الأسهم الأمريكية: "يوم موت SaaS" يقترب: "البرمجيات-نسبة السعر إلى الأرباح" تقع في "دورة الموت"

صناعة البرمجيات تواجه حالياً أزمة بقاء ناجمة عن الذكاء الاصطناعي، وتنتقل موجتها إلى سوق الائتمان الخاص، مكونة دورة رد فعل سلبي خطيرة.

بيانات جولدمان ساكس تظهر أن مؤشر البرمجيات في أمريكا الشمالية التابع لمؤشر ستاندرد آند بورز قد انخفض لثلاثة أسابيع متتالية، حيث شهد شهر يناير انخفاضاً حاداً بنسبة 15%، مسجلاً أكبر هبوط شهري منذ أكتوبر 2008. هذا الشعور بالذعر زاد من وتيرته يوم الثلاثاء الماضي، بعد أن أطلقت شركة Anthropic الناشئة في مجال الذكاء الاصطناعي أداة إنتاجية للمحامين الداخليين للشركات، مما أدى إلى هبوط حاد في أسعار أسهم البرمجيات القانونية وشركات النشر.

وصف جيفري فافوزا، من قسم تداول الأسهم في جيفريز، الوضع الحالي بأنه “نهاية SaaS”، مشيراً إلى أن أسلوب التداول الحالي هو تماماً “دعني أخرج بأي ثمن” من نوع البيع الذعر، ولم يُرَ حتى الآن أي علامات على توقف الهبوط أو استقرار السوق.

هذا الصدمة لم تقتصر على سوق الأسهم، بل تنتقل بسرعة إلى قطاع الائتمان الخاص الذي يوفر تمويلاً كبيراً لصناعة البرمجيات. وأشار محللو Barclays إلى أن صناعة البرمجيات تمثل أكبر مخاطر تعرض لها شركات التنمية التجارية (BDCs)، حيث تشكل حوالي 20% من محفظتها الاستثمارية، وبلغ حجمها الإجمالي حوالي 100 مليار دولار في الربع الثالث من العام الماضي. ومع انخفاض تقييمات شركات البرمجيات، انخفضت أسعار أسهم Blue Owl وBlackstone وAres وغيرها من شركات التنمية التجارية.

تشير تحليلات جي بي مورغان وجولدمان ساكس إلى أن السوق يمر الآن بتقسيم غير مسبوق: جهة تعتبر شركات أشباه الموصلات المستفيدة من الدورة الفائقة للذكاء الاصطناعي، والجهة الأخرى تعتبر شركات البرمجيات أكبر الخاسرين. مع هبوط تقييمات أسهم البرمجيات، تواجه مؤسسات الائتمان الخاص ضغوطاً لإعادة تقييم أصولها، مما قد يؤدي إلى تشديد الائتمان، وهو ما يضغط بدوره على نمو الشركات البرمجية التي تواجه بالفعل أزمة بقاء، مكونة “دورة مميتة”.

بيع ذعر لأسهم البرمجيات

المشاعر التشاؤمية تجاه صناعة البرمجيات قد استمرت لعدة أشهر، وأداة Claude Cowork التي أطلقتها Anthropic كانت بمثابة العامل المحفز لاندلاع الذعر. يخشى المستثمرون من أن تقدم تكنولوجيا الذكاء الاصطناعي سيجعل الحصن المنيع للشركات التقليدية في البرمجيات يضعف تدريجياً، مع تآكل قدرتها على التسعير، وحتى خطر استبدالها بالكامل.

قال جيفري فافوزا من جيفريز، إن هناك “وجهة نظر قاسية” في السوق، وهي أن مستقبل صناعة البرمجيات قد يتحول إلى ما يشبه “الوسائل المطبوعة أو المتاجر الكبرى”. على المدى الطويل، قد تظهر فرص شراء جذابة، لكن حتى بعد عمليات البيع الكبيرة الحالية، لا يزال المستثمرون يفتقرون إلى الثقة للدخول.

وأشار توماس شيب، رئيس أبحاث الأسهم في LPL Financial، إلى أن عدم اليقين الناتج عن الذكاء الاصطناعي يجعل نطاق نتائج نمو شركات البرمجيات أوسع، مما يصعب على السوق تقييمها بشكل عادل، ويجعل من الصعب تحديد ما إذا كانت “رخيصة”.

وأظهرت بيانات جولدمان ساكس مزيداً من الأدلة على هذا الذعر: وصلت الفجوة في مراكز الصناديق التحوطية بين شركات أشباه الموصلات وشركات البرمجيات إلى أعلى مستوى تاريخي. وتُظهر بيانات FactSet أنه على الرغم من أن بعض الشركات لا تزال قادرة على اجتياز تقييمات الأرباح، إلا أن معدل النجاح يتراجع، وما يُخفي وراء البيانات الصحية العامة هو عملية تصفية داخل القطاع.

مخاطر الائتمان الخاص بمئات المليارات

انهيار قطاع SaaS ليس مشكلة سوق الأسهم فحسب، بل هو خطر على سوق الدين أيضاً. وأشار محلل Barclays بيتر ترويسي في تقريره إلى أن صناعة شركات التنمية التجارية (BDC) حساسة بشكل خاص لانخفاض تقييمات أسهم الائتمان الخاص والبرمجيات. حيث بلغ إجمالي تعرضها في قطاع البرمجيات حوالي 100 مليار دولار حتى الربع الثالث من العام الماضي.

هذا التعرض يربط بين الائتمان الخاص وشركات البرمجيات بشكل خطير. مع تراجع قيمة أسهم شركات البرمجيات، تواجه شركات الائتمان الخاص، التي تقدم القروض، ضغوطاً لتخفيض أصولها. وقد شهدت أسعار أسهم مؤسسات كبيرة مثل Blue Owl وBlackstone وAres تقلبات مؤخراً، مما يعكس قلق السوق من هذا التأثير العدوى.

وأشار كابير كابريهان، محلل الائتمان في مورغان ستانلي، في أحدث تقرير، إلى أن إدارة شركات الائتمان الخاص قد قامت خلال العام الماضي بتقييم واختبار ضغوط على تعرضها للبرمجيات، لكن رد فعل السوق يُظهر أن المستثمرين يخشون أن أي اضطراب في صناعة البرمجيات قد يُصاب شركة الائتمان الخاص بـ"نزلة برد". حالياً، تشكل قروض البرمجيات حوالي 16% من محفظة قروض شركات الائتمان الخاص التي تتبعها مورغان، بإجمالي حوالي 700 مليار دولار.

وحذر محللو UBS من أن الذكاء الاصطناعي قد يتسبب في ارتفاع معدل التخلف عن السداد في سوق الائتمان الخاص الأمريكي إلى 13% إذا تسبب في أضرار جذرية للمقترضين من الشركات.

اختبارات الضغط ومخاطر الأصول المحددة

لتحليل الخسائر المحتملة، قام بنك مورغان ستانلي باختبار ضغوط على محفظة استثمارات الائتمان الخاص. وفي سيناريو بسيط (أي 33% من الشركات تتخلف عن السداد، و33% تصبح شركات زومبي)، قد تتعرض 30 شركة من شركات الائتمان الخاص التي يتم تتبعها لخسائر تصل إلى 22 مليار دولار، مع انخفاض صافي الأصول بنسبة 11%. وفي سيناريو أكثر قسوة (معدل تخلف 75%، واسترداد 10%)، قد تصل الخسائر الإجمالية إلى حوالي 50 مليار دولار، مع تآكل القيمة الدفترية بنسبة 24%.

وقد بدأت أصول القروض المحددة تظهر ضغوطاً واضحة. وأكد تقرير مورغان أن أسعار التداول في السوق الثانوية لبعض قروض البرمجيات تختلف بشكل كبير عن تقييمات الدفاتر الخاصة بشركات الائتمان الخاص:

Cloudera: مملوكة من قبل NMFC وBCRED، وتُقدر قيمة الدفاتر بحوالي 97، لكن سعر السوق الثانوي انخفض مؤخراً إلى حوالي 85.

Cornerstone OnDemand: مملوكة من قبل ست شركات من شركات الائتمان الخاص، وأسعار قروضها المنتظمة انخفضت منذ نوفمبر 2025 بنحو 10 نقاط، وتداولت عند حوالي 83، بينما لا تزال التقييمات الدفترية لمتوسط الشركات عند 97.

Finastra: مملوكة من قبل 9 شركات من شركات الائتمان الخاص، وتداولت عند 88، مع تقييمات دفترية متوسطة عند 101.

يرى مورغان أنه على الرغم من صعوبة التمييز من الخارج بين الشركات التي ستنجو والأخرى التي ستفشل، إلا أنه من الواضح أن ليس كل شركات الائتمان الخاص ستتضرر بنفس القدر. المؤسسات ذات الرافعة المالية الأقل (مثل OTF) قد تكون أكثر مرونة في مواجهة خسائر الأصول. ومع ذلك، فإن الحالة الحالية للسوق تظهر أن المستثمرين يفضلون البيع أولاً، ثم انتظار وضوح الصورة، مما يضع سوق الائتمان الخاص أمام اختبار شديد يشبه تلك التي شهدتها خلال جائحة كورونا أو الأزمات الجيوسياسية.

تحذيرات المخاطر وشروط الإخلاء

السوق محفوف بالمخاطر، ويجب على المستثمرين توخي الحذر. لا تشكل هذه المقالة نصيحة استثمارية شخصية، ولم تأخذ في الاعتبار الأهداف أو الحالة المالية أو الاحتياجات الخاصة للمستخدمين. يجب على المستخدمين تقييم ما إذا كانت الآراء أو وجهات النظر أو الاستنتاجات الواردة تتوافق مع ظروفهم الخاصة. يتحملون مسؤولية استثماراتهم بناءً على ذلك.