المؤلف: Mario Stefanidis، المدير البحثي في Artemis Analytics؛ المصدر: Artemis؛ الترجمة: Shaw القناة الذهبية المالية

المقدمة

وفقًا لبيانات الجمعية الدولية لتمويل الشركات (IIF)، وصل حجم الديون العالمية في نهاية عام 2025 إلى مستوى قياسي تاريخيًا بلغ 348 تريليون دولار. ومن ذلك، بلغت ديون الحكومات قرابة 107 تريليونات دولار، وديون الشركات 101 تريليون دولار، وديون الأسر 65 تريليون دولار، وديون القطاع المالي 76 تريليون دولار. وتتراوح حصة منصات الإقراض الرقمية وتقنية التمويل (FinTech) ضمن إجمالي الديون بين 5900 مليار و6800 مليار دولار، أي أقل من 0.2%.

إن سوق الائتمان الأكبر في تاريخ البشرية، والذي ما زال حتى اليوم يعتمد على البنية التحتية التي صُممت قبل عشرات السنين (تم إطلاق FICO في عام 1989، وتم تفعيل MERS في عام 1995). وبحسب بيانات جمعية المصرفيين العقاريين الأمريكيين، يبلغ متوسط تكلفة إصدار قرض الرهن العقاري الواحد في الولايات المتحدة نحو 1.1 ألف دولار. وعلى الرغم من التقدم الكبير في التكنولوجيا وانتشار الذكاء الاصطناعي، فإن هذه التكلفة لا تزال ضعف ما كانت عليه في أوائل 2010s.

المصدر: فريدي ماك

لا تزال عملية التسوية والتصفية في التحويلات البرقية القياسية تتطلب نحو 28 ساعة، وما زالت قرارات الموافقة على الائتمان لدى معظم البنوك تمر عبر عمليات لجنة، بالاعتماد على نماذج تقييم “الصندوق الأسود” المبنية على 20 إلى 30 متغيرًا. وهذه أمور كلها حقائق معلنة، لكن الأقل وضوحًا هو: بأي طريقة يتم تنزيل الحل فعليًا على أرض الواقع؟

لا تُعاد هيكلة صناعة الائتمان بنمط الانقلاب الرومانسي على طريقة وادي السيليكون — إذ لا يمكن لأي شركة ناشئة أن تستبدل، في ضربة واحدة، بنوكًا من فئة البنوك العالمية المهمة نظاميًا مثل JPMorgan Chase. أما التغيير الحقيقي فיותר دقة وأكثر طابعًا بنيويًا: فمنظومة الإقراض الشاملة رأسياً التي كانت البنوك تتكفل بها سابقًا — بدء القرض، والتوزيع، ومراجعة المخاطر، وتوفير التمويل، وحتى البنية التحتية الأساسية — تتفكك إلى بنية أفقية ووحدات معيارية، حيث تتولى جهات متخصصة كل حلقة على حدة.

يتشابه هذا التحول المعماري إلى حد كبير مع ما حدث في مجال الحوسبة السحابية من الأنظمة الأحادية إلى microservices، ومع ما حدث في قطاع الإعلام من نموذج معامل/استوديوهات الإنتاج إلى البث المباشر وبيئة المبدعين. والآن، حان أخيرًا أن تصل هذه الموجة إلى قطاع الائتمان.

في خضم موجة إعادة الدمج هذه، لا يكون الفائز هو المؤسسة الأكبر حجمًا في الميزانية العمومية، بل تكون الشركات التي تحتل حلقات عنق الزجاجة الأساسية، أي تلك التي لا يمكن لأي طرف آخر تجاوزها. وهناك موقعان تتجاوز أهميتهما باقي المواقع بكثير: الأول هو طبقة القرار الذكي، إذ تحدد مراجعة المخاطر بالذكاء الاصطناعي وتقييم/تسعير المخاطر مسار تدفق الأموال وشروط الإقراض؛ والثاني هو طبقة قنوات التسوية والتصفية، حيث تعمل البنية التحتية لسلسلة الكتل على تقليص تكلفة بدء القروض ومدة التسوية بشكل كبير على مستوى “أوامر مقدار/مقياس”.

طالما أنك تحتل هاتين الفئتين من المواقع الأساسية على نحو يشبه دور “بائع المياه”، ستقوم جهات الإقراض الأخرى بدفع رسوم استخدام لك. أما إذا لم يكن الأمر كذلك، فلن يبقى سوى منافسة الأسعار في سوق متجانس، بينما يوجد في السوق بالفعل 3.5 تريليون دولار من رأس المال الائتماني الخاص الذي يتعقب العائد.

قامت Artemis هنا بترتيب صورة تشمل 15 مجالًا فرعيًا، و40 شركة إجمالًا، وتقسيمها إلى خمس طبقات كبرى، وذلك لتحليل إلى أي الحلقات تتجمع القيمة بنيويًا.

الطبقات الخمس الكبرى لبنية الائتمان الجديدة

الطبقة الأولى: بدء القرض

إن طبقة بدء القرض هي مصدر أعمال الائتمان، وتشمل القروض الاستهلاكية وقروض الرهن العقاري وقروض الشركات الصغيرة والمتوسطة، وقروض الأصول المشفرة المضمونة مثلًا. كما يميل هذا المجال إلى التجانس بشكل متزايد. ولم يعد امتلاك القدرة على بدء القرض يُعد حاجزًا تنافسيًا، بل بات مجرد الحد الأدنى للدخول إلى السوق. والفاصل الحقيقي بين الفائزين وغيرهم يتمثل في تكلفة بدء القرض ومعدل الموافقة.

تملك شركات مثل SoFi (بقيمة تقديرية بنحو 24 مليار دولار) وشركة الصواريخ (Rocket؛ قروض الرهن العقاري عبر الصواريخ) (بقيمة سوقية 48 مليار دولار) حجمًا ضخمًا لبدء القروض، إلا أن منطق الربح الأساسي لديها يتمحور حول كيفية تنفيذ الإقراض بتكلفة أقل. في المقابل، تستند شركة Figure (بقيمة سوقية 6 مليارات دولار) إلى سلسلة Provenance بوصفها أصلًا بلوك تشين أصليًا لإصدار خطوط ائتمان حقوق ملكية المنازل HELOC ورهون من الدرجة الأولى، مع استبعاد طبقات الوسطاء المتعددة التي تبطئ مسار إصدار الرهون التقليدي وترفع تكلفته.

أما في المجال المشفر، فإن Aave (بقيمة سوقية 2.7 مليار دولار) وMakerDAO/Sky (بقيمة سوقية 1.6 مليار دولار) تمحو بالكامل الحدود بين التقنية المالية والتمويل اللامركزي (DeFi) في مرحلة بدء القرض.

الطبقة الثانية: التوزيع عبر القنوات

إن طبقة التوزيع هي حلقة تجميع الطلب، وتعمل الخدمات المالية المدمجة ونمط “اشترِ الآن وادفع لاحقًا” (BNPL) على إعادة تشكيل هذا المجال. يُتوقع أن ينمو سوق الخدمات المالية المدمجة من 1560 مليار دولار في 2026 إلى 4540 مليار دولار في 2031، بمعدل نمو سنوي مركب قدره 24%. ويُتوقع أن يغطي نمط “اشترِ الآن وادفع لاحقًا” 13% من المعاملات الرقمية، أي ارتفاعًا كبيرًا مقارنة بـ 6% في 2021.

تُعد Affirm (بقيمة سوقية 15 مليار دولار) وKlarna (بقيمة سوقية 5 مليارات دولار) من الشركات المعروفة في هذا المجال، لكن الاتجاه البنيوي الحقيقي يتمثل في أن خدمات الائتمان قد أصبحت مدمجة بعمق في مسار الدفع، وفي منصات البرامج، وتجربة المستهلك لدى التجار. ورغم أن السهمين قد تراجعا كثيرًا مقارنة بأعلى مستوياتهما التاريخية، إلا أنهما ليستا من طراز “بائعي المياه” الذين يمكنهم الفوز بحصة سوقية واسعة لدى عامة الناس. غالبًا ما تكون جهات الإقراض التي لا يلاحظها المقترض هي الفائز الحقيقي.

تقوم حاليًا جميع شركات البرمجيات الكبرى بإضافة منتجات مالية. فـ Shopify وAmazon وSquare وStripe تحتاج إلى طبقة البنية التحتية لـ API، والجهات التي تقدم هذه الخدمات ستستخرج رسومًا من حجم كل معاملة إضافية.

الطبقة الثالثة: مراجعة المخاطر وتسعيرها

هذه أول حلقة محورية في هيكل الائتمان بأكمله. ومن يتحكم في تقييم/تسجيل درجة ائتمان المقترضين، يتحكم في توزيع الأرباح عبر سلسلة صناعة الائتمان بأكملها.

حاليًا، يشكل قطاع السجل الائتماني للمقترضين احتكار قلة تسيطر عليه ثلاث جهات كبرى: Experian وTransUnion وEquifax. وتدر هذه الجهات مجتمعة حوالي 18 مليار دولار من الإيرادات سنويًا، عبر تقييم المقترضين بناءً على 20–30 متغيرًا.

يمكن لنماذج مخاطر الائتمان بالذكاء الاصطناعي تقييم أكثر من 1600 متغير (بيانات من Upstart). كما تُظهر بيانات Upstart أن موافقات القروض ترتفع بنسبة 44% مع الحفاظ على معدل الديون السيئة نفسه مقارنة بالنماذج التقليدية، وأن معدل التعثر ينخفض بنسبة 53%، وأن معدل الفائدة السنوي (APR) ينخفض بنسبة 36%. وفي ظل ارتفاع أسعار الرهن العقاري إلى ما يقارب 7% اليوم، تصبح كل نقطة أساس حاسمة بالنسبة لمقترضي المنازل لأول مرة.

تُنفِّذ Upstart حاليًا 92% من قرارات الإقراض عبر الأتمتة الكاملة، ويمكن إتمام الموافقة خلال دقائق، بينما تتطلب مراجعة المخاطر التقليدية 3 إلى 5 أيام. تدفع هيئة حماية المستهلكين المالية في الولايات المتحدة (CFPB) نحو بدائل لـ FICO ببرامج تقييم تمييزها أقل، كما أن لائحة الاتحاد الأوروبي “قانون الذكاء الاصطناعي” تضع تقييم الائتمان ضمن سيناريوهات عالية المخاطر وتشترط قابلية التفسير. تدعم هذه التوجهات التنظيمية نماذج التعلم الآلي القابلة للتفسير، ما يمنحها ميزة مقارنةً بالجهات التقليدية التي تعتمد نماذج “الصندوق الأسود”.

تبلغ قيمة هذه الطبقة مستوى مرتفعًا جدًا؛ لأن من يملك محرك التقييم يملك أيضًا منحنى الأرباح لسلسلة القيمة بالكامل فوقه. لكن في الوقت نفسه، لا تزال الحواجز في هذا المجال بحاجة إلى تحقق مستمر: فالتقدم السريع في تقنيات الذكاء الاصطناعي يعني أنه طالما توفرت موارد ووقت كافيان، يمكن “لأي جهة” بناء نموذج تقييم.

الطبقة الرابعة: رأس المال وتوفير التمويل

في حقبة ما بعد الجائحة، أصبح رأس المال وفيرًا إجمالًا. وعلى الرغم من أن البيئة الحالية مليئة بالتحديات، تضخم حجم إدارة الائتمان الخاص إلى 3.5 تريليون دولار، وتتوقع Morgan Stanley أن يصل إلى 5 تريليونات دولار بحلول 2029. وتتراوح القيمة الإجمالية للأصول المقيّدة (TVL) في بروتوكولات الإقراض ضمن التمويل اللامركزي (DeFi) بين 5 مليارات و78 مليار دولار، أي ما يقارب نصف إجمالي نشاط DeFi. أما حجم الأصول الدائمة غير القابلة للتداول (NPE) فقد انتقل من نمو صفري في 2021 إلى أكثر من 2000 مليار دولار.

في عصر وفرة رأس المال، تتمثل القدرة الأكثر جوهرية في توجيه/تخصيص تدفقات الأموال بشكل ذكي. لذلك، رغم أن طبقة التمويل ضخمة من حيث الحجم، فإن مكانتها البنيوية لا تزال تابعة لطبقة القرار الذكي في الأعلى ولطبقة البنية التحتية في الأسفل.

تُعد جهات مثل Ares وBlue Owl وGolub وغيرها من مؤسسات الائتمان الخاص جهات مهمة لتخصيص التمويل، لكنها تعتمد بشكل كبير على نظام التقييم في المنبع وقنوات التسوية في المصب لتحقيق إقراض فعّال. وفي مجال DeFi، يحتل Ape مركزًا مهيمنًا مطلقًا في السيولة، إذ يشغل أكثر من نصف حجم الإقراض، بينما تتنافس بروتوكولات مثل Maker وMorpho وMaple وKamino على الحصة المتبقية.

الطبقة الخامسة: البنية التحتية

تُعد البنية التحتية الحلقة الثانية الجوهرية في هيكل كل المنظومة. فمن يملك التراخيص المالية أو قنوات التسوية والتصفية، يجب أن تدفع له جميع الأطراف “رسوم عبور/مرور”. ووفقًا لما كشفته الإدارة، فإن الترخيص البنكي الذي تملكه SoFi يخفض تكلفة تمويلها بمقدار 170 نقطة أساس، كما يُقلِّل مصروفات الفوائد السنوية بأكثر من 500 مليون دولار. وتعتمد Figure على سلسلة Provenance لتكون قد عالجت إجمالي معاملات تجاوز 50 مليار دولار، وأن تكون تكلفة بدء القرض أقل من 1000 دولار، بينما يبلغ متوسط تكلفة القنوات التقليدية نحو 11000 دولار. وتأكيد تسوية سلسلة الكتل لا يستغرق سوى ثوانٍ معدودة، بينما يحتاج التحويل البرقي التقليدي إلى نحو 28 ساعة.

تشكل منظومة التقنية لدى SoFi (Galileo وTechnisys) إضافة إلى منصات مثل Blend Labs دعمًا تقنيًا للطبقة المتبقية من خدمات الإقراض (LaaS). وباعتبار Cross River Bank هو “البنك الشريك الخفي” وراء عشرات شركات التكنولوجيا المالية، فقد قام بالفعل بإصدار أكثر من 96 مليون قرض عبر التعاون، وبإجمالي يتجاوز 1400 مليار دولار.

إن الشركات التي تستطيع الاستمرار على المدى الطويل تمتلك إما مكانة في حلقة عنق زجاجة تجعلها ضرورية لجميع المشاركين، أو تقوم بالربط عموديًا بين عدة طبقات لتكوين ميزة تنافسية مركبة. أما الشركات الخاسرة فستعلق داخل طبقات أعمال متجانسة، وتفتقر إلى سلطة/خطاب بنيوي، ولا يبقى لها سوى منافسة الأسعار حتى تقترب الأرباح من الصفر.

الفائزون: من يسيطر على الحلقات الأساسية والشركات ذات المزايا المركبة عبر عدة طبقات

SoFi: أداة مركبة “متكاملة” من جميع الطبقات

SoFi هي الشركة الوحيدة التي تغطي أربعة طبقات من أصل خمس طبقات كبرى:

• تقوم مباشرةً بإطلاق أعمال القروض الاستهلاكية وقروض الرهن العقاري.

• تقوم، عبر منصة Galileo، بإخراج بنية تحتية للإقراض إلى طرف ثالث، لدعم حوالي 1.6 مليون حساب مُفعَّل.

• تعتمد على نماذج مخاطر داخلية لتدقيق القروض، وتتمثل أبعاد التقييم الأساسية في نية السداد وقدرة السداد والاستقرار.

• تمتلك ترخيص بنك، وتمتلك في طبقة البنية التحتية أنظمة التقنية البنكية الأساسية مثل Galileo وTechnisys.

سجلت إيرادات SoFi في عام 2025 رقمًا قياسيًا تاريخيًا بلغ 3.6 مليارات دولار، بزيادة قدرها 38%، وتملك المنصة 13.7 مليون عضو وحجم منتجات مالية قدره 202 مليون. وقد وجّهت الإدارة إلى أن إيرادات 2026 ستصل إلى 4.7 مليارات دولار، وأن EBITDA ستكون 1.6 مليار دولار. لا يقتصر هذا العمل على نمو قوي في الإيرادات فحسب، بل وتتمتع أيضًا بقدرة ربحية ممتازة؛ إذ تبلغ هامش الربح 34%. وبالنظر إلى أن ترخيص البنك وحده يسمح لـ SoFi بتمويل القروض عبر الودائع بدلًا من السوق بالجملة (wholesale)، فإن تكلفة الأموال تنخفض مباشرة بمقدار 170 نقطة أساس.

تقوم SoFi ببناء ما يعادل “أمازون ويب سيرفسز” (AWS) في مجال الإقراض، أي منصة تنافس جهات الإقراض الأخرى وفي الوقت نفسه تمنحها قوة تمكينية. لقد جرى بالفعل بناء Galileo لتصبح محرك إيرادات بمستوى “مليار دولار”. ويمثل Technisys الذي تم الاستحواذ عليه في عام 2022 مقابل 1.1 مليار دولار طبقة أنظمة بنكية أساسية تُقدَّم إلى الجهات الخارجية. ويشكل ترخيص البنك حاجزًا بنيويًا لا تستطيع غالبية شركات التكنولوجيا المالية في مجال الإقراض تقليده، رغم أن الصناعة تحاول محاكاته: ففي الولايات المتحدة، تلقى مكتب مراقبة العملة (OCC) في عام 2025 وحده 14 طلبًا جديدًا لتأسيس تراخيص بنوك، ما يشير إلى أن المنافسة على طبقة البنية التحتية تتسارع.

Upstart وPagaya: طبقة القرار الذكي

من المفارقة أن الفوز في صناعة الإقراض قد لا يتطلب بالضرورة القيام بأعمال الإقراض بنفسك. تعتمد Upstart وPagaya على محرك تدقيق مخاطر كجوهر للعمل؛ وتتفوق نتائج إدارة المخاطر لديهما على نماذج الجهات المُقرضة التي تطورها داخليًا، دون الحاجة إلى الاعتماد على الميزانية العمومية للأصول الخاصة بهما. وهذا هو تجسيد منطقي لفكرة “بائع المياه” على مستوى قرارات الائتمان.

وبالمقارنة مع نماذج إدارة المخاطر التقليدية القائمة على FICO، يمكن لنموذج Upstart — مع الحفاظ على معدل الديون السيئة نفسه — الموافقة على 44% إضافية من المقترضين، مع انخفاض معدل التعثر بنسبة 53%، وفي الوقت نفسه يقدم للمقترضين معدلات فائدة سنوية أقل بوضوح. وعلى هذه المنصة، يتم تحقيق أتمتة كاملة تقريبًا لمعظم عمليات بدء القروض الجديدة، ما يقلل بشكل كبير من التدخل اليدوي. وهذا يختلف جوهريًا عن نمط إدارة مخاطر الائتمان الاستهلاكي التقليدي.

تقع Pagaya في المسار ذاته، لكن تواجه واقعًا سوقيًا أكثر قسوة. لا تقوم الشركة بإقراض مباشر، بل تمنح البنوك ترخيصًا لاستخدام محرك إدارة المخاطر بالذكاء الاصطناعي الخاص بها. ومنذ تأسيسها في 2016، قامت Pagaya بتقييم طلبات قروض إجمالية تقارب 2.6 تريليون دولار لدى 31 بنكًا شريكًا. وتموضعها البنيوي واضح جدًا: ليس من الضروري أن يعرف المقترضون العلامة التجارية، بل يكفي أن تعتمد البنوك على نظام التقييم لديها. لكن السوق الحالية لم تعترف بهذا المنطق بعد. ففي الربع الرابع من 2025، لم ينمو حجم أعمال الشبكة مقارنةً بالعام السابق إلا بنسبة 3%، وكانت الإيرادات دون توقعات الإجماع، كما أن توقعات الأداء المستقبلية جاءت أقل من التوقعات. وانخفض السهم في يوم واحد بما يقارب ربع قيمته. ترتبط قيمة طبقة القرار الذكي بالكامل بدورة الائتمان؛ وعندما يرتفع معدل الديون السيئة لدى شبكة الشركاء، حتى الذكاء الاصطناعي الممتاز لا يستطيع مقاومة الضغط الناتج عن تدهور جودة الأصول.

ومع ذلك، يبقى المنطق الأساسي صحيحًا: إذ يعتمد FICO على عدد محدود من المتغيرات التاريخية لتكوين تقييم/درجة واحدة فقط، لكن مع تعقّد وتنوّع الوضع المالي للمستهلكين، يصبح نظام إدارة مخاطر الائتمان بالذكاء الاصطناعي أكثر أهمية. وعلى عكس FICO، فإن هذه الأنظمة تتعلم وتتحسن باستمرار بعد كل عملية تقييم.

Figure: قناة تسوية/تصفية جديدة من الجيل القادم

عبر القنوات التقليدية ونظام التسجيل الإلكتروني للرهون العقارية (MERS)، تبلغ تكلفة بدء قرض واحد 1.1 ألف دولار، بينما يمكن خفضها إلى 717 دولارًا بالاعتماد على منظومة Figure التقنية التي تتضمن سلسلة بلوك تشين Provenance ونظام DART. تتيح هذه البنية التحتية لقنوات جديدة تحقيق هبوط “على مستوى أوامر مقدار/مقياس” في تكلفة الإقراض.

وقد أطلقت Figure بالفعل منتجات من نوع حقوق ملكية المنازل (بشكل أساسي عبر خطوط ائتمان حقوق ملكية المنازل HELOC) بأكثر من 21 مليار دولار عبر سلسلة Provenance، كما تمت معالجة إجمالي حجم المعاملات على السلسلة بأكثر من 50 مليار دولار. وبلغ حجم القروض التي بدأت في الربع الرابع من 2025 2.7 مليار دولار، بزيادة سنوية قدرها 131%. تمتلك الشركة أكثر من 180 ترخيص إقراض ومؤهلات تسجيل لدى SEC بوصفها تاجر وسيط-تاجر، ما يوفر أساس امتثال لتشغيل واسع النطاق. كما تمتلك أكثر من 300 شريك “علامة بيضاء” (white-label) للإقراض، ومنذ تقديم ملف S-1 للبورصة في سبتمبر من العام الماضي، تضيف شركاء بمعدل يومي بمقدار شركة واحدة في اليوم. وقد تطورت إيراداتها من 28.5 مليون دولار كإيراد سنوي مُعادل (annualized) في الربع الأول من 2023 إلى 146.8 مليون دولار اليوم.

لا ترتبط الأعمال الأساسية لـ Figure ارتباطًا كبيرًا بالأصول المشفرة، لكن مسار سهم الشركة يشبه إلى حد كبير مسار Bitcoin. وتعكس منظومة التسوية لدى الشركة منطق إعادة تشكيل هيكل التكلفة: إذ إن تأكيد تسوية المعاملة لا يستغرق سوى ثوانٍ معدودة، بينما تتطلب الطرق التقليدية أكثر من يوم؛ وتكلفة بدء القرض تعادل جزءًا بسيطًا من تكلفة النموذج التقليدي. وعلى مدار دورة حياة القرض بالكامل، يتجاوز توفير التكاليف المرتبطة بالتوريق 100 نقطة أساس — وفي سوق توريق سنوي بحجم 3 تريليونات دولار، يعني ذلك خفضًا محتملًا في التكاليف بأكثر من 300 مليار دولار.

Aave: المسيطر الأساسي في مجال DeFi

تستحوذ Aave على أكثر من نصف حصة سوق الإقراض في DeFi. تؤدي السيولة إلى مزيد من السيولة، ويتجمع المقترضون باستمرار نحو المنصات التي تضم أعمق حوض سيولة (تأثير الشبكة). وقد تجاوز إجمالي القروض التي تم إصدارها حتى الآن 1 تريليون دولار، وقد اجتاز البروتوكول رسميًا عتبة 1 تريليون دولار من إجمالي القروض الشهر الماضي.

وبصرف النظر عن هيمنتها في مجال DeFi، فإن ما يثير الاهتمام أكثر في Aave يتمثل في خط أعمالها للإقراض المؤسسي Horizon. وقد استوعبت Horizon ودائع بقيمة 580 مليون دولار، وهدفها تحقيق 1 مليار دولار في 2026. وهي تعمل كجسر يربط سيولة DeFi بطلب الائتمان التقليدي. إذا تمكن Aave من إدخال الأموال على السلسلة إلى منتجات إقراض على مستوى المؤسسات، فستصبح طبقة توفير السيولة لمُقرضي التقليد، ما يفتح مساحة إجمالية محتملة (TAM) أكبر بكثير من سوق DeFi للتجزئة.

يتميز إقراض DeFi أيضًا بمزية مخاطر هيكلية غالبًا ما يتم التقليل من تقديرها. عادةً ما تكون نسب الضمان الزائد (overcollateralization) في DeFi في نطاق 150%–180%، بينما في الإقراض التقليدي من نظير إلى نظير تكون 50%–70% فقط. وتأتي الديون السيئة في DeFi أساسًا من أعطال oracle أو مشكلات تقنية، وليس من تعثرات مرتبطة بجدارة ائتمانية.

Affirm: تثبيت قنوات التوزيع

تحتل Affirm مكانة رائدة في مجال “اشترِ الآن وادفع لاحقًا” (BNPL) عبر الاندماج العميق في البنية التحتية لمدفوعات التجار. يركز المنتقدون على مخاطر الائتمان الاستهلاكي لديها، لكنهم يتجاهلون المنطق البنيوي الأساسي: ليست Affirm جهة إقراض استهلاكية بالمعنى التقليدي، بل هي قناة لتوزيع الائتمان عند نقطة البيع. إن تكاملها مع أنظمة التجار هو حاجزها الحقيقي. ونظرًا إلى أن BNPL من المتوقع أن يغطي 13% من إجمالي المعاملات الرقمية، فإن المنصات التي تندمج على نطاق واسع في مسار الدفع ستقتطع “رسوم قناة” بنيوية من صلب المعاملات التجارية نفسها.

النمط الخاسر: أربع أنماط فشل هيكلية

نتعمد عدم تسمية الشركات التي تنطبق عليها هذه الأنماط. فإذا كنت مستثمرًا أو مديرًا في قطاع الائتمان، فأنت تعرف تلقائيًا من هم. والأهم من الأسماء المحددة هو فهم لماذا تكون هذه التمركزات البنيوية محكوم عليها بالفشل، لأن نفس الأنماط ستصنع أيضًا ضحايا جددًا في الدورة التالية.

جهات الإقراض التي تركز فقط على الميزانية العمومية

الميزة التنافسية الوحيدة لهذه الشركات هي قدرتها على الحصول على التمويل. فهي تمنح القروض عبر الطرق التقليدية لإدارة المخاطر، وتوفر التمويل من ميزانيتها العمومية، ولا تمتلك طبقة تقنية حصرية. إنها مجرد “ممرات غبية” لتدفق رأس المال.

في عالم وصل فيه حجم إدارة الائتمان الخاص إلى 3.5 تريليون دولار ويتجه نحو 5 تريليونات دولار، فإن رأس المال ليس نادرًا؛ النادر هو اتخاذ القرار الذكي والبنية التحتية. ولا تملك هذه الشركات سوى منافسة الأسعار، ما يؤدي إلى ضغط أرباحها في كل دورة أسعار فائدة حتى الصفر، ويدفعها إلى تحمل مخاطر مرتفعة للغاية. وفي النهاية، تمنح جهات الإقراض هذه ائتمانًا للجهات عالية المخاطر، فتتكبد خسائر عند تحول الدورة.

وغالبًا ما يكون هؤلاء المشاركون من جهات إقراض استهلاكي تقليدية، أو بنوك صغيرة، أو شركات إقراض في مجال التكنولوجيا المالية لم تبنِ حواجز تقنية منذ منتج القرض الأول. وعندما يصبح رأس المال متجانسًا، ويفتقد الإقراض إلى ميزة تقنية ويعتمد فقط على الميزانية العمومية، فهذا يعني ضمنيًا — وببطء — تسليم حقوق المساهمين للمقترضين.

ضحايا إقراض CeFi

لم تكن منصات الإقراض المشفّر المركزي (CeFi) التي انهارت بشكل مدوّي في 2022 ضحايا لسوق هابطة. لقد سقطت بسبب أقدم نموذج فشل في صناعة الائتمان: عدم مواءمة آجال الاستحقاق (maturity/term mismatch)، واستيلاءها على أموال العملاء، والإقراض مقابل أصول غير سائلة، وغياب إدارة مخاطر شفافة.

لم تنفجر بروتوكولات الإقراض اللامركزية (DeFi) — التي تُطبق انضباط الضمان عبر العقود الذكية ويمكن رؤية نسب الضمان على السلسلة. الخلل الحقيقي كان في منصات CeFi التي تعتمد على أحكام بشرية ولا تكشف الميزانية العمومية بوضوح. أي منصة إقراض — سواء في مجال التشفير أو في التمويل التقليدي — إذا طلبت منك فقط أن تثق في ميزانيتها العمومية دون أن تُظهر لك الضمانات، فهي تعيد ارتكاب الطريق البنيوي القديم الذي فشل بالفعل.

بروتوكولات الأشباح

توجد فئة من بروتوكولات إقراض DeFi ما تزال حيّة تقنيًا لكنها ميتة بنيويًا. بعد إطلاقها، اجتذبت أموالًا مقفلة مبدئيًا عبر حوافز رمزية، لكنها ما إن تتلاشى تلك الحوافز حتى تدخل في حالة ركود. يمكن تشغيل الكود، كما لا تكون قيمة الأصول المقفلة (TVL) صفرًا، لكن منحنى الاستخدام يثبت أو يستمر في الانخفاض، ولا توجد مسار واضح لنمو الطلب الطبيعي.

والسبب هو أن إقراض DeFi يُظهر خصائص توزيع “قانون القوة” (power-law) شديدة التطرف: تتجه السيولة نحو المنصات التي تتمتع بتأثير شبكي — وكون Aave يحتل حصة مهيمنة مطلقة في السوق دليل واضح. أما البروتوكولات التي لا تستطيع كسر الحجم/العتبة الحاسمة فتغرق في منطقة “لا أحد”: حجمها صغير جدًا لجذب سيولة طبيعية وتكاملات داعمة؛ لكنه ليس صغيرًا جدًا لتستطيع إغلاقها بشكل محترم. ومع تدفق رؤوس الأموال الباحثة عن الربح نحو المنصات الرائدة، يستمر TVL في الانحسار ببطء وبشكل مستمر، وهذه العملية غير قابلة للعكس. هذه هي بروتوكولات “الزومبي” التي تعيش عبر كلفة الغرق (sunk cost) لرموز الحوكمة.

جهات الإقراض التي فاتتها التحول إلى “منصات”

بعض الشركات بنت أعمال قوية لبدء القروض في الدورة السابقة، لكنها لم تطور قدرات للتحول إلى منصة. لم تمتلك قنوات توزيع عبر API، ولم تُبرم تعاونات في الخدمات المالية المدمجة، ولم تعتمد نموذج تفويض تقني. لديها قدرة قوية على بدء القروض، لكنها غير قادرة على تصدير هذه القدرة للآخرين.

ومع انتقال صناعة الائتمان نحو بنية معيارية (modular)، يصبح ما إذا كانت تستطيع أن تكون عنصرًا ضمن منظومة غيرها بنفس أهمية قدرتها على بدء الإقراض. الشركات التي لا تستطيع إلا الإقراض مباشرةً إلى المقترضين النهائيين يحد نموها من نطاق تغطية قنواتها الخاصة؛ بينما الشركات التي تستطيع دعم جهات أخرى كي تقوم بالإقراض لديها مساحة سوق محتملة (TAM) بلا سقف. تميل الجهة التي تقتصر وظيفتها على بدء القروض فقط إلى امتلاك نماذج اقتصاد عميل واحد جيدة، لكن منحنى النمو يصبح مسطحًا لأن السوق التي يمكن الوصول إليها تكون محصورة بعلامتها التجارية وقنواتها الخاصة. في البنية المعيارية، أن تكون مُقرِضًا ممتازًا شرطٌ ضروري، لكن الفوز الحقيقي هو أن تصبح مُقرِضًا ممتازًا يمكن إدخاله/الاتصال به ضمن منصات جهات إقراض أخرى.

الجهات التي تستحق المتابعة

أصبحت الشركات الفائزة أعلاه إجماعًا في السوق أو قريبة جدًا من الإجماع، بينما لا ينطبق ذلك على الشركات التالية. تمتلك خصائص تموضع بنيوي قد تجعلها تسيطر على الحلقات الأساسية، لكن لم يتم التحقق من ذلك على مستوى قابل للتوسع بعد. هذه كيانات تستحق المتابعة المستمرة.

Morpho

بلغ إجمالي قيمة الأصول المقفلة (TVL) لدى Morpho 66 مليار دولار، بزيادة قدرها 164%، وقيمتها السوقية تتجاوز 800 مليون دولار. منطقها البنيوي مختلف تمامًا عن Aave: فـ Aave هو “بنك” ضمن التمويل اللامركزي يستخدم نموذج حوض إقراض موحد، بينما Morpho تقوم ببناء طبقة إقراض معيارية تسمح للمشاركين من الجهات المؤسساتية بتخصيص أسواق إقراض خاصة بهم وفقًا لمعايير المخاطر ونوع الضمانات ونماذج أسعار الفائدة. إذا اتجه نظام الإقراض فعلاً نحو المعيارية، فستتحول Morpho إلى بروتوكول “الإقراض كخدمة” على مستوى السلسلة.

Maple Finance

بلغ إجمالي قيمة القروض التي أصدرتها Maple في 2025 حتى الآن 113 مليار دولار، وخدمت 65 جهة مقترضة نشطة. كما ارتفع حجم الأصول المُدارة (AUM) من 5.16 مليار دولار إلى 46 مليار دولار بشكل كبير، بنسبة نمو قدرها 767%. تستهدف الشركة تحقيق 100 مليون دولار من الإيرادات المتكررة سنويًا (ARR) في 2026. تُعد Maple من القلائل من البروتوكولات التي تلتزم فعليًا بترجمة إقراض الشركات في العالم الحقيقي إلى البنية التحتية لسلسلة الكتل، من خلال ربط احتياجات الائتمان لدى الجهات المؤسساتية بالأموال الموجودة على السلسلة ونظام التسوية. ويشير النمو الانفجاري في أصولها المُدارة إلى أن اهتمام المؤسسات بسوق الائتمان على السلسلة قد تحول من تصور نظري إلى تنفيذ فعلي.

Cross River Bank

منذ 2008، قامت Cross River بإصدار أكثر من 96 مليون قرض عبر التعاون، بإجمالي يتجاوز 1400 مليار دولار. وهي بنك الشراكة وراء Affirm وUpstart وعشرات الشركات الأخرى في مجال التكنولوجيا المالية للإقراض. ووفقًا لمعلومات، فإن البنك يستعد لإجراء IPO. تعد Cross River “بنكًا خفيًا” يدعم جزءًا كبيرًا من أعمال الإقراض في التكنولوجيا المالية بوصفه طبقة بنية تحتية. ومع نضج نموذج بنك الشريك، يصبح تأثير مكانته في السوق أمرًا لا يمكن لأي بنك منفرد في مجال التكنولوجيا المالية نسخه. وتتمثل نقطة الفوز لدى البنك في جعل شركات التكنولوجيا المالية تعتمد عليه بدرجة تجعلها غير قادرة على مزاولة الإقراض دون دعمه.

معركة تراخيص البنوك

استلمت هيئة مراقبة العملة الأمريكية (OCC) 14 طلبًا للحصول على تراخيص بنوك جديدة في 2025 فقط — ما يعادل تقريبًا مجموع الأربعة أعوام السابقة. بلغ إجمالي عدد طلبات تراخيص البنوك التي قدمتها شركات التكنولوجيا المالية مستوى قياسيًا تاريخيًا عند 20 طلبًا. تقدم Affirm وStripe وNubank جميعها بشكل نشط بطلبات للحصول على التراخيص. تنظر هذه الشركات إلى التراخيص باعتبارها القوة التنافسية الأساسية لإعادة تشكيل أعمال الائتمان كنقطة نهاية نهائية.

الشركات التي بدأت كمقدمي خدمات تقنية تتولى الآن الاستحواذ على القيمة الاقتصادية عبر السلسلة بالكامل من خلال الحصول على تراخيص تنظيمية. وتُشبه مكانة تراخيص البنوك في قطاع الإقراض “العقد/العُقد الإقليمية” في الحوسبة السحابية، وذلك للأسباب التالية:

• تكلفة الإنشاء مرتفعة للغاية؛

• لا يمكن للاعبين في القطاع تجاوز ذلك؛

• بمجرد الحصول عليها، تتشكل ميزة بنيوية دائمة.

المنطق التجاري واضح للغاية: عندما يتم تحسين تكلفة التمويل بمقدار 1 نقطة أساس، يمكن أن يرتفع العائد على صافي الأصول قبل الضريبة بمقدار عدة نقاط مئوية. وبالنسبة للشركات كبيرة الحجم، تكون مزايا الترخيص كبيرة جدًا. أما بالنسبة للجهات الصغيرة والمتوسطة، فقد تتحول التراخيص إلى فخ: فهي تتحمل تكاليف الامتثال بالكامل، وضغوط التفتيش التنظيمي ومتطلبات رأس المال، دون أن يكون لديها حجم أعمال كافٍ لتغطية هذه النفقات. ولا يمكن للتراخيص أن تصبح مُسرّع نمو إلا لدى الشركات التي تمتلك بالفعل أحجام أعمال ضخمة.

بنية الائتمان في عام 2030

إذا أردنا تذكر إطار تحليلي واحد أساسي من هذه المقالة، فهو الأسئلة الثلاثة التالية. وهي تنطبق على جميع شركات الإقراض، سواء كانت مدرجة أو غير مدرجة أو كيانات على السلسلة.

السؤال الأول: في أي طبقة تتموضع الشركة؟ بدء القروض وتوفير السيولة المتجانسة يندرجان ضمن مسارات “البحر الأحمر”، وستستمر الهوامش في الانكماش مع دورات الصناعة. أما إدارة المخاطر بالذكاء الاصطناعي وتسوية البلوك تشين وتراخيص البنوك فتقع في حلقات عنق الزجاجة الأساسية، وستتراكم قيمتها بعائد مركب عبر الزمن. إذا كانت الشركة محصورة في مسار “البحر الأحمر” ولا تستطيع الدخول إلى الحلقة الأساسية، فمهما كان الفريق ممتازًا، ستتآكل قدرتها على تحقيق أرباح على المدى الطويل تدريجيًا.

السؤال الثاني: هل ما تقدمه منصة أم منتج واحد؟ يخدم المنتج الواحد المقترضين النهائيين، ويزداد حجمه بشكل خطي مع نمو قنواته الخاصة؛ أما المنصة فتُمكّن جهات إقراض أخرى، ويعتمد نموها على حجم النظام البيئي ككل وليس على أعمالها الخاصة فقط. تمتلك SoFi الصفتين معًا، بينما Pagaya هي شركة منصة بحتة. بالنسبة للشركات التي تقرض مباشرة لعملائها ضمن نطاقها الخاص فقط، سيكون هناك سقف للنمو؛ أما شركات المنصة فلا تواجه هذا القيد.

السؤال الثالث: هل تمتلك الشركة حاجزًا تنظيميًا؟ سواء كانت تراخيص بنوك، أو 180 ترخيص إقراض عبر ولايات مختلفة، أو الامتثال البرامجي الذي يتحقق عبر العقود الذكية، فإن ذلك كله يدخل ضمن هذه الفئة. في صناعة الإقراض، لا يُعد التنظيم تكلفة إضافية، بل هو البنية التحتية الأساسية. والجهات التي تدرك ذلك مبكرًا ستبني ميزة لا يستطيع منافسوها اللحاق بها إلا بعد سنوات وبكميات ضخمة من رأس المال.

بحلول عام 2030، لن يصبح قطاع الإقراض مشابهًا لصناعة البنوك التقليدية، بل سيقترب أكثر من صناعة الحوسبة السحابية. ستغطي قلة من منصات “كل شيء” عدة طبقات، وتخلق مزايا مركبة في كل حلقة: أكثر ممثل نموذجي في التمويل التقليدي هو SoFi، بينما في مجال السلسلة هو Aave. وبالاستناد إلى هذه المنصات الأساسية، سيقوم عدد كبير من مقدمي خدمات الطبقات المتخصصة بالاتصال عبر API وقنوات على السلسلة، كل منهم سيتعمق في وظيفة محددة ويحصّل رسوم الخدمة الخاصة به.

ضمن سوق الديون العالمي البالغ 348 تريليون دولار، لا تزال نسبة اختراق التكنولوجيا المالية أقل من 0.2%. ليست هذه المساحة مخصصة لتقسيمها بين مئات وربما آلاف جهات الإقراض، بل ستقوم ببلورتها عشرات المنصات — نحو 10 إلى 20 منصة — لتصبح السند/الطبقة الأساسية لهذا القطاع بأكمله.