100 صندوق ETF جديد قادم، ومزود الحفظ المشفر يصبح هدفًا للانتقاد — المخاطر النظامية المخفية تتشكل

سوق العملات المشفرة في عام 2026 سيشهد موجة ابتكار غير مسبوقة. المعايير العامة التي أقرها SEC في 17 سبتمبر لتقصير دورة اعتماد ETF إلى 75 يومًا، وتوقعات Bitwise بأن يتدفق أكثر من 100 منتج مرتبط بالعملات المشفرة إلى السوق العام المقبل، تبدو كأنها انتصار لدمقرطة السوق وتنوع المنتجات، لكن وراء مظاهر الازدهار يكمن خلل هيكلي مقلق.

فقدان السيطرة على تركيز الحفظ — 85% من الأصول العالمية معلقة على خط واحد

خلف هذا النمو الهائل في ETF، يكمن خلل قاتل في نقطة واحدة فاشلة. مسيّر الحفظ الرئيسي يسيطر حاليًا على حوالي 85% من أصول سوق Bitcoin ETF العالمية، وهذا الرقم بحد ذاته كافٍ ليثير القلق. عندما يتم إطلاق أكثر من 100 منتج جديد في وقت واحد، ستصبح مخاطر الحفظ هدفًا للهجمات.

وفقًا لاتجاهات إطلاق Bitcoin ETF الجديدة في 2024، انخفضت الرسوم من 50 نقطة أساس في البداية إلى 20-25 نقطة أساس، وهذا التنافس في الرسوم سيدفع المزيد من شركات الحفظ الصغيرة للخروج من السوق، مما يزيد من تركيز الصناعة. على الرغم من أن مؤسسات مالية تقليدية مثل US Bancorp وCiti وState Street تعود إلى مجال الحفظ المشفر، إلا أن حصتها السوقية لا تزال ضئيلة جدًا، ولا تكفي لتقليل المخاطر.

العملات ذات السيولة الضعيفة تواجه خطر الشلل التام

مقارنةً بـBitcoin وEthereum اللتين تستمتعان بسيولة وفيرة، ستصبح معظم العملات البديلة أصولًا عالية المخاطر في عصر ETF الجديد. عندما يحتاج المشاركون المفوضون (AP) إلى إيجاد سيولة كافية لهذه العملات، ستنكشف هشاشتها على الفور.

خاصة خلال فترات التقلب، قد ينفد سوق الإقراض فجأة. إذا لم يتمكن الـAP من العثور على أدوات تحوط كافية، سيتوقف عن إنشاء حصص جديدة، مما يؤدي إلى تداول ETF بخصم. وفي الحالات القصوى، قد تؤدي أزمة السيولة إلى توقف بعض الصناديق عن التداول. هذا السيناريو حدث سابقًا في صناديق المؤشرات المشفرة المبكرة — حيث خرج العديد من المستثمرين بسبب مخاوف من عمليات السحب الصافية، مما أدى إلى استمرار تداول الصناديق بخصومات.

القوة الخفية لمزودي المؤشرات

مزوّدو المؤشرات مثل CF Benchmarks وCoinDesk وBloomberg Galaxy يسيطرون فعليًا على تحديد الأسعار. تتطلب المعايير العامة أن تعتمد جميع ETFs على مؤشرات مرجعية تتوافق مع المعايير التنظيمية، مما يمنح هؤلاء المزودين قدرًا كبيرًا من النفوذ غير المرئي.

العديد من منصات إدارة الثروات تفضل اختيار المؤشرات التي تعرفها، ويصعب على الوافدين الجدد اختراق هذا الحاجز حتى لو كانت لديهم منهجية أفضل. بالنسبة للعملات ذات الحفظ الضعيف والسيولة المنخفضة للمؤشرات، أي تعديل في خوارزميات المزودين قد يسبب تقلبات في السوق.

السوق ستدخل في «مذبحة قاسية»

حذر كبير محللي ETF في Bloomberg من أن السوق سيشهد «تصفية جماعية». أثبتت التجارب أن إطلاق المعايير العامة على الأسهم والسندات في 2019 أدى إلى زيادة عدد المنتجات من 117 إلى 370، تلاها موجة إغلاق ضخمة — حيث اختفت عشرات الصناديق الصغيرة خلال عامين.

سيتكرر السيناريو ذاته مع العملات المشفرة، لكن بأسوأ بداية. الصناديق التي تقل أصولها عن 50 مليون دولار تقريبًا لن تكون قادرة على تغطية تكاليف التشغيل، ومن المتوقع أن تبدأ عمليات التصفية الأولى بحلول نهاية 2026 أو أوائل 2027. أول من يغادرون هم صناديق الأصول المكررة ذات الرسوم العالية، ومنتجات المؤشرات المتخصصة، والمنتجات التي تتغير بسرعة أكبر من قدرة تغليفها على التكيف مع السوق.

من سيكون الفائز، ومن سيكون الضحية

Bitcoin وEthereum وSolana ستبرز في هذه المنافسة، حيث ستعزز كل حزمة ETF جديدة مكانتها المؤسساتية، وتجذب المزيد من مصادر الاقتراض، وتوفر للمؤسسات المالية أسبابًا إضافية لتوسيع أعمال الحفظ. بحلول الربع الثالث من 2025، وصلت أصول الحفظ لدى أحد كبار الحفظ إلى 300 مليار دولار، وهذا الحجم يخلق تأثير الشبكة، لكنه أيضًا يضيف هشاشة.

أما الأصول ذات الذيل الطويل فستواجه وضعًا أكثر تناقضًا: المزيد من ETFs يعني شرعية أكبر، لكنه في الوقت ذاته يزيد من التجزؤ، حيث تكون السيولة في كل صندوق أضعف، وخطر إغلاق الصناديق أعلى. المصدّرون يراهنون على بقاء عدد قليل من المنتجات ودعم الآخرين، والمشاركون المفوضون يراهنون على جني الأرباح من فروقات الأسعار والاقتراض خلال موجة السحب من العملات الضعيفة.

فخ المركزية لم ينكسر بعد

المعايير العامة توجه الأموال نحو أكثر أجزاء العملات المشفرة سيولةً ومؤسسية، لكنها لا تحل مشكلة المركزية الأساسية. يعتقد مزودو الحفظ أن التركيز أكثر ربحية من المنافسة، حتى تفرض الجهات التنظيمية أو العملاء التنويع.

الجهات التنظيمية لن تكتشف هشاشتها الهيكلية إلا في أوقات الأزمات. حذرت كارولين كرينشو، عضو لجنة SEC، من أن المعايير العامة قد تسمح بانتشار المنتجات في السوق دون مراجعة فردية. المشكلة تتلخص في سؤال واحد: هل ستؤدي موجة ETF هذه إلى زيادة تركيز البنية التحتية للمؤسسات في العملات المشفرة، أم ستساعد على توزيع المخاطر بشكل أفضل؟

النهج الحالي يميل نحو الخيار الأول.