية العالمية ، خاصة مع التكنولوجيا وأسهم الشركات الصغيرة. نحن نقدم دليلًا على أن هذا الارتباط مدفوع بالوجود المتزايد للمستثمرين المؤسسيين في سوق التشفير ، مما يؤدي إلى ملفات تعريف مخاطر مماثلة لمستثمري الأسهم الهامشية والعملات المشفرة. بالإضافة إلى ذلك ، فإن سوق العملات المشفرة حساس للغاية للسياسة النقدية الأمريكية ، وسيؤدي التشديد النقدي إلى تقليل عامل التشفير بشكل كبير ، على غرار كيفية استجابة أسواق الأسهم العالمية.
نحدد الحد الأدنى من الإطار النظري القادر على شرح نتائجنا التجريبية. نظهر أنه يمكن التعبير عن عائدات العملة المشفرة كوظيفة ديناميكية عامة لتجنب المخاطرة في أسواق التشفير ، والتي تتأثر بدورها بالتغيرات في مزيج قاعدة مستثمري التشفير. مع زيادة حصة المستثمرين المؤسسيين في سوق العملات المشفرة ، تميل خصائص المخاطرة للمستثمرين الهامشيين في العملات المشفرة إلى أن تكون مماثلة لتلك الموجودة في سوق الأسهم. يؤدي الارتفاع في المعدل الخالي من المخاطر إلى تقليل العوائد ، في حين إذا كان المستثمرون المؤسسيون يمتلكون حصة أكبر من سوق العملات المشفرة وكان الوكلاء الأكثر فاعلية أكثر حساسية للدورات الاقتصادية (Adrian and Shin ، 2014 ؛ Coimbra et al. ، 2022) ، هذا هذا سيصبح التأثير أكثر أهمية.
تساهم النتائج التي توصلنا إليها أيضًا في مناقشات السياسات حول الأصول المشفرة. وجدنا أن هذه الأصول لا توفر تحوطًا ضد الدورة الاقتصادية ؛ وبدلاً من ذلك ، تشير تقديراتنا إلى أنها أكثر حساسية من الأسهم. بالإضافة إلى ذلك ، فإن العلاقة المتزايدة بين العملات المشفرة وسوق الأسهم ، إلى جانب المستثمرين المؤسسيين الذين يتداولون كل من الأصول والأسهم المشفرة ، تعني أنه قد تكون هناك آثار غير مباشرة محتملة يمكن أن تثير في النهاية مخاوف بشأن المخاطر النظامية. على وجه الخصوص ، يشير إطار عملنا إلى أنه في عالم مستقبلي محتمل حيث يشكل التشفير جزءًا كبيرًا من محافظ المستثمرين المؤسسيين ، يمكن أن يكون لانهيار سوق العملات المشفرة آثار سلبية مهمة على أسواق الأسهم. لهذه الأسباب ، يمكن لصانعي السياسات الاستفادة من حقيقة أن تعرض المستثمرين المؤسسيين للعملات المشفرة لا يزال محدودًا لتطوير وتنفيذ إطار تنظيمي أكثر قوة.
شاهد النسخة الأصلية
المحتوى هو للمرجعية فقط، وليس دعوة أو عرضًا. لا يتم تقديم أي مشورة استثمارية أو ضريبية أو قانونية. للمزيد من الإفصاحات حول المخاطر، يُرجى الاطلاع على إخلاء المسؤولية.
دورات التشفير والسياسة النقدية الأمريكية
تتناول المقالة التقلبات في أسواق العملات المشفرة وكيفية ارتباطها بأسواق الأسهم العالمية والسياسة النقدية للولايات المتحدة. حدد الباحثون مكونًا واحدًا للسعر ، يُطلق عليه اسم "عامل التشفير" ، والذي أوضح 80 في المائة من تحركات أسعار العملات المشفرة ، وأظهر أن ارتباطها بسوق الأوراق المالية زاد مع توقيت دخول المستثمر المؤسسي إلى سوق العملات المشفرة. وثق الباحثون أيضًا ظاهرة مشابهة للأسهم ، حيث أدى تشديد السياسة النقدية من مجلس الاحتياطي الفيدرالي إلى تقليل تأثير عوامل التشفير من خلال قناة المخاطرة ، على عكس الفكرة القائلة بأن الأصول المشفرة توفر تحوطًا ضد مخاطر السوق. أخيرًا ، أظهر الباحثون أن نموذج وكالة غير متجانسة مع تجنب المخاطر بشكل عام متغير بمرور الوقت يمكن أن يشرح نتائجهم التجريبية ويسلط الضوء على إمكانية أن تنقل أسواق العملات المشفرة المخاطر إلى أسواق الأسهم إذا أصبحت مشاركة المستثمر المؤسسي كبيرة.
يقدم
تختلف الأصول المشفرة اختلافًا كبيرًا في التصميم والقيمة المقترحة ، إلا أن أسعارها تظهر تقلبات دورية شائعة. ارتفع من 20 مليار دولار في عام 2016 إلى ما يقرب من 3 تريليونات دولار في نوفمبر 2021 ، قبل أن ينخفض إلى أقل من 1 تريليون دولار في "شتاء" التشفير الأخير. تجذب مراحل العوائد الأسية انتباه المستثمرين الأفراد والمؤسسات (Benetton and Compiani ، 2022 ؛ Auer and Tercero-Lucas ، 2021 ؛ Auer و Farag و Lewrick و Orazem و Zoss ، 2022) ، بينما تجذب الحوادث اللاحقة انتباه السياسيين وتتزايد انتباه المنظمين. قد تكون هذه التقلبات في سوق العملات المشفرة متزامنة بشكل متزايد مع تلك الخاصة بفئات الأصول الأخرى: قدمت Bitcoin تحوطًا جزئيًا ضد مخاطر السوق إلى حد ما حتى عام 2020 ، لكن ارتباطها بمؤشر S&P 500 قد تلاشى تدريجيًا منذ ذلك الحين. آير ، وقريشي ، 2022).
ومع ذلك ، لا يُعرف الكثير عن الدوافع الشائعة التي تؤثر على أسعار الأصول المشفرة والعوامل التي تؤثر على الارتباط بين الأصول المشفرة وأسواق الأسهم ، بما في ذلك السياسة النقدية الأمريكية. تحاول هذه المقالة إلقاء الضوء على هذه القضايا من خلال الإجابة على الأسئلة التالية. إلى أي مدى توجد دورات مشتركة بين الأصول المشفرة؟ هل يتزامن سوق العملات المشفرة بشكل متزايد مع سوق الأسهم العالمية؟ إذا كانت الإجابة بنعم ، فلماذا يحدث هذا؟ بالنظر إلى أن السياسة النقدية الأمريكية تعتبر محركًا رئيسيًا للدورات المالية العالمية (Miranda-Agrippino and Rey ، 2020) ، هل تؤثر السياسة النقدية الأمريكية بالمثل على التقلبات الدورية لمجموعات الأصول المشفرة؟ إذا كانت الإجابة بنعم ، فمن أي قنوات؟
نجيب على هذه الأسئلة باستخدام نماذج العوامل الديناميكية لتحديد الاتجاهات السائدة في أسعار الأصول المشفرة. باستخدام لوحة أسعار يومية مكونة من سبعة رموز تم إنشاؤها قبل عام 2018 ، والتي تمثل مجتمعة حوالي 75٪ من إجمالي القيمة السوقية للعملات المشفرة ، نقوم بتحليل تقلباتها إلى ضوضاء خاصة بالأصول ومكونات مشتركة AR (q). وجدنا أن "عامل التشفير" الناتج يفسر حوالي 80٪ من التباين في بيانات الأسعار المشفرة. هذا أكبر بكثير من رقم 20٪ للأسهم العالمية الذي حسبه Miranda-Agrippino and Rey (2020) ، ويعكس تركيز القيمة السوقية لأكبر مجموعات العملات المشفرة بالنسبة لأكبر الأسهم. هذا الرقم قوي عبر طلبات التأخر المختلفة q ، ونجد ارتباطات عالية مماثلة عند توسيع اللوحة لتشمل المزيد من الأصول المشفرة.
في الخطوة الثانية ، نفحص علاقة عامل التشفير هذا بمجموعة من عوامل الأسهم العالمية التي تم إنشاؤها باستخدام مؤشرات الأسهم لأكبر البلدان حسب الناتج المحلي الإجمالي (بالاعتماد على Rey ، 2013 ؛ Miranda - أفكار من Agrippino و Rey ، 2020). وجدنا ارتباطات إيجابية عبر العينة ، لا سيما الارتباطات القوية منذ عام 2020. لا تقتصر هذه الحركة المشتركة المتزايدة على فقط بين Bitcoin و S&P 500 ، ولكنها تتضمن عوامل التشفير وعوامل الأسهم العالمية على نطاق أوسع. في قطاع سوق الأسهم ، وجدنا أنه منذ عام 2020 ، أصبح لعامل التشفير أقوى ارتباط مع عامل التكنولوجيا العالمي وعامل رأس المال الصغير ، في حين أن الارتباط مع العامل المالي العالمي منخفض بشكل مدهش.
يتزامن الارتباط المتزايد بين أصول التشفير والأسهم مع زيادة مشاركة المستثمرين المؤسسيين في سوق التشفير منذ عام 2020. على الرغم من أن تعرض المؤسسات ضئيل بالنسبة إلى ميزانياتها العمومية ، إلا أن حجم تداولها المطلق أكبر بكثير من حجم تداول الأفراد. على وجه الخصوص ، زاد حجم تداول المستثمرين المؤسسيين في بورصات العملات الرقمية بأكثر من 1700٪ بين الربع الثاني من عام 2020 والربع الثاني من عام 2021 (من حوالي 25 مليار دولار إلى أكثر من 45 مليار دولار) (أوير وآخرون ، 2022). نظرًا لأن المستثمرين المؤسسيين يتداولون في الأسهم والأصول المشفرة ، فإن هذا يؤدي إلى زيادة تدريجية في العلاقة بين الأسهم الهامشية وتخصيصات مخاطر المستثمرين المشفرة ، مما يؤدي بدوره إلى زيادة الارتباط بين الأسهم العالمية وعوامل التشفير. بعد تحلل حركة العوامل في Bekaert و Hoerova و Lo Duca (2013) ، وجدنا أن الارتباط بين النفور الفعال للمخاطر من الأصول المشفرة والأسهم يمكن أن يفسر معظم الارتباط بين هذين العاملين (حتى 65٪).
يتزامن الارتباط المتزايد بين الأصول المشفرة والأسهم مع نمو مشاركة المستثمرين المؤسسيين في سوق التشفير منذ عام 2020. على الرغم من أن التعرضات المؤسسية صغيرة مقارنة بميزانياتها العمومية ، إلا أن أحجام تداولها المطلقة أكبر بكثير من تجار التجزئة. على وجه الخصوص ، زادت أحجام تداول المستثمرين المؤسسيين في بورصات العملات الرقمية بأكثر من 1700٪ بين الربع الثاني من عام 2020 والربع الثاني من عام 2021 (من حوالي 25 مليار دولار إلى أكثر من 45 مليار دولار) (أوير وآخرون 2022). نظرًا لأن المستثمرين المؤسسيين يتداولون في الأسهم والأصول المشفرة ، فإن هذا يؤدي إلى زيادة متزايدة في ارتباطات ملف تعريف المخاطر بين الأسهم الهامشية وتخصيصات مخاطر المستثمرين المشفرة ، مما يؤدي بدوره إلى زيادة الارتباط بين الأسهم العالمية وعوامل التشفير. بعد تحلل حركة العوامل في Bekaert و Hoerova و Lo Duca (2013) ، وجدنا أن الارتباط بين النفور الفعال للمخاطر من الأصول المشفرة والأسهم يمكن أن يفسر معظم الارتباط بين هذين العاملين (حتى 65٪).
نظرًا لأن السياسة النقدية الأمريكية تؤثر على الدورات المالية العالمية (Miranda-Agrippino and Rey ، 2020) ، فإن الارتباط الكبير بين الأسهم والعملات المشفرة يشير إلى أنه قد يكون لها تأثير مماثل على أسواق التشفير. نختبر هذه الفرضية باستخدام نموذج يومي (نموذج الانحدار الذاتي المتجه) ، والذي يتضمن معدل الظل الفيدرالي للأموال (SFFR) الذي اقترحه Wu and Xia (2016) ، لحساب الدور الهام لسياسة الميزانية العمومية خلال فترة العينة لدينا. نحدد تأثير صدمات السياسة النقدية من خلال تحلل تشوليسكي ، بالترتيب التالي: SFFR ؛ فروق الخزانة لمدة 10 سنوات وسنتين ، مما يعكس توقعات النمو المستقبلي ؛ مؤشر الدولار الأمريكي ، وأسعار النفط والذهب ، مثل التجارة الدولية والائتمان وكيل لدورات السلع ؛ مؤشر VIX ، الذي يعكس عدم اليقين بشأن التوقعات المستقبلية ؛ وأخيرًا ، عوامل الأسهم والعملات المشفرة. في هذا الإعداد ، من غير المرجح أن يمثل التجانس مشكلة ، حيث من غير المرجح أن يعدل بنك الاحتياطي الفيدرالي سياسته النقدية استجابة لتقلبات أسعار العملات المشفرة ، ومن غير المرجح أن تحدث مثل هذه التعديلات على المستوى اليومي.
وجدنا أن السياسة النقدية الأمريكية تؤثر على دورات العملات المشفرة بنفس الطريقة التي تؤثر بها على دورات الأسهم العالمية ، في تناقض صارخ مع الادعاء بأن الأصول المشفرة توفر تحوطًا ضد مخاطر السوق. تؤدي زيادة نقطة مئوية واحدة في معدل الأموال الفيدرالية (SFFR) إلى انخفاض ثابت في الانحراف المعياري بمقدار 0.15 في عامل التشفير وانخفاض الانحراف المعياري بنسبة 0.1 في عامل الأسهم خلال الأسبوعين التاليين. ومن المثير للاهتمام ، مثل الدورة المالية العالمية (Rey ، 2013) ، أننا نجد أن السياسة النقدية للاحتياطي الفيدرالي فقط هي التي تعمل ، في حين أن تلك الخاصة بالبنوك المركزية الرئيسية الأخرى لا تعمل ، مما يعكس على الأرجح الاستخدام المرتفع للدولار الأمريكي من قبل سوق العملات المشفرة.
نجد أن قناة المخاطرة في السياسة النقدية هي قناة مهمة تقود هذه النتائج ، على غرار ما وجدته Miranda-Agrippino and Rey (2020) لأسواق الأسهم العالمية. على وجه الخصوص ، وجدنا أن التشديد النقدي يؤدي إلى انخفاض في عامل التشفير ، مصحوبًا بزيادة في مقاييس الوكيل لنفور المخاطرة الفعال بشكل عام في سوق العملات المشفرة. بعبارة أخرى ، تجعل السياسات التقييدية مراكز المخاطرة لدى المستثمرين أقل استدامة ، لذا فهي تقلل من تعرضهم لأصول التشفير. عند تقسيم العينة في عام 2020 ، وجدنا أن تأثير تجنب مخاطر سوق العملات المشفرة مهم فقط في الفترة التي تلي عام 2020 ، بما يتوافق مع إدراج المستثمرين المؤسسيين الذين يعززون انتقال السياسة النقدية إلى أسواق العملات المشفرة. في اختبار أكثر رسمية ، نجد نفس النتائج عند اختبار الفرضية باستخدام التحول السلس الذي اقترحه Auerbach و Gorodnichenko (2012) ، حيث يكون متغير التحول هو حصة المستثمرين المؤسسيين.
بعد ذلك ، نقوم بترشيد نتائجنا في نموذج يتضمن فئتين من المستثمرين غير المتجانسين ، وهما المستثمرون المشفرون والمؤسسات. المستثمرون الأولون هم مستثمرو التجزئة الذين يستثمرون فقط في الأصول المشفرة ، بينما يمكن للأخير الاستثمار في الأسهم والأصول المشفرة. النقطة المهمة هي أن مستثمري العملات المشفرة يكرهون المخاطرة ، في حين أن المستثمرين المؤسسيين محايدون للمخاطر ولكنهم يواجهون قيودًا على مخاطر القيمة. يمكننا إعادة كتابة عائد التوازن للأصول المشفرة كمزيج خطي من تباينها والتغاير في عوائد الأسهم ، مضروبًا في نسبة النفور العام الفعال من المخاطرة. يمكن تفسير هذا الأخير على أنه متوسط النفور من المخاطرة لدى المستثمرين ، مرجحًا بأوزان ثرواتهم. هذا يعني أنه كلما زادت الثروة النسبية للمستثمرين المؤسسيين ، كلما كان تجنب المخاطرة الفعال بشكل عام في سوق العملات المشفرة هو الرغبة في المخاطرة ، وكلما زاد الارتباط بين العملات المشفرة وأسواق الأسهم. نظرًا لأن وجود مستثمرين مؤسسيين في أسواق العملات المشفرة يقلل من النفور الفعال من المخاطرة بشكل عام ، فإننا نفسر الاستجابة المتزايدة لأسعار العملات المشفرة للتضييق النقدي ، مما يعكس حساسية أكبر للمستثمرين ذوي الرافعة المالية تجاه الدورات الاقتصادية (كويمبرا ، كيم ، وراي ، 2022 ؛ أدريان و شين ، 2014). أخيرًا ، نلاحظ أنه حتى في إطار عملنا البسيط ، يمكن أن تظهر الآثار غير المباشرة من العملات المشفرة إلى الأسهم: إذا أصبحت حيازات التشفير المؤسسي كبيرة ، فإن الانهيار في أسعار التشفير يقلل من عوائد التوازن للأسهم.
بشكل عام ، تسلط النتائج التي توصلنا إليها الضوء على التزامن الرائع بين دورات العملات المشفرة وأسواق الأسهم العالمية ، مع استجابات مماثلة لصدمات السياسة النقدية. على الرغم من وجود العديد من التفسيرات لقيمة الأصول المشفرة ، مثل العمل كتحوط من التضخم أو توفير المزيد من وسائل التحويل الاقتصادي ، تشير نتائجنا إلى أن السياسة النقدية الأمريكية تؤثر على دورية أسواق العملات الرقمية.
** عامل التشفير **
لتلخيص تقلب سوق العملات المشفرة كمتغير واحد ، نستخدم نمذجة العوامل الديناميكية ، وهي تقنية لتقليل الأبعاد. هذا يسمح لنا بتحليل مجموعة من الأسعار إلى مكوناتها المحددة واتجاه مشترك. على وجه التحديد ، نبدأ بالأسعار اليومية لأكبر مجموعات العملات المشفرة التي تم إنشاؤها قبل يناير 2018 (باستثناء العملات المستقرة). هذا يترك لنا سبعة أصول تشفير تمثل 75٪ من إجمالي القيمة السوقية في يونيو 2022. ثم نقوم بتمثيل لوحة أسعار التشفير هذه كمجموعة خطية من عامل مشترك AR (q) ft واضطراب خاص بالأصول εit (هذا الأخير يتبع بدوره عملية AR (1)):
حيث L هو عامل التأخر ،
هو متجه الطلب q لعامل التحميل للأصل i. ينتج عن تقدير هذا النظام باستخدام أقصى احتمال ، واختيار q باستخدام معيار المعلومات ، عواملنا المشتركة. من الممكن أيضًا تحديد عدة عوامل تؤثر على السعر بشكل مختلف ، ونستخدم هذه المواصفات الأخيرة عندما نفكر في عدة فئات فرعية مختلفة من الأصول المشفرة.
يوضح الشكل 1 عامل التشفير وسلسلة الأسعار الأساسية التي نستخرجها منها. يلتقط عامل التشفير بشكل فعال مراحل سوق العملات المشفرة المتميزة جيدًا ، مثل التراجع في أوائل عام 2018 ، و "شتاء التشفير" الذي تلاه ، وأحدث طفرة في Bitcoin و Dogecoin ، والانخفاض في 2022 في Terra و FTX دون أن يتأثر بشكل مفرط تأثير العزلة المسامير مثل Ripple و TRON.
الشكل 1 عامل التشفير
ملاحظة: يوضح هذا الرسم البياني عامل التشفير (الأزرق) وسعر التشفير الطبيعي (الرمادي) لبناءه ، والذي تم إنشاؤه باستخدام نموذج عامل ديناميكي.
لتقييم أهمية هذا العامل بشكل أكثر منهجية ، نقوم بتراجع كل سلسلة أسعار على عامل التشفير بدوره. في المتوسط ، يمكن تفسير 80٪ من التباين في السلسلة الأساسية من خلال عامل التشفير الخاص بنا. هذا الرقم أعلى من 68٪ لجميع الأصول السبعة ، مما يؤكد الدرجة العالية من الحركة المشتركة خلال فترة العينة. على سبيل المقارنة ، يشرح عامل الأسهم العالمية الذي حسبته ميراندا أجريبينو وراي (2020) 20٪ فقط من أسعار الأسهم العالمية ، مما يسلط الضوء على الحركة المشتركة الأكبر وتركيز رسملة السوق في أسواق العملات المشفرة. وبالتالي ، فإن النتائج التي توصلنا إليها تدعم بقوة وجود عامل تشفير واحد يدفع الأسعار عبر سوق التشفير.
نظرًا للمجموعة المحدودة من الأصول المستخدمة لحساب عواملنا ، فقد أكدنا أيضًا أن عوامل التشفير لدينا تعكس اتجاهات أحدث في الأصول الأحدث. للقيام بذلك ، قمنا بفحص عينة أوسع من الأصول ، مجمعة في خمس فئات: الرموز المميزة من الجيل الأول (Bitcoin و Ripple و Dogecoin) ، الرموز المميزة لمنصة العقود الذكية (Ethereum و Binance Coin و Cardano و Solana و Polkadot) و DeFi tokens (Chainlink و Uniswap و Maker و Aave) و Metaverse الرموز (Flow و Ape Coin و Sandbox و Decentraland و Theta Network) و IoT tokens (Helium و Iota و IoTex و MXC). ثم نقدر نموذجًا جديدًا بخمسة عوامل مختلفة ، حيث يؤثر كل عامل على فئة واحدة فقط. النتائج موضحة في الشكل 2 ، جنبًا إلى جنب مع عامل التشفير العام المقدر أعلاه. ترتبط جميع الفئات ارتباطًا وثيقًا بدورة التشفير العامة ، مما يؤكد صحة تركيزنا على الاتجاهات المشتركة.
الشكل 2 العوامل الفرعية للتشفير
ملاحظة: يوضح الشكل عامل التشفير الكلي وخمسة عوامل فرعية للتشفير ، تم تطبيعها وتسويتها. يتم إنشاء هذه العوامل الفرعية من الأصول التالية: رموز الجيل الأول - Bitcoin و Ripple و Dogecoin ؛ الرموز المميزة لمنصة العقود الذكية - نقاط Ethereum و Binance Coin و Cardano و Solana و Wave Card ؛ رموز DeFi - Chainlink و Uniswap و Maker و Aave ؛ الرموز Metaverse - Flow و Ape Coin و Sandbox و Decentraland و Theta Network ؛ و IoT tokens - Helium و Iota و IoTex و MXC.
أخيرًا ، تمشيا مع دليل الحالة ، يرتبط عامل التشفير بمتغير وكيل للرافعة المالية في سوق التشفير. يوضح الشكل 3 العلاقة بين عوامل التشفير والرافعة المالية المشفرة ، المحددة هنا باستخدام القيمة الإجمالية المقفلة (TVL) في عقود التمويل اللامركزي ("DeFi") على أساس معيار معياري لإجمالي القيمة السوقية للعملات المشفرة. يُظهر هذا تأثير الرافعة المالية النسبي الصغير في النظام حتى نهاية "شتاء" التشفير لعام 2018-2019 ، وبعد ذلك زادت الرافعة المالية بشكل كبير وزاد الارتباط مع عامل التشفير الكلي.
الشكل 3 النفوذ المالي اللامركزي
ملاحظة: يوضح هذا الرسم البياني عامل التشفير الكلي ومقياسًا بديلًا يمثل إجمالي الرافعة المالية DeFi ، والمُعرَّف على أنه إجمالي القيمة المقفلة (TVL) في عقود التمويل اللامركزية ، والتي تم تطبيعها مع إجمالي مؤشر القيمة السوقية للعملات المشفرة. بيانات TVL من
** العملات المشفرة والدورة المالية العالمية **
ننتقل الآن إلى العلاقة بين عوامل التشفير والأسهم العالمية. قام Iyer (2022) بتوثيق زيادة في العلاقة بين عائدات Bitcoin و S&P 500 منذ عام 2020. لذلك ، نشك في أن سوق العملات المشفرة أصبح أكثر تماسكًا وتزامنًا مع دورة الأسهم. لتقييم ذلك ، نحسب في هذا القسم عامل الأسهم العالمية ثم ندرس علاقته بعامل التشفير.
نحن نبني عوامل الأسهم العالمية باستخدام مؤشر جميع الأسهم لأكبر خمسين دولة مرتبة حسب الناتج المحلي الإجمالي من Eikon / Thomson Reuters. ثم نحسب بعد ذلك كما في القسم السابق: استخدام العوامل الإجمالية لجميع مؤشرات الأسهم الرئيسية ، وعوامل الأسهم ذات رؤوس الأموال الصغيرة ، والعوامل الفردية لقطاعي التكنولوجيا والمالية. يعرض الشكل 4 عوامل الأسهم والعملات المشفرة. مثل عامل التشفير ، قام عامل الأسهم بتكرار ديناميكيات الأسواق العالمية بشكل موثوق ، بما في ذلك الانخفاض الحاد خلال صدمة COVID-19 ، والانتعاش اللاحق ، والانخفاض في أوائل عام 2022. بشكل عام ، كان الارتباط بين السلسلتين منخفضًا نسبيًا حتى عام 2020 ، ثم زاد تدريجيًا من النصف الثاني من عام 2020 فصاعدًا. بشكل أكثر رسمية ، في الجدول 2 ، نقوم بتراجع التغييرات في عامل التشفير على التغييرات في كل من العوامل الأخرى. يوضح النموذج (1) بشكل عام أن العلاقة بين عوامل التشفير وعوامل الإنصاف مهمة للغاية ، بينما يؤكد النموذجان (2) و (7) بشكل خاص على أن هذه العلاقة مدفوعة جزئيًا بالتكنولوجيا ورأس المال الصغير.
الشكل 4 الشكل 4 عوامل العملة المشفرة وحقوق الملكية
ملاحظة: يوضح الشكل سلاسل زمنية موحدة لعوامل التشفير وحقوق الملكية ، المستمدة من مجموعة واسعة من أسعار العملات المشفرة ومؤشرات الأسهم ، على التوالي ، باستخدام نماذج العوامل الديناميكية ، كما هو موضح في القسم 2.
نظرًا لأهمية المؤسسات ، فإننا نحقق الآن في دورها في تغيير ملف المخاطر لمستثمري التشفير الهامشيين. للتحقيق في هذا بشكل تجريبي ، نقوم بتحليل تغييرات العوامل إلى مكونين ، باتباع طرق Bekaert et al. (2013) و Miranda-Agrippino and Rey (2020): (1) التغيرات في مخاطر السوق ، و (2) التغييرات في السوق الموقف من المخاطرة ، أي "تجنب المخاطرة الفعال بشكل عام" ، والذي يُعرَّف بأنه متوسط النفور من المخاطرة لدى المستثمرين. نستخدم المتغير الوكيل لتحقيق مخاطر السوق (i) ، أي التباين لمدة 90 يومًا لمؤشر MSCI World المقاس وفقًا لطريقة Miranda-Agrippino and Rey (2020) ، ومن ثم يمكن أن يكون المصطلح المتبقي للانحدار اللوغاريتمي حصل عليها ما يلي
(كدالة عكسية) لتقدير (2):
الأمر نفسه ينطبق على العملات المشفرة:
في:
هو عامل تم تقديره باستخدام الطريقة في المعادلة (1) أعلاه ؛ لقد كررنا مصطلح MSCI World في انحدار التشفير للتحكم في مخاطر السوق العالمية الكلية ؛ متغيرات وكيل مماثلة لمخاطر السوق.
النفور الفعال من مخاطر حقوق الملكية المستخرج في المعادلة (2) يتوافق مع المتغيرات البديلة الأخرى لمجازفة المستثمرين في الأدبيات. الارتباطات بين النفور من مخاطر الأسهم لمدة 90 يومًا ومربع نسبة رأس المال الوسيط ونسبة الرافعة المالية الوسيطة التي اقترحها هي وكيلي ومانيلا (2017) (في الجدول أ 4 من الملحق أ) هي -0.292 و 0.434 على التوالي. يتم شرح هذه المتغيرات البديلة على النحو التالي: عندما تؤثر الصدمات السلبية على حقوق ملكية الوسطاء ، تزداد نسب الرافعة المالية لديهم ؛ وبالتالي ، تتأثر قدرتهم على تحمل المخاطر ويزداد النفور الفعال من المخاطرة. هذه الارتباطات مرتفعة نسبيًا بالنظر إلى أن هي وآخرون (2017) استخدموا نهجًا مختلفًا تمامًا وأننا نقارن القياسات اليومية. في الواقع ، يتم إنشاء المتغير الوكيل باستخدام نسب رأس المال للمتعاملين الرئيسيين في بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك فقط ، وليس من أسعار الأسهم العالمية (المحسوبة من أسعار الأسهم العالمية) (انظر المعادلة 6 من ورقتهم).
يوضح الشكل 5 نتائج مستثمري التشفير الهامشيين بشكل عام النفور الفعال من المخاطرة ، بالإضافة إلى عامل التشفير. نحدد مرحلتين رئيسيتين ، قبل وبعد نهاية عام 2019. في بداية العينة الخاصة بنا ، يكون النفور الفعال من المخاطرة لمستثمري العملات المشفرة أكثر تقلبًا ويميل إلى الزيادة بشكل طفيف. والجدير بالذكر أن هذا يتزامن مع "شتاء العملة المشفرة" ، وهي فترة ممتدة من العوائد الثابتة أو السلبية نسبيًا. بعد عام 2020 ، انخفض معدل كره المخاطرة الفعال بشكل مطرد نسبيًا ، حيث أظهرت عوامل التشفير عوائد كبيرة وتقلبات عالية. ومن المثير للاهتمام ، أنه منذ انهيار Terra / Luna في مايو 2022 ، كان عامل التشفير يعكس تقريبًا النفور الفعال من المخاطرة ، مما يعني أن أسعار العملات المشفرة مدفوعة بشكل أساسي بالتغيرات في شهية المستثمرين للعملات المشفرة للمخاطرة. أخيرًا ، نلاحظ أن الانخفاض في النفور الفعال من المخاطرة يتوافق مع زيادة مشاركة المستثمرين المؤسسيين ، الذين يمكنهم تحمل مخاطر أكثر من مستثمري التجزئة ، وبالتالي تغيير الرغبة في المخاطرة لدى مستثمري التشفير الهامشيين.
الشكل 5 الشكل 5 تجنب مخاطر التشفير الفعال بشكل عام
ملاحظة: يوضح الشكل عامل العملة المشفرة والنفور العام من المخاطرة في سوق العملات المشفرة ، وفقًا لتقديرات Bekaert et al. (2013) و Miranda-Agrippino and Rey (2020) ، كما هو موضح في النص. كلا المتغيرين موحدان.
بشكل عام ، تدعم النتائج التي توصلنا إليها الفرضية القائلة بأن دخول المستثمرين المؤسسيين هو العامل الرئيسي الذي يقود الارتباط المتزايد بين سوق التشفير وسوق الأسهم. في نفس الوقت الذي دخلت فيه العديد من المؤسسات المالية التقليدية سوق العملات المشفرة ، كان مستثمرو العملات المشفرة الهامشون يميلون إلى تجنب المخاطرة أكثر من مستثمري الأسهم الهامشية ، وهذا الارتباط يمكن أن يفسر بدوره جزءًا كبيرًا من الارتباط بين عوامل التشفير وحقوق الملكية.
بشكل عام ، تدعم النتائج التي توصلنا إليها الفرضية القائلة بأن دخول المستثمرين المؤسسيين هو العامل الرئيسي الذي يقود الارتباط المتزايد بين سوق التشفير وسوق الأسهم. في نفس الوقت الذي دخلت فيه العديد من المؤسسات المالية التقليدية سوق العملات المشفرة ، كان مستثمرو العملات المشفرة الهامشون يميلون إلى تجنب المخاطرة أكثر من مستثمري الأسهم الهامشية ، وهذا الارتباط يمكن أن يفسر بدوره جزءًا كبيرًا من الارتباط بين عوامل التشفير وحقوق الملكية.
ختاماً
تختلف الأصول المشفرة اختلافًا كبيرًا في التصميم والقيمة المقترحة ، إلا أن أسعارها تظهر تقلبات دورية شائعة. يمكن لعامل تشفير واحد أن يفسر 80٪ من حركة أسعار العملات المشفرة ، ومنذ عام 2020 ، تعززت علاقته بالدورة المالية العالمية ، خاصة مع التكنولوجيا وأسهم الشركات الصغيرة. نحن نقدم دليلًا على أن هذا الارتباط مدفوع بالوجود المتزايد للمستثمرين المؤسسيين في سوق التشفير ، مما يؤدي إلى ملفات تعريف مخاطر مماثلة لمستثمري الأسهم الهامشية والعملات المشفرة. بالإضافة إلى ذلك ، فإن سوق العملات المشفرة حساس للغاية للسياسة النقدية الأمريكية ، وسيؤدي التشديد النقدي إلى تقليل عامل التشفير بشكل كبير ، على غرار كيفية استجابة أسواق الأسهم العالمية.
نحدد الحد الأدنى من الإطار النظري القادر على شرح نتائجنا التجريبية. نظهر أنه يمكن التعبير عن عائدات العملة المشفرة كوظيفة ديناميكية عامة لتجنب المخاطرة في أسواق التشفير ، والتي تتأثر بدورها بالتغيرات في مزيج قاعدة مستثمري التشفير. مع زيادة حصة المستثمرين المؤسسيين في سوق العملات المشفرة ، تميل خصائص المخاطرة للمستثمرين الهامشيين في العملات المشفرة إلى أن تكون مماثلة لتلك الموجودة في سوق الأسهم. يؤدي الارتفاع في المعدل الخالي من المخاطر إلى تقليل العوائد ، في حين إذا كان المستثمرون المؤسسيون يمتلكون حصة أكبر من سوق العملات المشفرة وكان الوكلاء الأكثر فاعلية أكثر حساسية للدورات الاقتصادية (Adrian and Shin ، 2014 ؛ Coimbra et al. ، 2022) ، هذا هذا سيصبح التأثير أكثر أهمية.
تساهم النتائج التي توصلنا إليها أيضًا في مناقشات السياسات حول الأصول المشفرة. وجدنا أن هذه الأصول لا توفر تحوطًا ضد الدورة الاقتصادية ؛ وبدلاً من ذلك ، تشير تقديراتنا إلى أنها أكثر حساسية من الأسهم. بالإضافة إلى ذلك ، فإن العلاقة المتزايدة بين العملات المشفرة وسوق الأسهم ، إلى جانب المستثمرين المؤسسيين الذين يتداولون كل من الأصول والأسهم المشفرة ، تعني أنه قد تكون هناك آثار غير مباشرة محتملة يمكن أن تثير في النهاية مخاوف بشأن المخاطر النظامية. على وجه الخصوص ، يشير إطار عملنا إلى أنه في عالم مستقبلي محتمل حيث يشكل التشفير جزءًا كبيرًا من محافظ المستثمرين المؤسسيين ، يمكن أن يكون لانهيار سوق العملات المشفرة آثار سلبية مهمة على أسواق الأسهم. لهذه الأسباب ، يمكن لصانعي السياسات الاستفادة من حقيقة أن تعرض المستثمرين المؤسسيين للعملات المشفرة لا يزال محدودًا لتطوير وتنفيذ إطار تنظيمي أكثر قوة.