مقتل قطاع الذكاء الاصطناعي: لماذا تتخلى عمالقة الصناعة عن Nvidia

أعلنت شركة نفيديا عن أحدث أرباحها التي رسمت صورة لنمو لا يمكن إيقافه—$57 مليار دولار في الإيرادات الفصلية و31.9 مليار دولار في الأرباح أرسلت موجات صادمة عبر وول ستريت. ومع ذلك، خلال 18 ساعة من ارتفاع السهم بنسبة 5% بعد الإعلان عن الأرباح، عكس المسار. هذا الارتداد المفاجئ يكشف عن قلق أعمق: الأرقام التي تبدو مذهلة على الورق قد لا تروي القصة كاملة.

مشكلة تحويل النقد التي لا يتحدث عنها أحد

إليكم حيث تصبح الحسابات غير مريحة. حققت نفيديا أرباحًا مُبلغ عنها بقيمة 19.3 مليار دولار في الربع الماضي، لكن فقط 14.5 مليار دولار وصلت فعليًا إلى الحساب البنكي. الفجوة البالغة 4.8 مليار دولار—حوالي 25% من الأرباح—لا تتحول إلى نقد حقيقي. قارن ذلك مع نظرائها في أشباه الموصلات: TSMC و AMD يحولان أكثر من 95% من أرباحهما إلى نقد. معدل نفيديا البالغ 75% أثار استغراب المحللين الماليين الذين يرون فيه إشارة تحذيرية.

وضع المدفوعات يروي قصة أكثر إزعاجًا. العملاء مدينون لنفيديا بـ33.4 مليار دولار—تقريبًا ضعف المبلغ قبل 12 شهرًا. مدد دورات الدفع المتوسطة من 46 يومًا إلى 53 يومًا. في الوقت نفسه، تمتلك الشركة مخزونًا غير مبيع بقيمة 19.8 مليار دولار، بينما تدعي علنًا أن الطلب لا يشبع.

المراقبون في الصناعة أشاروا إلى التناقض المنطقي: “إما أن العملاء لا يشترون فعليًا، أو أنهم يشترون بالائتمان. وضع النقد يكشف ما لا يراه التسويق”، وفقًا للمحللين الماليين الذين يراقبون الوضع.

سؤال الاعتراف بالإيرادات: نفس المال، يُحتسب مرتين؟

تبيع نفيديا شرائح إلى عمالقة الذكاء الاصطناعي مثل xAI، مايكروسوفت، OpenAI، وأوراكل. لكن المشكلة هنا—العديد من هذه المعاملات تتضمن تمويلًا دائريًا. غالبًا ما تمول الشركات المشترية مشترياتها من خلال رأس مال أو قروض تقدمها نفس المستثمرين أو الكيانات التي تدعم نفيديا. والنتيجة هي إيرادات تُحتسب بطرق متعددة مع مرور المال عبر النظام البيئي.

هذه الممارسة جذبت انتقادات. عندما تتدفق نفس الدولارات من المستثمر → شركة الذكاء الاصطناعي → نفيديا ثم تعود مرة أخرى، فإنها تخلق وهم الطلب مع إخفاء مكان حدوث الشراء الحقيقي من قبل المستخدم النهائي.

المستثمرون البارزون يضعون رهانات ضد نفيديا

مايكل بوري، المستثمر الأسطوري الذي تنبأ بأزمة مالية عام 2008 وحصل على اعتراف واسع، أطلق إنذارًا. حذر مما يسميه “اعتراف مشبوه بالإيرادات” عبر قطاع الذكاء الاصطناعي، مؤكدًا أن الطلب العضوي الحقيقي من المستخدمين النهائيين ضئيل جدًا مقارنة بالأرقام المبلغ عنها.

تحليل بوري يتجاوز مجرد مخاوف الإيرادات. أشار إلى برنامج إعادة شراء الأسهم بقيمة 112.5 مليار دولار منذ 2018—وهو إنفاق يستمر حتى مع إصدار الشركة لأسهم جديدة، مما يخفف من قيمة المستثمرين الحاليين. كما تساءل عما إذا كانت نماذج GPU القديمة، التي تستهلك كهرباء أكثر بكثير من شرائح الجيل الحالي، تحتفظ بالقيمة التي تدعيها نفيديا. “شيء يُستخدم لا يعني تلقائيًا أنه يحقق أرباحًا”، أكد.

بوري ليس وحده في شكوكه. بيتر ثيل خرج تمامًا من مركزه المكون من 537,742 سهم في نفيديا. شركة سوفتبانك باعت أسهمًا بقيمة 5.8 مليار دولار في نوفمبر. والأكثر درامية، أن بوري اشترى خيارات بيع (Put options) تراهن على انهيار نفيديا إلى $140 بحلول مارس 2026—انخفاض كبير عن المستويات الحالية.

العدوى السوقية: الاتصال بالعملات الرقمية

استقرار نفيديا يحمل عواقب غير متوقعة لأسواق العملات الرقمية. فقد البيتكوين حوالي 30% منذ أكتوبر، جزئيًا لأن شركات الذكاء الاصطناعي تمتلك 26.8 مليار دولار من البيتكوين كضمان. إذا أدت أداء ضعيف للسهم، فإن عمليات التصفية القسرية لهذا الضمان قد تؤدي إلى ت cascading عمليات بيع عبر أسواق العملات الرقمية.

المخاطر أيضًا نفسية. يُقال إن الرئيس التنفيذي جينسن هوانغ أخبر الموظفين أنه إذا أبلغت نفيديا عن نتائج ربع سنوية مخيبة، “سيسقط العالم كله”—تصريح يكشف عن مدى مركزية الشركة في ثقة المستثمرين في الذكاء الاصطناعي كفرضية استثمار.

الحجة المضادة: المؤمنون لا زالوا يرون الأمل

مؤيدو نفيديا يؤكدون على تدفق النقد التشغيلي البالغ 23.8 مليار دولار وطلبات الميجا التي تم تأمينها من شركات مثل مايكروسوفت وفيسبوك. يجادلون بأن المعاملات بين الشركات، رغم أنها تستحق الفحص، ليست غير معتادة في قطاع التكنولوجيا خلال فترات التوسع السريع.

ومع ذلك، فإن المزاج العام في السوق يشير إلى الحذر السائد. وجدت دراسة لبنك أمريكا أن 45% من مديري الصناديق يصنفون الذكاء الاصطناعي كخطر فقاعة رئيسي. هذا القلق ليس محصورًا في وول ستريت—صندوق النقد الدولي وبنك إنجلترا أشارا أيضًا إلى مخاطر تقييم قطاع الذكاء الاصطناعي في بيانات حديثة.

أهمية الجدول الزمني: ما القادم بعد ذلك

الـ 120 يومًا القادمة ستكون حاسمة. أرباح نفيديا في الربع الرابع من فبراير 2026 ستخضع لرقابة مشددة. مارس قد يجلب إعادة تقييم التصنيف الائتماني. أبريل قد يشهد إعادة تصحيح في المحاسبة إذا ظهرت مخالفات مالية.

سواء استمرت نفيديا في هيمنتها أو أصبحت قصة تحذيرية عن الإفراط في التقييم، فمن المحتمل أن تحدد ليس فقط مستقبل الشركة، بل ومصداقية دورة استثمار الذكاء الاصطناعي بأكملها. أصبحت قصة نفيديا محور نقاش أوسع بكثير: هل التقييم الحالي للذكاء الاصطناعي مبرر، أم أننا نشهد تضخم فقاعة تاريخية هامة؟