香港 هيئة الأوراق المالية والعقود الآجلة (SFC) تصدر في نفس اليوم وثيقتين إرشاديتين للتوريق بالرموز (26EC22/26EC23): تحليل شامل لقواعد التداول بالشراء والبيع في السوق الثانوية والاشتراك والاسترداد في السوق الأولية لبروتوكول VATP

هيئة الأوراق المالية والعقود الآجلة في هونغ كونغ (SFC) أعلنت بالتزامن في 20 أبريل 2026 عن نشر وثيقتين خطّيتين (circulars) مرتبطتين بتُدوين الأصول المُرمّزة. وبناءً على 26EC22 (باللغة الصينية) التي تركز على «منتجات استثمارية مُعترف بها من هيئة SFC لتُدوين الأصول يتم تداولها في السوق الثانوية»، فهي أول إطار عمل شامل بين أبرز السلطات القضائية العالمية يستهدف المعاملات الثانوية لصناديق مُرمّزة على منصات مُنظَّمة. بينما يقوم 26EC23 (باللغة الإنجليزية) بتعديل متطلبات الاكتتاب والاسترداد في السوق الأولية. وتُشكّل البيانات الصحفية الصادرة في اليوم نفسه 26PR59 حزمةً سياسياتية كاملة. ومن منظور عملي، يتناول هذا المقال القواعد الجوهرية الواردة في الوثيقتين.

26EC23: مسؤوليات مقدّم المنتج في الاكتتاب والاسترداد في السوق الأولية

يُجيز 26EC23 صراحةً السماح بالاكتتاب والاسترداد في السوق الأولية (primary dealing، أي اشتراك واسترداد وحدات الصندوق) بشرط «نهج الرؤية من خلال» (see-through approach) — إذ يجب أن يستوفي المنتج الأساسي جميع متطلبات الاعتراف الحالية للمنتجات، بالإضافة إلى ضمانات إضافية ترتبط بتدوين الأصول المُرمّزة. وتشمل المسؤوليات الأساسية لمقدّم المنتج (Product Provider) ما يلي:

أولًا، حتى إذا تم إسناد وظيفة تدوين الأصول المُرمّزة إلى جهة خارجية، يظل مقدّم المنتج مسؤولًا مسؤوليةً نهائية عن «سلامة الإدارة والتشغيل» و«سجلات الملكية»، ولا يجوز له التحلل من المسؤولية عبر الإسناد. ثانيًا، يُحظر استخدام سلاسل بلوكشين عامة غير مُرخّصة (public-permissionless blockchain) — إلا إذا تم إدخال ضوابط إضافية (مثل تقييد التداول عبر رموز مُرخّصة permissioned token). ويترتب على ذلك فعليًا استبعاد إصدار المنتجات المُرمّزة العامة الخالصة التي تُطرح مباشرة على الشبكات الرئيسية مثل Ethereum وSolana، والاتجاه نحو هياكل تقنية يُغلب عليها التصميم الخاص بالسلاسل التحالفية أو السلاسل المصرّح بها.

ثالثًا، تدقيق العقود الذكية والتحقق من طرف ثالث: يجوز لهيئة SFC أن تطلب من مقدّم المنتج تقديم تقييم عالي الثقة لسلامة العقود الذكية، والحصول على تدقيق أو تحقق من طرف ثالث، وتقديم رأي قانوني عند الضرورة. رابعًا، على الأقل موظف مؤهَّل: يتعين على مقدّم المنتج تزويد SFC بتأكيد بأن داخليًا توجد على الأقل واحدة من الموظفين ذوي الخبرة والمعرفة ذات الصلة القادرين على تشغيل أو الإشراف على ترتيبات تدوين الأصول المُرمّزة.

كما تم توضيح إجراءات الاستشارة المسبقة: يجب أن تتم استشارة SFC مسبقًا بشأن أي منتج جديد مُرمّز. أما المنتجات القائمة التي تُدخل وظائف تدوين الأصول المُرمّزة أو تُجري تغييرات جوهرية، فيجب استشارتها مسبقًا والحصول على موافقة.

26EC22: أربع قواعد رئيسية لتداول السوق الثانوية

يُعد 26EC22 أول وثيقة تفتح المجال لتداول منتجات مُرمّزة عبر VATP في السوق الثانوية، وذلك ضمن أربع طبقات من القواعد:

قنوات التداول: يقوم مستثمرون التجزئة بإجراء تداولات السوق الثانوية عبر مطابقة أوتوماتيكية على منصات VATP المرخّصة من هيئة SFC من خلال شاشات التداول. قبل تنفيذ VATP للصفقات، يتعين على العميل أن يكون لديه في حساب المنصة ما يكفي من التمويل أو حيازة بديلة قابلة للتبادل بنفس القيمة. وقبل إطلاق المنتج، يجب على مقدّم المنتج وVATP إجراء اختبارات مسبقة لترتيبات الشراء والبيع (إجراءات التشغيل، مراقبة المخاطر، جاهزية النظام) بما يرضي هيئة SFC.

التسعير العادل: تتمثل الآلية الأساسية في «تنبيه انحراف السعر» (Price Deviation Alert) — عندما ينحرف سعر الصفقة المقترحة بشكل كبير عن صافي قيمة الأصول لكل وحدة المُرشد (iNAV) الفوري أو شبه الفوري، ينبغي على VATP عرض تنبيه في واجهة التداول الخاصة بالمستثمرين. ويتعين على VATP أيضًا شرح خيار بديل «يمكن الاكتتاب/الاسترداد في السوق الأولية وفقًا لصافي قيمة الأصول»، وتنفيذ مراقبة نظامية (حدود تقلبات التداول، فترة تهدئة، وكشف التلاعب بالسوق). كما يتعين على الوسيط المُتصِّل (الوسيط الذي ينقل أوامر العملاء إلى VATP) عرض التنبيه نفسه في واجهة التداول الخاصة به.

توفير السيولة: تُعد هذه أكثر قواعد هيكل السوق أهمية في 26EC22. يجب أن يكون لكل منتج مُرمّز على الأقل صانع سوق واحد؛ وقبل أن يوقف صانع السوق خدماته، يتعين عليه تقديم إشعار مسبق لا يقل عن ثلاثة أشهر، لتجنب فقدان السيولة بشكل مفاجئ. ويجب على مقدّم المنتج مراقبة نشاط التداول والسيولة عن كثب، ووضع خطة طوارئ (ما إذا كان ينبغي إيقاف التداول الثانوي مؤقتًا عند تعليق التداول الأولي، وإتاحة صانع سوق احتياطي بعد التفعيل). أما VATP فيتولى مسؤولية إجراء العناية الواجبة لصناع السوق على المنصة المسموح لهم بالوصول، ومراقبتهم بانتظام من حيث فروق أسعار الشراء/البيع وقيمة عروض الأسعار والمدة الدنيا لاستمرارية العروض ومعدل المشاركة، على أن تُحدَّد في الاتفاقية معايير الأهلية وخطط الخروج.

الإفصاح: يجب أن تبيّن وثائق البيع المخاطر المتعلقة بتداول السوق الثانوية (السيولة، انحراف السعر، تجزئة السعر، الاعتماد على صانع السوق)، وآلية عمل إجراءات تداول قنوات التداول وترتيبات التسوية، وقائمة صناع السوق وأي تعارض محتمل في المصالح. كما يتعين على VATP والوسيط المُتصِّل تزويد إفصاحات عبر واجهاتهم الإلكترونية تتضمن تفاصيل ترتيبات التداول في السوق الثانوية، وiNAV اللحظي (غالبًا على الأقل تحديث كل 15 ثانية)، وأحدث صافي قيمة أصول رسمي. وقبل فتح حساب العميل، يجب التأكيد على أنه قد فهم المخاطر المذكورة أعلاه.

نظام صناع السوق: مُدير المخاطر الرئيسي لصناديق التدوين المُرمّز

يُعد صانع السوق (market maker) حجر الأساس في هيكل 26EC22. في حين أن آلية صناع السوق في الصناديق المتداولة التقليدية (ETF) أكثر نضجًا، فإن مسؤوليات صناع السوق تتضخم أكثر على منصات التداول لصناديق مُرمّزة يمكن أن تعمل على مدار 24×7. وتُلزم الوثيقة صراحةً: يجب أن يلتزم صانع السوق بشكل مستمر بالمعايير التي يحددها VATP (فرق أسعار الشراء والبيع، قيمة العروض، الحد الأدنى لوقت استمرار العرض، ومعدل المشاركة). وفي حال عدم الوفاء بالمسؤوليات، ينبغي على VATP التواصل تلقائيًا لإجراء تصحيح؛ وإذا لم يعد صانع السوق يقدم الخدمة لمنتج ما، فيجب أن توجد ترتيبات خروج واضحة.

إذا كان مقدّم المنتج يقدم مكافأة أو حوافز إلى صانع السوق، فيجب عليه الالتزام بـ《مدونة قواعد سلوك المرخّصين أو المسجلين لدى SFC》وبـ《قانون الأوراق المالية والعقود الآجلة》（Securities and Futures Ordinance）， كما يتعين كشف ترتيبات المكافأة في وثائق البيع لتجنب إثارة جدل حول نزاهة السوق. ويطابق مستوى التنظيم هذا آلية صناع السوق في السوق المالية التقليدية؛ ما يعني أن صناديق التدوين المُرمّز قد تكون مبتكرة من ناحية البنية التقنية، لكن قواعد السوق لا تتساهل بأي شكل.

آلية الإشعار وإدارة الأحداث

تؤكد الوثيقتان على التزام الإشعار. يتعين على مقدّم المنتج إبلاغ هيئة SFC في وقت مبكر بأي حالات شاذة قد تؤثر بشكل سلبي على منتجات تدوين الأصول المُرمّزة، بما في ذلك على سبيل المثال لا الحصر تلقي إشعار باستقالة آخر صانع سوق. إذا تم إيقاف/تعليق التداول في السوق الأولية أو الثانوية، أو انقطع نشاط صانع السوق، فعلى مقدّم المنتج إبلاغ هيئة SFC والمستثمرين في أقرب وقت ممكن، مع إرفاق تقييم الحدث وخطة إجراءات المعالجة. ويتعين على الوسيط (بما في ذلك VATP والوسيط الذي يعتزم القيام بتداول ثانوي خارج البورصة لمنتجات مُرمّزة) إخطار مسؤول ملف القضية في هيئة SFC قبل بدء أعماله لأول مرة؛ كما يجب إخطارها بأي تغيير جوهري. كما يتعين على المؤسسة المُسجِّلة إخطار سلطة النقد في هونغ كونغ (HKMA) على نحو منفصل.

الأثر العملي على الصناعة ومكاتب المحاماة والامتثال

بالنسبة لمقدّم المنتجات (شركات الصناديق ومديرو الأصول)، فإن جدول طرح المنتجات المرمّزة سيُطيل — إذ يتعين على المنتجات القائمة أن تُستشار ثم تُقدَّم للحصول على الموافقة أولًا، بينما يجب أن يمرّ المنتج الجديد عبر طبقتين من المراجعة. وفي الوقت نفسه، يلزم تطوير موظفين مؤهلين ذوي خبرة في البلوك تشين والعقود الذكية داخل المؤسسة، وهي فئة من المواهب ما زالت نادرة في سوق هونغ كونغ، ما قد يرفع الرواتب.

بالنسبة لمشغلي VATP، يتوسع نطاق الأعمال رسميًا من الأصول الافتراضية البحتة إلى المنتجات المالية التقليدية المرمّزة. وعلى المدى القصير، يتعين بناء: نظام حساب وتغذية iNAV في الوقت الفعلي، وواجهة تنبيه انحراف السعر، وإجراءات العناية الواجبة لصناع السوق، ومسارات إشعار ثنائية الاتجاه مع مقدّمي المنتجات. الاستثمار في التكنولوجيا والامتثال كبير، لكن مساحة السوق تتوسع بوضوح.

بالنسبة لمكاتب المحاماة ومستشاري الامتثال، تخلق الوثيقتان أعمالًا جديدة واضحة: (1) وثيقة الرأي القانوني الخاصة بطلب مقدّم المنتج لتدوين الأصول المُرمّزة (المادة 16 من 26EC23)، (2) اتفاق صانع السوق بين VATP ومقدّم المنتج ومستندات الاستشارة المسبقة، (3@ تقرير تدقيق العقود الذكية وتقييم السلامة للمساعدة. وبالنسبة لمكاتب المحاماة في تايوان وسنغافورة، إذا تم الاستفادة من هذا الإطار من قِبل سلطات قضائية أخرى، فسوف يشكل سوقًا جديدًا لخدمات الامتثال والقانون التنظيمي لتدوين الأصول في منطقة آسيا والمحيط الهادئ.

بالنسبة للممارسين في تايوان، ورغم أن تنظيم VASP في تايوان ما زال يركز على التراخيص الأساسية والـ stablecoins، فإن النسخة الخاصة بهونغ كونغ يمكن أن تكون بالفعل نموذجًا تنظيميًا لتمويل تدوين الأصول في آسيا والمحيط الهادئ. وإذا قامت الجهة التنظيمية لدى تايوان (المعنية بالتمويل/الرقابة) في المستقبل بدراسة إطار لتدوين الأوراق المالية/الصناديق، فمن المرجح للغاية أن تُستَشهد بتصميمات 26EC22/26EC23 مثل نظام صناع السوق، وتنبيه انحراف السعر، والإفصاح اللحظي لـ iNAV. وبالنسبة لشركات محلية في مجال VASP (مثل BitoPro وMAX وHOYA BIT وXREX) التي ترغب في الدخول في أعمال صناديق التدوين المُرمّز مستقبلًا، فإن الوقت الحالي هو أفضل لحظة لمتابعة حالات التطبيق في هونغ كونغ وبناء القدرات التقنية والامتثالية ذات الصلة.

تظهر هذه المقالة: هونغ كونغ SFC تصدر بالتزامن وثيقتين تنظيميتين لتدوين الأصول المُرمّزة (26EC22/26EC23): شرح كامل لقواعد تداول VATP الثانوي والاكتتاب/الاسترداد في السوق الأولية. وأول ظهور لها في: 链新闻 ABMedia.